王瀾霏

【摘 要】本文將對人民幣債券市場呈現(xiàn)出的新特點進(jìn)行分析，并探討債券投資的新趨勢，希望可以為相關(guān)工作者的研究提供一些幫助。

【關(guān)鍵詞】債券市場；直接融資；主體行為

隨著金融市場化改革的不斷深入，人民幣債市的格局也在不斷變化，在這種情況下，投資業(yè)務(wù)的新特點得到了人們的廣泛重視。因此，必須加強(qiáng)對相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，掌握投資業(yè)務(wù)新特點，并探討其新趨勢，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

一、人民幣債券市場的新特點

（一）直接融資發(fā)展迅速

進(jìn)入新時代后，隨著投資體制和財稅體制等的改革，直接投資迅速發(fā)展起來，債券市場結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)生了變化，主要表現(xiàn)在三個方面。首先，地方債發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大[1]。在2015年，我國正式實施了新《預(yù)算法》，在其要求下，地方政府將大量的存量債務(wù)轉(zhuǎn)換成了地方債，在2015和2016兩年間地方債發(fā)行達(dá)到了9.89萬億元。同時，在利率增加等相關(guān)因素的影響下，地方債轉(zhuǎn)換的難度逐漸提高，這就導(dǎo)致2017年上半年債券發(fā)行量下降了48%。其次，信用債的比例上升。由于注冊制具有成本優(yōu)勢及便利性等特點，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸用債券來代替以往的貸款，而且在總體的社會融資中，債券融資占有的比例也有利較大幅度的上升，在2016年已經(jīng)達(dá)到了16.9%。最后，金融債券發(fā)展速度加快。目前，我國融資逐漸由線下向著更加規(guī)范、透明的線上轉(zhuǎn)移，這也就使得同業(yè)存單在無區(qū)域限制、綜合成本低以及發(fā)行便利等因素的影響下，成為了當(dāng)前中小金融機(jī)構(gòu)一種主要的負(fù)債形式。以2017年上半年為例，同業(yè)存單的總發(fā)行量為9.5萬億元，在市場債券發(fā)行總量中占有53%，且3月與6月兩個月的債券發(fā)行量都超過了2萬億元。

（二）定價逐漸成熟

在利率市場化改革中，人們最先關(guān)注的就是債市利率。目前，在對利率定價中，市場要素和貨幣政策的作用越來越明顯，主要體現(xiàn)在以下四個方面。第一，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期可以由債券市場利率反映出來。通過研究可以發(fā)現(xiàn)，在2003到2007這5年內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度一直在10%之上。在這一時期，債券的收益率主要受到通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)的影響。而在經(jīng)過08年金融危機(jī)之后，貨幣政策周期與財政政策成為了影響債券收益率的主要因素。第二，市場利率可以對貨幣政策和相應(yīng)的動向反映出來。我國14年的貨幣政策呈寬松特點，這就使得債券市場迎來了長達(dá)兩年的發(fā)展高峰期，但在16年債券收益率達(dá)到了最低值。之后，在美國利息增加的影響下，我國實施了緊縮的貨幣政策。在2017年上半年，由于受到監(jiān)管政策與中立貨幣政策的影響，債券利率恢復(fù)到了歷史均值之上。第三，利率加強(qiáng)了和匯率的聯(lián)系。在當(dāng)前市場主體國際化、市場開放以及匯率利率市場化的背景下，我國逐漸將匯率和利率聯(lián)動在一起。第四，市場定價逐漸成熟。在市場監(jiān)管力度和溝通效率不斷上升的情況下，市場主體及其行為發(fā)生了一定改變，且在整體上呈現(xiàn)出理性特點。

（三）投資主體、行為新特點

首先，債券投資的主體逐漸變得多元化。目前，雖然債券市場的投資主體仍然是商業(yè)銀行，但其債券持有比例已經(jīng)由原來的90%下降到了50%。近些年來，券商資管、基金以及銀行理財?shù)戎饾u成為債市的主體，對其利率的邊際水平有著重要影響。其次，投資主體的行為差異變大。在主體多元化的基礎(chǔ)上，行為的同向性開始下降，不同的主體在激勵機(jī)制、定價能力、資金約束以及風(fēng)險偏好等方面都有著不同的要求。目前，金融杠桿已經(jīng)在債券市場得到了普及，其可以充分調(diào)動起市場的活躍性，但也存在著較大的風(fēng)險。最后，監(jiān)管政策的影響。隨著投資工具的不斷創(chuàng)新，不僅可以讓市場參與主體享受更多的產(chǎn)品，還對功能與行為兩方面的監(jiān)管工作帶來了新的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前去杠桿、回歸本源的金融大環(huán)境下，監(jiān)管政策會對債券市場中投資主體的行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[2]。

（四）剛性兌付有待提高

在剛性兌付和杠桿投資的影響下，我國目前的信用債市場無法對發(fā)行人信用溢價進(jìn)行完全反映。一方面，我國正在努力突破剛性兌付，但速度較慢。自2006年起，我國開始實施信用債融資，起初這一債券主要是由信用良好的企業(yè)發(fā)行，但到目前為止，信用風(fēng)險越來越大。2017年召開的會議中指出，要盡快處理“僵尸企業(yè)”，合理配置國家資源。同時，隨著各種法律、制度的出現(xiàn)，突破剛性兌付的速度也在逐漸加快。另一方面，杠桿政策需要調(diào)整。我國監(jiān)管基金、理財以及資管產(chǎn)品等主體的力度較小，而這些投資主體由于并沒有經(jīng)歷過危機(jī)與“錢荒”，杠桿投資比較激進(jìn)，這也就使得債券市場無法有效體現(xiàn)信用溢價。同時，在當(dāng)前去杠桿背景下，對杠桿套利和委外業(yè)務(wù)等約束力度逐漸加大，從而增加了信用債利差回歸正常區(qū)間的壓力。

（五）聯(lián)通性加強(qiáng)

聯(lián)通性加強(qiáng)主要表現(xiàn)在“走出去”與“引進(jìn)來”兩方面。一方面，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，企業(yè)對于跨境融資的需求越來越多，這就導(dǎo)致很多中資信用體將債券在境外市場，尤其是亞洲市場進(jìn)行發(fā)行，在2016年美元債的發(fā)行比例已經(jīng)超過了60%。另一方面，我國在2017年7月正式啟動了“債券通”，在這一平臺中，全球的投資者都可以對中國的銀行間債券市場進(jìn)行投資。有數(shù)據(jù)顯示，在2016年末，銀行間債市的參與者一共有9642家，其中有境外機(jī)構(gòu)308家，相較于2015年增加了128家。

二、人民幣債券投資的新趨勢

（一）集約增長

通過對央行行長周小川解讀的“十三五”規(guī)劃進(jìn)行研究可得出，債券市場在2020年末的余額可能會達(dá)到95到98萬億元，年均增長速度為14%，相較于以往的21%呈現(xiàn)出明顯的回落趨勢。這也就表明債券投資的新趨勢是同業(yè)競爭激烈、負(fù)債成本增加、收益水平下降、有效資產(chǎn)不夠以及風(fēng)險控制難度加大等。而從另一角度來看，直接融資的占比會不斷提高，基礎(chǔ)設(shè)施與金融工具等也會逐漸完善、豐富，人民幣債券投資將向著技術(shù)革新、質(zhì)量效率提高以及存量盤活的集約增長方向發(fā)展。

（二）地方債影響加大

目前，地方債已經(jīng)成為了債券投資的一種主要品種，通過對2017年地方債投資的分析發(fā)現(xiàn)，四大行在其中占有的投資比例基本達(dá)到了70%。同時，在定價方面，地方債的市場化水平有了顯著提高，品種也越來越豐富。而且，市政債的發(fā)行也給商業(yè)銀行投資提供了各種各樣的選擇。雖然地方債取得了一定的效果，但是在絕對收益率較低、持有集中等的影響下，二級市場的成交量并不高，在2017年其成交量僅在總存量中占有3.7%，從客觀角度分析，其對銀行的債券變現(xiàn)能力產(chǎn)生了不良影響。

（三）約束效果顯著

金融市場化改革的重點就是實現(xiàn)金融需求與資產(chǎn)的自由定價、可交易化，在改革的不斷推進(jìn)下，人民幣債市呈現(xiàn)出高波動的特點。在2017年上半年，我國M2增長的速度降到了10%以下，在總的資金供應(yīng)量減少、獲取穩(wěn)定負(fù)債難度加大以及大規(guī)模投放信貸等的影響下，債券投資在資金方面受到了很大的制約。在這種情況下，商業(yè)銀行要想實現(xiàn)有效管理風(fēng)險、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高收益以及保持彈性等目的，就必須有效聯(lián)動人民幣債券投資的一二級市場，并促進(jìn)投資業(yè)務(wù)向著交易的模式發(fā)展。

（四）做好風(fēng)險管理

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，金融市場中不確定、不穩(wěn)定的因素逐漸增多，金融發(fā)展面臨的風(fēng)險越來越大。目前，我國并沒有建立起健全的風(fēng)險處理機(jī)制，同時，商業(yè)銀行應(yīng)對債券風(fēng)險的能力與經(jīng)驗也不足，嚴(yán)重制約著我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。為了有效解決這一問題，銀行必須提高管理、定價的專業(yè)化與精細(xì)化，正確把握市場投資方向，從根本上避免風(fēng)險的發(fā)生。同時，還應(yīng)該建立完善的風(fēng)險管控機(jī)制，健全管理體制，提高風(fēng)險應(yīng)對能力，從而為金融發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)[3]。

三、結(jié)論

綜上所述，人民幣債券市場具有直接融資發(fā)展迅速、定價逐漸成熟、主體多元化、行為差異化、剛性兌付有待提高以及聯(lián)通性加強(qiáng)等新特點。同時，債券投資還呈現(xiàn)出集約增長、地方債影響加大、約束效果顯著以及做好風(fēng)險管理等發(fā)展趨勢。因此，必須加強(qiáng)對債券市場的研究，提高市場化改革的速度，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1]譚小芬，徐慧倫，耿亞瑩.中國債券市場發(fā)展與人民幣國際化[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2018，71（02）：130-144.

[2]趙雅風(fēng)，鐘紅.人民幣債券市場對外開放的進(jìn)展和前景展望[J].國際金融，2017（12）：59-64.

[3]楊勤宇，艾群超，張靖雪.我國債券市場對外開放現(xiàn)狀與前景[J].金融市場研究，2015（07）：72-78.