陳穎　劉小鴿

摘要：并購(gòu)基金在過(guò)去四十年間已成為海外成熟資本市場(chǎng)的重要組成部分，2000年以后我國(guó)并購(gòu)基金也呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的勢(shì)頭，誕生了控股型、參股型以及“上市公司+PE”型三種類型的并購(gòu)基金。文章以并購(gòu)基金的核心——價(jià)值創(chuàng)造模式為研究對(duì)象，對(duì)比分析了海外與我國(guó)并購(gòu)基金在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配三個(gè)方面存在的異同，并給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)基金；價(jià)值創(chuàng)造模式；價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

并購(gòu)基金是指以價(jià)值低估的擴(kuò)張期或成熟期企業(yè)為投資對(duì)象，并對(duì)投資標(biāo)的實(shí)行一系列資源整合、經(jīng)營(yíng)提升、管理優(yōu)化等投后管理手段以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值，或者輔助投資標(biāo)的進(jìn)行并購(gòu)重組（為其提供并購(gòu)融資或相關(guān)咨詢服務(wù)），最終通過(guò)分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募股權(quán)基金。并購(gòu)基金是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，在宏觀上促進(jìn)了全球技術(shù)、人才、資本等生產(chǎn)要素的重新配置，推動(dòng)了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展；在微觀上主導(dǎo)或協(xié)助企業(yè)完成并購(gòu)活動(dòng)，是并購(gòu)融資工具的主要提供者。在成熟資本市場(chǎng)，并購(gòu)基金的收益來(lái)源是控股權(quán)的價(jià)值增長(zhǎng)，而股權(quán)價(jià)值的最大化依附于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，價(jià)值挖掘與價(jià)值創(chuàng)造是并購(gòu)基金的天然屬性。并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造模式是指并購(gòu)基金從設(shè)立到并購(gòu)項(xiàng)目退出過(guò)程中所產(chǎn)生的價(jià)值創(chuàng)造鏈條、價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)以及價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象所構(gòu)成的有機(jī)整體。并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象是其價(jià)值創(chuàng)造各環(huán)節(jié)中的相關(guān)獲益主體，包括并購(gòu)標(biāo)的、基金管理人與投資人、并購(gòu)標(biāo)的股東，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造鏈條是由并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造各環(huán)節(jié)共同組成的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，包括價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，表現(xiàn)為并購(gòu)標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的增加。

一、 海外并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式

1976年，私人合伙企業(yè)KKR的成立標(biāo)志著綜合運(yùn)用杠桿收購(gòu)（LBO）和管理層收購(gòu)（MBO）的并購(gòu)基金的誕生。由此，并購(gòu)基金由北美走向歐洲，最后落地全球，歷經(jīng)近四十年的蓬勃發(fā)展，由其主導(dǎo)的杠桿收購(gòu)已成為影響全球經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命的一種創(chuàng)造性的并購(gòu)模式。如今，并購(gòu)基金已成為當(dāng)今復(fù)雜的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)中重新配置資本資產(chǎn)的主要手段之一。金融危機(jī)前私募行業(yè)達(dá)到歷史繁榮的高點(diǎn)，私募基金支持的并購(gòu)活動(dòng)金額占據(jù)了并購(gòu)重組總額的近30%。對(duì)海外并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，其價(jià)值創(chuàng)造的根本目標(biāo)是并購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值的增加，而并購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值的增加是以標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的提高為基礎(chǔ)。海外并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式如圖1所示。

1. 價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。并購(gòu)基金利用專業(yè)知識(shí)對(duì)投資標(biāo)的未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造的大概區(qū)間進(jìn)行預(yù)判，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)變革趨勢(shì)以及并購(gòu)市場(chǎng)政策環(huán)境等因素進(jìn)行判斷選擇。價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是并購(gòu)標(biāo)的（上市公司）的投資者，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)表現(xiàn)為并購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值增加，上市公司投資者獲得超額的投資收益。價(jià)值創(chuàng)造的第一步是價(jià)值認(rèn)可，并購(gòu)基金已成為一種公認(rèn)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、低流動(dòng)性的重要投資類別品種，并購(gòu)基金份額的募集也代表著投資者對(duì)并購(gòu)基金以往投資聲譽(yù)、歷史業(yè)績(jī)以及管理人員專業(yè)能力的認(rèn)可。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是在并購(gòu)基金融資過(guò)后，基金管理者對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行篩選、盡調(diào)、評(píng)估的過(guò)程。在該投資階段，并購(gòu)基金基于歷史投資經(jīng)驗(yàn)及自身投資策略，評(píng)估該標(biāo)的的價(jià)值增長(zhǎng)空間。其中，價(jià)值低估是并購(gòu)基金價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

2. 價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)。價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的核心。并購(gòu)基金首先進(jìn)行收購(gòu)方案的制定、開啟商業(yè)談判以及收購(gòu)意向書的簽訂，完成并購(gòu)標(biāo)的的收購(gòu)，從而達(dá)到并購(gòu)價(jià)值的持有，而后通過(guò)一系列的投后管理對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行重組和改造實(shí)現(xiàn)并購(gòu)相關(guān)利益方的價(jià)值促進(jìn)。價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)具體表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化以及以股票價(jià)格為核心的市值增加，最終表現(xiàn)為其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的提高。在海外并購(gòu)基金的價(jià)值促進(jìn)過(guò)程中，其價(jià)值創(chuàng)造功能得以實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)關(guān)鍵因素，一是財(cái)務(wù)杠桿的使用；二是控制權(quán)的獲取。

3. 價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配。并購(gòu)基金的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是并購(gòu)基金在對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之后選擇合適的時(shí)間和方式退出投資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、海外上市、分拆上市是海外并購(gòu)基金的主要退出方式。從并購(gòu)基金層面來(lái)說(shuō)，投資退出是將無(wú)形的內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)為有形的市場(chǎng)交易價(jià)格的過(guò)程，獲取并購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值的增加是其投資的根本目標(biāo)。并購(gòu)基金的價(jià)值分配是以并購(gòu)基金的成功退出為基礎(chǔ)的，該階段項(xiàng)目投資回報(bào)在利益相關(guān)方之間有序分配。首先在并購(gòu)基金以及并購(gòu)標(biāo)的其他股東之間進(jìn)行分配，包括與并購(gòu)基金聯(lián)合投資的產(chǎn)業(yè)或金融資本、杠桿收購(gòu)中各級(jí)債務(wù)的投資者等，各關(guān)聯(lián)方按照投資協(xié)議或融資方案根據(jù)優(yōu)先級(jí)別獲取投資回報(bào)。其次在并購(gòu)基金管理人和有限合伙人之間按照并購(gòu)基金合伙協(xié)議進(jìn)行分配。在該環(huán)節(jié)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是杠桿投資相關(guān)投資人、并購(gòu)基金管理人及一般合伙人，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象獲得以各自項(xiàng)目投入成本為基礎(chǔ)的投資收益。

二、 我國(guó)并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式

從海外并購(gòu)基金發(fā)展的歷史來(lái)看，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)離不開并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，多元化的并購(gòu)主體、多樣化的并購(gòu)融資工具以及多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為并購(gòu)基金提供了豐富的投資標(biāo)的及穩(wěn)定的制度環(huán)境。自2000年以來(lái)，我國(guó)并購(gòu)基金以其靈活的運(yùn)行機(jī)制獲得了快速的發(fā)展，在國(guó)企改革、海外資產(chǎn)并購(gòu)以及成長(zhǎng)型行業(yè)的并購(gòu)整合領(lǐng)域均取得了一定的成績(jī)，誕生了控股型、參股型以及“上市公司+PE”型三種類型的并購(gòu)基金，其價(jià)值創(chuàng)造模式也存在一定異同：

1. 控股型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式?？毓尚筒①?gòu)基金，是以取得被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)為目的，通過(guò)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)實(shí)行資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化等手段實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后，通過(guò)分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募投資基金。控股型并購(gòu)基金多以公司型或有限合伙企業(yè)的形式存在，基金管理人需對(duì)基金的投資過(guò)程進(jìn)行全面管理，涉及投資標(biāo)的篩選、決策、投后管理、退出等階段。控股型并購(gòu)基金的主要優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)控股權(quán)保證了投資機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行資產(chǎn)重組、公司治理改善的過(guò)程中增值權(quán)利的最大化，但同時(shí)也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，適合于風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制完善的成熟資本市場(chǎng)。并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造離不開內(nèi)外部因素的共同作用，尤其在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還存在資源配置能力有限、融資渠道狹窄、職業(yè)經(jīng)理人稀缺等問題，使得我國(guó)并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式有別于海外。

一是在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，正如海外并購(gòu)基金具有“認(rèn)證效應(yīng)”，即并購(gòu)標(biāo)的獲得并購(gòu)基金的投資支持，預(yù)示著其可獲得并購(gòu)基金來(lái)自資本和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面的專業(yè)知識(shí)，獲得包括投融資運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研判以及社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)資源支持。在我國(guó)非完全有效的資本市場(chǎng)環(huán)境下，“認(rèn)證效應(yīng)”可能更為明顯。特別當(dāng)并購(gòu)基金對(duì)上市公司開展股權(quán)債務(wù)置換以優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)基金進(jìn)行殼資源收購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等情況時(shí)，投資者的“扭虧”預(yù)期可能使得短期內(nèi)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)生變化。

二是在價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)環(huán)節(jié)，海外并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造功能得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素在于財(cái)務(wù)杠桿的使用以及控制權(quán)的獲取。杠桿收購(gòu)使得海外并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造具有自發(fā)性與內(nèi)生性。但在我國(guó)并購(gòu)融資渠道十分狹窄，并購(gòu)融資主要支付手段是現(xiàn)金及股權(quán)，因此我國(guó)并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中債務(wù)的約束激勵(lì)作用較弱，只能依靠并購(gòu)基金在所有權(quán)保障下對(duì)并購(gòu)標(biāo)的實(shí)施積極的投后管理，從公司治理與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行重整改造。

三是在價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配環(huán)節(jié)，一方面，與海外市場(chǎng)豐富的退出渠道相比，我國(guó)并購(gòu)基金以上市退出為主，整體上市退出以及通過(guò)上市公司并購(gòu)?fù)顺鍪俏覈?guó)并購(gòu)基金主要的退出方式。但考慮到非主板市場(chǎng)股權(quán)流動(dòng)性較差，可操作的退出渠道更加有限，加大了并購(gòu)基金投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)A股市場(chǎng)較高的估值水平也為并購(gòu)基金提供了廣泛的并購(gòu)套利機(jī)遇，一旦成功上市退出可獲得較高的回報(bào)倍數(shù)。因此，我國(guó)并購(gòu)基金具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資特性。

2. 參股型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式。參股型并購(gòu)基金是我國(guó)并購(gòu)基金的獨(dú)特類型，是在運(yùn)作過(guò)程中不以取得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)為目的的并購(gòu)基金。2014年以前，參股型并購(gòu)基金是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中內(nèi)外資并購(gòu)基金的主流形式。主要原因有三點(diǎn)：第一，我國(guó)并購(gòu)融資渠道狹窄，股權(quán)融資審核較為嚴(yán)格，債券市場(chǎng)還未成熟，缺乏多層次的股債產(chǎn)品以滿足大規(guī)模并購(gòu)的需要；第二，并購(gòu)基金退出渠道不通暢，投資收益不穩(wěn)定；第三，我國(guó)還未形成規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，并且并購(gòu)基金內(nèi)部亦缺少產(chǎn)業(yè)專家，對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行有效的管理與整合存在一定困難。參股型并購(gòu)基金的模式較為靈活，一般包括四種常見模式（如圖2所示）。

第一和第二種投資模式較為類似，并購(gòu)基金均利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為并購(gòu)企業(yè)提供融資咨詢等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，協(xié)助其對(duì)并購(gòu)標(biāo)的展開并購(gòu)。其區(qū)別在于并購(gòu)基金參股并購(gòu)企業(yè)或標(biāo)的企業(yè)。價(jià)值創(chuàng)造模式均表現(xiàn)為：并購(gòu)基金通過(guò)最終持有標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，同時(shí)作為財(cái)務(wù)顧問輔助并購(gòu)方的并購(gòu)重組活動(dòng)，而最終為并購(gòu)基金投資人和上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

第三類投資模式中并購(gòu)基金僅作為標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)投資者而較少為標(biāo)的企業(yè)提供財(cái)務(wù)顧問、戰(zhàn)略咨詢以及管理建議等，很少在公司董事會(huì)中占有席位，也幾乎不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)及投資決策等活動(dòng)。特別對(duì)于標(biāo)的企業(yè)是上市公司的情況，并購(gòu)基金為上市公司并購(gòu)重組或者新業(yè)務(wù)開展、項(xiàng)目建設(shè)融通資金（多通過(guò)參與定向增發(fā)計(jì)劃），或者僅僅看好上市公司發(fā)展前景（多通過(guò)原有股東股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓）而參股于上市公司。在該種投資模式下，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)可能弱于前兩種投資模式。

第四類投資模式是：并購(gòu)基金戰(zhàn)略投資于并購(gòu)標(biāo)的，與標(biāo)的公司在推動(dòng)本公司戰(zhàn)略制定、戰(zhàn)略實(shí)施以及與戰(zhàn)略發(fā)展相關(guān)的資本運(yùn)作方面達(dá)成合作。并購(gòu)基金將進(jìn)一步發(fā)揮其在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)以及資本運(yùn)作方面的優(yōu)勢(shì)，幫助并購(gòu)標(biāo)的優(yōu)化戰(zhàn)略決策。在該投資模式下，并購(gòu)基金主要發(fā)揮“戰(zhàn)略企業(yè)家”優(yōu)勢(shì)，為標(biāo)的公司創(chuàng)造價(jià)值。

總體來(lái)看，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，參股型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式主要包括：“并購(gòu)融資+咨詢”模式、財(cái)務(wù)投資者模式以及戰(zhàn)略投資者模式，其價(jià)值創(chuàng)造的核心在于持有上市公司股權(quán)價(jià)值的增長(zhǎng)。由于我國(guó)參股型并購(gòu)基金在實(shí)際運(yùn)作中，所持股權(quán)比例的限制使其在被并購(gòu)企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小，只能起到資金支持或財(cái)務(wù)顧問的作用，無(wú)法如控股型并購(gòu)基金在被并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)部資源整合、委托代理問題減弱以及外延式發(fā)展中起到關(guān)鍵性作用，其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)有限。

3. “上市公司+PE”型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造模式?！吧鲜泄?PE”型并購(gòu)基金是我國(guó)并購(gòu)基金的新興類型。2014年以來(lái)，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的浪潮下，上市公司并購(gòu)重組熱潮逐漸興起，上市公司為彌補(bǔ)其資本運(yùn)作短板，更好地圍繞其產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行并購(gòu)，紛紛選擇與私募機(jī)構(gòu)共同合作成立并購(gòu)基金。這類并購(gòu)基金的運(yùn)作模式是由上市公司、私募機(jī)構(gòu)認(rèn)繳部分基金份額，并委托私募機(jī)構(gòu)幫助搜尋具有成長(zhǎng)潛力的投資標(biāo)的進(jìn)行聯(lián)合培育，最后由上市公司向并購(gòu)基金擇機(jī)收購(gòu)其中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，以實(shí)現(xiàn)上市公司規(guī)模擴(kuò)張或主營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整的目的?！吧鲜泄?PE”型并購(gòu)基金的運(yùn)作模式，如圖3所示。

在該模式下，上市公司是并購(gòu)基金運(yùn)行的核心。上市公司深度參與并購(gòu)基金投資管理全過(guò)程，不僅作為并購(gòu)基金的主要發(fā)起者，還身兼基金投資人、管理人等職責(zé)，在并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的最大受益者?！吧鲜泄?PE”型并購(gòu)基金致力于上市公司所在的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其價(jià)值創(chuàng)造作用體現(xiàn)在：一是為上市公司拓寬并購(gòu)融資渠道、提高并購(gòu)效率、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置提供了便利；二是幫助標(biāo)的企業(yè)合理避稅、減少債務(wù)、改善經(jīng)營(yíng)管理；三是并購(gòu)基金投資者可提前鎖定退出渠道，享受A股市場(chǎng)高估值帶來(lái)的股票收益。該模式下的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程既是并購(gòu)基金提升被并購(gòu)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的過(guò)程，也是并購(gòu)基金為上市公司及其股東、其他并購(gòu)基金持有人創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，價(jià)值創(chuàng)造模式在以下三個(gè)方面存在顯著特點(diǎn)：

一是在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)。首先是“上市公司+PE”型并購(gòu)基金具有提前鎖定退出渠道的特點(diǎn)，一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增大了投資需求；其次上市公司設(shè)立并購(gòu)基金將為上市公司帶來(lái)提供隱形融資杠桿和提高并購(gòu)效率等諸多便利。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是并購(gòu)基金后進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段需要發(fā)揮的功能作用?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)將根據(jù)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略或轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要，會(huì)同上市公司，從行業(yè)、政策、企業(yè)等多維角度判斷和挖掘價(jià)值被低估或具有良好發(fā)展前景的標(biāo)的企業(yè)。

二是在價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)環(huán)節(jié)。完成收購(gòu)后，上市公司與私募機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行聯(lián)合培育，提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。但對(duì)被并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)有限，因此上市公司往往具有更大的話語(yǔ)權(quán)。故該模式下的并購(gòu)基金往往通過(guò)借助上市公司的內(nèi)外部資源和核心能力，才可能實(shí)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的目標(biāo)。在這一過(guò)程中，標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提升，為市場(chǎng)價(jià)值的提升奠定了基礎(chǔ)。標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值提升是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的核心。

三是在價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配環(huán)節(jié)。在并購(gòu)基金從被并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出的過(guò)程中，按照基金協(xié)議上市公司具有并購(gòu)標(biāo)的優(yōu)先收購(gòu)選擇權(quán)。上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是上市公司選擇合適標(biāo)的進(jìn)行二次并購(gòu)。因此，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)包括兩個(gè)方面，第一是并購(gòu)基金從被并購(gòu)企業(yè)退出，被并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)換成市場(chǎng)價(jià)值的過(guò)程，第二是上市公司通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)基金所持有的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)自身內(nèi)在價(jià)值的提升以及市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)的過(guò)程。在價(jià)值分配過(guò)程中，由于上市公司既作為基金管理機(jī)構(gòu)股東又作為有限合伙人出資，因此在基金退出時(shí)可獲得管理費(fèi)用、業(yè)績(jī)分成以及一定比例的有限合伙人回報(bào)。

三、 政策建議

2010年以來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)政策體系的不斷完善賦予了并購(gòu)基金難得的成長(zhǎng)機(jī)遇，但政策環(huán)境約束較多、政策細(xì)則落實(shí)困難以及隨之導(dǎo)致的并購(gòu)市場(chǎng)效率不足等仍是阻礙我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展的主要難題，導(dǎo)致與海外成熟市場(chǎng)的并購(gòu)基金在價(jià)值創(chuàng)造模式等方面相比仍存在較大差距。未來(lái)應(yīng)該在以下四個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化，以推動(dòng)我國(guó)并購(gòu)基金市場(chǎng)健康發(fā)展：第一，優(yōu)化并購(gòu)市場(chǎng)制度。拓寬融資渠道和退出渠道，提供多樣化金融產(chǎn)品，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，鼓勵(lì)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的快速發(fā)展與成熟；第二，優(yōu)化并購(gòu)基金政策。在審批制度上簡(jiǎn)化程序，在財(cái)稅政策上給予傾斜，在產(chǎn)業(yè)政策上給予引導(dǎo)，深化要素配置市場(chǎng)化改革；第三，規(guī)范我國(guó)并購(gòu)基金運(yùn)作模式。加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)基金內(nèi)幕交易以及市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)督，加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東或高管關(guān)聯(lián)交易行為的監(jiān)督，積極解決PE與上市公司共同成立并購(gòu)基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中存在的利益分配沖突；第四，加快本土并購(gòu)基金轉(zhuǎn)型升級(jí)。積極推進(jìn)我國(guó)并購(gòu)基金由參股型向控股型轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，推動(dòng)并購(gòu)基金由投機(jī)型向投資型轉(zhuǎn)型，培育相關(guān)專業(yè)人才。

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作者簡(jiǎn)介：陳穎（1988-），女，漢族，福建省漳州市人，閩南師范大學(xué)商學(xué)院金融與統(tǒng)計(jì)系講師，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，研究方向?yàn)樽C券投資基金；劉小鴿（1989-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院博士后，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2018-05-21。