張雙鵬, 周 建

（1. 山東工商學(xué)院 會計學(xué)院，山東 煙臺 264005；2. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；3. 南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071；4. 南開大學(xué) 濱海學(xué)院，天津 300270）

一、引 言

過去的幾十年中，全球并購?fù)顿Y的增長速度達(dá)到了前所未有的水平，企業(yè)并購因此成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域重要的研究焦點（Haleblian等，2009，2017）。大量研究認(rèn)為，實施并購是理性目標(biāo)下的謹(jǐn)慎選擇（Devers等，2013），是獲取技術(shù)、資源、市場地位的途徑，能夠使企業(yè)獲得現(xiàn)有條件下無法具備的發(fā)展能力，實現(xiàn)價值增加的協(xié)同效應(yīng)。然而，另一些研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過并購戰(zhàn)略并未達(dá)到價值增加的目標(biāo)（Barkema和Schijven，2008）。這些爭議的結(jié)果表明，并購在研究中并沒有被充分地理解。

對企業(yè)并購戰(zhàn)略形成的解釋始終是重要的研究問題。戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的研究表明，有多種原因驅(qū)動管理層實施并購戰(zhàn)略，例如增強(qiáng)市場能力、通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高效率、通過垂直和橫向整合節(jié)約交易成本、獲取有價值的資源等（Haleblian等，2009）。在上述原因中，似乎每一種原因都能夠讓管理層對選擇并購戰(zhàn)略充滿信心，成為并購的首要動力，但結(jié)果常常是不一致的（Haleblian等，2009；Devers等，2013）。將并購的動因剖析成每一條信息去理解顯然導(dǎo)致了一個潛在的問題：這些缺少整合的動因在獨(dú)自解釋并購戰(zhàn)略形成時，是否讓我們只見樹木不見森林（Campbell等，2016）？

自Simon提出“管理就是決策”的理論觀點之后，大量研究聚焦到?jīng)Q策領(lǐng)域，并購戰(zhàn)略形成的研究，實質(zhì)上成為了并購決策形成的研究。本文借鑒Fama和Jensen（1983）在代理理論中對于公司制企業(yè)一般決策程序的描述，將有關(guān)并購決策的動因建立在一般決策框架上進(jìn)行重新整合。這一框架包括四個部分：股東價值目標(biāo)，CEO價值目標(biāo)，CEO主體，董事會主體。在理性預(yù)期視角下，并購是股東價值最大化或者私人收益最大化目標(biāo)中創(chuàng)造價值的組成部分，因此是基于目標(biāo)導(dǎo)向的理性選擇行為（Devers等，2013）。

有關(guān)管理層決策的研究，逐漸從理性預(yù)期的目標(biāo)選擇導(dǎo)向轉(zhuǎn)向更為全面的有限理性條件下的行為分析（Hoskisson等，2017），這一理論發(fā)展同樣適用于并購決策。在有限理性條件下，決策并非起始于目標(biāo)導(dǎo)向的最優(yōu)選擇邏輯，而是一種恰當(dāng)性邏輯。它包括三個思考要素：我是什么樣的人？我處在什么樣的情況？像我這樣的人現(xiàn)在應(yīng)該怎么做？（Cyert和March，2015）面對并購價值增加與價值損毀同時存在、并購結(jié)果往往與目標(biāo)導(dǎo)向不相符的狀況，從決策者的真實行為動機(jī)出發(fā)被認(rèn)為比理性預(yù)期理論更具有優(yōu)勢（Gamache等，2015）。

因此，本文遵循從理性預(yù)期的目標(biāo)選擇到有限理性條件下的行為動因的分析趨勢，梳理并整合并購戰(zhàn)略的決策形成動因研究。基于并購決策在實踐與理論中的重要作用，尤其是從并購價值不確定的結(jié)果來看，關(guān)于并購戰(zhàn)略決策動因的研究如何從理性預(yù)期理論開始，逐漸彌補(bǔ)和修正理性預(yù)期解釋中遇到的問題，繼而將行為決策視角的研究納入其中，形成更具一般性的并購決策研究框架。重新審視這一演進(jìn)軌跡顯然是必要的，因為這逐漸切近決策框架的真實動機(jī)的研究，對并購決策形成的解釋貢獻(xiàn)顯著增長（Gamache等，2015）。盡管環(huán)境制度以及企業(yè)特征也是形成并購決策的動因之一（Haleblian等，2009），但并不是從決策者角度建立的研究，因此在以下的研究中并沒有將這兩種動因納入到?jīng)Q策形成的理論框架之中。

綜上，本文將依據(jù)一般性決策框架的構(gòu)成，將并購動因的研究進(jìn)行梳理和整合。研究內(nèi)容分為兩個主要部分：第一部分為理性預(yù)期條件下以價值增加目標(biāo)導(dǎo)向為動因的并購決策的形成，包括：（1）基于企業(yè)價值增加目標(biāo)解釋并購決策的形成，（2）基于管理層價值增加目標(biāo)解釋并購決策的形成，（3）基于董事會治理機(jī)制動因解釋并購決策的形成。第二部分為基于并購的不確定結(jié)果，從有限理性的行為動因解釋并購決策的形成，包括：（1）基于CEO個人特征動因解釋管理層為何陷入并購決策，（2）基于不確定的并購價值結(jié)果所形成的決策約束框架和動機(jī)特征，企業(yè)行為理論如何解釋并購決策的形成。在結(jié)論和展望部分，討論有關(guān)并購決策動因的整體相關(guān)性和未來進(jìn)展。在整合企業(yè)并購決策由理性預(yù)期框架邁入行為研究框架之后，本文將從企業(yè)組織層面的行為研究角度提供企業(yè)并購決策動因研究的方向和建議。圖1展示了基于決策者視角的企業(yè)并購動因研究的基本框架。

二、基于價值增加的理性預(yù)期視角下并購決策形成的研究

在理性預(yù)期視角下，管理層追求并購決策可以被歸結(jié)為兩種目標(biāo)導(dǎo)向的動因：企業(yè)價值增加，或者管理層個人利益增加（Devers等，2013）。這種目標(biāo)導(dǎo)向的動因符合代理理論的股東價值最大化假設(shè)，以及代理人和委托人的利益沖突假設(shè)。企業(yè)價值或個人收益的目標(biāo)導(dǎo)向動因成為解釋并購決策形成的重要內(nèi)容。

圖1 基于決策者視角的企業(yè)并購動因研究框架

（一）企業(yè)價值增加的目標(biāo)導(dǎo)向動因

大量研究認(rèn)為，CEO進(jìn)行并購的原因在于，他們從以往的并購中找到了大量并購能夠增加企業(yè)價值的證據(jù)［盡管有很多時候不是（Sanders和Hambrick，2007）］，這些證據(jù)支持了價值最大化目標(biāo)導(dǎo)向下選擇并購的理由。

1. 增強(qiáng)市場力量。市場力量被認(rèn)為是企業(yè)試圖從顧客那里占有更多的價值。有關(guān)企業(yè)并購的研究在擴(kuò)展市場壟斷力量的假說，也即：在市場中擁有較少數(shù)量的企業(yè)，會增加企業(yè)層面價格的力量，減少行業(yè)內(nèi)的競爭，以此獲取壟斷利潤（Colling等，2009）。相對于小企業(yè)而言，大企業(yè)擁有更多的市場力量和影響力（Boone等，2004）。如果追求市場力量帶來價格上漲的目標(biāo)成立，那么競爭對手的股價對于并購的反映應(yīng)該是積極的。Prager（1992）對反壟斷法之前的鐵路行業(yè)的公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，競爭對手的股價在宣布并購事件的一周內(nèi)出現(xiàn)了大幅度上升。類似的研究還有對于20世紀(jì)80年代美國航空飛行公司的研究分析，在控制了分組與時間效應(yīng)之后，均發(fā)現(xiàn)了被合并后的企業(yè)航線服務(wù)價格上升確實受到了合并的影響（Kim和Singal，1993），這被認(rèn)為是支持了追求市場力量的并購動機(jī)假說。

2. 增加效率。研究認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行收購的原因在于大規(guī)模的企業(yè)更容易實現(xiàn)資源的充分利用，通過范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。并購能夠?qū)崿F(xiàn)成本的協(xié)調(diào)和降低，充當(dāng)了價值創(chuàng)造中成本削減那一邊的作用。在效率追求動機(jī)假說下，Banerjee和Eckard（1998）認(rèn)為，在美國資本市場中，由于經(jīng)歷了第一次并購浪潮，市場提高了并購方的生產(chǎn)水平。一些依賴于長期資產(chǎn)的行業(yè)資產(chǎn)使用效率在合并后得到提高，公共服務(wù)行業(yè)在合并后效率也得到了改進(jìn)（Banker等，2003），即使報告了溢價并購，非相關(guān)多元化的并購在早期仍然改進(jìn)了效率（McGuckin和Nguyen，1995），這些證據(jù)支持了并購追求效率的假說。

3. 降低交易成本。企業(yè)橫向和縱向整合的一個原因被認(rèn)為是降低交易成本。表現(xiàn)之一在于并購能夠幫助企業(yè)降低進(jìn)入壁壘。由于產(chǎn)品差異化在市場中的廣泛存在，消費(fèi)者對于其熟悉的品牌擁有的忠誠度會給新進(jìn)入公司帶來障礙。面對市場進(jìn)入壁壘，新進(jìn)入者會發(fā)現(xiàn)收購市場中已有公司以迅速進(jìn)入，要比以挑戰(zhàn)者身份進(jìn)入市場顯得更有效率，也因此大多數(shù)研究支持了行業(yè)的市場進(jìn)入壁壘越高，新進(jìn)入者越會采用并購戰(zhàn)略進(jìn)入該市場以降低克服進(jìn)入壁壘的成本（Meyer等，2009），這些用以支持跨國并購的理論得到了很好的驗證。

另一表現(xiàn)在于追求新產(chǎn)品開發(fā)成本的降低與進(jìn)入市場速度的加快，從而起到節(jié)省交易成本的作用。研究認(rèn)為，企業(yè)通過自身力量在內(nèi)部開發(fā)新產(chǎn)品并將其推向市場需要耗費(fèi)大量的公司資源，而并購成為節(jié)省資源推出新產(chǎn)品的一條捷徑（Karim，2006）。與企業(yè)自行開發(fā)相比，收購得到的新產(chǎn)品帶來的回報更具有可預(yù)測性，并且也可以更快地進(jìn)入市場，企業(yè)可以在并購之前就對新產(chǎn)品市場前景進(jìn)行評估。由于具備與企業(yè)自行開發(fā)相比較的以上優(yōu)勢，企業(yè)管理層經(jīng)常將并購看作降低開發(fā)成本和風(fēng)險的舉措（Wan和Yiu，2009）。企業(yè)通過市場已有的企業(yè)來推出新產(chǎn)品相對容易，而依靠自身原有的力量開發(fā)不熟悉的新產(chǎn)品相對困難，因此并購成為在此時節(jié)約交易成本的一種選擇。

4. 獲取資源。企業(yè)資源是實現(xiàn)發(fā)展的基礎(chǔ)。最新研究表明，核心資源更有利于初創(chuàng)期企業(yè)的增長，而多樣性的資源能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)更高水平的增長（Nason和Wiklund，2018）。因此，通過并購，企業(yè)減少了發(fā)展過程中資源的限制，以及對外部資源或者聯(lián)盟伙伴的依賴性（Wang和Zajac，2007），有利于企業(yè)的快速增長。一些學(xué)者認(rèn)為，橫向并購是一種促進(jìn)資源重置和能力轉(zhuǎn)移的有效途徑，由于資源的互補(bǔ)性或相似性，或者獲取了優(yōu)勢的資源，實施并購從資源基礎(chǔ)觀（RBV）的角度看來能夠達(dá)到價值增加的目標(biāo)?；谶@種觀點的研究顯示，并購方實現(xiàn)并購后，其股票的超額收益與并購方和標(biāo)的公司資源互補(bǔ)的程度顯著相關(guān)（King等，2008）。與之類似，Karim（2006）研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)比那些非并購企業(yè)在資源重置方面展示了極大的差異性。具體而言，并購企業(yè)在資源配置方面不但拓寬了現(xiàn)有領(lǐng)域的資源，而且在新的領(lǐng)域中拓展資源，在資源的配置方式上顯得更有深度。明顯的現(xiàn)象是，并購方擴(kuò)展他們的資源，容納更多的實體進(jìn)入新的行業(yè)，這表明管理者在利用并購進(jìn)行發(fā)展和創(chuàng)新。Uhlenbruck等（2006）沿用上述研究的思路，基于資源基礎(chǔ)觀和學(xué)習(xí)理論，在對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，那些線下公司常常通過并購獲取稀有資源，進(jìn)而會導(dǎo)致收購方出現(xiàn)較高的回報效益。Puranam和Srikanth（2007）認(rèn)為，并購企業(yè)對于目標(biāo)公司創(chuàng)新資源導(dǎo)向起到了杠桿推動的作用，不論是將這些資源整合到并購企業(yè)，還是將被收購方作為一個獨(dú)立的單位，提升創(chuàng)新能力。以上這些研究均與以前被證實的觀點基本一致，并購所涉及的資源能夠影響企業(yè)未來的產(chǎn)品市場績效。

（二）管理層利益增加的目標(biāo)導(dǎo)向動因

盡管大多數(shù)研究認(rèn)為管理層實施并購的動因在于增加企業(yè)價值，但事實上基于上述動因形成的并購結(jié)果常常導(dǎo)致無關(guān)、甚至負(fù)向的并購市場績效（King等，2008）。因此，如何解釋這些結(jié)果與理性預(yù)期視角下的動因的不一致成為一個重要的研究問題。一些學(xué)者基于代理理論下經(jīng)理人與委托人的利益沖突假設(shè)回顧認(rèn)為，管理層進(jìn)行并購的目標(biāo)導(dǎo)向在于私人收益的增加，而不管并購是否成功地創(chuàng)造股東價值（Haleblian等，2009）。管理層私人收益增加的目標(biāo)驅(qū)動并購決策包括了三個方面：經(jīng)理人薪酬，分散收益風(fēng)險，增加權(quán)力和社會地位。

1. 經(jīng)理人薪酬。已有研究認(rèn)為，增加高管薪酬的直接手段在于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模（Tosi等，2000），而并購戰(zhàn)略的實施能夠使企業(yè)在面臨困境時首先實現(xiàn)規(guī)模的快速增長。大量的財務(wù)和管理學(xué)者證實了高層團(tuán)隊的薪酬與他們的貪婪行為（例如追求規(guī)模的并購）之間的聯(lián)系。研究表明，在行業(yè)內(nèi)薪酬較高的CEO常常會表現(xiàn)出較多的并購行為，而且，并購方的CEO所持有的股票期權(quán)往往與并購活動正相關(guān)（Deutsch等，2007）。代理理論認(rèn)為，薪酬契約應(yīng)該起到減少管理者機(jī)會主義行為的作用，并將管理者和股東的利益一致化。然而大量的研究表明，來自于管理者內(nèi)心自利動機(jī)的驅(qū)使，管理者追求薪酬上升的行為在快速增加。這一結(jié)論基本與以下關(guān)于薪酬和并購關(guān)系的研究一致：并購方的CEO在經(jīng)過并購之后薪酬會大幅度提升，不管是通過并購績效的股權(quán)支付還是獎金，或者其他形式的薪酬支付（Harford和Li，2007），也不論這些并購是否增加了企業(yè)價值（Grinstein和Hribar，2004）。這表明，對于企業(yè)CEO來說，并購提高薪酬對于他們而言是更有吸引力的行為。事實上有關(guān)高管薪酬與并購之間的關(guān)系基本支持這一結(jié)論，管理層的相對薪酬較低成為其隨后進(jìn)行大量并購行為的一個誘因（Fong等，2010），當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的管理層薪酬在行業(yè)中處于較低的水平時，可能會激發(fā)其追求并購行為以獲得更高的薪酬（Seo等，2015）

2. 分散收益風(fēng)險。研究者認(rèn)為，無關(guān)并購產(chǎn)生多元化的一個動因在于管理層希望通過多種業(yè)務(wù)分散他們的收益風(fēng)險（Pablo等，1996）。并購使得企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大、復(fù)雜性增加，因此，董事會監(jiān)督和評估經(jīng)理人出現(xiàn)了更多的困難，這些多元化的業(yè)務(wù)也分散了他們被解雇的風(fēng)險（Seth等，2002）。

3. 增加權(quán)力和社會地位。經(jīng)營規(guī)模較大企業(yè)的CEO們常常擁有更多的自主權(quán)和權(quán)力，這能夠增加他們的壕塹效應(yīng)（entrench），構(gòu)建個人“經(jīng)理帝國”，以及減少他們被解雇的風(fēng)險。并購增加了企業(yè)的規(guī)模，同時增加了管理層的自由裁量權(quán)和組織內(nèi)部的交易權(quán)力，從而提高了CEO獲得潛在收益的可能（Hambrick等，2005）。權(quán)力較高的CEO更容易實施并購行為，這些觀點在近年來逐漸被證實。Chikh和Filbien（2011）研究了法國2000—2005年發(fā)布過并購公告的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)即使有時候市場對于并購公告的反應(yīng)并不好，有些企業(yè)仍然會繼續(xù)實施并購而不是及時終止。這一現(xiàn)象與CEO的權(quán)力類型密切相關(guān)，如果CEO是教育背景較好以及在社會地位鏈接中心，那么即使市場對于并購公告做出了負(fù)面的反應(yīng)，CEO仍然會不顧市場和投資的回應(yīng)繼續(xù)實施并購。另一些研究認(rèn)為，通過并購增加組織規(guī)模的原因在于經(jīng)理人對更高社會地位的追求（Tosi等，2000），這為他們提供了更多的獲取社會財富的路徑。

（三）理性預(yù)期視角下董事會對并購決策形成的影響

董事會為確保CEO戰(zhàn)略方向與股東價值增加相一致負(fù)責(zé)，因此，股東希望董事會能夠在CEO提議并購決策時質(zhì)疑這些方案增加價值的潛力。并且，董事會的職責(zé)不僅是管理層和CEO的監(jiān)督者，還是建議者與咨詢者。董事或外部董事被認(rèn)為是特殊知識的擁有者以及專家，他們在這方面被認(rèn)為是最好的咨詢者。外部董事可能會主動提交并購目標(biāo)書而不是僅僅否定或接受來自管理層的議案。并且與管理層共同分擔(dān)戰(zhàn)略決策的制定責(zé)任（Hillman等，2009）。董事會能否做出更高水平的群體決策被認(rèn)為取決于董事會中有多少關(guān)鍵性的知識資源，及其發(fā)揮的作用，董事會所具備的這些屬性和能力被認(rèn)為會明顯提高并購決策的質(zhì)量（McDonald等，2008）。從而在理性預(yù)期視角下，不論是股東價值還是CEO個人收益的目標(biāo)導(dǎo)向，董事會作為公司治理機(jī)制對并購決策的形成都有重要影響。

1. 董事會監(jiān)督對并購決策形成的影響。在代理理論有關(guān)董事會決策的分析框架中，董事會有效性在決策中的重要表現(xiàn)是決策控制的有效性（Fama和Jensen，1983）。基于代理理論，董事會對形成并購決策存在影響的原因在于并購戰(zhàn)略與CEO個人利益追求的目標(biāo)和過度熱情緊密相關(guān)，并購戰(zhàn)略以及并購決策的一個重要動機(jī)被認(rèn)為是CEO的個人目標(biāo)，而董事會的職能之一在于控制管理層個人利益行為。盡管如此，董事會（以獨(dú)立董事為標(biāo)志）對于并購決策結(jié)果的影響卻是混合而不確定的，有些結(jié)果顯示了正向關(guān)系，另一些則顯示了負(fù)向關(guān)系（Paul，2007）。

在將代理理論運(yùn)用于并購決策的研究中，仍然有大量的支持者表明他們在并購中找到了獨(dú)立性以及獨(dú)立董事通過決策控制影響決策結(jié)果的證據(jù)。這些結(jié)果大多數(shù)支持獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會，例如繁忙董事對并購決策有利。Field等（2013）發(fā)現(xiàn)，繁忙的董事會比不繁忙的董事會陷入價值損毀的并購比率更高，在以美國1996—2008年1099家獲得創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO上市公司為樣本研究之后，研究結(jié)果顯示繁忙董事陷入價值損毀并購的比例高于非繁忙董事會樣本5.2個百分點，統(tǒng)計顯著。這些證據(jù)表明，盡管繁忙董事是更好的咨詢者，但當(dāng)董事會的決策控制較弱時，并購決策往往會向價值損毀的結(jié)果發(fā)展。Benson等（2015）分別研究了并購決策中并購方和被并購方的繁忙董事以及繁忙董事兼CEO與隨后的并購行為，結(jié)果顯示，對于收購方而言，繁忙的董事兼CEO與較低的并購溢價明顯相關(guān)，更為繁忙的董事會成員在并購交易中表現(xiàn)得更敬業(yè)。

雖然有些證據(jù)表明，董事會監(jiān)督職能的代表，即獨(dú)立董事和外部董事，以及聲譽(yù)更高的外部董事對于并購結(jié)果有提升作用，但仍然缺乏強(qiáng)有力的證據(jù)證明董事會獨(dú)立性與外部董事的監(jiān)督作用一定對并購決策有積極的影響。Paul（2007）在研究中就發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會幾乎很少與價值增加的并購行為相聯(lián)系，相反，卻與價值損毀的并購關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，市場對于獨(dú)立性很強(qiáng)的董事會在并購后的反應(yīng)往往并不積極。

董事會影響決策控制的一個重要表現(xiàn)在于能夠限制CEO行為。CEO決策行為的積極程度與CEO的自由權(quán)力范圍緊密相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，除了獨(dú)立董事之外，董事長對于CEO的決策控制行為具有明顯的作用，當(dāng)前任CEO繼續(xù)擔(dān)任董事長對現(xiàn)任CEO進(jìn)行監(jiān)督時，在并購決策中表現(xiàn)出的行為結(jié)果是，保留前任CEO為董事長的企業(yè)平均并購決策數(shù)量明顯低于離職的樣本（Quigley和Hambrick，2012）。此外，Shi等（2017）發(fā)現(xiàn)，CEO在經(jīng)歷了其所在公司獨(dú)立董事的死亡之后，明顯抑制了其隨后建立經(jīng)理帝國的行為，也即減少了隨后的并購決策行為，特別是減少了那些大規(guī)模的并購行為。Wang等（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會擁有更多行業(yè)內(nèi)的專家型董事，企業(yè)多元化并購?fù)鶗盏礁玫氖袌龌貓?。該研究認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)的專家型獨(dú)立董事是更好的監(jiān)督者，他們在多元化的并購中往往更能緩解信息不對稱帶來的估值偏高和并購溢價問題，而多元化并購是管理層追求個人利益的一個表現(xiàn)。這些研究為董事會能夠控制并影響CEO并購決策提供了一定證據(jù)。

2. 董事會咨詢對并購決策形成的影響。以代理理論為核心的研究強(qiáng)調(diào)外部董事在決策控制中對經(jīng)理層決策偏差的抑制作用，但是在大量研究無法證明獨(dú)立性更高的董事會具有更好的并購決策結(jié)果之后，資源依賴?yán)碚摓槎聲跊Q策中的作用提供了額外的解釋。外部董事不僅在決策中扮演監(jiān)督者的作用，還在扮演咨詢者、建議者的作用，董事會成員通過為企業(yè)提供咨詢、建議、資源影響企業(yè)的決策行為結(jié)果（McDonald等，2008）。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事所具備的專家知識和經(jīng)驗有助于企業(yè)獲得好的行為結(jié)果（Hillman等，2009）。

以上結(jié)論在企業(yè)并購決策中運(yùn)用并得到了很多研究的支持。Kroll等（2008）研究認(rèn)為，在企業(yè)并購決策中，董事會是咨詢者與建議者，尤其是當(dāng)董事會擁有更多有經(jīng)驗的董事之后，他們不僅能夠為監(jiān)督提供更好的行為方案，還能夠為高管在并購中提供更好的咨詢和建議。McDonald等（2008）從并購解決復(fù)雜問題的學(xué)習(xí)視角解釋了為什么外部董事對于并購決策會產(chǎn)生積極的影響，認(rèn)為外部董事具備專有知識，這些知識在解決復(fù)雜問題時能夠充分克服信息過量難題，外部董事的經(jīng)驗使他們更擅長進(jìn)行類比運(yùn)用，從而快速做出決策方案。因此，當(dāng)企業(yè)擁有這樣的外部董事之后，并購決策會出現(xiàn)較高的市場績效。Faleye等（2011）認(rèn)為，最好的董事成員是兼任其他企業(yè)CEO的人員，由于具備運(yùn)營企業(yè)的經(jīng)驗，因此咨詢作用最明顯。研究發(fā)現(xiàn)，兼任CEO的繁忙董事與并購決策的正向回報明顯相關(guān)。Masulis和Mobbs（2011）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部董事同時兼任企業(yè)以外的董事會職位時，往往具有更好的并購決策市場績效。

事實上，在將董事會成員作為好的咨詢者和建議者時，相關(guān)研究強(qiáng)調(diào)經(jīng)驗反饋對于并購決策的幫助。Muehlfeld等（2012）認(rèn)為，組織從過去的并購經(jīng)歷中學(xué)到了經(jīng)驗，這些經(jīng)驗影響了企業(yè)隨后的并購決策。利用董事會咨詢作用驅(qū)動并購決策的重要表現(xiàn)在于連鎖董事或者繁忙董事的作用。董事作為資源連接的主體，是企業(yè)戰(zhàn)略實施的重要前兆，企業(yè)在并購之前，往往通過這些董事的任命作為獲取信息的重要路徑（Zhang，2016），連鎖董事在收購形成中具備經(jīng)驗獲取和信息獲取的作用。Ishii和Xuan（2014）的研究表明，如果并購方和標(biāo)的公司的董事會成員存在社會關(guān)聯(lián)，雙方之間的社會連帶充當(dāng)了董事會成員和CEO職位的保護(hù)機(jī)制，在并購后雙方大多保留了原來的職位。這一結(jié)果表明，在并購方和被并購方之間的董事會社會連帶關(guān)系導(dǎo)致了低效率的并購決策發(fā)生，并且，并未起到抑制經(jīng)理層私人收益的治理作用。

三、有限理性條件下行為動因驅(qū)動并購決策形成的研究

并購決策價值增加與價值減少同時存在的混合結(jié)果表明，并購決策是一種風(fēng)險承擔(dān)行為?，F(xiàn)代企業(yè)的公司治理注重管理層與股東的利益一致設(shè)計，也使管理層個人價值偏離股東價值的程度逐漸減小。因此，在已知這一決策會出現(xiàn)價值減少的結(jié)果時，理性預(yù)期的目標(biāo)導(dǎo)向動因解釋能力下降，需要重新解釋管理層為何以及如何陷入這一戰(zhàn)略決策中。正如Simon在提出有限理性時所描述的那樣，大多數(shù)時候人們并不是做最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇決策，而是在做解決緊急問題下的可行性決策。因此，對于并購決策動機(jī)的發(fā)掘需要進(jìn)入決策者的約束條件和決策框架中，從決策者和決策形成的情景以及行為過程中繼續(xù)尋找規(guī)律。

從決策者所面臨的約束條件和現(xiàn)實情況出發(fā)，研究決策形成的規(guī)律被認(rèn)為是有限理性的視角。有限理性并不是缺乏理性，而是決策者在做出判斷之前，受限于自身特點和能力，以及所搜尋到的和加工的信息反饋，決策形成并不遵循最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇，而是一種恰當(dāng)性邏輯，這一邏輯包含了三個要素：我是什么樣的人？我處在什么樣的情況？像我這樣的人現(xiàn)在需要做什么？在解釋管理層為何以及如何陷入一種風(fēng)險性決策中時，個人特征以及決策者面臨決策框架形成的行為反應(yīng)成為代替最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的驅(qū)動因素。Cyert和March（1963）認(rèn)為，相對于決策框架塑造的動機(jī)特征和行為反應(yīng)，個體特征（即高階理論的內(nèi)容）僅僅解釋了陷入風(fēng)險性決策中很小的一部分動因。因此，在有限理性條件下，按照其可解釋的程度由少至多，并購決策的驅(qū)動被概括為兩種基本的行為動因：高管團(tuán)隊的個人特質(zhì)，以及決策者框架塑造的行為反應(yīng)。

（一）高管團(tuán)隊特質(zhì)作為對并購決策形成的動因

高階團(tuán)隊理論的觀點認(rèn)為，人口統(tǒng)計學(xué)特征反映了高管對于信息篩選的特質(zhì)和能力，因此塑造著高管的認(rèn)知行為、心理和表達(dá)動機(jī)，從而影響了高管的決策行為（Hambrick和Mason，1984）。因此，基于高階團(tuán)隊理論的實證研究強(qiáng)調(diào)人口統(tǒng)計學(xué)特征能夠?qū)ζ髽I(yè)并購產(chǎn)生顯著影響。

在對高管的背景特征進(jìn)行研究時，由于對并購過程中的調(diào)查談判大量建立在財務(wù)信息的基礎(chǔ)之上，因此擁有財務(wù)知識背景的高管，可能導(dǎo)致企業(yè)更低價格水平的并購行為（Jensen和Zajac，2004）。此外，最新的研究發(fā)現(xiàn)，更年輕的CEO更容易追求并購，Yim（2013）發(fā)現(xiàn)，CEO在其職業(yè)生涯早期更愿意追求并購行為，如果CEO的年齡上升20歲，則其對應(yīng)的并購行為相比其他樣本下降了30%。

高管團(tuán)隊的能力屬性被認(rèn)為會影響并購決策，這些屬性特征包括經(jīng)驗、年齡、性別等人口統(tǒng)計學(xué)特征。Nadolska和Barkema（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有更多的并購經(jīng)驗，企業(yè)隨后的并購次數(shù)會增加，并且當(dāng)高管團(tuán)隊的異質(zhì)性被衡量之后，異質(zhì)性導(dǎo)致了對于并購經(jīng)驗更為充分的信息解構(gòu)，從而提高了并購頻率的成功性，但是降低了并購的頻數(shù)。此外，在能力屬性中一直被忽略的性別屬性，也在決策中表現(xiàn)出了明顯的影響力。Huang和Kisgen（2013）的研究認(rèn)為，男性比女性更容易過度自信，從而表現(xiàn)出承擔(dān)更多的并購決策行為，在實施并購之后，由男性高管發(fā)起的并購獲得的市場回報大約低于女性2個百分點。Chen等（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管團(tuán)隊中具有一名以及一名以上的女性董事時，從性別上改變了同質(zhì)性，從而由于不同的社會身份認(rèn)同增加了團(tuán)隊的交流形式，這使得女性比例增加的團(tuán)隊降低了并購決策的頻率，會出現(xiàn)更少的并購次數(shù)和更小的并購規(guī)模。

在高階理論的觀點中，CEO為創(chuàng)造企業(yè)價值的行為負(fù)責(zé)，CEO進(jìn)行并購的一個原因在于他們對所進(jìn)行的并購行為能夠創(chuàng)造價值有足夠的信心（Sanders和Hambrick，2007）。因此，管理層的過度自信和傲慢是形成并購決策的動機(jī)之一。金融和財務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者首先假設(shè)了CEO的傲慢能夠成為并購行為的動機(jī)。沿著這一假設(shè)，管理學(xué)領(lǐng)域的一些學(xué)者通過實證證實了CEO的傲慢會增加并購的溢價支付，并且因此降低并購的績效（Hayward和Hambrick，1997）。與之相近，Malmendier和Tate（2008）認(rèn)為，CEO的過度自信會使他們高估自己整合并購方資源形成收益的能力，因此會向目標(biāo)公司支付更高的并購價格，由此形成了并購中的價值損毀結(jié)果。Cho等（2016）發(fā)現(xiàn)，更為杰出的CEO在面對績效波動低于行業(yè)平均水平時，出于自己的聲望和顯著聲譽(yù)，往往傾向于支付更高的并購溢價，并且，CEO的聲譽(yù)和名望越高，溢價程度越高。Ferris等（2013）發(fā)現(xiàn)，CEO過度自信與企業(yè)發(fā)生的國際化并購數(shù)量有顯著的正向關(guān)系，并且過度自信的CEO會高估他們將要通過并購為企業(yè)帶來的價值，與非相關(guān)并購的聯(lián)系明顯。CEO過度自信用來解釋企業(yè)并購行為的發(fā)生時收到了越來越多的證據(jù)支持。

在有限理性的基礎(chǔ)上，研究認(rèn)為個體統(tǒng)計學(xué)特征對于決策的影響已經(jīng)不能滿足解釋管理層如何陷入風(fēng)險性決策之中（Gamache等，2015），“個體特征—動機(jī)—行為”的一致性分析更接近決策行為的動機(jī)特征，更能直接解釋并購決策形成的特點。而動機(jī)特征，不僅由個人特征塑造，更多地形成于決策者面臨的決策框架。

（二）決策框架塑造的行為反應(yīng)作為并購決策形成的動因

不同于高階梯隊理論下的研究，認(rèn)為特定的人格特征是塑造動機(jī)特征從而形成決策的觀點，行為決策理論認(rèn)為行為動因來源于決策者面臨的決策框架。以風(fēng)險承擔(dān)的動機(jī)特征為例，當(dāng)處于既定損失時，個體形成冒險動機(jī)特征；而當(dāng)處在既定收益時，個體表現(xiàn)為損失厭惡動機(jī)特征（Kahneman和Tversky，1979）。企業(yè)行為理論認(rèn)為，只要組織處在低于預(yù)期目標(biāo)的位置，就會形成風(fēng)險承擔(dān)的動機(jī)，而一旦超過預(yù)期，就會變得安于現(xiàn)狀（Cyert和March，1963）。也正因為如此，企業(yè)行為理論的研究重新受到重視，在解釋企業(yè)面對績效和環(huán)境變動的反饋情況如何做出風(fēng)險承擔(dān)決策方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢。在企業(yè)層面解釋行為動因類似于前景理論，前景理論中引發(fā)決策形成的核心機(jī)制——損失厭惡——被認(rèn)為等同于企業(yè)行為理論中低于期望績效的反饋參照。由于企業(yè)行為理論面向組織層面的特性，基于組織層面不確定結(jié)果反饋的行為動因研究成為以下梳理的主要內(nèi)容。

1. 企業(yè)行為理論的決策形成機(jī)制。企業(yè)行為理論為組織決策搜尋與改變的起點提供理論解釋。企業(yè)決策是問題導(dǎo)向的搜尋行為（problematic search），企業(yè)通過期望差距發(fā)現(xiàn)問題，引起搜尋決策行為，通過解決一系列問題完成決策，是反饋—反應(yīng)的行為決策模式。在企業(yè)行為理論的視角下，組織通過績效反饋發(fā)現(xiàn)問題，形成啟發(fā)決策并采取行動。其中，績效與企業(yè)期望水平的相對差距被認(rèn)為是績效反饋的核心機(jī)制，在期望水平和實際績效之間的差距被稱為成績差距（attainment discrepancy），一個負(fù)的成績差距（績效低于期望水平）會致使企業(yè)進(jìn)行問題搜尋，以期彌補(bǔ)這一差距。作為對比，績效高于期望水平的企業(yè)改變決策的可能性小，這種期望差距決定了企業(yè)決策者的風(fēng)險承擔(dān)動機(jī)。在企業(yè)行為理論中，問題搜尋的績效反饋和比較機(jī)制，是決策產(chǎn)生的基石（Gavetti等，2012），該理論被運(yùn)用于并購決策的研究之中。

2. 企業(yè)行為理論視角下的并購決策動因研究。企業(yè)行為理論認(rèn)為，在歷史績效低于期望的情況下，由于企業(yè)的目標(biāo)并沒有被填滿，將使管理者開啟問題搜尋的方案，從而會將并購決策當(dāng)作潛在的決策問題的方案。Iyer和Miller（2008）針對美國1980—2000年制造業(yè)并購樣本的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的績效低于期望水平時，企業(yè)后續(xù)的并購行為顯著增加，當(dāng)績效高于期望水平時，并購行為增加的趨勢開始顯著下降，而這種關(guān)系會受到松弛資源的限制，例如財務(wù)危機(jī)和資源的缺乏會抑制并購行為的發(fā)生，這種觀點基本得到了一致的認(rèn)可。但是有學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)，Haleblian等（2006）的研究與這一觀點并不相符?；诿绹?988—2001年銀行業(yè)的并購樣本分析，他們發(fā)現(xiàn)同樣是基于績效反饋的作用，企業(yè)以前的并購績效反饋，近期發(fā)生并購的績效以及這兩種因素的交互作用都與企業(yè)并購行為顯著正相關(guān)，據(jù)此他們認(rèn)為，研究結(jié)論為“企業(yè)是慣例的集合”提供了一定的理論支持。以上兩種均基于企業(yè)行為理論績效反饋的邏輯線索，得出了有區(qū)別的研究結(jié)論。因此，后續(xù)研究認(rèn)為，績效反饋引起的搜尋方向可能與績效的不同表現(xiàn)方式相關(guān)。

后續(xù)研究將這種績效反饋擴(kuò)展到增長反饋領(lǐng)域。Kim等（2011）基于美國1994—2005年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷了一個非常低的內(nèi)部增長后，后續(xù)并購行為將顯著增加，同時，如果企業(yè)以前的績效增長過多依賴于并購帶來的增長，那么后續(xù)并購行為也會更多。不但如此，在企業(yè)經(jīng)歷了失望性的低增長之后，企業(yè)后續(xù)的并購行為中，所支付的并購溢價也會大大增加。并且，在沿用了企業(yè)行為理論中的學(xué)習(xí)過程之后，研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以往的并購經(jīng)驗?zāi)軌蚓徑膺@一趨勢，而且相對比管理者個人的并購經(jīng)驗而言，外部咨詢者即董事會成員的并購經(jīng)驗更能幫助企業(yè)減緩這趨勢。同時，Greve（2011）認(rèn)為，由于企業(yè)不同的風(fēng)險規(guī)避和內(nèi)部嚴(yán)格性與剛性，盡管績效低于期望水平會增加并購與風(fēng)險承擔(dān)的可能性，但是這在大企業(yè)中的趨勢會減緩，在小企業(yè)中的趨勢會增加，因為大企業(yè)擁有更好的位置剛性，因此風(fēng)險規(guī)避的傾向相對于小企業(yè)而言較弱。Kim等（2015）在已有的期望水平的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步區(qū)分兩種期望類型，歷史績效期望水平和社會績效期望水平，證實了企業(yè)的并購行為會依賴于歷史績效差距和社會績效差距，績效差距影響企業(yè)隨后的并購行為發(fā)生的概率。在企業(yè)經(jīng)歷的并購績效高于期望時，這種關(guān)系會更強(qiáng)，以及在并購績效的波動增強(qiáng)時會明顯變強(qiáng)。

當(dāng)面臨正向的信息反饋時，管理層被塑造形成的“紅皇后效應(yīng)”和賭場盈利動機(jī)特征同樣塑造了并購決策形成的動因。例如，Kumar等（2015）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷資本市場較高的收益反饋后，管理層在下一期實施并購戰(zhàn)略的概率和次數(shù)明顯增多。原因在于風(fēng)險中立的個體決策者在經(jīng)歷收益之后，隨后的決策中可能會轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險尋求的動機(jī)特征。高收益和高聲譽(yù)的企業(yè)，更容易形成不相關(guān)并購以及明顯高于其他企業(yè)的收購次數(shù)，原因在于維持自身聲譽(yù)的“紅皇后”特征的動機(jī)（Haleblian等，2017）。

在績效反饋與并購決策形成的原因之中，并購可能為企業(yè)帶來價值增加的重組空間。這一結(jié)果建立在非充分計算的基礎(chǔ)上，并購決策只是績效反饋下面臨差距問題時解決這一問題能夠搜尋到的可行解。行為動因分析一般認(rèn)為，負(fù)向差距更容易塑造問題搜尋下的風(fēng)險承擔(dān)動機(jī)，但事實上正向差距也容易引起風(fēng)險承擔(dān)。這表明，問題搜尋的動機(jī)和決策形成的認(rèn)知判斷有可能被混淆了（Posen等，2018）。

四、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論與討論

盡管在已有的并購決策研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了眾多能夠引起并購決策的動機(jī)，但仍然不清楚哪些動機(jī)是主要的、哪些是次要的，以及這些因素是否會同時發(fā)生或交織在一起發(fā)生。并且，在引起并購決策的動因方面，最基本的問題仍然需要進(jìn)一步探究：并購是由利潤動機(jī)引起的，還是由管理者自利引起的，或者是其他原因引起的？實證研究受制于設(shè)計條件，有些動機(jī)可能會在研究中被棄置或被孤立。然而，在企業(yè)并購決策研究動因的領(lǐng)域，顯然需要對已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的諸多動因進(jìn)行更深層次的理解。

1. 并購決策的理性預(yù)期動因，以價值最大化的最優(yōu)解選擇為特征，需要被不確定條件下的以滿意解為特征的行為動因所替代。理性預(yù)期的目標(biāo)導(dǎo)向在解釋并購戰(zhàn)略形成時遇到挑戰(zhàn)，彌補(bǔ)目標(biāo)導(dǎo)向與實際結(jié)果的不一致，逐漸由目標(biāo)導(dǎo)向下的決策者個人收益以及控制機(jī)制的影響，需要回歸到有限理性的行為動因這一決策起始。并購并不總是在增加企業(yè)價值，并購決策可能與企業(yè)價值增加無關(guān)，公司治理的利益一致設(shè)計規(guī)避了個人收益與股東價值不一致的沖突。這說明在解釋并購決策形成時，以理性預(yù)期視角下最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向為基礎(chǔ)的價值判斷和選擇動因解釋并購決策形成存在一定的局限性。除了管理者自利行為，以及治理機(jī)制不完善產(chǎn)生的價值減少原因之外，另一潛在的原因在于，決策主體面對給定的價值反饋信息和條件，形成了自己的決策框架和反應(yīng)行為。這使得并購決策產(chǎn)生的動因由最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇驅(qū)動，轉(zhuǎn)向應(yīng)對決策框架內(nèi)能夠解決緊急問題（例如解決期望差距的缺口）時的搜尋驅(qū)動。

最優(yōu)目標(biāo)的導(dǎo)向僅僅作為理想?yún)⒄諘r，并購決策行為起始于現(xiàn)有信息反饋形成的搜尋動機(jī)，而不是最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇判斷。因此，基于并購價值的不確定角度，有限理性下的行為動因在解釋反饋信息內(nèi)管理層如何做出決策判斷時表現(xiàn)出了優(yōu)勢。由于受限于反饋信息，不存在充分計算的最優(yōu)解，并購決策的形成就有可能是滿足了有限理性與可接受原則，由搜尋動因形成的滿意解行為。由于計算最優(yōu)方案的成本限制，決策者會使用滿足目標(biāo)可接受水平的決策方案，也即滿意原則的行為規(guī)律（Gavetti等，2012），從而并未達(dá)到價值最優(yōu)的選擇。

2. 研究需要進(jìn)入企業(yè)決策者的決策框架內(nèi)，分析并購價值不確定條件下塑造企業(yè)管理層做出并購判斷的行為動因。不管是股東價值最大化的動因，還是管理者個人利益最大化的動因，這些目標(biāo)導(dǎo)向的選擇動因，并不能解釋決策者是如何整合所反饋的信息，形成自身所需要的并購判斷這一“黑箱”。有限理性的決策條件并不意味著決策者是缺少理性，而是決策形成受限于已有的反饋信息和約束條件，形成管理層自身決策框架內(nèi)的并購決策判斷，這一過程并非基于目標(biāo)導(dǎo)向形成決策判斷選擇。因此，從框架內(nèi)能夠搜尋到的條件出發(fā)，需要進(jìn)入決策者框架內(nèi)，注重條件與動機(jī)這些約束條件的結(jié)合（周建等，2016）。在并購價值不確定的反饋信息下，決策者是如何將已有的價值反饋信息，整合成并購戰(zhàn)略的決策判斷，這一框架內(nèi)的行為動因仍然需要進(jìn)一步研究（Campbell等，2016）。

綜上，整合并購決策形成的動因研究既需要從價值不確定反饋重新出發(fā)，又需要將決策者的決策框架勾勒得更加清晰，以便分析行為動因如何形成最終的決策判斷。盡管價值增加的目標(biāo)導(dǎo)向仍然是并購決策形成的原因，但是在已有的并購決策完成之后，所形成的價值結(jié)果，不論是增加了價值還是減少了價值，這些未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的信息反饋會作為新一輪的價值信息進(jìn)入管理層和董事會。與理性預(yù)期視角下最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向的選擇所驅(qū)動的決策不同，包含價值不確定的信息塑造了管理層的期望，成為可以對比的參照點。從而對于效用的感知不是通過最優(yōu)目標(biāo)導(dǎo)向，而是與參照點比較產(chǎn)生的心理價值落差，以及由此形成的行為動因（例如期望差距和問題搜尋動機(jī)）。

因此，包含價值不確定的反饋信息成為董事會和CEO及管理層在做出并購決策判斷時的框架構(gòu)成部分。董事會—CEO在這些框架內(nèi)的反應(yīng)和心理過程，以及風(fēng)險態(tài)度，這些行為過程組成了有限理性的約束條件和行為動因，將決定企業(yè)并購決策的形成規(guī)律或者決策機(jī)制。以最優(yōu)目標(biāo)選擇為導(dǎo)向，但決策形成卻以滿意和行為動因為起始，在滿意和可接受原則的約束下，企業(yè)管理層據(jù)此做出了解決緊急問題的反應(yīng)，而不是最優(yōu)目標(biāo)的選擇。企業(yè)通過這一過程實現(xiàn)了次優(yōu)向最優(yōu)的漸進(jìn)過程，這一緩慢的進(jìn)化過程更符合企業(yè)行為理論的反饋——判斷——決策的行為過程。如圖2所示。

圖2 企業(yè)并購決策形成的動態(tài)過程

（二）研究機(jī)會與展望

建立在包含前期價值增加和價值損毀的反饋信息的基礎(chǔ)上，企業(yè)行為理論對于解釋不確定條件下并購決策的形成具有優(yōu)勢。并購價值增加和價值減少同時存在的現(xiàn)象也引起了另一個重要的問題，哪些前置因素在引起并購決策向著股東價值增加的方向進(jìn)行，而哪些會引起并購決策向著價值減少的方向進(jìn)行？這一問題需要鼓勵更多的研究進(jìn)入董事會和CEO以及績效對于并購決策形成的作用中來（Haleblian等，2009），分析企業(yè)組織層面的決策機(jī)制和框架構(gòu)成。

因此，對于企業(yè)行為理論而言，從并購決策的研究整合結(jié)果來看，企業(yè)行為理論在描述并購決策產(chǎn)生的行為動因時仍顯得不足。盡管績效反饋的動態(tài)演化過程提供了決策信息和行為分析的基礎(chǔ)，但已有有關(guān)績效低于期望引發(fā)問題搜尋的研究被認(rèn)為仍然存在兩個明顯需要進(jìn)一步解釋的研究內(nèi)容，來補(bǔ)充不確定性條件下并購決策是如何由企業(yè)層面的決策者完成的。

1. CEO認(rèn)知判斷在并購決策形成中的作用?？冃У陀谄谕l(fā)問題搜尋，僅僅作為動機(jī)出現(xiàn)，并沒有勾勒出管理層決策的形成和選擇方向，這一過程可能忽視了高管層基于績效反饋的信息整合所形成的認(rèn)知和判斷（Posen等，2018）。期望差距引起企業(yè)的問題搜尋的行為推理雖然得到了很多支持，但是，期望差距會引起問題搜尋的決策方案被認(rèn)為并非完整的路徑，因為即使存在了引起搜尋的可能性，決策的方向和結(jié)果也很模糊（Kuusela等，2017），并且在不同類型績效反饋時存在明顯差異（Kim等，2015）。面對績效反饋的信息，CEO是如何形成并購決策的判斷的，最新研究認(rèn)為，來自于不同信號整合形成的整體模式認(rèn)知，例如動機(jī)、機(jī)會和能力的整體匹配（Campbell等，2016）。因此，管理層對于價值信息反饋的反應(yīng)和形成認(rèn)知判斷的過程以及模式，在進(jìn)一步揭開行為動因和搜尋動機(jī)如何塑造出決策形成時更有價值。

2. 董事會機(jī)制引導(dǎo)作為行為動因在并購決策的作用。如果將問題搜尋引起的決策過程與董事會決策程序結(jié)合為一個完整的過程，那么問題搜尋引發(fā)的決策僅僅被歸屬于董事會決策程序中的提議決策過程。董事會對于企業(yè)戰(zhàn)略行為尤其是在特定條件下的不確定性決策有重要的引導(dǎo)作用（周建等，2017）。在企業(yè)行為理論看來，決策被認(rèn)為產(chǎn)生于相互沖突的聯(lián)盟之中，因此，仍然需要深入到并購決策的過程中，探討兩種不同的企業(yè)決策主體整合信息以及形成并購判斷的認(rèn)知規(guī)律。CEO提議階段僅僅是打開了問題搜尋的一角，結(jié)合董事會決策程序打開問題搜尋之后的過程，將能夠結(jié)合公司治理與代理理論中有關(guān)董事會的成果，進(jìn)一步探討董事會在解決問題搜尋決策方面的作用。

綜上所述，在企業(yè)行為理論有關(guān)并購戰(zhàn)略決策的研究中，對于并購決策的解釋盡管能夠在當(dāng)前情境下補(bǔ)充企業(yè)并購決策動因的研究，但企業(yè)行為理論中問題搜尋作為引發(fā)企業(yè)行為的重要機(jī)制并未能順延到董事會—CEO的決策過程中來，董事會與高管如何在決策中回應(yīng)績效反饋的問題搜尋程序，并整合信息形成并購決策判斷，是企業(yè)行為理論需要進(jìn)一步解釋并購決策形成的方向。