李明明 劉海明

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

引言

擔(dān)保圈是指企業(yè)之間通過信用擔(dān)保連接而成的網(wǎng)絡(luò)組織。自2001年開始，不斷出現(xiàn)的上市擔(dān)保圈問題，包括上海擔(dān)保圈、河北擔(dān)保圈、湖南擔(dān)保圈、濰坊擔(dān)保圈等，成為影響上市公司穩(wěn)健運(yùn)行的一大隱患。而在最近，擔(dān)保圈問題開始由上市公司向數(shù)量龐大的非上市公司蔓延。一方面，擔(dān)保圈現(xiàn)象已經(jīng)在不同地區(qū)集中出現(xiàn)，包括長三角地區(qū)在內(nèi)的杭州、溫州以及廣東、山東等地均爆發(fā)了擔(dān)保圈問題。而另一方面，擔(dān)保圈所包含的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。人民銀行監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始，由于貸款擔(dān)保而出險(xiǎn)的企業(yè)大幅增加。2014年，以鋼貿(mào)企業(yè)為主的鋼貿(mào)擔(dān)保圈爆發(fā)，佛山地區(qū)商業(yè)銀行的不良貸款總額在7個(gè)月內(nèi)激增217%，不良貸款率由0.85%升至2.6%，而其中的主導(dǎo)因素就是鋼貿(mào)企業(yè)1。擔(dān)保圈中的聯(lián)?；ケC(jī)制將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，廣泛存在的擔(dān)保圈對各地上市企業(yè)的健康發(fā)展和商業(yè)銀行的穩(wěn)健運(yùn)行造成了嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。那么，上市公司擔(dān)保圈現(xiàn)象到底是怎么形成的？2在其形成過程中存在著哪些機(jī)制導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)？對于上述疑問的探究有利于解決上市公司的信用擔(dān)保以及擔(dān)保圈問題，從而提高監(jiān)管效率、保護(hù)投資者利益。

目前，關(guān)于擔(dān)保圈形成機(jī)理的研究相對較少?，F(xiàn)有的研究多從擔(dān)保圈經(jīng)濟(jì)效果的角度考察其對公司績效、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面的影響[22][23]。從形成機(jī)理的角度看，萬良勇和魏明海(2009)[18]、劉海明和曹廷求(2016)[11]從制度環(huán)境的角度分析了擔(dān)保圈的形成問題。然而，制度環(huán)境只是擔(dān)保圈形成的外部環(huán)境，企業(yè)間達(dá)成擔(dān)保關(guān)系還需要以企業(yè)間的熟知關(guān)系為支撐[17]。比如說，馬亞軍和馮根福(2005)[15]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間擔(dān)保關(guān)系的背后是靠企業(yè)間上下游關(guān)系、高管的私人關(guān)系、母子公司的所有權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)。從邏輯關(guān)系上看，企業(yè)間熟知關(guān)系是擔(dān)保關(guān)系形成的直接原因，而外部環(huán)境只是一個(gè)催化劑。所以，從企業(yè)間關(guān)系的角度探究擔(dān)保圈問題更有利于揭示擔(dān)保圈形成以及問題頻發(fā)的驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)而采取相應(yīng)措施解決這一問題。

基于此，本文以上市公司信用擔(dān)保數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件UCINET生成了上市公司擔(dān)保圈數(shù)據(jù)，然后利用這一數(shù)據(jù)研究企業(yè)間關(guān)系與擔(dān)保圈形成之間的關(guān)系。由于在實(shí)踐中，擔(dān)保圈風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)對所有圈內(nèi)的企業(yè)造成影響，無論企業(yè)在擔(dān)保圈中的地位是擔(dān)保方、被擔(dān)保方還是互保雙方，所以本文的擔(dān)保圈關(guān)系包含了擔(dān)保圈中所有的擔(dān)保方、被擔(dān)保方和互保雙方。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)典的理論一致，企業(yè)間熟知關(guān)系是構(gòu)建擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。那些績效較差、治理水平較低的公司以及受到政府干預(yù)更強(qiáng)的公司在加入擔(dān)保圈過程中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。熟知關(guān)系的存在有利于緩解擔(dān)保圈對公司績效的負(fù)面效應(yīng)以及股東的機(jī)會(huì)主義行為。本文的結(jié)果意味著，在治理水平較差或者制度環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)在構(gòu)建擔(dān)保圈過程中更少地考慮熟知關(guān)系，這會(huì)扭曲信用擔(dān)保本有的功能，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

與之前的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，本文將擔(dān)保圈形成問題的研究從制度環(huán)境視角推進(jìn)到企業(yè)間關(guān)系視角，證實(shí)了企業(yè)間關(guān)系對擔(dān)保圈形成的重要性以及制度環(huán)境在其中發(fā)揮的中介作用，進(jìn)一步理清了擔(dān)保圈的形成機(jī)理；第二，從研究方法上，本文生成了上市公司擔(dān)保圈的詳細(xì)數(shù)據(jù)并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，這不同于以往利用案例或者非上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，有利于更加深入地挖掘擔(dān)保圈問題；第三，本文從實(shí)證的角度證實(shí)了馬亞軍和馮根福(2005)[15]、盛丹和王永進(jìn)(2014)[17]關(guān)于企業(yè)間關(guān)系推動(dòng)了擔(dān)保圈形成這一理論，并且進(jìn)一步從企業(yè)績效、公司治理、制度環(huán)境的角度揭示了擔(dān)保圈形成過程中出現(xiàn)的問題，進(jìn)一步推進(jìn)了這一領(lǐng)域的研究。

從研究意義上，本文的結(jié)果有利于銀行根據(jù)企業(yè)間關(guān)系做出合理的擔(dān)保貸款決策，提高資源配置效率，減少與擔(dān)保圈相關(guān)的違約風(fēng)險(xiǎn)及其對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的風(fēng)險(xiǎn)；也有利于上市公司監(jiān)管部門和投資者根據(jù)企業(yè)間關(guān)系判斷上市公司參與擔(dān)保圈行為的合理性，提高針對上市公司的監(jiān)管效率以保護(hù)投資者利益。

理論分析與研究假設(shè)

銀行和借款人之間的信息不對稱導(dǎo)致信貸市場中道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題普遍存在。在貸款契約中，商業(yè)銀行通常要求借款企業(yè)提供一定程度的擔(dān)保，主要是抵押擔(dān)保[25]。信息不對稱觀點(diǎn)認(rèn)為，借款合同中的抵押擔(dān)保能夠有效地解決道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，進(jìn)而提高信貸資源配置效率[2] [6]。

信用擔(dān)保與抵押擔(dān)保的最大不同是，信用擔(dān)保貸款并不是以借款企業(yè)自身資產(chǎn)為擔(dān)保，而是以擔(dān)保人的信譽(yù)或者支付能力為擔(dān)保。在信用擔(dān)保貸款中，如果借款人無法償還貸款，擔(dān)保人需要代為償還。從理論上講，作為貸款合約的相關(guān)方，擔(dān)保人至少對被擔(dān)保方是熟知的，因?yàn)閾?dān)保方需要承擔(dān)借款企業(yè)的違約責(zé)任。只有當(dāng)熟知關(guān)系達(dá)到一定程度、企業(yè)之間相互了解時(shí)，擔(dān)保企業(yè)才愿意為被擔(dān)保方貸款提供擔(dān)保。根據(jù)信息不對稱理論，信用擔(dān)保契約中擔(dān)保方和借款企業(yè)的熟知關(guān)系有利于解決信息問題，提高信貸資源配置效率[3]。從銀行的角度講，熟悉借款企業(yè)的擔(dān)保人為借款企業(yè)作保能夠有效地將銀行面臨的借款人違約問題或者是道德風(fēng)險(xiǎn)問題轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保人[5]。從擔(dān)保人的角度看，擔(dān)保人在擔(dān)保責(zé)任的壓力有動(dòng)力對借款企業(yè)施加監(jiān)督、減少其違約行為，而熟知關(guān)系意味著擔(dān)保人對于借款人的情況較為了解，可以利用自身信息優(yōu)勢進(jìn)行有效監(jiān)督，進(jìn)而減少借款企業(yè)的違約行為，提高信貸資源配置效率[1][3]。由此可見，借款企業(yè)和擔(dān)保企業(yè)之間的熟知關(guān)系有利于解決貸款決策中的信息問題，進(jìn)而構(gòu)成了信用擔(dān)保合約的基礎(chǔ)。

在中國金融市場尚不發(fā)達(dá)的情況下，熟知關(guān)系編織的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠有效地替代傳統(tǒng)融資方式，緩解企業(yè)融資難問題，這也使得信用擔(dān)保在中國背景下變得更為重要[12][22]。陳道富(2015)[8]發(fā)現(xiàn)，在中國擔(dān)保圈現(xiàn)象的存在具有普遍性。實(shí)踐中信用擔(dān)保背后的熟知關(guān)系一般來自于企業(yè)之間上下游行業(yè)或者同一行業(yè)協(xié)會(huì)所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)關(guān)系、同一集團(tuán)的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系以及高管或者股東之間的私人關(guān)系[15]。而在其中業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)關(guān)系占據(jù)了較為重要的地位。溫州擔(dān)保圈是上下游企業(yè)關(guān)系結(jié)成擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的典型案例，而鋼貿(mào)擔(dān)保圈則是同一行業(yè)的企業(yè)結(jié)成擔(dān)保關(guān)系的代表。盛丹和王永進(jìn)(2014)[17]、王永進(jìn)(2012)[21]發(fā)現(xiàn)，上下游企業(yè)的雙邊關(guān)系以及同一行業(yè)的多邊關(guān)系具有聲譽(yù)機(jī)制，如果借款企業(yè)違約，擔(dān)保方企業(yè)能夠?qū)⒔杩钇髽I(yè)的違約信息迅速傳遞至所在的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，增大了借款企業(yè)違約的機(jī)會(huì)成本，從而減少借款企業(yè)資金無效使用的可能性。

既然熟知關(guān)系是締結(jié)擔(dān)保合約并且構(gòu)建擔(dān)保圈的基礎(chǔ)，那么當(dāng)企業(yè)本身對熟知關(guān)系的依賴度越大時(shí)，比如說依賴于供應(yīng)商融資或者較多地為客戶進(jìn)行商業(yè)信用融資，熟人之間相互了解的程度越大、熟人的范圍也越廣。這類企業(yè)找到熟人為自身擔(dān)保的可能性越大，同時(shí)這類企業(yè)為熟人擔(dān)保的可能性也越大，更容易加入信用擔(dān)保圈。由此可見，根據(jù)之前的分析，企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越大，加入擔(dān)保圈的可能性越大。

假設(shè)1：企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越高，加入擔(dān)保圈的可能性越大。

前述假設(shè)說明，企業(yè)間熟知關(guān)系是組建信用擔(dān)保圈的基礎(chǔ)，理論上熟知關(guān)系能夠解決信貸合約的信息問題。然而，在信用擔(dān)保關(guān)系的形成中，不同公司對于企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴可能存在異質(zhì)性，這也成為導(dǎo)致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

首先，那些績效較差的企業(yè)在信用擔(dān)保合約中可能更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。一般而言，表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨生存困境，具有更高的融資約束和融資需求。通過信用擔(dān)保獲取貸款成為這些企業(yè)度過難關(guān)的救命稻草。馮根福等(2005)[10]發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)存在過度放貸沖動(dòng)的條件下，那些表現(xiàn)較差的企業(yè)更可能通過兩兩互保的方式套取銀行資金。實(shí)踐中的上市公司擔(dān)保圈普遍面臨這一問題。而在這一過程中，由于獲取融資是首要問題，所以企業(yè)間熟知關(guān)系在信用擔(dān)保中被更少地考慮。

其次，那些治理水平較差的企業(yè)在信用擔(dān)保決策中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。自證券市場建立之初，上市公司的信用擔(dān)保行為成為控股股東侵占公司利益的重要方式[19][20]。上市公司為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保為大股東等關(guān)聯(lián)方提供了資金支持，而大股東在到期時(shí)的戰(zhàn)略性違約直接使上市公司面臨破產(chǎn)困境，包括粵金曼、猴王股份等公司均是控股股東通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保掏空上市公司的典型案例。萬良勇和魏明海(2009)[18]發(fā)現(xiàn)，上市公司的非關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為也包含控股股東的私利動(dòng)機(jī)。在公司治理水平較低時(shí)，上市公司的信用擔(dān)保行為更多地反映控股股東的私利，可能不滿足經(jīng)典理論的條件，即這些公司在信用擔(dān)保中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

假設(shè)2：對于績效較差或者治理水平較低的公司而言，企業(yè)間熟知關(guān)系對加入擔(dān)保圈的正向影響更小。

在分析了企業(yè)特征如何影響企業(yè)間熟知關(guān)系對擔(dān)保圈形成的效應(yīng)后，我們進(jìn)一步分析了制度環(huán)境如何影響二者之間的關(guān)系。在中國，政府與市場的關(guān)系是影響商業(yè)銀行貸款行為以及信貸資源配置的重要因素，政府質(zhì)量構(gòu)成了企業(yè)運(yùn)行重要的外部環(huán)境[14]。政府干預(yù)會(huì)影響信用擔(dān)保的使用方式以及擔(dān)保圈的形成。一方面，地方政府存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)商業(yè)銀行的運(yùn)行。改革開放以來，中央政府將經(jīng)濟(jì)增長作為考核地方官員的主要指標(biāo)，這使得地方政府存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)爭奪金融資源以推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長，爭奪的方式包括直接干預(yù)貸款決策、利用所有權(quán)的影響力控制本地城商行的貸款行為、鼓勵(lì)轄區(qū)企業(yè)逃費(fèi)銀行債務(wù)等[7][26]。而近年來，鼓勵(lì)本地企業(yè)互相擔(dān)保成為爭奪金融資源的新型方式。作為一種典型的增信措施，地方政府更希望本地企業(yè)通過兩兩互保的方式獲取金融資源，尤其是那些治理較差、經(jīng)營面臨困難的企業(yè)[13][18]。這種方式既能推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入增長，又能保證轄區(qū)就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。這客觀上鼓勵(lì)了信用擔(dān)保合約中較少地考慮企業(yè)間熟悉關(guān)系，進(jìn)而造成信貸資源配置的扭曲。另一方面，地方政府有能力干預(yù)商業(yè)銀行的決策。地方政府有能力通過股權(quán)安排直接干預(yù)本地城市商業(yè)銀行的日常運(yùn)行[16]，或者通過控制本地的土地等關(guān)鍵資源以及銀行關(guān)鍵客戶的方式對商業(yè)銀行決策施加壓力，這會(huì)使商業(yè)銀行在貸款決策中放松原有的考慮企業(yè)間熟知關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，地方政府對市場行為的干預(yù)，決定了其鼓勵(lì)熟悉度較低的企業(yè)參與信用擔(dān)保、獲得貸款資源的能力，也最終決定了擔(dān)保圈運(yùn)行的效果[11]。地方政府干預(yù)水平越高，其基于自利動(dòng)機(jī)鼓勵(lì)本地企業(yè)擔(dān)保的可能性越大，這種擔(dān)保合約往往更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

假設(shè)3：政府干預(yù)水平越高，企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈之間的正向關(guān)聯(lián)越小。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以上市公司擔(dān)保數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建了上市公司之間的擔(dān)保圈變量，構(gòu)建方法參考劉海明和曹廷求(2016)[11]。擔(dān)保樣本來自于Wind擔(dān)保數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫報(bào)告了自2003年起上市公司參與的每筆擔(dān)保合約的詳細(xì)信息。我們從Wind擔(dān)保數(shù)據(jù)庫中獲取了2003～2012年所有參與擔(dān)保的上市公司共45205筆擔(dān)保合約信息。然后將原始的擔(dān)保合約層面進(jìn)行篩選，遴選出了那些上市公司與上市公司之間的擔(dān)保合約，一共4229筆；其次，將上述合約從年度層面運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件UNICET進(jìn)行匯總，得到了每個(gè)年度的上市公司擔(dān)保圈。我們將包含3家以及3家以上公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)稱為擔(dān)保圈。樣本期間一共有806個(gè)公司-年度樣本位于擔(dān)保圈中，擔(dān)保圈數(shù)目共計(jì)155個(gè)。本文使用上市公司擔(dān)保圈的優(yōu)勢在于，克服了之前只能使用案例分析或者某一市區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的局限，有利于更加深入地探討擔(dān)保圈問題。

圖1列示了擔(dān)保圈的形態(tài)特征。這一擔(dān)保圈包含19家上市公司。箭頭指向的公司代表被擔(dān)保方。雙向箭頭代表存在互相擔(dān)保。從圖中可以看出，這是一個(gè)形態(tài)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的擔(dān)保圈。其中神州學(xué)人-華通天香-福建三農(nóng)-福建三木-冠城大通-福建水泥構(gòu)成了首尾相連的環(huán)狀結(jié)構(gòu)。

本文所采用的其他數(shù)據(jù)，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)，均來自CCER色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。為了控制離群樣本值對于估計(jì)結(jié)果造成的偏差，我們對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行截尾處理。

圖1 某擔(dān)保圈示意圖3

二、模型設(shè)定

首先，為了驗(yàn)證企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈之間的關(guān)系，我們沿用如下模型進(jìn)行分析：

其中circle是主要被解釋變量，如果上市公司在某一年度處在擔(dān)保圈中，取值為1，否則為0。relation是主要解釋變量，代表企業(yè)間熟知關(guān)系。在本文的研究中，如何有效地衡量企業(yè)間熟知關(guān)系是一個(gè)核心問題。在擔(dān)保圈形成中，企業(yè)間關(guān)系產(chǎn)生于行業(yè)關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)關(guān)系、同一集團(tuán)控制下的所有權(quán)關(guān)系以及高管股東之間的私人關(guān)系。本文主要研究的是沒有所有權(quán)關(guān)系的上市企業(yè)之間的擔(dān)保圈，因而排除了同一集團(tuán)企業(yè)的擔(dān)保圈問題。同時(shí)，在擔(dān)保圈的形成過程中，上下游企業(yè)之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)是重要的推動(dòng)因素，杭州擔(dān)保圈就是典型代表[17]，企業(yè)之間的上下游關(guān)系能夠在很大程度上反映企業(yè)間熟知關(guān)系。而企業(yè)對外商業(yè)信用的使用是衡量上下游企業(yè)之間關(guān)系緊密程度與否的重要標(biāo)志[4]。因此，本文用應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比重作為企業(yè)間關(guān)系依賴度的代理變量[17]。應(yīng)付賬款比例越高，說明企業(yè)本身與同一產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系越緊密，彼此的熟知程度越高。4

控制變量方面，我們借鑒之前關(guān)于信用擔(dān)保的相關(guān)研究，控制了總資產(chǎn)的自然對數(shù)asset、資產(chǎn)負(fù)債率lev、第一大股東持股比例block、是否國有state、政府干預(yù)指數(shù)gov以及行業(yè)虛擬變量。

其次，為了驗(yàn)證不同企業(yè)在加入信用擔(dān)保時(shí)對企業(yè)間熟知關(guān)系不同的依賴度，我們分別在模型1中加入了企業(yè)間關(guān)系依賴度與公司績效的交叉項(xiàng)relation*roa以及企業(yè)間關(guān)系依賴度與大股東資金占用的交叉項(xiàng)relation*ags。借鑒葉康濤等(2007)[24]，我們用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重ags衡量大股東資金占用。ags越高，控股股東對上市公司的資金占用程度越高，治理水平越差。

最后，為了驗(yàn)證政府干預(yù)對企業(yè)間關(guān)系依賴度與擔(dān)保圈之間關(guān)系的影響，我們在模型1中加入政府干預(yù)指數(shù)與企業(yè)間關(guān)系依賴度的交叉項(xiàng)gov*relation。其中政府干預(yù)指數(shù)來自于樊綱等(2011)[9]的“減少政府干預(yù)”分指數(shù)，該分指數(shù)越大，代表政府干預(yù)水平越低。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈

表1匯報(bào)了企業(yè)間熟知關(guān)系與擔(dān)保圈形成之間關(guān)系的回歸結(jié)果。relation系數(shù)顯著為正，即企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強(qiáng)，加入擔(dān)保圈的可能性越大，這與假設(shè)1一致。企業(yè)間熟知關(guān)系是形成擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。只有在擔(dān)保雙方達(dá)到一定熟知的水平下，擔(dān)保人才愿意為被擔(dān)保方提供擔(dān)保，這與經(jīng)典的信息不對稱理論一致。Arnott and Stiglitz(1991)[1]、Besanko and Thakor(1987)[3]都認(rèn)為，只有當(dāng)擔(dān)保人相對于銀行具備信息優(yōu)勢時(shí)，信用擔(dān)保的使用才能減少借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，提高信貸資源配置效率。而企業(yè)間熟知關(guān)系是擔(dān)保人擁有信息優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)。

二、異質(zhì)性效應(yīng)檢驗(yàn)

上一部分的回歸結(jié)果表明，企業(yè)間熟知關(guān)系是構(gòu)建擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。企業(yè)間熟知關(guān)系越強(qiáng)，加入擔(dān)保圈的可能性越大。然而，在加入擔(dān)保圈的過程中，不同的企業(yè)可能對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴程度存在差異。本部分將對這一問題進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 企業(yè)間熟知關(guān)系與擔(dān)保圈形成

表2 異質(zhì)性效應(yīng)檢驗(yàn)

第(1)列和第(2)列分別匯報(bào)了不同類型的企業(yè)加入擔(dān)保圈的異質(zhì)性。第(1)列中relation*roa系數(shù)顯著為正，公司績效越好，其依賴企業(yè)間熟知關(guān)系加入擔(dān)保圈的可能性越大。然而，企業(yè)的績效越差，依賴企業(yè)間熟知關(guān)系加入擔(dān)保圈的可能性越小。第(2)列中relation*ags的系數(shù)顯著為負(fù)，即大股東對公司的資金侵占行為越嚴(yán)重，或者說公司治理水平越差，公司在擔(dān)保合約中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。較差的公司治理會(huì)阻礙企業(yè)在加入信用擔(dān)保合約中對熟知關(guān)系的依賴，加重了公司通過互相擔(dān)保套取資金的傾向，從而不利于信貸資源配置效率的提高[15]。總的來看，這兩列的結(jié)果均與假設(shè)2一致。公司績效較差、治理水平較低的公司在加入擔(dān)保圈時(shí)會(huì)更少地考慮企業(yè)間關(guān)系的影響?？梢灶A(yù)見，這會(huì)導(dǎo)致?lián)Ｈ嗽诤霞s中不具備信息優(yōu)勢，無法有效監(jiān)督借款人，使得借款企業(yè)在后續(xù)資金使用過程中受到更少的監(jiān)督，從而引發(fā)股東的機(jī)會(huì)主義行為，造成擔(dān)保圈問題頻發(fā)。由此可見，具有某些特征的企業(yè)在信用擔(dān)保中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系是造成擔(dān)保圈問題的原因之一。

在考察了公司特征對結(jié)果的影響后，我們進(jìn)一步考察了制度環(huán)境對最終結(jié)果的影響。第(3)列匯報(bào)了政府干預(yù)對企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈之間關(guān)系的影響。交叉項(xiàng)relation*gov的系數(shù)顯著為正，政府干預(yù)水平越低，企業(yè)在加入擔(dān)保圈時(shí)會(huì)更多地考慮企業(yè)間關(guān)系，這與假設(shè)4一致。當(dāng)政府干預(yù)水平較高時(shí)，地方政府出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)更多地促使轄區(qū)內(nèi)企業(yè)結(jié)成信用擔(dān)保關(guān)系以獲取融資，這導(dǎo)致信用擔(dān)保雙方可能并不了解，無法保證事后擔(dān)保人對借款企業(yè)的有效監(jiān)督，進(jìn)而導(dǎo)致借款企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，加劇了擔(dān)保圈問題的爆發(fā)。由此可見，政府對企業(yè)行為的過度干預(yù)可能會(huì)使信用擔(dān)保決策中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，使得信用擔(dān)保的運(yùn)轉(zhuǎn)違背了經(jīng)典理論的條件，進(jìn)而導(dǎo)致信用擔(dān)保問題頻發(fā)。

本部分從異質(zhì)性的角度揭示了擔(dān)保圈問題頻發(fā)的動(dòng)因。那些公司績效差、治理水平低、受政府干預(yù)程度高的公司在信用擔(dān)保合約中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，這使得信用擔(dān)保不滿足信息不對稱理論所要求的擔(dān)保方具有信息優(yōu)勢這一前提條件，加劇了借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，最終導(dǎo)致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

三、企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈的經(jīng)濟(jì)后果

在基本假設(shè)中，本文認(rèn)為熟知關(guān)系是信用擔(dān)保和擔(dān)保圈構(gòu)建的基礎(chǔ)，只有達(dá)到一定的熟悉程度，擔(dān)保方才愿意為貸款企業(yè)作保。作為一種正式制度的替代品，熟知關(guān)系有利于擔(dān)保方對被擔(dān)保方施加有效監(jiān)督，進(jìn)而提高信貸資源配置效率。果真如此的話，熟知關(guān)系越高，公司在加入擔(dān)保圈后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)受到更多的約束。在中國，借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)部分地體現(xiàn)為控股股東對借款企業(yè)的資金侵占問題，因此，按照本文的基本假設(shè)，擔(dān)保圈中企業(yè)的熟知關(guān)系水平越高，控股股東的資金侵占問題就更少。

為了驗(yàn)證這一問題，我們以股東資金侵占ags作為被解釋變量，以擔(dān)保圈circle和企業(yè)間關(guān)系依賴度relation作為主要解釋變量構(gòu)建如下模型。

表3 企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈的經(jīng)濟(jì)后果——股東利益侵占

表4 企業(yè)間熟知關(guān)系與加入擔(dān)保圈的經(jīng)濟(jì)后果——公司績效

回歸結(jié)果如表3所示。第一列中circle的系數(shù)顯著為正，即加入擔(dān)保圈引致了股東更強(qiáng)的資金占用行為，這與萬良勇和魏明海(2009)[18]的研究一致。擔(dān)保圈內(nèi)的公司普遍存在過度融資的傾向，而擔(dān)保方在缺乏信息的情況下無法有效地監(jiān)督，使得借款公司更多地受到股東利益侵占行為的影響，這也成為擔(dān)保圈問題頻發(fā)的直接原因。

我們重點(diǎn)第二列中circle與relation的交叉項(xiàng)，該交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)間熟知關(guān)系越強(qiáng)，加入擔(dān)保圈與股東利益侵占之間的正向關(guān)系越弱，這與基本假設(shè)一致。企業(yè)間的熟知關(guān)系能夠有效地約束借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向或者機(jī)會(huì)主義行為，減少其違約和擔(dān)保人代為償還的可能性。這證實(shí)擔(dān)保人只有在熟知關(guān)系達(dá)到一定水平時(shí)才愿意提供擔(dān)保，使得熟知關(guān)系成為構(gòu)建信用擔(dān)保和擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)熟知關(guān)系對加入擔(dān)保圈效應(yīng)的重要作用，我們將模型2中的被解釋變量替換為公司績效roa，考察熟知關(guān)系對加入擔(dān)保圈績效效應(yīng)的影響，結(jié)果如表4所示。

第一列中circle的系數(shù)顯著為負(fù)，即加入擔(dān)保圈顯著降低了公司績效，這與目前頻繁爆發(fā)的擔(dān)保圈現(xiàn)象一致。我們重點(diǎn)關(guān)注第二列中circle與relation交叉項(xiàng)的系數(shù)，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即企業(yè)對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強(qiáng)，其加入擔(dān)保圈帶來的負(fù)面效果越小，這與本文基本假設(shè)一致。在信用擔(dān)保中，擔(dān)保方和被擔(dān)保方較為熟知的關(guān)系是保證有效監(jiān)督、提高信貸資源配置效率、減少擔(dān)保圈問題的前提之一。熟知關(guān)系也成為構(gòu)建擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。

總的來看，本部分的結(jié)果說明，熟知關(guān)系能夠減少借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，降低加入擔(dān)保圈對公司績效的負(fù)面沖擊，這意味著熟知關(guān)系所產(chǎn)生的擔(dān)保人信息優(yōu)勢確實(shí)是構(gòu)建信用擔(dān)保和擔(dān)保圈的基礎(chǔ)。同時(shí)也說明，如果具有某些特征的企業(yè)在信用擔(dān)保合約中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，可能會(huì)加劇借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，進(jìn)而引發(fā)擔(dān)保圈問題。

四、穩(wěn)健性分析

1.信用擔(dān)保的回歸結(jié)果

在之前的分析中，主要的被解釋變量為是否加入擔(dān)保圈circle這一虛擬變量。實(shí)際上，擔(dān)保圈問題頻發(fā)的關(guān)鍵在于過度擔(dān)保引發(fā)的企業(yè)間緊密的擔(dān)保關(guān)系，擔(dān)保圈現(xiàn)象只是過度擔(dān)保的一種表現(xiàn)形式?；诖?，我們將被解釋變量換為企業(yè)參與信用擔(dān)保比例guarantee，用企業(yè)參與信用擔(dān)保的金額除以總資產(chǎn)進(jìn)行衡量，重新對假設(shè)1～3進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5所示。

主要變量系數(shù)依然與表1中的系數(shù)一致。relation顯著為正，即對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越強(qiáng)，企業(yè)參與信用擔(dān)保的金額越大。relation*roa顯著為正，即公司績效越差，公司在信用擔(dān)保金額的決策中更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。relation*ags依然為負(fù)但不顯著。最后，relation*gov顯著為正，即政府干預(yù)水平越高，轄區(qū)企業(yè)在信用擔(dān)保中對企業(yè)間熟知關(guān)系的依賴度越小?？偟膩砜矗瑏碜杂趽?dān)?？偭康慕Y(jié)果與擔(dān)保圈作為被解釋變量的結(jié)果基本一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.剔除行業(yè)慣例和談判能力對應(yīng)付賬款占比的影響

在之前的回歸分析中，我們使用應(yīng)付賬款占比所反映的業(yè)務(wù)熟知度作為企業(yè)間關(guān)系的代理變量。然而，在實(shí)踐中，應(yīng)付賬款不僅反映了企業(yè)間熟知程度，也反映了企業(yè)本身與下游企業(yè)的談判能力以及行業(yè)慣例。為了使應(yīng)付賬款占比能夠更加干凈地反映企業(yè)間熟知關(guān)系，我們使用該指標(biāo)對是否國有、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)虛擬變量進(jìn)行回歸，將所得的殘差作為企業(yè)間關(guān)系的代理變量。通過對是否國有和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行回歸，我們可以在很大程度上剔除企業(yè)談判能力的影響，因?yàn)檎勁心芰νǔ碜杂诓煌?guī)模和所有制企業(yè)產(chǎn)生的差異，而通過對行業(yè)虛擬變量進(jìn)行回歸，我們剔除了行業(yè)慣例的影響。這樣獲得的應(yīng)付賬款比重的殘差能夠更為干凈地反映企業(yè)間關(guān)系的熟知程度。然而我們對表1和表2的結(jié)果重新進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表6所示。第一列中relation的系數(shù)顯著為正，第二列中relation*roa的系數(shù)顯著為正，第三列中relation*ags的系數(shù)顯著為負(fù)，第四列中relation*gov的系數(shù)顯著為負(fù)，這些均符合我們的預(yù)期，表明在控制應(yīng)付賬款之比受到行業(yè)慣例、企業(yè)談判能力等因素的影響后，本文的結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性分析結(jié)果

3.應(yīng)付賬款占比的內(nèi)生性問題

本文的回歸結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題的干擾，比如，在基本回歸結(jié)果中，企業(yè)加入擔(dān)保圈可能反過來影響企業(yè)的應(yīng)收賬款占比。為了解決這一問題，我們將方程(1)中所有解釋變量滯后一期，并且使用兩階段最小二乘法加以解決。具體地，我們引入了省際人均獻(xiàn)血量和GDP增長率作為工具變量。人均獻(xiàn)血量通常代表社會(huì)資本，由于應(yīng)付賬款關(guān)系的建立主要來源于社會(huì)資本的累積以及人與人之間的信任，所以人均獻(xiàn)血量具有相關(guān)性；此外，由于人均獻(xiàn)血量所代表的社會(huì)資本屬于非正式制度，企業(yè)加入擔(dān)保圈的意愿很難對非正式制度產(chǎn)生影響，所以人均獻(xiàn)血量這一指標(biāo)具有外生性。所以，人均獻(xiàn)血量是一個(gè)合法的工具變量。

表6 使用應(yīng)付賬款殘差的回歸結(jié)果

表7 企業(yè)間關(guān)系對擔(dān)保圈影響的2SLS回歸結(jié)果

關(guān)于GDP增長率的選擇是因?yàn)?，?yīng)付賬款是企業(yè)除銀行貸款之外的另外一種融資方式，在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)更可能依賴于非正式的商業(yè)信用關(guān)系(即應(yīng)付賬款)獲取融資，所以GDP增長率能夠影響應(yīng)付賬款占比，滿足相關(guān)性；此外，企業(yè)個(gè)體加入擔(dān)保圈的意愿很難反過來影響宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長速度，所以GDP增長率滿足外生性?；谏鲜龇治?，GDP增長率也是一個(gè)合法的工具變量。在使用上述兩個(gè)工具變量的基礎(chǔ)上，我們重新對表1、表2的方程進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。第一列中relation的系數(shù)顯著為正，第二列中relation*roa的系數(shù)顯著為正，第三列中relation*ags的系數(shù)顯著為負(fù)，第四列中relation*gov的系數(shù)顯著為負(fù)，這些均符合我們的預(yù)期，表明在控制應(yīng)付賬款之比的內(nèi)生問題后，本文的結(jié)論依然成立。

4.考慮擔(dān)保圈與績效、掏空的內(nèi)生性

在表4和表5的回歸中，我們將是否加入擔(dān)保圈作為解釋變量，然而，相應(yīng)的結(jié)果也可能受到內(nèi)生性問題的影響，比如，公司績效和治理水平也會(huì)反過來影響企業(yè)加入擔(dān)保圈的意愿。為了解決這一內(nèi)生性問題，我們考慮采用2SLS模型進(jìn)行分析。工具變量的選擇借鑒盛丹和王永進(jìn)(2014)[17]，使用1937年公路網(wǎng)密度作為銀企關(guān)系緊密程度的代理變量，這一變量一方面反映了過去的銀企關(guān)系，由于作為社會(huì)資本的銀企關(guān)系具有持續(xù)性，所以它能夠影響現(xiàn)在的銀企關(guān)系，從而對現(xiàn)在企業(yè)加入擔(dān)保圈的意愿產(chǎn)生影響，具有相關(guān)性；此外，由于公路網(wǎng)數(shù)據(jù)屬于歷史層面的省際數(shù)據(jù)，現(xiàn)在的企業(yè)績效很難穿越時(shí)空對過去的公路網(wǎng)建設(shè)產(chǎn)生影響，所以公路網(wǎng)密度滿足外生性。第二階段的回歸結(jié)果如表8所示。circle的系數(shù)在第一列顯著為負(fù)，第二列顯著為正，表明加入擔(dān)保圈總體而言會(huì)降低公司績效、提高股東掏空程度。而circle*relation在第一列顯著為正，在第二列中顯著為負(fù)，即企業(yè)間關(guān)系越強(qiáng)，擔(dān)保圈對公司績效的降低作用越小，對增加大股東掏空的正向影響也越小，這都符合本文的預(yù)期，說明企業(yè)間關(guān)系有利于緩解擔(dān)保圈的負(fù)面影響。上述結(jié)果表明在控制加入擔(dān)保圈的內(nèi)生性問題后，基本的結(jié)論依然成立。

表8 企業(yè)間關(guān)系對擔(dān)保圈效果影響的2SLS回歸結(jié)果

主要結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)間關(guān)系的角度研究擔(dān)保圈的形成機(jī)理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間熟知關(guān)系是擔(dān)保圈形成的基礎(chǔ)，具體表現(xiàn)為，企業(yè)間熟知關(guān)系越強(qiáng)，加入擔(dān)保圈的可能性越大，并且公司在擔(dān)保圈中后續(xù)的機(jī)會(huì)主義行為越少。不同企業(yè)加入擔(dān)保圈時(shí)對于企業(yè)間關(guān)系的依賴程度存在異質(zhì)性，那些績效較差、治理水平較低的企業(yè)在加入擔(dān)保圈時(shí)更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。最后，政府干預(yù)是決定企業(yè)加入擔(dān)保圈時(shí)熟知關(guān)系重要性的制度因素。政府干預(yù)水平越高，企業(yè)在加入擔(dān)保圈時(shí)更少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系。

我們的研究從擔(dān)保圈形成的角度揭示了擔(dān)保圈問題頻發(fā)的原因。在信用擔(dān)保中，擔(dān)保人和借款人之間的熟知關(guān)系是重要的基礎(chǔ)。企業(yè)間熟知關(guān)系的存在保證了擔(dān)保人對借款人的有效監(jiān)督，從而減少了借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。然而，那些融資約束較為嚴(yán)重或者存在機(jī)會(huì)主義傾向的企業(yè)更少地關(guān)注企業(yè)間熟知關(guān)系的重要作用。這可能導(dǎo)致?lián)Ｈ吮O(jiān)督不力、后續(xù)資金使用低效以及借款人違約，進(jìn)而構(gòu)成了擔(dān)保圈問題頻發(fā)的直接原因。此外，政府對企業(yè)行為的過度干預(yù)也會(huì)使信用擔(dān)保合約中較少地考慮企業(yè)間熟知關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)Ｈ栴}頻發(fā)。

本文對于解決擔(dān)保圈問題具有一定的啟示。解決擔(dān)保圈問題，需要從制度層面上糾正地方政府對企業(yè)和銀行運(yùn)營的干預(yù)激勵(lì)，減少地方政府對企業(yè)間擔(dān)保關(guān)系的人為干涉，保證在信貸契約中熟知關(guān)系的關(guān)鍵作用，從而有效地發(fā)揮社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在正式制度尚未完善下的替代功能。而在其中，推進(jìn)官員考核制度改革、將信貸資源配置效率和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量納入考核指標(biāo)是關(guān)鍵。同時(shí)，對于商業(yè)銀行而言，在信用擔(dān)保貸款中應(yīng)當(dāng)考慮擔(dān)保人和借款人之間的熟知關(guān)系，這是保證信用擔(dān)保合約有效運(yùn)轉(zhuǎn)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下提高信貸資源配置效率的重要途徑。同時(shí)，商業(yè)銀行更多地關(guān)注那些績效水平較低、治理較差公司的信用擔(dān)保行為，防止其濫用企業(yè)間關(guān)系套取貸款資金。

注釋

1.該資料見于《佛山鋼貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)啟示錄:7個(gè)月不良增217%》，http://www.yicai.com/news/2014/10/4029778.html

2.在實(shí)踐中，信用擔(dān)保關(guān)系的廣泛存在是擔(dān)保圈關(guān)系形成的基礎(chǔ)。然而，本文并未探討信用擔(dān)保關(guān)系的形成，而是分析了擔(dān)保圈關(guān)系的形成，這是因?yàn)?，信用?dān)保只涉及擔(dān)保方和借款人，在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，涉及的范圍較有限。然而，當(dāng)擔(dān)保圈風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)一種典型的多米諾骨牌效應(yīng)，一旦一家企業(yè)出現(xiàn)問題，風(fēng)險(xiǎn)將涉及所在圈甚至所在區(qū)域的所有企業(yè)，從而導(dǎo)致較大范圍的風(fēng)險(xiǎn)。與信用擔(dān)保相比，擔(dān)保圈的形成問題更為重要。此處感謝審稿專家的寶貴建議。

3.該圖來自于劉海明和曹廷求(2016)[11]

4.在實(shí)踐中，企業(yè)間熟知關(guān)系包含多個(gè)層面，比如業(yè)務(wù)層面的熟知關(guān)系以及同一地區(qū)的熟知關(guān)系等。囿于數(shù)據(jù)層面的限制，已有的研究多數(shù)使用業(yè)務(wù)層面的熟知關(guān)系反映企業(yè)間關(guān)系這一非正式的制度安排，比如McMillan and Woodruff(1999)[4]、盛丹和王永進(jìn)(2014)[17]，所以我們也借鑒了他們的研究方法。此處感謝審稿專家的建議。