張宗新 姚佩怡

(1.復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433；2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

引言

近年來，隨著我國證券研究行業(yè)競爭形勢的加劇，證券分析師為了激烈環(huán)境中從競爭對(duì)手中脫穎而出，證券分析師可謂使出渾身解數(shù)以博取投資者眼球，“網(wǎng)紅分析師”、“標(biāo)題黨”等現(xiàn)象層出，“奇葩”研報(bào)頻現(xiàn)，某些研報(bào)觀點(diǎn)更是重磅炸彈“雷人”，研報(bào)標(biāo)題出現(xiàn)夸大性、誘導(dǎo)性，甚至低俗化、娛樂化傾向，嚴(yán)重偏離證券研究報(bào)告客觀、審慎的監(jiān)管要求。為博取投資者眼球，網(wǎng)紅分析師也頻頻出現(xiàn)，如長江證券“桃子姐”(覃川桃)、方正證券通信組“兔子君123”(廖蕾)；華而不實(shí)的研究報(bào)告“標(biāo)題黨”，如《俠之大者，為國接盤》、《千金散盡還復(fù)來，教你悶聲發(fā)大財(cái)》、《傳統(tǒng)行業(yè)特?zé)?，新興行業(yè)特工隊(duì)》、《營改增，也許只是小確幸》，這類研報(bào)標(biāo)題令人眼前一亮但內(nèi)容枯燥空洞。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文曾公開痛斥證券研究的行業(yè)亂象，指出我國賣方分析師行業(yè)在快速擴(kuò)張的同時(shí)，正在發(fā)生著兩個(gè)重大而持續(xù)的系統(tǒng)性變化：一是研究報(bào)告的質(zhì)量一降再降，以至于捕風(fēng)捉影、觀點(diǎn)雷同、論證草率、市場批評(píng)詬病日多；二是研究服務(wù)的方式爭奇斗艷，以至于花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆，手段無所不用其極。1近年來，我國證券行業(yè)近年出現(xiàn)的種種券商研報(bào)非審慎、“標(biāo)題黨”等研報(bào)亂象，已經(jīng)引起證券監(jiān)管部門的高度重視，并已將券商研報(bào)納入重點(diǎn)監(jiān)管范圍。2證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管會(huì)議上也曾公開點(diǎn)名批評(píng)股市“黑嘴”，怒恁有些券商分析師“語不驚人死不休”。3

證券分析師發(fā)布研究報(bào)告行為導(dǎo)向是追求所謂的“標(biāo)新立異”式“顏值”，還是“精益求精”式的“研值”直接決定著我國證券研究新秩序是否能夠有效建立，決定著我國資本市場的證券信息是否有效供給。面對(duì)每年數(shù)以百萬計(jì)的海量研究報(bào)告，基金經(jīng)理和投資者往往會(huì)參考聲譽(yù)評(píng)選機(jī)制——“新財(cái)富”最佳分析師(下稱“明星分析師”)進(jìn)行券商研報(bào)篩選，進(jìn)而做出投資決策。而成為明星分析師能夠?yàn)樽C券分析師帶來明顯的聲譽(yù)溢價(jià)與財(cái)富溢價(jià)，因此分析師在上榜“新財(cái)富”后，為了維護(hù)自身聲譽(yù)、持續(xù)享受財(cái)富溢價(jià)，可能會(huì)采取不同的行為策略，尤其是當(dāng)其觀測到異于其他分析師的關(guān)于個(gè)股或者市場走勢的新證據(jù)時(shí)，明星分析師究竟會(huì)選擇發(fā)布獨(dú)特的觀點(diǎn)追求“標(biāo)新立異”式“顏值”，抑或是采取相對(duì)審慎態(tài)度追求“精益求精”苛求研報(bào)“研值”？明星分析師發(fā)表研報(bào)觀點(diǎn)的導(dǎo)向性是何種動(dòng)機(jī)和機(jī)制所導(dǎo)致的？這對(duì)于基金經(jīng)理、投資者的投資決策以及我國證券市場研究新秩序建立有何意義？本文對(duì)明星分析師發(fā)布研報(bào)觀點(diǎn)的傾向性及其內(nèi)在機(jī)制和機(jī)理進(jìn)行討論與檢驗(yàn)，以期為基金經(jīng)理和投資者的決策、證券市場的監(jiān)管提供依據(jù)。

本文的創(chuàng)新性和可能的貢獻(xiàn)在于，其一，深度剖析了明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)傾向性，對(duì)我國證券分析師發(fā)布研報(bào)是追求所謂的“標(biāo)新立異”式“顏值”抑或“精益求精”式“研值”導(dǎo)向的行為選擇進(jìn)行探討和驗(yàn)證。國內(nèi)學(xué)者雖然從理論與實(shí)證方面均對(duì)于分析師聲譽(yù)問題已給予充分的關(guān)注，但鮮有文獻(xiàn)聚焦于明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)的傾向性，尤其缺乏深度剖析明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)特征的權(quán)威文獻(xiàn)。其二，為明星分析師規(guī)避發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的內(nèi)在機(jī)理與機(jī)制提供了可能的解釋，突破了既有文獻(xiàn)僅停留在表面現(xiàn)象檢驗(yàn)的缺陷，提高了對(duì)于明星分析師發(fā)表研報(bào)行為的理解深度。其三，有助于引導(dǎo)證券分析師回歸證券研究本質(zhì)，避免嘩眾取寵行為，提升證券市場有效信息供給。明星分析師應(yīng)更注重研究報(bào)告的質(zhì)量而非標(biāo)新立異，從某種程度上顯示了現(xiàn)行分析師聲譽(yù)制度有助于引導(dǎo)證券分析師回歸證券研究本質(zhì)，而并非提倡證券分析師嘩眾取寵，追求“顏值”而盲目發(fā)布所謂的標(biāo)新立異的研報(bào)觀點(diǎn)。

研究文獻(xiàn)與論文假設(shè)

從國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)來看，最早研究分析師聲譽(yù)可追溯到Stickel (1992)[9]，他指出Institutional Investor All-American Research Team 的成員分析師往往能夠提供更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測，并且提供信息的頻率更為頻繁。Leone and Wu (2007)[7]發(fā)現(xiàn)短期表現(xiàn)與被授予全美(All-American,AA)分析師頭銜間存在正相關(guān)關(guān)系，并且這種超常表現(xiàn)在分析師被評(píng)為AA分析師后依舊存在，即明星分析師不同于非明星分析師的表現(xiàn)是因?yàn)槟芰Τ憾⒎沁\(yùn)氣。Fang and Yasuda (2014)[5]的研究顯示，依照美國分析師的買入賣出建議構(gòu)造投資組合，與聽從非明星分析師的投資建議相比，每月可獲得高達(dá)0.6%的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。Bonner et al.(2007)[1]的研究表明，分析師的媒體關(guān)注度越高，投資者對(duì)其發(fā)布的預(yù)測修正反應(yīng)越劇烈，Emeryand Li(2009)[2]關(guān)注了《華爾街日?qǐng)?bào)》(WSJ)評(píng)選出的明星分析師，對(duì)于分析師的評(píng)級(jí)預(yù)測與盈余預(yù)測的檢驗(yàn)顯示，決定分析師排名的主要因素是分析師的名氣，分析師評(píng)選可能只是名氣的比拼。個(gè)人和機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)整體來說能夠帶來更高質(zhì)量的預(yù)測(Fang and Yasuda，2009)[4]，市場對(duì)于不同聲譽(yù)的分析師的預(yù)測及預(yù)測修正反應(yīng)程度不同(Loh and Stulz，2009；Ertimur et al.，2012)[8][3]，給予不同聲譽(yù)的分析師薪酬回報(bào)也存在差異(Groysberg et al.，2011)[6]。另一方面，國內(nèi)相關(guān)研究聚焦于“新財(cái)富”分析師(明星分析師)與其他分析師的區(qū)別和差異上，包括評(píng)級(jí)有效性(王宇熹等，2012；李勇等，2015)[15][13]、調(diào)整評(píng)級(jí)的價(jià)值性(肖萌，2015；伊志宏和江軒宇，2015)[18][19]以及盈余預(yù)測能力(李麗青，2012)[12]等，各研究得出的結(jié)論不盡相同，但均揭示了明星分析師與非明星分析師行為的差異性，印證了聲譽(yù)對(duì)于分析師行為的重要影響。邱世遠(yuǎn)(2008)、游家興等(2013)[14][20]通過建立聲譽(yù)博弈模型，指出分析師為了提高自身聲譽(yù)往往會(huì)發(fā)布迎合投資者先驗(yàn)信念的報(bào)告。因此，在我國分析師難以保持獨(dú)立性，即使是明星分析師也難以幸免(吳超鵬等，2013)[16]。面對(duì)激烈的排名競爭壓力，證券分析師經(jīng)常在競爭者調(diào)高或調(diào)低公司利潤預(yù)測和股票評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了“金手指”的影響，自己也會(huì)有壓力“放他一炮”，露個(gè)臉，表現(xiàn)出發(fā)表標(biāo)新立異的“另類”觀點(diǎn)傾向(張化橋，2010)[11]，引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于分析師市場競爭下的聲譽(yù)機(jī)制有效性的質(zhì)疑。

雖然國內(nèi)外學(xué)者已對(duì)分析師聲譽(yù)相關(guān)問題給予關(guān)注，然而鮮有關(guān)注明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)傾向性及其內(nèi)在機(jī)制的文獻(xiàn)。明星分析師發(fā)布研報(bào)觀點(diǎn)的導(dǎo)向可能與非明星分析師有所區(qū)別。一方面，明星分析師可能更傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。與非明星分析師相比，明星分析師發(fā)表標(biāo)新立異的觀點(diǎn)能獲得更高的效用。至少有如下三方面的原因驅(qū)動(dòng)明星分析師的標(biāo)新立異：其一，鶴立雞群的個(gè)人滿足感。我國證券分析師存在明顯的羊群行為(蔡慶豐，2011)[10]，而明星分析師作為聲譽(yù)機(jī)制評(píng)選的產(chǎn)物，其個(gè)人能力已經(jīng)得到認(rèn)可，對(duì)于自我評(píng)價(jià)相對(duì)更高，在人云亦云的情況下，發(fā)表標(biāo)新立異的觀點(diǎn)使明星分析師自我滿足感更高，有一種鶴立雞群的優(yōu)越感。其二，信號(hào)作用。在證券分析師研究報(bào)告云集的情況下，發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)是明星分析師“博人眼球”的一種方式。通過發(fā)表標(biāo)新立異觀點(diǎn)，明星分析師能夠獲得更多關(guān)注。其三，示范效應(yīng)。明星分析師作為證券分析師行業(yè)中的“權(quán)威”，基金經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者出于對(duì)于明星分析師信息處理及判斷能力的信任，更易于接受明星分析師的建議?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)1：

假設(shè)1：與非明星分析師相比，明星分析師更傾向于發(fā)表標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。

從個(gè)人效用實(shí)現(xiàn)角度來看，明星分析師可能相對(duì)于非明星分析師更為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。明星分析師已經(jīng)功成名就，其職業(yè)目標(biāo)與規(guī)劃與非明星分析師有所區(qū)別。非明星分析師處于“攻擂”階段，其行為相對(duì)更為激進(jìn)，而明星分析師處于“守擂”階段，其行為相對(duì)更為保守。如果明星分析師相對(duì)于非明星分析師表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，刻意規(guī)避發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，則可以預(yù)期明星分析師在上榜前后發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性降低趨勢更明顯?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，明星分析師如若出于“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的考量而規(guī)避發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)，則與非明星分析師相比，明星分析師在上榜前后發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性降低趨勢更明顯。

從明星分析師引導(dǎo)市場理性預(yù)期的角色作用來看，明星發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)雖然能為明星分析師帶來額外的效用，但同時(shí)會(huì)面臨更高預(yù)測誤差的風(fēng)險(xiǎn)。倘若明星分析師并不在意自身發(fā)布的觀點(diǎn)是否標(biāo)新立異，而是致力于通過穩(wěn)健的分析與預(yù)測，引導(dǎo)投資者價(jià)值投資，則可以預(yù)計(jì)在控制了其他影響盈余預(yù)測準(zhǔn)確度因素的前提下，明星分析師上榜后的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度應(yīng)當(dāng)高于上榜前?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)3：

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，明星分析師如若出于“精益求精”的考量，注重研報(bào)“研值”而非“顏值”，進(jìn)而采取規(guī)避發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)策略，明星分析師上榜后的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度應(yīng)當(dāng)高于上榜前。

變量選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

一、標(biāo)新立異觀點(diǎn)代理變量的選擇

分析師研報(bào)的三大要素能夠體現(xiàn)分析師觀點(diǎn)的標(biāo)新立異性——研報(bào)標(biāo)題、評(píng)級(jí)結(jié)果與盈余預(yù)測。通過不同要素衡量標(biāo)新立異性的難度與可信度存在差異。研報(bào)標(biāo)題是否標(biāo)新立異的判斷相對(duì)主觀，難以界定；而就評(píng)級(jí)信息而言，主要分為買入、持有、賣出等多種評(píng)級(jí)信息，由于各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的評(píng)級(jí)各異，對(duì)于評(píng)級(jí)信息建立是否標(biāo)新立異的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)較為困難。而盈余預(yù)測信息是基于真實(shí)盈余水平給出的預(yù)測結(jié)果，各分析師盈余預(yù)測結(jié)果的差異體現(xiàn)了其在判斷過程中是否具有標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。在本文實(shí)證研究過程中，將與市場中同期(同一個(gè)月)內(nèi)對(duì)于某一上市公司估值平均值(除去該估值本身外的平均值)差異高于兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的，定義為標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，在兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)的，定義為跟風(fēng)觀點(diǎn)。

二、影響標(biāo)新立異觀點(diǎn)發(fā)布的因素及變量選擇

1.證券分析師類型

根據(jù)假設(shè)1，明星分析師更傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，而非明星分析師更傾向于發(fā)布跟風(fēng)觀點(diǎn)，因此，在發(fā)布某一分析報(bào)告時(shí)，該分析師的屬性決定了其采取策略的傾向性。由于“新財(cái)富”最佳分析師的評(píng)選頻率為一年一度，選取證券分析師當(dāng)年是否已是“新財(cái)富”最佳分析師作為其屬性的代理變量。

2.證券分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)

證券分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)可能影響其預(yù)測風(fēng)格，如分析師剛剛進(jìn)入行業(yè)不久，可能其對(duì)于公司的了解并不深入，其預(yù)測結(jié)果與其他分析師差距較大，從而觀點(diǎn)較為標(biāo)新立異；同時(shí)，新進(jìn)分析師可能剛剛得到工作，為了保證自己在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟，并不會(huì)鋒芒畢露，而是采用相對(duì)保守的策略，從而更傾向于采取跟風(fēng)策略。因此，證券分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)對(duì)于其預(yù)測風(fēng)格的影響是多樣的，難以確定其影響方向。

3.證券分析師所在證券公司

證券分析師并非以獨(dú)立個(gè)體形象參與發(fā)布證券分析報(bào)告的行為，其行為特征會(huì)受到證券分析師所在平臺(tái)的影響。當(dāng)證券分析師所在的平臺(tái)較大時(shí)，面臨更強(qiáng)的競爭形勢，為了在競爭中減少犯錯(cuò)的幾率，證券分析師可能會(huì)采用跟風(fēng)策略。

4.上市公司的關(guān)注度

各上市公司的關(guān)注度不同，會(huì)導(dǎo)致跟風(fēng)行為發(fā)生的可能性受到影響。當(dāng)一家上市公司的關(guān)注度較高，有許多分析師關(guān)注該公司，此時(shí)對(duì)于證券分析師個(gè)人來說，其在發(fā)布自己的研究預(yù)測結(jié)果時(shí)，可獲得的“參考文獻(xiàn)”更多，發(fā)布跟風(fēng)觀點(diǎn)的概率會(huì)增加；當(dāng)上市公司的關(guān)注度較低時(shí)，即便是分析師傾向于跟風(fēng)，也缺乏可供參考的觀點(diǎn)。為刻畫上市公司的關(guān)注度，可采用同一時(shí)期關(guān)注某一家上市公司的分析師人數(shù)作為代理變量。

5.上市公司明星分析師關(guān)注度

明星分析師關(guān)注度越高時(shí)，上市公司受到的關(guān)注度越高，關(guān)注該上市公司的分析師所面臨的競爭壓力更高，分析師更可能采取較為穩(wěn)健保守的策略預(yù)測上市公司盈余情況，從而降低了發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的可能性。擬采用關(guān)注上市公司分析師中明星分析師占比度量上市公司明星分析師關(guān)注度。

6.上市公司所處板塊

由于各板塊公司的特征不同，使得預(yù)測公司財(cái)務(wù)信息的難易程度不同。較之于主板上市企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般處于成長初期，變化波動(dòng)較大，各分析師就其盈利情況預(yù)測出現(xiàn)分歧的可能性更高，繼而影響標(biāo)新立異觀點(diǎn)出現(xiàn)的可能性。

分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)影響的主要因素(包括控制行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng))、符號(hào)表示以及其預(yù)計(jì)影響方向，見表1所示。

本次研究過程中，分析師的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)及上榜“新財(cái)富”的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，上司公司所處板塊的信息來源于WIND數(shù)據(jù)庫，由于“新財(cái)富”最佳分析師評(píng)選的開始時(shí)間所限，選取2003～2016年間所有分析師的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。

表2 歷年分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)分布情況

表2列示了歷年來分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的分布情況。由于對(duì)于分析師監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，分析師發(fā)布研報(bào)的數(shù)量呈現(xiàn)出指數(shù)式增長的趨勢，但分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的占比一直較為穩(wěn)定而自2014年以來略有提升。2003年分析師共發(fā)布1,753個(gè)盈余預(yù)測結(jié)果，其中有18個(gè)標(biāo)新立異觀點(diǎn)，約占所有觀點(diǎn)的1.03%，而在2016年分析師發(fā)布的205,581個(gè)盈余預(yù)測結(jié)果中僅有4,086個(gè)標(biāo)新立異觀點(diǎn)，約占所有觀點(diǎn)的1.99%。這從某種程度上體現(xiàn)了我國證券分析師在發(fā)布觀點(diǎn)過程中存在明顯的跟風(fēng)傾向。

進(jìn)一步觀測明星分析師與非明星分析師在各年度發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的分布(見表3)，分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的分布隨著年份的變化呈現(xiàn)出不同的特征。從整體來看，明星分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的數(shù)量占所有的觀點(diǎn)的比例為27.9%，其中，在2003年，明星分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的占比最少，為0%，2015年明星分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的占比最高，為39.3%，考慮到明星分析師與非明星分析師間的人數(shù)差異，明星分析師似乎比非明星分析師更傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。

本次研究中涉及到的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。樣本中分析師平均跟進(jìn)上市公司9個(gè)月左右，平均一家上市公司大約有24名分析師關(guān)注，且跟進(jìn)一家上市公司的明星分析師占比平均約為21%，甚至存在一家公司均是明星分析師關(guān)注的情況。

表3 各年度明星分析師與非明星分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)分布情況

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表5 方程（1）回歸結(jié)果

實(shí)證檢驗(yàn)及解釋

為了檢驗(yàn)明星分析師與非明星分析師相比是否更傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，明星分析師追求“標(biāo)新立異”式“顏值”，還是注重研報(bào)質(zhì)量，力求研報(bào)盈余預(yù)測準(zhǔn)確度提高而追求“精益求精”式“研值”，在此，論文以明星分析師在發(fā)布盈余預(yù)測是否已經(jīng)被評(píng)為明星分析師作為關(guān)鍵解釋變量，采用Probit模型，度量明星分析師與非明星分析師在發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)上的傾向性差異，模型如方程(1)所示：

其中SPECIALi,j,t為示性變量，SPECIALi,j,t=1表示在時(shí)間點(diǎn)t證券分析師i關(guān)于公司j的盈余預(yù)測為標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，否則為0；1nREPEATMi,j,表示截止時(shí)間點(diǎn)t證券分析師i跟進(jìn)公司j的月份數(shù)(以分析師第一次發(fā)布報(bào)告的時(shí)間開始計(jì))；AFTERSTARi,t=1表示證券分析師i在時(shí)間點(diǎn)t已經(jīng)被評(píng)為明星分析師，反之則有AFTERSTARi,t=0；FOLj,t代表t時(shí)同時(shí)跟進(jìn)公司j的人數(shù)；若證券分析師i所在證券公司規(guī)模屬于位于前20位(以各證券公司分析師人數(shù)為排名基準(zhǔn))的大券商公司，則BIG20i=1，否則BIG20i=0；STARPERCENTj,t表示在時(shí)點(diǎn)t所在年度跟進(jìn)上市公司j的分析師中明星分析師占比；INDUSTRYEFFECTj控制上市公司所在行業(yè)效應(yīng)；BOARDEFFECTj用于控制上市公司所處板塊的效應(yīng)；YEAREFFECTt表示年度效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如若假設(shè)1成立，則有α2顯著大于零。

根據(jù)方程(1)模型回歸的結(jié)果如表5所示。

表5顯示了基于方程(1)的回歸結(jié)果。其中，第(1)列并未控制行業(yè)效應(yīng)和上市公司板塊效應(yīng)，第(2)列控制了行業(yè)效應(yīng)但未控制上市公司板塊效應(yīng)，第(3)列同時(shí)控制了上市公司板塊效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。各回歸結(jié)果均控制了年度效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，較之于非明星分析師，已經(jīng)獲得“明星分析師”稱號(hào)的分析師在盈余預(yù)測中反而會(huì)降低發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率，同時(shí)，證券分析師跟進(jìn)一家公司的時(shí)間越久，越傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，而同時(shí)跟進(jìn)某公司的分析師人數(shù)越多(上市公司的關(guān)注度越高)、處于較小證券公司證券平臺(tái)的分析師較少發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。上市公司的明星分析師關(guān)注度越高，分析師針對(duì)該公司發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率越低。上述結(jié)論均在1%的顯著水平上成立。

相關(guān)實(shí)證研究表明，明星分析師并不傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，可能是如下原因作用的結(jié)果：

一方面，與非明星分析師相比，明星分析師表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，刻意回避發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。明星分析師已經(jīng)“功成名就”，發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，較大的預(yù)測偏差可能會(huì)損害明星分析師的名譽(yù)，降低分析師在機(jī)構(gòu)投資者中的聲譽(yù)，對(duì)于明星分析師以后持續(xù)上榜“新財(cái)富”造成威脅。明星分析師出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，反而并不傾向于發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。相比之下，非明星分析師由于從未上榜“新財(cái)富”，并沒有“偶像包袱”，甚至可能存在一定程度的“賭徒心理”，如若能夠成功預(yù)測，反而能從人云亦云中脫穎而出，增加上榜“新財(cái)富”的概率，且鑒于明星分析師對(duì)于投資者和市場預(yù)期形成的重要影響，使得監(jiān)管部門格外關(guān)注明星分析師的行為，明星分析師在巨大的監(jiān)管壓力下發(fā)布觀點(diǎn)時(shí)無疑更為謹(jǐn)小慎微，即便有異于市場的判斷也諱莫如深。

另一方面，明星分析師并不在意自身發(fā)布的觀點(diǎn)是否標(biāo)新立異，而是更注重發(fā)布研究報(bào)告的準(zhǔn)確度，致力于引導(dǎo)投資者價(jià)值投資。成為明星分析師已經(jīng)為分析師帶來了財(cái)富溢價(jià)和聲譽(yù)溢價(jià)，在名利雙收的情況下，明星分析師已無“嘩眾取寵”的必要，其往往將注意力集中于盈余預(yù)測準(zhǔn)確度上，以期通過穩(wěn)健的分析與預(yù)測，充分發(fā)揮分析師的信息中介作用。

上述兩種原因均有可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)顯示出明星分析師并不傾向于發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的觀測。但究竟是哪種機(jī)制的作用造成表5的結(jié)果？明星分析師相對(duì)于非明星分析師所表現(xiàn)出來的對(duì)于發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的規(guī)避究竟是因?yàn)槊餍欠治鰩煴确敲餍欠治鰩煾鼮轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡，抑或僅僅是出于準(zhǔn)確率的考量？為了回答上述問題，在假設(shè)2和3的基礎(chǔ)上分別構(gòu)造如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表6 方程（2）回歸結(jié)果

方程(2)、(3)各變量含義同方程(1)。其中，STAi=1表示證券分析師i曾經(jīng)上榜過“新財(cái)富”；logMAPEi,j,t表示在某一時(shí)間點(diǎn)t，分析師i對(duì)于公司j估值的MAPE(當(dāng)年實(shí)際EPS與分析師預(yù)測EPS差值的絕對(duì)值除以股票價(jià)格)取對(duì)數(shù)后的數(shù)值；COORNi,j,t代表分析師i在時(shí)點(diǎn)t所發(fā)布關(guān)于公司j報(bào)告的合作者數(shù)目；FCAGEi,j,t則是分析師i在時(shí)點(diǎn)t發(fā)布的關(guān)于j公司報(bào)告距離年報(bào)公告日的天數(shù)；LISTMONTHj,t代表上市公司j截止t時(shí)間點(diǎn)已上市的月份數(shù)；logASSETj,t表示上市公司在時(shí)間點(diǎn)t所在年份的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值。若假設(shè)2成立，則方程(2)中α2的估計(jì)值顯著大于方程(1)中α2的估計(jì)值；若假設(shè)3成立，則方程(3)中α2的估計(jì)值顯著小于零?；貧w結(jié)果分別如表6、表7所示。

表6顯示了基于方程(2)的回歸結(jié)果，其中，第(1)列并未控制行業(yè)效應(yīng)和上市公司板塊效應(yīng)，第(2)列控制了行業(yè)效應(yīng)但未控制上市公司板塊效應(yīng)，第(3)列同時(shí)控制了上市公司板塊效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。各回歸結(jié)果均控制了年度效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，與非明星分析師相比，明星分析師在上榜前后發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性降低效應(yīng)更不明顯。此外，同時(shí)跟進(jìn)某一上市公司的人數(shù)(上市公司的關(guān)注度)、分析師所在的證券公司屬于較小券商公司會(huì)顯著降低分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率，而上市公司的明星分析師關(guān)注度會(huì)使得明星分析師發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性提高。因此，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)2的預(yù)測相悖，與非明星分析師相比，明星分析師在上榜前后發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性降低趨勢更不明顯，明星分析師上榜后并非更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

表7展示了基于方程(3)的回歸結(jié)果。其中，第(1)列控制了行業(yè)效應(yīng)但未控制上市公司板塊效應(yīng)，第(2)列同時(shí)控制了上市公司板塊效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)，第(3)列針對(duì)2003～2013年間的子樣本同時(shí)控制了上市公司板塊效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)，第(4)列針對(duì)2014～2016年間的子樣本同時(shí)控制了上市公司板塊效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。各回歸結(jié)果均控制了年度效應(yīng)。從回歸結(jié)果看，隨著跟進(jìn)某一公司月份數(shù)的增加，明星分析師的預(yù)測愈準(zhǔn)確，該觀察在控制板塊效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)后依舊顯著。在2003～2013年間，明星分析師上榜前比上榜后盈余預(yù)測更為準(zhǔn)確，但在2014～2016年間，明星分析師上榜后比上榜后盈余預(yù)測更為準(zhǔn)確，這在很大程度上與近年分析師研報(bào)監(jiān)管強(qiáng)度加大有密切關(guān)系。伴隨著《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》(中國證監(jiān)會(huì)公告[2010]28號(hào))、《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》(中證協(xié)發(fā)[2012]138號(hào))政策頒布實(shí)施，中國證券研究行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了根本性變化，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告行為規(guī)制得到加強(qiáng)，證券分析師的研報(bào)發(fā)布行為特征發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，從而使得明星分析師更加“精益求精”。因此，假設(shè)3得到實(shí)證結(jié)果的部分支持。此外，報(bào)告的合作人數(shù)、證券分析師所處證券公司是否較大，上市公司的上市時(shí)間、上市公司規(guī)模，上市公司明星分析師關(guān)注度等因素對(duì)于明星分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度均有顯著影響。

綜合表6、表7的回歸結(jié)果，假設(shè)2并未得到實(shí)證結(jié)果的支持，假設(shè)3得到了實(shí)證檢驗(yàn)的部分支持。因此，明星分析師之所以不愿意發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)，并非因?yàn)槠湓谏习衩餍呛蟆肮Τ擅汀倍a(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的想法，而是出于保證準(zhǔn)確度的目的，降低了發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率，不是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”而是“精益求精”導(dǎo)致了明星分析師的“中庸”趨勢。

表7 方程（3）回歸結(jié)果

結(jié)論與政策建議

本文通過解析明星分析師發(fā)表研報(bào)觀點(diǎn)行為導(dǎo)向，驗(yàn)證我國明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)標(biāo)新立異、“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”抑或“精益求精”。以2003～2016年間明星分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證檢驗(yàn)表明：(1)明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)并非標(biāo)新立異，與非明星分析師相比，已經(jīng)獲得明星分析師稱號(hào)的分析師在盈余預(yù)測中反而會(huì)降低發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率；(2)明星分析師不愿發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)并非因?yàn)槊餍欠治鰩熢谏习窈笠呀?jīng)“功成名就”，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而降低了發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的傾向性，而更多體現(xiàn)了發(fā)布研報(bào)觀點(diǎn)行為的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”特征。(3)2014～2016年間在證券分析師監(jiān)管力度加強(qiáng)環(huán)境條件下，明星分析師不愿發(fā)布標(biāo)新立異的觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)歸因于明星分析師在上榜后，愈發(fā)注重研究報(bào)告的質(zhì)量，為了保證自己盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度而降低了發(fā)布標(biāo)新立異觀點(diǎn)的概率，即追求研報(bào)“研值”而“精益求精”。

本文研究回答了明星分析師研報(bào)觀點(diǎn)究竟是追求“顏值”還是“研值”的疑問，用規(guī)范的研究方法剖析分析師行為動(dòng)機(jī)，對(duì)于重塑我國證券研究行業(yè)秩序、保護(hù)中小投資者利益具有重要研究價(jià)值。政策建議有：(1)摒棄研報(bào)“顏值”追求“研值”，引導(dǎo)證券分析師回歸證券研究本質(zhì)。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲分析師研報(bào)追求“顏值”忽略“研值”而本末倒置的行為，對(duì)于未經(jīng)事先充分調(diào)研而發(fā)布的研報(bào)嚴(yán)肅處理，引導(dǎo)證券分析師關(guān)注研究工作本身，發(fā)揮分析師的市場信息有效提供者的角色。(2)加強(qiáng)證券分析師的研報(bào)監(jiān)管，注重保護(hù)中小投資者權(quán)益。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步貫徹對(duì)于分析師發(fā)布研報(bào)的合規(guī)性、客觀性、專業(yè)性以及審慎性的要求，確保分析師研報(bào)觀點(diǎn)有理有據(jù)，杜絕言過其實(shí)、夸大其詞的誤導(dǎo)性陳述，避免分析師向市場傳遞誤導(dǎo)性信息，導(dǎo)致投資者形成錯(cuò)誤預(yù)期。(3)注重明星分析師的引導(dǎo)示范效應(yīng)，發(fā)揮“新財(cái)富”最佳分析師聲譽(yù)評(píng)選機(jī)制的正向激勵(lì)作用。“新財(cái)富”最佳分析師作為賣方研究的“奧斯卡”，應(yīng)當(dāng)充分保證評(píng)選機(jī)制的公平、公正、公開，杜絕與證券研究無關(guān)的不正當(dāng)拉票行為，促使“新財(cái)富”最佳分析師評(píng)選過程能夠篩選出真正具有研究能力的分析師，成為分析師行業(yè)的標(biāo)桿，引導(dǎo)市場有效競爭，從而推動(dòng)我國證券分析師行業(yè)新秩序的建立。

注釋

1.高善文，《安信證券行業(yè)分析師離職風(fēng)波評(píng)論之二:賣方分析師是怎么干的》，2011-07-25。

2.參見《證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查券商研報(bào)，三券商被點(diǎn)名》，2016年9月8日，財(cái)新網(wǎng)(http://finance.caixin.com/2016-09-08/100986515.html)；《上交所四方面加大監(jiān)管力度：將券商研報(bào)告納入監(jiān)管范圍》，2016年7月29日，鳳凰財(cái)經(jīng)(http://finance.ifeng.com/a/20160729/14656740_0.shtml)。

3.參見證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管會(huì)議的講話，新華社，2017年2月10日，《2017全國證券期貨監(jiān)管會(huì)議專題報(bào)導(dǎo)》，東方財(cái)富網(wǎng)(http://topic.eastmoney.com/zqqhjg/)。