歐陽輝

當(dāng)前我國進行的降杠桿其突出特點是“事前”、“主動”和“自上而下”。古今中外幾乎所有的降杠桿案例，都是危機已經(jīng)發(fā)生，炸彈已然爆炸，私人部門大面積破產(chǎn)違約，經(jīng)濟被迫自下而上去杠桿，總需求急劇收縮。

此時政策通常全力托底，貨幣寬松和財政刺激齊發(fā)，以減輕私人部門痛苦，避免經(jīng)濟陷入通縮。而我國是在尚未發(fā)生危機的情況下提前預(yù)警，主動推進有序降杠桿。如果用藥過猛，副作用可能傷及健康肌體，導(dǎo)致本來有償付能力的主體破產(chǎn)違約，經(jīng)濟失控下行;如果藥力太輕，又可能令債務(wù)繼續(xù)快速累積，加劇經(jīng)濟金融風(fēng)險。要把握中間的平衡，其困難和復(fù)雜程度前所未有。

有必要梳理國際去杠桿案例，既吸取 “事前”杠桿積累期的教訓(xùn)，又借鑒 “事后”去杠桿時期的經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國實際，進行沙盤推演，制定行動方案，繼而付諸實施。

金融深化和過度杠桿的界限在哪里？

杠桿就是債務(wù)，債務(wù)本質(zhì)上是一種資源配置方式，好的債權(quán)債務(wù)關(guān)系能將資源由低效部門導(dǎo)向高效部門，從而促進社會整體效率和福利的提升。在一國經(jīng)濟發(fā)展和金融深化的過程中，債務(wù)占GDP比例通常是自然上升的，即各國人均GDP與宏觀杠桿率正相關(guān)。當(dāng)新增債務(wù)不再向高效部門流動，因而不能推動足夠的經(jīng)濟增長，或者開始滋生金融風(fēng)險時（二者常常是同一個問題），杠桿才成為問題。

此時，經(jīng)濟的突出表現(xiàn)是資產(chǎn)回報開始下行，新增信貸質(zhì)量下降。換言之，資產(chǎn)回報率及不良貸款率的轉(zhuǎn)向是正常金融深化與過度杠桿的分水嶺，隨之而來的往往是信貸崩塌和經(jīng)濟金融危機（即繁榮轉(zhuǎn)向下行）。例如，美國每次經(jīng)濟危機前，其企業(yè)ROA均會下降、銀行不良貸款率上升。類似跡象出現(xiàn)時，應(yīng)引起政策部門的特別警惕。

杠桿轉(zhuǎn)移是否可?。?/p>

我國當(dāng)前高杠桿的突出特征是企業(yè)債務(wù)明顯高于正常水平，而居民債務(wù)相對可控。那么，是否應(yīng)鼓勵居民加杠桿來承接企業(yè)杠桿？如果放松居民信貸，可以刺激總需求、做大GDP（即杠桿率的分母），企業(yè)杠桿比率自然可以降低。

但是，歷史經(jīng)驗表明，居民高杠桿比企業(yè)和政府高杠桿更危險，居民部門危機往往比企業(yè)部門危機持續(xù)時間更長、跌幅更深、政策更難救。以美國為例，2001年和2008年分別是典型的企業(yè)經(jīng)濟危機和居民經(jīng)濟危機。2001年前夕正值IT泡沫，美國股市暴漲、科技企業(yè)投資激增。泡沫破裂后，企業(yè)部門投資銳減，去杠桿持續(xù)兩年整，但同期居民部門幾乎未受影響，消費和住房投資均保持增長，居民杠桿率繼續(xù)上升，此次衰退成為美國戰(zhàn)后歷史上最淺的衰退之一。2008年危機發(fā)端于居民部門加杠桿購房，房價泡沫破裂后哀鴻遍野，波及經(jīng)濟各個部門，從金融機構(gòu)到企業(yè)再到地方政府無一幸免，成為戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟危機。危機后的恢復(fù)也十分困難。

追究居民杠桿難降的原因，主要有三點。一是居民預(yù)算約束強。企業(yè)可破產(chǎn)，政府可印錢，而居民大多只能壓縮支出來還債，無法輕易“推倒重來”。

二是居民較為分散，層次復(fù)雜多樣，政策扶持很難“滴灌”到位，旱澇不均是常事。

三是居民債務(wù)以房貸為主，期限較長，減債過程往往延宕數(shù)年，而企業(yè)債務(wù)期限通常在五年以內(nèi)，問題暴露和解決均較快。此外，居民債務(wù)危機還容易產(chǎn)生政治“后遺癥”，例如近年來美國政治日益割裂和民粹勢力抬頭，與次貸危機后的經(jīng)濟疲弱和不平等加劇有千絲萬縷的聯(lián)系。這些政治力量反過來干擾經(jīng)濟決策，更加不利于長遠(yuǎn)增長。

降杠桿靠減債還是靠增長？

降杠桿就是降低債務(wù)占GDP比率，道路無非兩條，要么降低債務(wù)（分子），要么提高名義GDP（分母）。從直覺出發(fā)，既然債務(wù)太多，那就勒緊褲腰帶減債還錢?？墒?，歷史證明這種簡單粗暴的方式往往去不了杠桿。

例如，2008年危機后，歐元區(qū)實行財政緊縮以削減債務(wù)，其中2011年緊縮幅度達(dá)到GDP的2個百分點以上，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟下行，杠桿不降反升，甚至于2012年爆發(fā)了歐債危機。IMF（2015年）對戰(zhàn)后36個國家去杠桿案例的研究也發(fā)現(xiàn)，去杠桿主要是通過名義經(jīng)濟增長而非削減債務(wù)來實現(xiàn)，絕大部分國家去杠桿時期名義債務(wù)仍在增長，只是增速比名義GDP增速平均低3個百分點。

因此，推動去杠桿時不宜生硬減債，去除腐肉同時還需培育新生力量，適當(dāng)使用政策托底，保持一定的經(jīng)濟增長，否則經(jīng)濟容易陷入“減債—經(jīng)濟衰退—杠桿上升—再減債”的惡性循環(huán)。

降杠桿應(yīng)針對實體經(jīng)濟還是金融領(lǐng)域？

過度舉債通常不是單一的實體問題或金融問題，而是兼而有之。實體方面，低效產(chǎn)能和僵尸企業(yè)拖累經(jīng)濟;金融方面，銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下滑，影響對正常企業(yè)和個人的放貸。為了從根本上解決問題，實體應(yīng)改革增效，促進產(chǎn)能出清和僵尸企業(yè)破產(chǎn);金融應(yīng)一方面嚴(yán)格把控新增信貸質(zhì)量。另一方面配合實體改革清理存量壞賬，并及時補充資本金。實體和金融雙管齊下，缺一不可。如果只改革實體不清理金融系統(tǒng)，后者的放貸能力可能長期得不到恢復(fù)，影響實體增長;如果只清理金融系統(tǒng)而不改革實體，壞賬核銷后很快又會積累新的壞賬。

國際上在這兩方面均不乏反例。實體方面的反例是1990年泡沫破裂后的日本，“創(chuàng)造性毀滅”的遲緩是導(dǎo)致其“失去二十年”的重要原因。銀行持續(xù)給僵尸企業(yè)“輸血”，不停追加貸款以期收回本金。這些企業(yè)長期擠占經(jīng)濟金融資源，但仍然挨不過1997年亞洲金融危機，大量破產(chǎn)倒閉，銀行最終還是遭受了重創(chuàng)，至2001年累積壞賬損失高達(dá)100萬億日元，占到GDP的80%。金融方面的反例是2008年后的歐元區(qū)。當(dāng)時歐元區(qū)遲遲未對銀行壞賬進行清理，資產(chǎn)負(fù)債表得不到有效修復(fù)，數(shù)年后銀行仍無法恢復(fù)放貸能力，這也成為歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、去杠桿滯后、甚至隨后再次爆發(fā)危機的重要原因之一。

反觀美國，充分競爭的市場環(huán)境和有效的破產(chǎn)制度保證了低效產(chǎn)能在危機后及時出清，美聯(lián)儲和財政部又迅速對金融機構(gòu)補充了資本金，因此美國金融和實體的復(fù)蘇狀況明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

降杠桿應(yīng)有的宏觀政策組合是什么？

去杠桿一方面應(yīng)改變資源配置的扭曲、精準(zhǔn)“拆彈”、解決存量問題，另一方面采取適當(dāng)?shù)耐械渍撸龠M新生力量增長。前者需要綜合有效的改革措施和宏觀審慎政策，“魔鬼在細(xì)節(jié)之中”;后者則需要綜合運用貨幣和財政政策。

拆彈方面，精心設(shè)計的宏觀審慎措施是重要的政策工具，甚至可以發(fā)揮決定性作用。澳大利亞就提供了宏觀審慎政策事前主動去杠桿的良好例證。2012年至2016年，澳大利亞房市火爆，房地產(chǎn)相關(guān)貸款快速增長，帶動經(jīng)濟整體杠桿率上升43個百分點。為防控系統(tǒng)性風(fēng)險，2015年以來澳大利亞政府出臺了一系列宏觀審慎政策。

一是限制高風(fēng)險貸款，要求非首套房貸的年比增速不得超過10%，嚴(yán)格限制首付低于20%的貸款數(shù)量等。二是提高銀行資本金要求，要求銀行一級資本充足率在2020年之前達(dá)到10.5%，并將房貸的風(fēng)險權(quán)重由16%上調(diào)至25%。三是限制海外購房，本土銀行停止對海外投資者貸款，同時禁止外國人購買二手房并對其加收稅費。多項措施之下，2016年上半年澳大利亞房地產(chǎn)相關(guān)貸款出現(xiàn)負(fù)增長，宏觀杠桿率也于2016年三季度見頂回落，最大下降8個百分點。

托底方面，貨幣政策作為總量政策，往往并非很好的政策選項。貨幣總閘門只能控制水量，很難控制流向。經(jīng)濟出現(xiàn)過度杠桿這一現(xiàn)象本身，就表明金融資源存在錯配，放水更可能流向低效而非高效部門。

因此，在解決錯配問題前，貨幣政策應(yīng)松緊適度，過于寬松可能只會助長債務(wù)累積。而財政政策作為天然的結(jié)構(gòu)政策，可以更加有的放矢，能夠在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的同時實現(xiàn)托底。

金融危機后，美國貨幣政策傳導(dǎo)就出現(xiàn)了問題，盡管利率已降至零，需求仍然不振，聯(lián)儲祭出QE后也沒能刺激實體信貸，只是推漲了資產(chǎn)價格。彼時整個美國經(jīng)濟界呼吁財政發(fā)力，尤其是2013年財政懸崖發(fā)生后，多位經(jīng)濟學(xué)家批評財政政策構(gòu)成了經(jīng)濟增長的逆風(fēng)。

2017年末和2018年初，特朗普政府先后推出包括減稅和增支在內(nèi)的財政刺激方案，對經(jīng)濟產(chǎn)生了立竿見影的推升作用，財政政策的有效性可見一斑。但是，財政擴張也需要有針對性的設(shè)計。例如，美國本輪財政擴張中，對富人和企業(yè)的減稅幅度遠(yuǎn)超窮人減稅，因此對消費的促進有限而對投資的拉動明顯，成為減稅方案的重大缺陷，被美國經(jīng)濟界上下所詬病。我國在設(shè)計財政托底政策時，應(yīng)當(dāng)理性分析，調(diào)結(jié)構(gòu)、補短板，不能助長原有的債務(wù)問題，而要有效促進新生需求。

例如，大舉增加基建和房地產(chǎn)支出或許不再適用于當(dāng)前的中國，而對個人和企業(yè)減稅、完善社會保障等措施可能更有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

（作者為長江商學(xué)院金融學(xué)教授，編輯：王延春）