楊旭然

活水來襲。

根據(jù)高層會議的定調(diào)，大水漫灌堅決不能搞，但穩(wěn)健的貨幣政策也要松緊適度。在會議當(dāng)天，央行開展了歷史上單次最大規(guī)模的中期借貸便利（MLF）操作，1年期5020億元。

這些資金的作用很快體現(xiàn)出來，各種短期借貸利率水平快速下降。顯然經(jīng)過一段時間的博弈之后，最強硬的緊縮階段已經(jīng)過去。按照《人民日報》的說法就是，去杠桿已經(jīng)取得初步成效，進入穩(wěn)杠桿階段。

人們都在擔(dān)憂房產(chǎn)價格因此再度上漲，官方也強調(diào)“堅決遏制房價上漲”。但基建同樣是“活水”重要的流向，爭議則要小得多，因為不論是高鐵、機場，還是鄉(xiāng)村道路，都會比房子讓更多的人有獲得感。

投資被視為拉動經(jīng)濟增長最重要的力量之一，在中國尤其如此。不僅在繁榮時期國家、企業(yè)、個人都會大興土木，建設(shè)各類固定資產(chǎn)，在經(jīng)濟發(fā)展停滯或放緩的時候，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也被拿來當(dāng)作提振經(jīng)濟和就業(yè)的利器。

因此，鐵路和高速公路是每次寬松之后首先會推動的項目，資金涌入，相關(guān)的上市公司也會因此業(yè)績預(yù)期提升，股價上漲。

過去幾十年中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)造出了一個又一個的奇跡，這個市場是如此龐大，以至于產(chǎn)生多個千億市值的龍頭企業(yè)，和密布在各個省市、地區(qū)的大中小型城建公司、施工隊伍。

其中業(yè)務(wù)體量最龐大，市值最高的，當(dāng)屬央企序列的各類建設(shè)型企業(yè)，特別是市值在千億以上的中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵四家。

高利潤

四家企業(yè)代表了中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的第一梯隊，承接了大量規(guī)模巨大的重點工程，因此利潤可以得到有效的保證。

從過去幾年的情況來看，幾家基建龍頭一直保持著穩(wěn)健的利潤增長。中國建筑從2005年（招股說明書披露的上限）開始，歸屬凈利潤每年都保持同比增長，從13.95億元上漲至2017年報的329億元，12年時間累積上漲了23倍以上。

在這12年的時間里，中國建筑的業(yè)績保持了平穩(wěn)、快速的上漲，除2008年出現(xiàn)了凈利潤的同比下滑之外，每一年都實現(xiàn)了同比增長。是整個A股市場業(yè)績增長表現(xiàn)最穩(wěn)定、盈利確定性最高的企業(yè)之一。

中國鐵建的歸屬凈利潤則是在2010年出現(xiàn)了一次同比下跌，其余時間也保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長，歸屬凈利潤從2005年3.09億元，上升至2017年的160.6億元，平均每年增長約13.13%。

中國中鐵、中國交建的業(yè)績波動稍有放大，但同樣保持了長期、穩(wěn)健的利潤增長。

與此同時，四家企業(yè)在很長的時間里保持了10%以上的凈資產(chǎn)收益率，這個數(shù)字超過了60%以上的A股上市公司，考慮到這四家企業(yè)巨大的業(yè)務(wù)體量，同時能夠保持如此高的收益水平能夠排在千億市值級別企業(yè)的中位數(shù)，已屬難得。

2016、2017兩年，中國建筑的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)兩年上揚，已經(jīng)成為四大千億級基建企業(yè)中盈利能力最強的一家。

可以預(yù)見的是，隨著“放水”的進程，包括川藏鐵路在內(nèi)的一批基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目將會陸續(xù)設(shè)定并且開工，對于中國中鐵、中國鐵建、中國交建來說，這意味著更多的訂單和更大的盈利空間。

低估值

人們對基建公司的印象大多停留在“大藍籌”上，但一般這并非是一個褒義詞。

但如果仔細觀察，可以發(fā)現(xiàn)這四家企業(yè)的股票表現(xiàn)并沒有想象中的那么差，特別是如果按照2014年以來的市場表現(xiàn)來看，更是堪稱優(yōu)秀：2014開年至今，中國建筑股價累積上漲248%，期間累積分紅283.47億元，2017年稅后股息率3.84%；

中國中鐵2014年至今累積漲幅227.11%（2018年5月之后處于停牌之中），期間累積分紅78.10億元，2017年稅后股息率1.54%；

中國鐵建2014年至今累積漲幅161.86%，期間累積分紅85.10億元，2017年稅后股息率1.73%；

中國交建是四家企業(yè)中2014年以來累積漲幅最高的，有311.48%，期間累積分紅115.83億元，2017年的股息率1.81%。

可以看到，這4年的時間里，四大基建企業(yè)給投資者帶來了巨大的回報，并非大多數(shù)人印象中不能盈利的垃圾股。

之所以會形成這種錯誤的判斷，很重要的原因在于這些企業(yè)自2008年左右上市之后（其中中國交建為2012年上市），估值一度都非常高，經(jīng)過多年的下跌和凈利潤增長，其估值水平才逐漸回落。

但經(jīng)過多年的估值回歸后，四家企業(yè)出現(xiàn)了新的情況：市盈率水平有些過低了。目前中國建筑動態(tài)市盈率7倍，中國中鐵10倍，中國鐵建9倍，中國交建10倍。市凈率上，四家企業(yè)都在1倍左右浮動，市值和凈資產(chǎn)基本一致。

相比之下，法國最大的建筑公司萬喜（VinciGroup）2018年8月市盈率約為15.5倍，美國最大的建筑公司之一AECOM，雖然市值僅為不到400億元人民幣，但是市盈率接近30倍，估值明顯高過中國同行非常多。

我們無法預(yù)計四大基建企業(yè)的低估值情況還將持續(xù)多久，但可以確定的是，8倍市盈率并非是其一成不變的永恒估值，就像價格圍繞價值上下波動一樣，估值水平也會隨著市場整體環(huán)境的變化而變化。

現(xiàn)金流有待好轉(zhuǎn)

對于施工工程類的企業(yè)來說，施工墊款是一個非常普遍的問題，貴為千億俱樂部的四大企業(yè)也不能幸免。

從資產(chǎn)負債率上可以很清晰的看到中國這種施工工程類企業(yè)模式的特點，也就是在真正結(jié)清工程款之前，需要進行比較大規(guī)模的墊資。因此長時間以來，四家企業(yè)的資產(chǎn)負債都在80%左右，非常穩(wěn)定的保持在了一個比較高的位置上。

現(xiàn)金流更多的依靠庫存現(xiàn)金和負債，自2016年至今，四家企業(yè)每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)下降。2017年較2016年有較大幅度的下滑，到2018年四家企業(yè)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流凈額全部轉(zhuǎn)負，中國建筑和中國鐵建更是接近于每股-3元。

另外，四家企業(yè)的經(jīng)營獲得現(xiàn)金流量增長情況同樣非常差，中國鐵建、中國中鐵、中國建材從2016年開始出現(xiàn)負增長，表現(xiàn)最好的中國交建，也從2018年一季度開始出現(xiàn)負增長。可以看到，即便是如此規(guī)模的巨無霸，業(yè)務(wù)現(xiàn)金入賬情況仍然非常緊張，簡單的說就是“錢緊”。

對于四家企業(yè)來說，最大的客戶當(dāng)屬各級政府。其中原因顯然是在流動性趨緊和“去杠桿”的大環(huán)境下，政府支付也不得不向后推延，最終造成了四家企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的下降，甚至影響到企業(yè)的利潤情況。

即便是向后推延，也并非會形成呆賬壞賬，特別是四家企業(yè)作為施工工程央企，其承接項目大多數(shù)都是鐵道部、交通部等重要機關(guān)單位，絕大多數(shù)都是具有國家信用的重要企業(yè)部門，因此這些賬款基本不存在無法回收的問題，這和社會上大量中小型建設(shè)工程公司的債務(wù)有本質(zhì)上的區(qū)別。

從四家企業(yè)營業(yè)總收入增長率的指標上來看，其營業(yè)收入已經(jīng)處于不斷增長中，如中國建筑2016、2017、2018年一季度增速分別為8.99%、9.83%、15.05%，中國中鐵分別為3.09%、7.77%、10.12%，中國鐵建4.79%、8.21%、6.98%，中國交建6.76%、11.83%、12.76%，這些不斷增長的數(shù)據(jù)意味著，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場不但沒有萎縮，反而在不斷地擴大規(guī)模之中。

隨著“放水”過程的展開，流動性逐漸恢復(fù)，四家企業(yè)的現(xiàn)金流情況也將逐步好轉(zhuǎn)。