荀玉根 周宇

(上海社會科學院世界經濟研究所，上海 200020)

引言

十九大報告指出，我國目前正處于轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的攻堅期，在此背景下，我國應加快完善社會主義市場經濟體制，全面深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資所占比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展，讓金融助力產業(yè)結構升級。

產業(yè)發(fā)展作為經濟研究變量，屬于中觀經濟范疇，既是宏觀經濟的組成單位，又是微觀企業(yè)的集合。產業(yè)結構用于描述各產業(yè)的構成以及產業(yè)間的聯(lián)系和比例關系，本文采用美國商務部經濟分析局(BEA)使用的北美產業(yè)分類體系(NAICS)標準，參見表1。產業(yè)結構升級是指產業(yè)結構從低級逐漸向高級過渡的過程?！芭涞?克拉克定理”指出：隨著經濟增長和社會發(fā)展，一國人均收入水平將穩(wěn)步提高，從事第一產業(yè)的勞動力相對比重將逐漸下降，而從事第二產業(yè)的勞動力相對比重將上升，隨著經濟進一步發(fā)展，從事第三產業(yè)勞動力相對比重也開始上升。如今，以“配第-克拉克定理”為核心的第一、二、三產業(yè)梯次升級的產業(yè)結構路徑已形成共識，本文將研究重點放在股市對產業(yè)結構升級的作用機制和影響結果上面，除三大產業(yè)外，還將具體分析部分細分行業(yè)的增減變動情況。

產業(yè)結構升級路徑不僅包括上述三次產業(yè)間依次升級，還包括產業(yè)內部升級。產業(yè)內升級直觀表現(xiàn)為該產業(yè)逐漸從低附加值產業(yè)成長為高附加值產業(yè)，其升級的核心本質是支撐產業(yè)經營和發(fā)展的核心生產要素的升級。生產要素的種類多種多樣，生產要素的等級也各具差異，一般而言簡單勞動力、土地、天然型資源等生產要素屬于初級生產要素，而專利技術、營銷網絡、高素質研發(fā)人才等生產要素屬于高級生產要素。產業(yè)內部結構優(yōu)化與升級過程中，在高新科學技術、高效營銷網絡、先進品牌戰(zhàn)略等高級生產要素的推動下，一方面原有產品的種類和技術含量將逐漸變化、甚至出現(xiàn)升級換代，另一方面原有的生產方式方法、企業(yè)管理模式、產品銷售策略也發(fā)生深刻改變。在這些因素的綜合作用下，最終產品的高級生產要素的含量占比逐漸提高，同時也提升了所在產業(yè)的高級生產要素含量，推動了特定產業(yè)的內部優(yōu)化與升級。此外，根據要素價格決定理論，不同生產要素的收益各不相同，生產要素收益直接取決于生產要素的稀缺性，高級生產要素的稀缺性高于初級生產要素，從而高級生產要素的收益水平也高于低級生產要素的收益水平。因此，隨著產業(yè)內升級的完成，高級生產要素占比的提高也會推動特定產業(yè)附加值的提升。

表1 北美產業(yè)分類體系(NAICS)標準

國內外文獻綜述

從已有的研究來看，學者在研究股票市場融資對產業(yè)結構的影響時分為兩派。第一，部分學者認為股票市場融資對產業(yè)結構升級有著積極的促進作用，其中值得關注的是Rajan(1992)[1]的重要研究，他從外源性融資角度來考察金融體系與行業(yè)增長率的相互作用，并以此來探討金融體系對產業(yè)結構升級的促進作用。此外，Weinstein 和Yafeh(1998)[2]、Morck和Nakamura(1999)[3]開展的研究也認為股市融資等直接融資能對高新技術產業(yè)和新興產業(yè)提供有效地資金供給，因而在產業(yè)結構升級中發(fā)揮更加重要的作用，而代表間接融資的銀行信貸往往只支持有償付能力的企業(yè)，初創(chuàng)型的企業(yè)往往尚未產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因而難以獲得資金支持，此外，銀行貸款需要企業(yè)按期付息，增加了企業(yè)運營的資金負擔，直接導致企業(yè)創(chuàng)新的活力不足。第二，部分學者認為股市融資等直接融資手段對產業(yè)結構升級沒有顯著影響，如Gerschenkron(1962)[4]、Diamond(1984)[5]、Stulz(2000)[6]認為銀行能獲得更多的企業(yè)內部信息，所以相較股市融資等直接融資手段來說，銀行信貸資金的配置更加有效。此外，間接融資的參與者國家控股型銀行直接或者間接承擔著宏觀資金分配的職責，而直接融資并不具備這些優(yōu)勢且市場還有失靈的風險。此外，還有一些研究認為以股市融資為代表的直接融資只有在特定情況才能發(fā)揮促進產業(yè)結構升級的作用，Allen和Gale(2000)[7]、Boyd和Smith(1998)[8]、Huybens和Smith(1999)[9]則認為不同的經濟體或者同一經濟體的不同時期，不同的融資方式發(fā)揮著不同的作用，各有優(yōu)缺點、互為補充，如在促進傳統(tǒng)產業(yè)升級的方面，間接融資發(fā)揮著較大作用，而在新興產業(yè)發(fā)展方面，直接融資特別是股市融資更加有效。

一些國內學者也對股票市場融資對產業(yè)結構升級的促進作用展開了較為深入的研究，但是這些研究均是基于中國資本市場的數(shù)據進行的。嚴武、劉斌斌(2012)[15]研究發(fā)現(xiàn)中國的中小板上市企業(yè)股票融資能夠促進企業(yè)所在地區(qū)的產業(yè)升級，但是促進效應的強弱存在著地域差異，中部地區(qū)的中小企業(yè)股票融資對當?shù)禺a業(yè)升級的促進作用明顯高于東部地區(qū)。馮根福、石軍等(2009)[14]通過實證研究發(fā)現(xiàn)中國的股票市場融資能夠促進產業(yè)結構升級，同時發(fā)現(xiàn)這種促進效應在股票發(fā)行核準制的情況下明顯高于審批制的情況。

現(xiàn)有的研究大多聚焦在理論邏輯以及不同國家間經驗的橫向比較，本文結合理論分析與實證研究，在縱向時間維度上，分階段對二戰(zhàn)以來美國股市對產業(yè)結構升級的影響進行回顧，并采用數(shù)學模型量化影響關系，具有較強的針對性，對中國股市的發(fā)展更具參考價值。

股市融資促進產業(yè)結構升級的理論背景

一、主導產業(yè)擴散理論

主導產業(yè)擴散效應理論最早由美國經濟史學家羅斯托在其著作《主導部門和起飛》一書中提出。根據書中的定義，所謂主導產業(yè)，指的是具有回顧、旁側、向前效應，并能將優(yōu)勢傳遞到其他產業(yè)，帶動整體結構升級的產業(yè)。主導產業(yè)的回顧效應是指其自身的發(fā)展對原材料、機器設備等生產資料供應商的帶動作用，旁側效應是指其對當?shù)亟洕?、社會發(fā)展等周圍環(huán)境帶來的一系列改善作用，向前效應是指其對新技術、新產業(yè)形成的誘發(fā)作用。從形式上看，主導產業(yè)可以分為兩種，一種是完全依靠市場的力量自發(fā)選擇主導行業(yè)，例如美國，不刻意追求產業(yè)結構的優(yōu)化升級，僅在經濟遭遇問題的時候，被動地采取一些產業(yè)支持政策；另一種是在市場調節(jié)的同時，進行政策的支持，例如日本，通過國家政策以及政府支持主動發(fā)展主導產業(yè)。

一國主導產業(yè)的發(fā)展能夠極大的促進其產業(yè)結構的合理化、高級化和高效化的發(fā)展。第一，產業(yè)結構合理化，即產業(yè)類型以及各類型所占比例的合理化，主導產業(yè)作為朝陽產業(yè)，對夕陽產業(yè)具備替代擠出效應，實現(xiàn)類型結構合理化，并且主導產業(yè)的回顧效應帶動產能過剩產業(yè)向產能不足產業(yè)輸送生產要素，實現(xiàn)比例結構合理化。第二，產業(yè)結構高級化，即高附加值產業(yè)比重上升，主導產業(yè)的向前效應推動技術進步，推進新技術和新產業(yè)替代傳統(tǒng)技術和傳統(tǒng)產業(yè)，初級產品優(yōu)勢轉化為最終產品優(yōu)勢。第三，產業(yè)結構高效化，即產業(yè)整體效率提升，主導產業(yè)的旁側效應能夠整體改善經濟運行效率，提高要素利用率和勞動生產率。

二、股市融資對產業(yè)結構升級的影響機制

產業(yè)結構升級的本質是一個產業(yè)逐漸演進的過程，其中的每一步都需要各種要素資源的大力支持。任何要素資源都具有稀缺性，因此要素資源的流向對產業(yè)的發(fā)展與升級具有非常重要的影響。作為直接金融市場極為重要的一部分，股市通過促進主導產業(yè)發(fā)展進而影響產業(yè)結構升級。

首先，股市具有健全的價值發(fā)現(xiàn)功能，因此具備較為完善的主導產業(yè)鑒別機制。根據赫爾希曼于1958年提出的不平衡增長理論，主張在資源有限的情況下，選擇具有戰(zhàn)略意義的產業(yè)部門進行投資，通過其外部經濟帶動其他產業(yè)的發(fā)展，在投資優(yōu)先級的判斷上考慮不同產業(yè)間的生產率差異。股市所具備的價值發(fā)現(xiàn)功能通過市場化的評價機制實現(xiàn)對新興產業(yè)發(fā)展方向的判斷。在資本逐利性的驅動下，資本將自發(fā)地從利潤率相對低的產業(yè)向利潤率相對高的產業(yè)流動，因此具備高增長性、高利潤率的主導企業(yè)更受資本的青睞。其次，股市具有投融資功能，相比于間接融資等手段，股市更易于短期間資金的迅速聚集。從現(xiàn)實經驗來看，產業(yè)結構的升級依賴于主導產業(yè)的良性發(fā)展，而主導產業(yè)在帶動技術進步的同時，由于存在信息不對稱性和不完全性，加之技術創(chuàng)新的復雜性與專業(yè)性，需要股市作為媒介聚集資金，分散風險，從而完成資本在技術研發(fā)上的有效注入，實現(xiàn)產業(yè)結構高級化。最后，股市具有資本配置功能，資本是稀缺資源，股市在對處于經濟發(fā)展核心和高增長的主導產業(yè)進行資金支持的同時，缺乏成長性的產業(yè)則在優(yōu)勝劣汰機制下逐漸退出，重新分配后產業(yè)結構趨于合理化。

美國股市融資對產業(yè)結構升級影響的路徑分析

股權融資對于產業(yè)結構升級有著不可忽視的促進作用，監(jiān)管機構借助差別化的企業(yè)上市標準、資本運作規(guī)定、監(jiān)管細則，一方面通過企業(yè)上市、股票增發(fā)等方式為目標產業(yè)的企業(yè)提供增量資金支持，另一方面通過企業(yè)間的兼并重組，推動企業(yè)產權的良性流轉，優(yōu)化產業(yè)內存量資本的結構，鼓勵企業(yè)做大做強。此外，股市融資的特點保障了各種生產要素資源的優(yōu)化配置，提高了經濟的健康程度和運行效率，在優(yōu)勝劣汰中實現(xiàn)了產業(yè)結構的逐步優(yōu)化升級。

作為資本主導型國家，美國在上世紀90年代直接融資占比就已超80%，其中股市融資發(fā)揮著支柱性的作用。本文主要關注第二次世界大戰(zhàn)后美國股市融資與產業(yè)升級之間的聯(lián)動關系，并據此劃分為以下三個階段：

一、二戰(zhàn)結束～20世紀60年代末：政策主導下的資本流動

第二次世界大戰(zhàn)期間，美國大陸遠離主要戰(zhàn)場，依靠出售作戰(zhàn)設備以及后勤保障物資集聚了大量資金，工業(yè)生產迅猛發(fā)展，經濟實力大大提升。然而，隨著戰(zhàn)爭結束，因保障戰(zhàn)爭后勤而產生的大量物質需求迅速消失，大量工人、機器等生產資源陷入閑置狀態(tài)。美國失業(yè)率接連攀升，甚至在1949年10月達到7.9%的歷史高位。為了有效應對這一現(xiàn)象，美國政府積極動用國家政權力量，借助各種經濟干預政策保障戰(zhàn)后經濟的持續(xù)發(fā)展。從杜魯門政府頒布《1946年就業(yè)法》開始，隨后歷經艾森豪威爾政府的支持，凱恩斯主義擴張性的經濟政策開始在美國大行其道。

在政策的積極引導下，資本向主導產業(yè)流動，滿足了主導產業(yè)的資金需求，直接促進了相關產業(yè)的發(fā)展與成熟。石油化工、飛機制造等新興工業(yè)在政府的扶持下得到了大量的投資，美蘇爭霸這一歷史背景也使原子能、航空航天等前沿科研項目得到強有力支持。二戰(zhàn)結束到1970年間，股市資金均熱衷于對工業(yè)企業(yè)的投入(見圖1)。在此期間，美國股市市場共有145家企業(yè)進行IPO，其中工業(yè)企業(yè)數(shù)量最多，為31家，占IPO總數(shù)的21.4%。

股權融資的支持為企業(yè)擴大生產提供了保證，尤其是資本密集的第二產業(yè)。伴隨著資本的大量流入，第二產業(yè)得到了前所未有的支持，其生產規(guī)模和生產效率不斷提高，產業(yè)結構得到升級，這一點可以從受到股權融資支持的相關行業(yè)占GDP比重看出。在所有的大類行業(yè)中，制造業(yè)占GDP的比重始終位居第一，占比一直保持在24%以上，排名第二的金融、保險、房地產及租賃業(yè)占比尚不足15%。制造業(yè)的細分行業(yè)中，汽車、機械、加工金屬制品、其他運輸設備、計算機和電子產品、電氣設備、用品和部件業(yè)的產值有較為明顯的上升(見圖2)。此外，建筑業(yè)、公用事業(yè)的占比也不斷攀升，這些高增長的行業(yè)也正是資本聚集最多的地方(見圖3)。

圖1 1946～1970年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖2 1947～1970年制造業(yè)部分細分行業(yè)增加值占比(%)

圖3 1947～1970年公用事業(yè)和建筑業(yè)增加值占比(%)

二、20世紀70年代～20世紀末：資本引導下的產業(yè)升級

20世紀70年代～20世紀末正是美國經濟由“滯漲衰退期”走向復蘇，最終進入所謂“新經濟繁榮”的轉折時期。20世紀70年代初期，受席卷全球的國際石油危機影響，加之國內不斷擴大的財政赤字和過于寬松的貨幣政策，美國經濟步入“滯漲”泥潭。為了盡快扭轉經濟低迷的狀況，里根政府采納供給學派的政策主張，配合適當?shù)呢泿耪吆拓斦?，控制貨幣供應量，縮減政府開支，采取大規(guī)模的減稅政策。受益于正確的經濟干預，美國經濟于1982年起進入復蘇階段，并從1991年開始了持續(xù)長達十余年的快速增長。

20世紀70年代間，受內外經濟環(huán)境的影響，美國國內資本市場一蹶不振，巨額資金開始向欠發(fā)達地區(qū)轉移。這十年間美國IPO公司數(shù)目僅64家，僅達到1960～1970年間的七成。仔細分析此段時期IPO公司的行業(yè)構成可以發(fā)現(xiàn)，部分新興的第三產業(yè)仍然表現(xiàn)出發(fā)展?jié)摿?，一些具有光明發(fā)展前景的優(yōu)質企業(yè)獲得了更多的市場關注，例如，醫(yī)療保健行業(yè)吸引著大量投資者的關注并成為了上市新寵，IPO數(shù)量占比急劇增加，一躍成為IPO家數(shù)僅次于工業(yè)和可選消費的行業(yè)，而屬于傳統(tǒng)板塊的夕陽企業(yè)則很難得到資本的青睞(見圖4)。在資本市場的支持下，美國醫(yī)療保健行業(yè)等新興服務業(yè)進入快速成長期，占第三產業(yè)的比重不斷上升，直接推動了第三產業(yè)占GDP比例創(chuàng)出新高，并于1971年首超50%，而第二產業(yè)比重于1970年降至30.9%，隨后穩(wěn)定在30%左右(見圖5)。

在供給學派政策主導下，美國經濟在上世紀八十年代初逐步復蘇，并且在九十年代進入較快增長的階段。此間，IPO企業(yè)數(shù)量和兼并收購數(shù)量大幅上升，加之“機構投資者覺醒”，資本在規(guī)模擴大的同時，更加追求配置效率與投資收益的提升，推動著產業(yè)從低級向高級的演化。1980～2000年間，美國信息技術企業(yè)和金融企業(yè)IPO占比位列前兩位，合計占IPO企業(yè)總數(shù)的半壁江山。隨著股市資本向科技、金融、消費等服務業(yè)注入，第三產業(yè)高速發(fā)展，信息業(yè)迅速崛起，其增加值增速首次進入行業(yè)前五。金融、保險、房地產及租賃業(yè)占GDP的比重首次超過制造業(yè)，成為美國經濟發(fā)展的主要推動行業(yè)(見圖6)。這一時期，科學技術替代工業(yè)生產逐漸成為經濟增長和社會發(fā)展的主要推動力，工業(yè)經濟向知識經濟轉變。1986～1990年，科學技術部門對經濟增長的貢獻率為14%左右；1991～1995年，其貢獻率達28%以上；1996～2000年，這一數(shù)字接近35%(見圖7)。信息產業(yè)的發(fā)展不僅拉動投資，還通過對傳統(tǒng)行業(yè)的改善，提高勞動生產率，實現(xiàn)經濟更有效率地發(fā)展(見圖8)。

圖4 1970～1980年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖5 1960～1980年第三產業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)增加值占比(%)

圖6 1980～2000年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量(家)

圖7 1960～2000年信息業(yè)增加值占比(%)

圖8 1960～2000年制造業(yè)和金融、保險、房地產及租賃業(yè)增加值占比(%)

三、21世紀初至今：股權資本對產業(yè)升級的雙面影響

進入21世紀，隨著互聯(lián)網泡沫的破裂，加上“9·11”恐怖襲擊帶來國家戰(zhàn)略重心的轉移，美國創(chuàng)記錄的高增長、低通脹伴隨低失業(yè)率的新經濟時期戛然而止。為了挽救正在走下坡路的美國經濟，美聯(lián)儲推行一系列低利率政策，解除了諸多商業(yè)管制，特別是放松了對金融業(yè)的約束，直接導致大量金融衍生產品泛濫，資本市場投機活動愈演愈烈，加速了隨后爆發(fā)次貸危機的形成。

金融危機發(fā)生前，美國經濟衰退，在此期間，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策引發(fā)了房地產的投機熱潮，逐利性的資本不斷向金融行業(yè)和房地產行業(yè)流入以謀取更高的收益，而此時部分急需資金支持的制造業(yè)企業(yè)卻無法得到資本的青睞。從資本市場融資的產業(yè)結構和資金流向可以明顯看出這一點。這段時期里，金融企業(yè)IPO規(guī)模比例高達40.8%，而同期信息技術行業(yè)的IPO規(guī)模的占比僅為16.0%，大量股市資金流入了金融業(yè)。金融業(yè)和房地產業(yè)投機活動帶來的巨額收益吸引著大量資本進入，造成經濟出現(xiàn)嚴重的脫實向虛的現(xiàn)象，并且在一定程度上制約著產業(yè)結構的優(yōu)化和升級。

金融危機過后，為解決前期暴露的經濟過度脫實向虛的問題，在美國政府和美聯(lián)儲的聯(lián)合干預下，經濟實體化戰(zhàn)略加緊推進，當局通過再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源開發(fā)戰(zhàn)略等政策直接引導產業(yè)發(fā)展方向。美國于2009年提出“美國創(chuàng)新戰(zhàn)略”主張，隨后，2015年10月美國國家經濟委員會發(fā)布了完整版的《美國創(chuàng)新新戰(zhàn)略(New Strategy for American Innovation)》，強調了美國未來應重點發(fā)展先進制造、精密醫(yī)療、大腦計劃、先進汽車、智慧城市等九大領域，并提出要在美國國內構建支持創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)良性運轉的體系，以保證美國在科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新的優(yōu)勢地位。

在政策引導和市場激勵的客觀作用下，資本逐漸重回實體經濟，為實體經濟發(fā)展服務。2008年以后，金融企業(yè)IPO規(guī)?；芈渲?4.1%，信息技術行業(yè)的IPO規(guī)?；厣?1.2%，可選消費和能源行業(yè)IPO規(guī)模迅速上升，分別升至21.8%和12.5%(見圖9)。資金回流實體經濟，對消費板塊的重視程度有所增加，產業(yè)結構布局發(fā)生改變。受資金支持的實體經濟表現(xiàn)出較快增長，第三產業(yè)整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢(見圖10)。

圖9 美國2000～2017年各行業(yè)IPO企業(yè)規(guī)模占比(%)

圖10 2000～2016年第三產業(yè)增加值占比(%)

美國股市融資對產業(yè)結構升級影響的實證檢驗

一、指標選擇與數(shù)據處理

為了對股市與產業(yè)結構升級之間的關系有一個定量的分析，本文采用某行業(yè)當年IPO企業(yè)數(shù)量占所有IPO企業(yè)總數(shù)的百分比這一指標表述股市對該行業(yè)的支持力度，采用該行業(yè)當年增加值占GDP的比重這一項指標刻畫行業(yè)結構，采用該行業(yè)當年產出數(shù)據衡量改行業(yè)產出效率，探究股票市場直接融資與整體產業(yè)結構的相互關系。

值得注意的是，利用行業(yè)增加值占比數(shù)據反映產業(yè)結構升級存在一定的局限性，即行業(yè)結構的變化方向與產業(yè)結構升級的方向可能并不一致。因此，只有在兩者方向一致的條件下，才能用行業(yè)增加值占比數(shù)據近似刻畫產業(yè)結構升級方向。在前文中，我們已經分階段對美國產業(yè)的結構升級進行分析，在產業(yè)格局上，第三產業(yè)占比不斷增加，第一產業(yè)占比不斷減少，在行業(yè)格局上，高技術部門和服務行業(yè)占比不斷增加，這與產業(yè)結構升級方向基本一致。因此，在行業(yè)占比變動吻合產業(yè)結構升級方向的前提下，我們利用行業(yè)增加值占比數(shù)據刻畫產業(yè)結構升級。

本文的行業(yè)增加值占比和行業(yè)產出數(shù)據來源于BEA，IPO數(shù)據來源于WIND金融終端，由于BEA與WIND金融終端的行業(yè)統(tǒng)計維度不同，我們將IPO數(shù)據根據BEA使用的NAICS標準進行了重新處理，使得兩個數(shù)據的行業(yè)口徑保持較大的一致性，此外，由于IPO數(shù)據在1980年之前存在較大缺失，因此我們采用1980～2016年的數(shù)據作為樣本。數(shù)據時間跨度37年，總共有8個行業(yè)，是一個典型的面板數(shù)據。

二、模型設計

向量自回歸模型(VAR)作為一種多變量聯(lián)立方程模型，被廣泛應用于宏觀經濟領域，用于分析不同宏觀變量間的相互關系，其起源就是Sims(1980)[10]為了分析政策和其他因素的臨時變化對于經濟的影響所建立的計量經濟模型，如今已成為現(xiàn)代時間序列分析的重要模型之一，在宏觀經濟預測領域占據絕對地位。在VAR中，所有變量都被認為是內生變量，由模型系統(tǒng)所決定，這么做的好處在于可以較為真實的展現(xiàn)各變量之間的關系。傳統(tǒng)VAR解決的數(shù)據類型都是時間序列數(shù)據，對于面板數(shù)據，Holtz-Eakin(1988)[11]介紹了面板向量自回歸模型(PVAR)，并在諸多領域得以應用，該模型中樣本間的個體差異可以通過個體效應反映，而時間效應則反映了橫截面上所有樣本受到的共同沖擊，從而能夠更為全面展現(xiàn)宏觀經濟變量間的相互關系。

考慮樣本量為N，時間序列長度為T，共有k維變量，則一個滯后階數(shù)為p的PVAR模型的形式如下：

其中，yit是第i個樣本在t時刻的k×1維的樣本值，fi是第i個樣本不可觀測的個體效應，αl則是待估系數(shù)，其中α0是k×1維向量，α1,…,αp是k×k維矩陣。eit為k×1維的模型誤差項，滿足E(eit)=0，E(eiteit' )=Σ，對于任意的t>s，E(eiteit' )=0，觀測樣本向量與個體效應、誤差項正交。

本文對于PVAR模型的估計采取Love(2006)[12]所使用的基于廣義矩估計(GMM)的估計方法，首先需要使用Helmert方法剔除估計方程中的固定效應，即每個變量t時刻的值需要減去t+1到T期的平均值從而得到方程的新變量，再利用Cholesky分解將方差正交化。

三、數(shù)據平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

在對數(shù)據建模之前，先進行平穩(wěn)性檢驗，只有平穩(wěn)序列才能用于時間序列建模。由于占比及產出數(shù)據存在明顯的不平穩(wěn)性，我們采用占比增速和產出增速數(shù)據作為最終的分析數(shù)據，對IPO家數(shù)占比增速指標Growth_IPO、行業(yè)增加值占比增速指標Growth_VA和行業(yè)年度產出值增速指標Growth_Output分別進行單位根檢驗。從表2中列示的計量分析結果我們可以看出，三個變量均顯著通過LLC、IPS準則，因此以上三個變量均為一階單整。

表3 面板協(xié)整檢驗結果

表4 PVAR估計結果

為了判斷以上3個變量原序列是否具有長期均衡關系，避免發(fā)生偽回歸問題，進一步對3個變量進行協(xié)整檢驗，以檢驗它們之間是否存在顯著的協(xié)整關系。本文采取Westerlund(2007)[13]提出的四種面板協(xié)整檢驗方法，原假設即為變量間不存在協(xié)整關系，而根據備擇假設的不同，檢驗方法也不相同，Gt和Ga方法的備擇假設為所有協(xié)整方程中的系數(shù)都小于零，即總體協(xié)整，而Pt和Pa方法的備擇假設為協(xié)整方程的系數(shù)至少有一個小于零，即至少存在一個協(xié)整關系，結果發(fā)現(xiàn)無論哪種方法，p值都為0(表3)，即認為兩個指標之間存在顯著的協(xié)整關系，可以進行下一步建模。

四、實證結果分析

建立面板向量自回歸(PVAR)模型，估計模型系數(shù)，并采用脈沖響應函數(shù)分析變量單位新息對其他變量的影響。

1. 模型系數(shù)估計與結果

利用Love(2006)[12]的方法，我們得到四階滯后PVAR模型的估計結果，具體模型的系數(shù)估計結果如表4所示。從系數(shù)結果上看，滯后一階、二階以及三階的IPO占比增速對于行業(yè)產出值增速有顯著的正向影響，而行業(yè)產出值增速對于IPO占比增速有滯后一階的正向影響。這說明股市融資能夠促進特定產業(yè)的優(yōu)化升級，從而有效提高該產業(yè)的產出效率，提高產出增長素的，同時由于融資資金支持產業(yè)的過程存在著操作時滯，故從實證結果來看存在著一定的滯后效應。此外，我們可以發(fā)現(xiàn)從資金進入到規(guī)模擴大需要較長時間，而產業(yè)結構變動能夠迅速反映到金融市場中，需求追隨模式的融資體系能夠及時捕捉產業(yè)結構變遷后的新需求。當然，各個變量之間的進一步關系需要后續(xù)脈沖響應函數(shù)分析來驗證。

2. 脈沖響應函數(shù)分析

由于單變量參數(shù)估計值難以解釋變量間的相互關系，我們更進一步對脈沖響應函數(shù)作圖。脈沖響應函數(shù)能夠在其他變量保持不變的情況下，研究某一特定變量受外來沖擊時對另一特定變量的影響，并且還可通過多期疊加發(fā)現(xiàn)一變量受沖擊時對另一變量的動態(tài)影響，能夠為前瞻性趨勢預測提供了實證依據。本文在脈沖響應函數(shù)分析過程中，分別對各變量施加一個標準差的沖擊，進行蒙特卡洛模擬沖擊500次獲得脈沖響應函數(shù)，并在此基礎上構造出95%的置信區(qū)間。

首先，我們重點關注IPO對產業(yè)結構升級的促進作用。從脈沖響應圖中第三行圖示可以看出，若對特定行業(yè)IPO占比增速(growth_IPO)施加一個標準差的沖擊，對該行業(yè)當年增加值占GDP的比重(growth_VA)、行業(yè)年度產出值增速指標(Growth_Output)均會產生正向的影響，這個正向影響均從第一期開始，并于第四期達到最大，隨后逐漸下降。從這一現(xiàn)象可以看出，股市融資對于產業(yè)結構的影響并非一朝一夕，但經過一段時期行業(yè)對于資本的吸納與利用，行業(yè)規(guī)模會逐漸增加，產出效率也逐漸提高，進而產業(yè)結構發(fā)生變化；其次，我們可以發(fā)現(xiàn)，IPO占比增速(growth_IPO)對其自身沖擊在初期反應較大，而后有負向反應并隨時間推移這種效應逐漸消失，說明IPO具有較為顯著的集聚效應，短期內一個行業(yè)IPO規(guī)模的增大會帶來更多的股市融資，而長期來看，當該行業(yè)IPO熱潮退去后，資本傾向于追逐其他風口行業(yè)；第三，行業(yè)增加值占比增速(growth_VA)、行業(yè)年度產出值增速指標(Growth_Output)對自身沖擊存在正向的反應并且隨時間延續(xù)呈現(xiàn)出整體遞減的趨勢，說明行業(yè)的發(fā)展在一定時間內存在延續(xù)性，并且存在一定的正反饋效應；最后，觀察行業(yè)增加值占比增速(growth_VA)、行業(yè)年度產出值增速指標(Growth_Output)對IPO占比增速(growth_IPO)的脈沖效應，可以發(fā)現(xiàn)，從初始反應為0，到隨后的正向、負向反應交替，直至趨于零，說明產業(yè)結構變遷對于各行業(yè)股市融資的影響在短期內可能有一定的正影響，即需求追隨模式的融資體系會發(fā)揮作用，然而長期來看，產業(yè)結構對股市融資的影響較為有限。

結論與啟示

圖11 脈沖響應函數(shù)分析

美國股市融資對于其產業(yè)結構優(yōu)化和升級發(fā)揮了積極作用。具體來說，在不同時間、不同經濟背景條件下，美國股市對產業(yè)結構升級的影響存在著差異，但是每個階段股市都以不同的方式對產業(yè)結構的合理化、高級化、高效化貢獻著自己的力量。本文通過實證分析證明了美國股市融資與產業(yè)結構之間具有長期的均衡關系，同時我們發(fā)現(xiàn)特定行業(yè)IPO數(shù)量的持續(xù)增加能夠顯著提高該行業(yè)當年增加值占GDP的比重以及該行業(yè)年度產出值增速，這說明美國的股市融資能夠顯著促進產業(yè)結構的優(yōu)化升級。此外，我們還發(fā)現(xiàn)股市融資對產業(yè)結構升級的正向影響具有滯后性，并且其作用隨時間推移釋放。實際中，行業(yè)對于資本的吸納與利用也需要一定的時間，行業(yè)規(guī)模隨著資本流入逐漸增大，產業(yè)結構發(fā)生變化。

美國擁有高度發(fā)達的金融體系和相對完善的制度規(guī)則，在較為豐富的金融實踐經驗中，美國股權融資主導的融資結構為產業(yè)升級和發(fā)展提供了巨大的支持，一方面通過一級市場的證券發(fā)行優(yōu)化產業(yè)增量結構，另一方面借助二級市場的行業(yè)整合調整產業(yè)存量結構。從美國的經驗可以得出，股權融資主導的融資結構在推動產業(yè)升級過程中有著巨大的優(yōu)勢，不僅能夠提高資本的使用效率，還能增加增量資本與存量資本的技術含量，從而促進產業(yè)的優(yōu)化與升級。當前，我國應該兼收并蓄，積極借鑒美國的有益經驗，結合自身實際，合理構建多元化金融體系，完成產業(yè)結構調整、升級的歷史任務。

1. 完善多層次的資本市場結構

提高股市融資服務實體經濟效率和促進產業(yè)結構升級，要從完善多層次資本市場結構入手，明確各市場的定位，支持企業(yè)從股票市場高效、便捷獲取資金。對比中美多層次的資本市場，美國的股票市場可分為三級：主板市場是由紐約證券交易所(NYSE)、納斯達克全球精選(NASDAQ GS)和納斯達克全球市場(NASDAQ GM)構成；二板市場是紐交所旗下的美國證券交易所(AMEX)和納斯達克資本市場(NASDAQ CM)；還有以場外交易市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)為代表的多層級證券交易市場。位于各個市場的股票達到要求則可以轉板，包括升級轉板、降級轉板以及平級轉板。對比我國，雖然目前我國已初步形成了由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板等構成的多層次資本市場體系，但仍面臨諸多問題，如申請轉板企業(yè)信息披露不完善、轉板企業(yè)容易出現(xiàn)政策套利、多層次資本市場定位不清晰，主板一家獨大等。我國的轉板制度還處于摸索階段，新三板向主板或創(chuàng)業(yè)板轉板只能通過IPO轉板和被并購曲線上市兩種途徑，而被市場寄予厚望的直接轉板綠色通道尚未實現(xiàn)。結合海外轉板制度經驗，我國未來應該以量化指標明確各層次市場的服務對象和發(fā)展方向，并嚴格執(zhí)行分層標準，簡化升板程序，如對于滿足升板條件的企業(yè)后可直接轉板。

2. 完善上市與退市制度

良好的市場環(huán)境是有效發(fā)揮股市服務實體經濟、促進產業(yè)結構升級的基本要求，而合理的上市和退市制度是構建良好市場環(huán)境的先決條件。相比美股的上市標準，A股更強調業(yè)績標準，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計凈利潤需要超過3000萬，而紐交所對業(yè)績沒有硬性指標，企業(yè)只要資產規(guī)模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產生收入也可以上市。較為嚴苛的上市制度導致A股市值及利潤行業(yè)結構扭曲，美國上市的中資股里科技股和消費股的市值占比為72%、利潤占比為60%，遠高于A股的35%和14%。參照美國的上市制度，A股可以更有針對性的放開對于新經濟企業(yè)的盈利標準要求，鼓勵更多科技創(chuàng)新類企業(yè)的上市。對比A股和美股的退市制度，A股退市制度更關注盈利指標，使得許多績差股在整改期內通過各種會計手段影響利潤來保住自己的上市地位，A股主動退市多，強制摘牌少。無論是紐交所還是納斯達克，都側重于在市值、股東人數(shù)及股價方面對退市條件做出明確規(guī)定，對財務指標規(guī)定較少。2013年以來，美股退市率為6.24%，A股僅為0.14%。參照美國的退市制度，A股可以在退市制度中增加市場類指標，讓退市制度更加明確化、透明化。

3. 積極為資本市場引入中長期增量資金

引導以養(yǎng)老金為代表的長期資金入市，對我國資本市場健康平穩(wěn)運行、提升資本市場有效性至關重要。然而我國目前養(yǎng)老金規(guī)模還很小，對比中美養(yǎng)老資產占比，2017年美國養(yǎng)老金總資產達到27.9萬億美元，養(yǎng)老金總資產/GDP達到144%，而我國養(yǎng)老金總資產僅0.9萬億美元，養(yǎng)老金總資產/GDP僅7.1%。參考美國養(yǎng)老金發(fā)展歷程，美國在1974年、1978年陸續(xù)推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃，屬于第三支柱)以及401(K)計劃(屬于第二支柱)。兩項計劃因均有極大的稅收優(yōu)惠而發(fā)展迅速。2006年，美國勞動部推出養(yǎng)老金合格默認投資選擇制度(QDIA)，鼓勵雇員將401(K)計劃中的資產投資于養(yǎng)老目標基金等退休儲蓄產品，克服雇員的“惰性”以及“選擇困難”，大幅提高了養(yǎng)老金計劃的參與率。我國養(yǎng)老金也正在發(fā)展中，2018年以養(yǎng)老為目的的個人長期投資基金以及個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險均已提上日程，基本養(yǎng)老金入市也正穩(wěn)步進行中。未來我國可以參照美國建立個人養(yǎng)老金賬戶，對于賬戶繳費及資金取出或者針對某類產品的投資給予稅收優(yōu)惠，對于賬戶可投資的產品，監(jiān)管部門可以仿照美國勞工部制定相關可投資產品清單從而保障賬戶持有人的基本權益。