尹 華，張顏顏，馬 媛

(1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 青島 266590；2.中國重汽有限公司 濟南輕卡銷售部，山東 濟南 250101)

一、研究背景

自Berle和Means[1]提出股權(quán)集中度影響公司績效之后，學(xué)術(shù)界掀起了對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究浪潮。

Shleifer和Vishny提出的利益協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為當(dāng)管理層持有較多股份時會更加關(guān)注公司的經(jīng)營管理以實現(xiàn)自身利益，其掌握的企業(yè)信息越多，對企業(yè)經(jīng)營管理就負(fù)有更大的責(zé)任，在獲利的同時更有動力去協(xié)調(diào)和監(jiān)督其他經(jīng)理層的行為，減少代理成本，提高企業(yè)績效[2]。不少學(xué)者也認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈現(xiàn)正向關(guān)系[3-9]。Porta等[10]提出的利益侵占效應(yīng)則認(rèn)為上市公司會通過交叉持股、互為董事或金字塔結(jié)構(gòu)等方式實現(xiàn)對公司的控制，在股權(quán)集中的情況下大股東為追求自身利益會造成對中小股東的利益盤剝。此外，股權(quán)集中度高的公司更容易發(fā)生隧道挖掘行為，導(dǎo)致企業(yè)未來績效降低，因而股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系[11-14]。

大多數(shù)學(xué)者在研究中只探討股權(quán)集中度對企業(yè)績效的直接效果，而忽略了企業(yè)所處的具體情境，包括企業(yè)的外部環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)生命周期等權(quán)變因素，從而導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏學(xué)術(shù)層面的可靠性和實踐層面的指導(dǎo)性。

公司治理的權(quán)變理論認(rèn)為，企業(yè)在不同市場環(huán)境、不同發(fā)展?fàn)顩r下的股權(quán)安排模式存在顯著差異，不存在一勞永逸的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的行業(yè)特點、外部環(huán)境及經(jīng)營狀況選取與之匹配的股權(quán)結(jié)構(gòu)[15]。部分學(xué)者從企業(yè)生命周期的視角探討了股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。于葉團(tuán)以中國中小板上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，分析了各生命周期階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，指出成長階段要比成熟階段的股權(quán)更集中[16]。李仕權(quán)[17]、顏愛民[18]、徐向藝和房林林[19]通過建立企業(yè)生命周期與股權(quán)集中度的回歸模型，證實了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排隨生命周期動態(tài)變化。雖然現(xiàn)有研究重視了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動態(tài)性特征，但仍缺乏深入研究，諸如企業(yè)如何動態(tài)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)最佳績效等問題尚沒有結(jié)論。

在充分考慮中國上市公司所處的生命周期階段情況下，本文建立了企業(yè)生命周期與股權(quán)集中度的匹配模型，并驗證其對企業(yè)績效的影響，通過探討企業(yè)生命周期各階段的股權(quán)集中度特征及與企業(yè)績效關(guān)系的研究，為上市公司動態(tài)調(diào)整股權(quán)安排提供理論指導(dǎo)。

二、研究假設(shè)

(一)成長階段與股權(quán)集中度的匹配對企業(yè)績效的影響

企業(yè)進(jìn)入成長期，產(chǎn)品或服務(wù)逐漸被人們接受，具有一定的利潤預(yù)期。為了維持這種良好的發(fā)展趨勢，企業(yè)不僅需要創(chuàng)始人憑借敏銳的洞察力和遠(yuǎn)見卓識抓住寶貴的市場機遇，還需要能夠識別企業(yè)家才能并愿意出資的風(fēng)險投資者的資金支持。在這一階段，無論是成為股東的非人力資本——風(fēng)險投資者，還是企業(yè)才能所有者，都是企業(yè)成長階段所有權(quán)安排優(yōu)先考慮的對象，他們不僅能夠滿足企業(yè)快速發(fā)展的管理需求和資金需求，并且他們在簽訂契約時都具有很大的談判優(yōu)勢。這一階段的公司治理應(yīng)以“股東利益至上”為價值取向，從股權(quán)治理的角度看，集中型的股權(quán)模式能夠保證創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)地位，大股東基于其股權(quán)優(yōu)勢通過股東大會不失時機地抓住成長機會以實現(xiàn)企業(yè)的快速增長。隨著股權(quán)的集中，大股東利益與企業(yè)利益趨于一致，大股東會更加關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，具有更大的能力和動機監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為。他們一方面通過握有的投票權(quán)影響董事會結(jié)構(gòu)，往往是控股股東的直接代表甚至是本人擔(dān)任公司的董事長或總經(jīng)理以加強對董事會和公司的控制。此時股東利益與經(jīng)營者利益高度一致，有效地降低了管理層的代理成本，從而緩解了由委托代理問題所帶來的管理者與所有者的信息不對稱。另一方面可以將不稱職的經(jīng)理人開除，有效降低和控制經(jīng)理人的偷懶和自利行為[20]。經(jīng)理人面臨殘酷的優(yōu)勝劣汰競爭機制，會時刻保持高度的工作積極性和對公司利益的高度忠誠，促使經(jīng)理人為了實現(xiàn)企業(yè)利益及大股東利益而努力工作，從而保證企業(yè)經(jīng)營管理的效率和戰(zhàn)略方針的正確性，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

H1：在成長階段，較高的股權(quán)集中度對企業(yè)績效有正向影響。

(二)成熟階段與股權(quán)集中度的匹配對企業(yè)績效的影響

處于成熟階段的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)日益復(fù)雜，規(guī)模繼續(xù)擴大，企業(yè)家才能開始逐漸下降，企業(yè)的正常運行不再僅僅依靠企業(yè)家才能和風(fēng)險投資者的資金支持，而是更加需要企業(yè)經(jīng)營管理者來實現(xiàn)[20]。經(jīng)營管理者的才能和貢獻(xiàn)程度對企業(yè)十分重要，如果企業(yè)經(jīng)營管理者在較長時間內(nèi)實現(xiàn)了企業(yè)的良好發(fā)展，那么他所掌握的企業(yè)信息、人脈及在員工心中樹立的人格魅力等資源都極具專有性，將對企業(yè)產(chǎn)生巨大影響。此外，企業(yè)經(jīng)營管理者在前期投入大量人力和管理成本，逐漸形成企業(yè)的管理模式和企業(yè)文化，也成為企業(yè)的專有性資源。因此，企業(yè)經(jīng)營管理者也應(yīng)該分享一部分“剩余”，這樣才能保持他們工作的效率和正確性。不僅僅是企業(yè)高層管理者，還包括中層員工甚至基層員工，只要是對企業(yè)進(jìn)行了人力資本投入并取得了一定成就的都應(yīng)該分享企業(yè)部分“剩余”，這也是人力資本重要性日益凸顯的原因。因此，企業(yè)在股權(quán)分配方面需要同時兼顧股東、管理層和員工等多個方面。這時企業(yè)治理的主體發(fā)生了巨大改變，公司治理價值趨于向“利益相關(guān)者共同治理”轉(zhuǎn)變，從股權(quán)治理的角度看，股權(quán)安排趨向多元化。融資渠道的擴寬、股東身份的多元化使企業(yè)內(nèi)部的委托代理關(guān)系更加復(fù)雜，此時公司治理的關(guān)鍵都在于加強股權(quán)治理的監(jiān)督效應(yīng)，解決股東和管理層之間的委托代理問題及企業(yè)資源利用效率低下等問題。相對分散的股權(quán)集中度不僅能夠保證一定資金的來源，而且對管理層和核心員工形成有效激勵。同時，股權(quán)分散又形成一定的股權(quán)制衡，更有利于企業(yè)監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，公司內(nèi)部幾大股東相互制衡，不至于結(jié)成利益團(tuán)體侵害中小股東權(quán)益，使任何一位股東都無法脫離其他股東的監(jiān)督作出決策，保證了公司決策的科學(xué)性與正確性。股東、管理層、中小股東等利益相關(guān)者共同參與公司治理有利于實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定長遠(yuǎn)的發(fā)展。故提出以下假設(shè)。

H2：在成熟階段，分散狀態(tài)下的相對集中但具有一定股權(quán)制衡度的股權(quán)模式對企業(yè)績效有正向影響。

(三)衰退階段與股權(quán)集中度的匹配對企業(yè)績效的影響

企業(yè)進(jìn)入衰退期后，都面臨著同樣的管理問題，存在組織系統(tǒng)老化、市場份額下降、技術(shù)被超越等問題，從而致使抵御外部風(fēng)險的能力降低。因此，在這一階段企業(yè)必須尋找新的發(fā)展方向，尋求轉(zhuǎn)型或再次創(chuàng)業(yè)的機會。面臨各種生存風(fēng)險，企業(yè)急需審慎又具有較大發(fā)言權(quán)的領(lǐng)頭人帶領(lǐng)企業(yè)走出經(jīng)營困境，從而使企業(yè)大股東的作用顯得極為重要。從公司治理的角度看，保持企業(yè)的靈活性和可控性是治理的重點。從股權(quán)治理的角度看，繼續(xù)分散的股權(quán)集中度容易造成大股東過于追求個人利益以及中小股東“用腳投票”，企業(yè)面臨破產(chǎn)和被收購的風(fēng)險，而股權(quán)的重新集中不僅可以減輕公司改革重組的壓力，還可提高決策效率。并且，較高的股權(quán)制衡度容易引起股東間控制權(quán)的爭奪，使企業(yè)淪為兼并、收購的對象[21]。因此上市公司在衰退期應(yīng)保持較高的股權(quán)集中度。故提出以下研究假設(shè)。

H3：在衰退階段，較高的股權(quán)集中度對企業(yè)績效有正向影響。

綜上，形成本研究的理論模型如圖1所示。

圖1 本研究的理論框架

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及階段劃分

由于行業(yè)類型對企業(yè)經(jīng)營績效影響較大，為了剔除行業(yè)帶來的影響，本研究選取了制造業(yè)作為研究樣本。同時考慮到民營企業(yè)的活力和在國民經(jīng)濟中承擔(dān)著越來越重要的作用，最終確定將制造業(yè)民營上市公司作為研究樣本。選取2012—2015年間在滬、深證券交易所上市的制造業(yè)民營上市公司，剔除ST、*ST、PT類、財務(wù)狀況異常及數(shù)據(jù)缺失的情況，最終得到761個樣本企業(yè)，共3 044組觀測值。本研究中所用數(shù)據(jù)主要來源于同花順數(shù)據(jù)庫，補充數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，對數(shù)據(jù)的處理采用Excel、SPSS 19.0和STATA 10.0數(shù)據(jù)處理軟件。

在借鑒徐向藝等[19]的企業(yè)生命周期劃分方法的基礎(chǔ)上，本文選取隨企業(yè)生命周期呈下降趨勢的凈資產(chǎn)收益增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益增長率、總資產(chǎn)增長率、勞動生產(chǎn)率增長率6個增長類指標(biāo)。為避免某一年數(shù)據(jù)的特殊性，本文選取4年增長率的平均值作為樣本數(shù)據(jù)。首先對增長率指標(biāo)進(jìn)行因子分析尋找公共因子并計算因子綜合得分，然后根據(jù)因子綜合得分對樣本企業(yè)從高到低排序；其次根據(jù)各行業(yè)平均因子綜合得分將行業(yè)內(nèi)企業(yè)劃分為三個部分，顯著高于平均值的為成長型企業(yè)，顯著低于平均值的為衰退型企業(yè)，中間等于和接近平均值的為成熟型企業(yè)；最后將各階段企業(yè)匯總，得到樣本企業(yè)生命周期劃分的結(jié)果。最終得到成長期企業(yè)118家、成熟期企業(yè)430家、衰退期企業(yè)213家。

(二)變量的測度

構(gòu)面偏差法是研究匹配問題常用的方法[22]。在假設(shè)組織有理想狀態(tài)存在的前提下，判斷組織實際狀態(tài)各個構(gòu)面與理想狀態(tài)的偏差程度，偏差越小則越匹配[23]。因此，本文選取樣本企業(yè)股權(quán)集中度與理想股權(quán)集中度之間的匹配度L作為自變量，以企業(yè)績效為因變量，研究匹配度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。為了避免會計利潤率指標(biāo)容易受到人為操縱等問題，本文選取公司四年的平均值進(jìn)行衡量。

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別選取第一大股東持股比例(CR1，用以衡量第一大股東對公司的控制程度)、前五大股東持股比例(CR5，用以反映公司股權(quán)的分布情況，其值越高，說明股權(quán)集中度越高)、第一大股東持股比例/第二至第五大股東持股比例之和(Z指數(shù)，反映第二至第五大股東對第一大股東的制衡力)三個變量作為股權(quán)集中度的衡量。進(jìn)一步結(jié)合構(gòu)面偏差法，分別計算上述三個變量與理想狀態(tài)的歐幾里得距離，最終得到自變量匹配度LCR1、LCR5、LZ。該變量計算結(jié)果越大，表明樣本企業(yè)與理想企業(yè)的距離越遠(yuǎn)，股權(quán)集中度匹配程度越低。

除此之外，選取大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)同的資產(chǎn)負(fù)債率(Deb)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長性(Growth)作為控制變量。

研究中使用的變量及計算見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

(一)描述性分析

首先使用SPSS19.0軟件對制造業(yè)民營上市公司進(jìn)行各生命周期的描述性分析，如表2所示。第一大股東在各階段均持有較大比例，其均值在30%左右，前五大股東的持股比例均值在50%左右，說明中國民營上市公司的股權(quán)集中度較高。尤其處于成長階段的民營上市公司，前五大股東的持股比例高達(dá)55%以上，Z指數(shù)均值為2.61，股權(quán)制衡度較低。成熟階段的股權(quán)集中度與成長階段相比明顯降低，第一大和前五大股東的持股比例均值為31.84%、50.05%，Z指數(shù)均值為2.1，股權(quán)制衡度有所提高。而衰退階段第一大和前五大股東的持股比例均值分別為33.45%、53.85%，Z指數(shù)均值為2.4，股權(quán)集中度較成熟階段又有所提高，股權(quán)制衡度有所降低，在一定程度上反映了中國民營上市公司生命周期各階段“高度集中—相對分散—相對集中”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

表2 制造業(yè)民營上市公司描述性統(tǒng)計分析

(二)匹配的理想結(jié)果驗證

1.理想狀態(tài)的確定

本文采取Van de Ven和Drazin[24]提出的以績效排名在前10%的企業(yè)作為股權(quán)集中度安排的理想型態(tài)。以處于成長階段的118家樣本企業(yè)為例，績效排名的前11位的上市公司為理想狀態(tài)。如表3所示，前五大股東的持股比例大多在60%左右，并且股權(quán)制衡度較低，因此在成長階段，企業(yè)理想型態(tài)下的股權(quán)模式為高度集中。

表3 制造業(yè)民營上市公司在成長階段的理想型態(tài)值

利用同樣方法可以得到生命周期不同階段的公司股權(quán)集中度的理想狀態(tài)，具體如表4所示。

表4 生命周期各階段股權(quán)集中度的理想型態(tài)

2.企業(yè)生命周期與股權(quán)集中度的匹配度計算

分別計算樣本企業(yè)CR1、CR5和Z指數(shù)相對于理想股權(quán)狀態(tài)下的歐幾里得距離。以處于成長階段的第一個樣本企業(yè)002450為例，其CR1、CR5和Z指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化值分別為-0.764 7、-1.693 1和-0.128 4，則與理想狀態(tài)的CR1、CR5和Z指數(shù)的距離分別為：

利用同樣的計算方法可得到不同生命周期階段的上市公司股權(quán)集中度與理想狀態(tài)的距離值，此結(jié)果即為本研究中的自變量匹配度。

3.匹配度對績效的影響結(jié)果驗證

匹配度與企業(yè)績效的面板回歸結(jié)果如表5所示，其中模型(1)中的自變量是根據(jù)CR1計算出的匹配度LCR1，模型(2)的自變量為根據(jù)CR5計算出的匹配度LCR5，模型(3)中的自變量為LZ。

在成長期階段，LCR1與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，LCR5與企業(yè)績效在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度與理想股權(quán)集中度(高度集中)的距離越大，越不利于實現(xiàn)成長階段企業(yè)的快速發(fā)展。從表5中LZ與企業(yè)績效的回歸結(jié)果中也可以看出，LZ與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡度與理想制衡度(低股權(quán)制衡度)越接近，越有利于企業(yè)績效的提高，從而表明了成長階段與較高股權(quán)集中度的匹配對企業(yè)績效具有正向影響，驗證了本文的研究假設(shè)H1。

成熟階段的LCR1與企業(yè)績效正相關(guān)但不顯著，說明單從第一大股東持股比例情況很難看出股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。而在模型(2)中，成熟階段的LCR5與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度與理想股權(quán)集中度(相對集中)的距離越大，越不利于實現(xiàn)成熟企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也就是說過高或過低的股權(quán)集中度都不利于企業(yè)績效的提高。模型(3)中LZ與企業(yè)績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，即股權(quán)制衡度與較低股權(quán)制衡度的距離越大，也就是說股權(quán)制衡度越高越有利于企業(yè)績效，驗證了成熟階段與分散狀態(tài)下的相對集中、相對制衡的股權(quán)模式的匹配對企業(yè)績效有正向影響，研究假設(shè)H2成立。

在衰退階段，LCR1、LCR5均與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東、前五大的持股比例與較高持股比例越接近，越有利于企業(yè)績效的提升。同時，LZ與企業(yè)績效在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡度與較低股權(quán)制衡度的距離越小，越有利于企業(yè)績效，驗證了衰退階段與較高股權(quán)集中度的匹配對企業(yè)績效有正向影響，研究假設(shè)H3成立。

表5 匹配度與企業(yè)績效的面板回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計分析軟件Stata12.0， *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

五、結(jié)論及建議

第一，股權(quán)集中度受企業(yè)生命周期的影響。理論和實踐證明，上市公司在生命周期各階段所面臨的經(jīng)營目標(biāo)、外部環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略等存在差異，從而決定了股權(quán)集中度的選擇具有生命周期的狀態(tài)依存性。上市公司在成長階段和衰退階段需匹配高度集中的股權(quán)模式，發(fā)揮大股東的渠道優(yōu)勢和決策速率；成熟階段需匹配分散下相對集中但不失一定股權(quán)制衡的股權(quán)模式，發(fā)揮股權(quán)治理的激勵效應(yīng)。

第二，企業(yè)在生命周期各階段需匹配相應(yīng)的股權(quán)集中度才能發(fā)揮對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。實證結(jié)果表明，只有當(dāng)企業(yè)生命周期階段與股權(quán)集中度相匹配時才能發(fā)揮股權(quán)治理的效應(yīng)，并最終反映為企業(yè)績效的提升，故上市公司要根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段匹配相應(yīng)的股權(quán)集中度，并進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)的改革?？毓晒蓶|應(yīng)將眼光放在企業(yè)長期發(fā)展上，而不是著眼于目前的收益，識別企業(yè)所處的外部環(huán)境及內(nèi)部發(fā)展階段，掌握企業(yè)各階段的治理重心，充分利用股權(quán)治理的監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)，實現(xiàn)企業(yè)績效的提升。

第三，企業(yè)在不同時期面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同，需要權(quán)變的公司治理結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。因此我們不能簡單照搬西方國家分散的股權(quán)模式，應(yīng)根據(jù)中國的基本國情和企業(yè)的發(fā)展情況，將西方國家的成功經(jīng)驗不斷吸收調(diào)整，內(nèi)化成中國情境下的上市公司股權(quán)集中度模式。