徐光偉, 譚 瑾, 孫 錚

（1. 常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理博士后流動(dòng)站，上海 200433）

一、引 言

持續(xù)的產(chǎn)能過剩不僅造成企業(yè)大面積虧損、財(cái)務(wù)杠桿率攀升，而且形成大量的“僵尸企業(yè)”擠占了社會(huì)資源，阻礙了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐。當(dāng)前，去產(chǎn)能工作仍是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的首要任務(wù)。在行政化去產(chǎn)能工作取得重要進(jìn)展的同時(shí)，更應(yīng)該思索建立化解產(chǎn)能過剩的長(zhǎng)效機(jī)制。產(chǎn)能過剩的本質(zhì)是企業(yè)過度投資行為①本文產(chǎn)能過剩和過度投資概念描述為同一現(xiàn)象（江飛濤等，2012）。產(chǎn)能過剩側(cè)重從宏觀經(jīng)濟(jì)角度反映微觀企業(yè)過度投資的結(jié)果。，因此，從微觀企業(yè)角度分析過度投資成因能有效揭示產(chǎn)能過剩問題產(chǎn)生的根源。本研究對(duì)于推進(jìn)當(dāng)前供給側(cè)改革、化解產(chǎn)能過剩、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)出現(xiàn)的長(zhǎng)時(shí)期、大面積產(chǎn)能過剩和過度投資現(xiàn)象，理論研究從不同視角給予了解釋，形成“市場(chǎng)失靈”與“政府失靈”兩種觀點(diǎn)。“市場(chǎng)失靈”觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)（Dixit和Stiglitz，1977；周業(yè)樑和盛文軍，2007）、產(chǎn)業(yè)低進(jìn)入和高退出壁壘（呂政和曹建海，2000）、市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱（林毅夫等，2010）會(huì)導(dǎo)致供給大于需求出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。“政府失靈”觀點(diǎn)從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中體制缺陷尋求產(chǎn)能過剩的深層次原因。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中投資決策分散化放松了政府管制，但沒有建立起企業(yè)內(nèi)部約束機(jī)制，改革導(dǎo)致投資領(lǐng)域過熱傾向（科爾奈，1992）。在財(cái)政分權(quán)、政治集權(quán)的體制下，地方政府為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政收入以及穩(wěn)定就業(yè)等目標(biāo)具有干預(yù)轄區(qū)企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，通過扭曲資本、土地與自然資源、勞動(dòng)力、環(huán)境等要素價(jià)格以及直接財(cái)政補(bǔ)貼降低了私人投資成本導(dǎo)致過度投資行為形成產(chǎn)能過剩（江飛濤和曹建海，2009；耿強(qiáng)等，2011；余東華和呂逸，2015）。

以上研究從宏觀、產(chǎn)業(yè)層面揭示過度投資引發(fā)產(chǎn)能過剩的成因。本文基于地區(qū)之間競(jìng)爭(zhēng)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響。首先，選取2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為研究對(duì)象，利用Richardson（2006）、Biddle等（2009）與Chen等（2011）三種方法測(cè)度企業(yè)過度投資程度。其次，以地方人均GDP、人均財(cái)政收入以及排名為自變量，檢驗(yàn)公司注冊(cè)地所在地區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資程度的影響。進(jìn)一步，以公司注冊(cè)地用地價(jià)格來衡量地區(qū)土地資源配置的扭曲程度，使用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力通過要素配置扭曲對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為影響的作用機(jī)理。最后，選擇股權(quán)制衡度、行業(yè)中企業(yè)數(shù)量、高管政治背景三個(gè)變量分別建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政治關(guān)聯(lián)在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為影響中的調(diào)節(jié)作用。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）地區(qū)人均GDP、人均財(cái)政收入與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度顯著負(fù)相關(guān)；地區(qū)GDP、財(cái)政收入排名與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度顯著正相關(guān)。（2）以土地價(jià)格扭曲程度作為中介變量，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超壓力導(dǎo)致土地價(jià)格扭曲。在控制土地價(jià)格因素后，經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響不再顯著。土地價(jià)格扭曲在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到中介作用。（3）制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效制約企業(yè)過度投資行為，而具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)過度投資程度更加嚴(yán)重。公司治理、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政治關(guān)聯(lián)在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響中發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）基于地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度揭示經(jīng)濟(jì)趕超壓力扭曲企業(yè)投資行為的機(jī)理，為宏觀產(chǎn)能過剩、微觀企業(yè)過度投資行為研究提供了新的證據(jù)。（2）將宏觀經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)能過剩與微觀企業(yè)行為研究相結(jié)合，豐富了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系研究領(lǐng)域的成果。（3）研究為當(dāng)前化解產(chǎn)能過剩、地方政府考核機(jī)制改革以及厘清政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系提供了有意義的借鑒。

二、制度背景與理論分析

（一）地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下經(jīng)濟(jì)趕超壓力

改革開放以來，黨和國家的工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)。三十多年來，始終堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展增進(jìn)人民福祉為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，通過不斷改革創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供動(dòng)力。中國漸進(jìn)式改革道路最先從農(nóng)村開始，以家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為主要內(nèi)容的改革在中國農(nóng)村迅猛興起。承包責(zé)任合約改變了之前以等級(jí)界定權(quán)利的制度，經(jīng)濟(jì)體制改革在農(nóng)村取得的成就起到了示范和帶頭作用，承包責(zé)任合約也由農(nóng)業(yè)引入到工業(yè)。1984年10月十二屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》，經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)主要由農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市。國有企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離下廠長(zhǎng)對(duì)企業(yè)負(fù)有全面責(zé)任，國有企業(yè)也就可以實(shí)行承包租賃等經(jīng)營體制。廠長(zhǎng)與政府簽訂承包合同，保證每年上繳一定的利潤(rùn)，剩余利潤(rùn)則由承包人自留。廠長(zhǎng)通過在企業(yè)內(nèi)部將承包指標(biāo)層層分解到個(gè)人轉(zhuǎn)成職工的壓力和動(dòng)力。到1987年全國大面積推行承包制，國有企業(yè)的積極性被調(diào)動(dòng)起來。農(nóng)業(yè)的承包與工業(yè)的層層承包組合在一起引用到有地理界線劃分的地區(qū)去，這是中國的經(jīng)濟(jì)制度重心所在（張五常，2009）。

企業(yè)權(quán)力下放的同時(shí)，在宏觀層面以財(cái)政體制改革為突破口，實(shí)行中央與地方之間的財(cái)政分權(quán)。傳統(tǒng)財(cái)政體制下，財(cái)政管理體制的基本指導(dǎo)思想是“統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，分級(jí)管理”。預(yù)算、稅收管理體制上，主要管理權(quán)限集中在中央手里，地方管理權(quán)限很小。長(zhǎng)期執(zhí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、高度集中的財(cái)政管理體制導(dǎo)致各個(gè)地區(qū)、部門、單位的積極性和創(chuàng)造性不足。為了調(diào)動(dòng)地方積極性、緩解中央財(cái)政壓力，從1980年開始國家對(duì)各省、市、自治區(qū)實(shí)行“劃分收支，分級(jí)包干”的財(cái)政管理新體制。劃分中央和地方財(cái)政的收支范圍，明確各級(jí)財(cái)政的權(quán)利和責(zé)任，充分發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性。地方財(cái)政預(yù)算由地方編制，縣、市財(cái)政管理體制由省、市、自治區(qū)確定?！胺衷畛燥垺毙姓苑謾?quán)模式擴(kuò)大了地方財(cái)政權(quán)力，也明確了地方相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。地方政府有動(dòng)力和能力促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展以提高財(cái)政收入。但由于地方條塊分割、市場(chǎng)分割、短期化行為造成地方政府爭(zhēng)奪各種資源支持當(dāng)?shù)匕l(fā)展，爭(zhēng)相發(fā)展見效快、稅高利大的項(xiàng)目，使得地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在趨同現(xiàn)象。到1994年我國財(cái)政體制發(fā)生了根本性的變革，從行政性分權(quán)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)性分權(quán)模式，開始實(shí)行“分稅制”財(cái)政體制。在合理劃分中央與地方事權(quán)基礎(chǔ)上建立中央和地方稅收體系，合理確定中央財(cái)政收入和地方財(cái)政收入的比例，合理劃分中央與地方經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限，發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性。各省、自治區(qū)和直轄市可以通過地方稅收和財(cái)政預(yù)算調(diào)節(jié)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活動(dòng)，并充分利用地方經(jīng)濟(jì)資源促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。中央與地方實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制改革以來，各地也比照中央對(duì)省的分稅制模式，陸續(xù)調(diào)整了省以下財(cái)政管理體制。我國地區(qū)從上往下有中央、省、市、縣、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)和戶7層，對(duì)應(yīng)中央、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)5級(jí)財(cái)政，財(cái)政分權(quán)改革實(shí)際上是通過層層承包合約增加同層地區(qū)之間競(jìng)爭(zhēng)壓力。

郡縣治則天下安，縣域強(qiáng)則國家富。從行政管理體制、經(jīng)濟(jì)權(quán)力大小來看，縣域經(jīng)濟(jì)在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及財(cái)政管理體制中處于重要位置。目前，我國行政區(qū)劃和地方行政建制層次正由“省—市—縣—鄉(xiāng)”四級(jí)向“省—縣—鄉(xiāng)”三級(jí)體制改革嘗試。早在1992年浙江省在全國創(chuàng)新“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”，對(duì)本省13個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的縣（市）進(jìn)行擴(kuò)權(quán)。其改革的核心是擴(kuò)大縣級(jí)政府的相關(guān)權(quán)力，使縣級(jí)政府具有更大的自主權(quán)，從而為實(shí)現(xiàn)縣一級(jí)政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)管理職能奠定了基礎(chǔ)。在不改變現(xiàn)行行政層級(jí)結(jié)構(gòu)下，把省、市級(jí)的一些經(jīng)濟(jì)社會(huì)管理權(quán)限直接下放到縣，使縣級(jí)政府擁有更多的財(cái)政權(quán)力和行政權(quán)力，更接地氣地為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展服務(wù)。繼浙江之后，河北、江蘇、河南、安徽、廣東、湖北、江西、吉林等省份陸續(xù)推行了以“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”為主要內(nèi)容的改革試點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的縣市進(jìn)行了擴(kuò)權(quán)，把地級(jí)市的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限直接下放給一些重點(diǎn)縣。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，全國共有28個(gè)?。ㄊ小^(qū)）對(duì)1 087個(gè)縣實(shí)行了財(cái)政直接管理，全國實(shí)行鄉(xiāng)財(cái)縣管的鄉(xiāng)鎮(zhèn)近2.9萬個(gè)，約占全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)總數(shù)的86%。各地區(qū)開展的“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”“省直管縣”等改革的主要內(nèi)容是不同程度地下放計(jì)劃管理、財(cái)政管理、稅收管理、項(xiàng)目管理、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布、證照發(fā)放、土地和礦權(quán)管理、價(jià)格管理、環(huán)評(píng)審核、機(jī)構(gòu)編制核定和干部選拔任用等權(quán)限。而大部分地區(qū)將項(xiàng)目管理、證照管理、土地和礦權(quán)管理、計(jì)劃管理、財(cái)政和稅收管理作為各地改革的重要內(nèi)容。從改革的內(nèi)容上不難看出，各地“強(qiáng)縣擴(kuò)權(quán)”“省直管縣”改革是通過擴(kuò)大縣一級(jí)政府的項(xiàng)目管理權(quán)限，方便地方開展各類項(xiàng)目建設(shè)以促進(jìn)當(dāng)?shù)乜h域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這也讓縣一級(jí)政府成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡的主戰(zhàn)場(chǎng)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)制度的合約層層分解，同層地區(qū)之間展開互相競(jìng)爭(zhēng)，而縣與縣之間的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。首先，經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力的下放最終授予了縣一級(jí)政府?！胺侄愔啤必?cái)政體制改革后，地方政府的財(cái)政收入主要來源于稅收收入，其中增值稅占第一位。17%的產(chǎn)品增值稅中四分之一歸地方所有，地方政府具有動(dòng)力發(fā)展經(jīng)濟(jì)以提升當(dāng)?shù)囟愂帐杖搿榱吮ＷC地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，上級(jí)政府將經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限下放至縣一級(jí)政府。其中最為重要的一點(diǎn)是地方的土地使用權(quán)，通過降低工業(yè)用地價(jià)格甚至負(fù)地價(jià)吸引投資者前往本地投資，并為投資者提供各種地方政府力所能及的相關(guān)服務(wù)，降低了投資者的私人投資成本。而這樣的經(jīng)濟(jì)體制在全國各個(gè)地方均有相同的特征，縣與縣之間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)增加了地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力。改革開放以來，各地政府掀起的招商引資熱潮正是層層承包合約下地區(qū)之間競(jìng)爭(zhēng)的表現(xiàn)。其次，對(duì)于地方政府官員的激勵(lì)機(jī)制還存在獎(jiǎng)金顯性激勵(lì)、在職消費(fèi)隱性激勵(lì)以及政治晉升激勵(lì)等。如果地方官員能在招商引資發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)中獲得各種好處，將調(diào)動(dòng)個(gè)人的積極性，為獲得個(gè)人顯性和隱性激勵(lì)積極奔走服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。地方縣干部在招商引資中可以獲得不同額度的傭金，占到投資金額的百分之一左右不等。再者，招商引資中享受的各種在職消費(fèi)或其他隱性收益足以讓地方縣干部具有足夠的動(dòng)力服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。除了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)之外，地方官員政治晉升激勵(lì)也是地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下競(jìng)爭(zhēng)壓力的主要源動(dòng)力?？h級(jí)政府的主要任務(wù)是管理轄區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)事務(wù)，尤其是本轄區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠?yàn)榈胤椒睒s穩(wěn)定提高保障。因此，在層層承包合約中處于同一層級(jí)地方官員要想在省內(nèi)同行中競(jìng)爭(zhēng)勝出必須超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。當(dāng)然，這也將導(dǎo)致省內(nèi)同行之間的晉升競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

（二）經(jīng)濟(jì)趕超壓力扭曲企業(yè)投資行為的機(jī)理

后發(fā)國家趕超現(xiàn)代化先進(jìn)國家一直是一個(gè)民族復(fù)興偉大夢(mèng)想的不竭動(dòng)力。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)趕超目標(biāo)。我國與發(fā)達(dá)國家人均收入相比偏低，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以提高人均收入水平是趕超戰(zhàn)略的第一要?jiǎng)?wù)。已有研究中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)基本結(jié)論，總體上我國經(jīng)濟(jì)趕超型高增長(zhǎng)主要是依靠要素累積尤其是高投資推動(dòng)增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)并不高，低技術(shù)進(jìn)步與高投資、高增長(zhǎng)構(gòu)成了巨大反差（中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組，2010）。根據(jù)索洛經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，產(chǎn)出增長(zhǎng)率可分解為資本增長(zhǎng)率、勞動(dòng)增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率三個(gè)部分。高投資加快了資本積累，通過資本深化促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，新投資將產(chǎn)生新知識(shí)并外溢到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)技術(shù)水平得以提高。單個(gè)企業(yè)的資本積累可以導(dǎo)致總生產(chǎn)函數(shù)對(duì)全社會(huì)資本存量具有不變的規(guī)模報(bào)酬，從而產(chǎn)生內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Romer，1986）。因此，高投資特別是設(shè)備投資還可以通過提高全要素生產(chǎn)率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在技術(shù)進(jìn)步率偏低情境下，可以通過政府承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀成本、企業(yè)投資快速積累資本的路徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組，2005）。因此，后發(fā)國家在經(jīng)濟(jì)趕超的起初階段可以通過高投資實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。

我國不僅存在對(duì)發(fā)達(dá)國家的趕超壓力，也存在不同區(qū)域之間的趕超壓力，如當(dāng)前中西部地區(qū)對(duì)東部地區(qū)的趕超，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮地區(qū)的趕超。對(duì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)趕超壓力通過經(jīng)濟(jì)制度的合約層層分解到縣際之間，財(cái)政分權(quán)、政治集權(quán)體制下地方政府官員的激勵(lì)機(jī)制加劇了區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)趕超壓力。地方政府擁有相對(duì)自主的經(jīng)濟(jì)決策權(quán)，在行政分權(quán)與財(cái)政包干下有動(dòng)機(jī)爭(zhēng)奪一切資源支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，一定程度上對(duì)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的其他區(qū)域資源獲取存在擠占效應(yīng)。尤其是，處于同一區(qū)域同一層級(jí)的地方政府之間，圍繞GDP展開的“零和博弈”政治“晉升錦標(biāo)賽”（周黎安，2007）導(dǎo)致區(qū)域間惡性經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)濟(jì)資源與政治資源的稀缺致使競(jìng)爭(zhēng)中的“零和博弈”加劇了同一區(qū)域同一層級(jí)地方政府之間趕超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1995年全國范圍評(píng)選出100位優(yōu)秀縣（市）委書記中目前僅有16人晉升到省部級(jí)。2015年評(píng)選出的102名全國優(yōu)秀縣（市、區(qū)）委書記有三分之一晉升副市長(zhǎng)。優(yōu)秀縣委書記晉升的最常見途徑是被擢升為上級(jí)行政區(qū)域的政府副職，如副市長(zhǎng)、副州長(zhǎng)等。處于同一區(qū)域同一層級(jí)的地方官員要想在政治晉升中勝出必然要超越所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這種爭(zhēng)奪第一的心理契合社會(huì)心理學(xué)上行比較動(dòng)力。以最優(yōu)業(yè)績(jī)作為參考點(diǎn)期望值，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間的差異導(dǎo)致決策者壓力。賀小剛等（2015）指出上市公司管理者具有向上比較的傾向，制度化的趕超壓力背景下公司具有從事敗德行為的動(dòng)機(jī)。同樣，地方政府在經(jīng)濟(jì)與政治制度化趕超壓力下存在通過短期化行為快速發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)。

地方政府面臨經(jīng)濟(jì)趕超壓力緣何導(dǎo)致轄區(qū)企業(yè)過度投資，主要是企業(yè)投資的短期優(yōu)勢(shì)。首先，企業(yè)增加資本支出能夠?yàn)榈胤浇?jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政稅收、穩(wěn)定就業(yè)等帶來立竿見影的效果。唐雪松等（2010）認(rèn)為GDP三大組成中，投資市場(chǎng)化程度最小也是政府干預(yù)最為嚴(yán)重的部分，政府可以利用投資實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并且在晉升錦標(biāo)賽中更加關(guān)注GDP增長(zhǎng)的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，地方政府干預(yù)轄區(qū)企業(yè)加大投資力度。其次，企業(yè)投資擴(kuò)張可以帶來地方財(cái)政收入的增加。增值稅和營業(yè)稅是地方財(cái)政收入的重要來源，轄區(qū)企業(yè)投資擴(kuò)張帶來稅收增量（譚燕等，2011）。再者，轄區(qū)企業(yè)投資擴(kuò)張可以為當(dāng)?shù)靥峁└嗟木蜆I(yè)崗位，滿足地方充分就業(yè)的目標(biāo)。曹春方等（2014）以2001—2008年A股地方國有上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)，官員個(gè)體晉升壓力越大越需要過度投資加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而地方政府群體財(cái)政壓力越大越有動(dòng)機(jī)干預(yù)地方國企過度投資。地方政府面臨經(jīng)濟(jì)趕超壓力不僅具有干預(yù)轄區(qū)企業(yè)投資的動(dòng)機(jī)，也具有干預(yù)轄區(qū)企業(yè)投資的能力。轉(zhuǎn)型時(shí)期產(chǎn)權(quán)制度不健全，政府仍通過法律行政手段調(diào)節(jié)生產(chǎn)要素配置。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2004）認(rèn)為是土地和貸款產(chǎn)權(quán)不清晰、地方政府為了政績(jī)目標(biāo)壓低土地等要素資源價(jià)格，同時(shí)銀行也樂意向企業(yè)提供融資，導(dǎo)致企業(yè)私人投資成本降低，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。現(xiàn)行政績(jī)考核制度使地方政府有動(dòng)機(jī)通過給予企業(yè)各種優(yōu)惠政策（包括土地、稅收、資源等）吸引其到轄區(qū)投資以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。江飛濤等（2012）不僅解釋了地方政府干預(yù)企業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)、政治動(dòng)機(jī)，還從土地、金融、環(huán)境保護(hù)三個(gè)方面指出地方政府干預(yù)企業(yè)投資的手段，通過扭曲要素價(jià)格降低私人投資成本，導(dǎo)致過度投資行為。黎精明和唐霞（2011）沿著國有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)成本—政策性補(bǔ)貼—要素價(jià)格扭曲路徑，解釋了國有企業(yè)過度投資的邏輯?；谖覈貐^(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下地方政府承受的經(jīng)濟(jì)趕超壓力以及地方政府在經(jīng)濟(jì)趕超壓力下具有扭曲企業(yè)投資行為的動(dòng)機(jī)和能力，本文提出假設(shè)：地區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力越大，轄區(qū)企業(yè)越可能存在過度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到地方政府換屆以及金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，本文選擇2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為樣本，并按以下原則進(jìn)行篩選：（1）首先剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)。按中國證監(jiān)會(huì)2001行業(yè)分類代碼為I；（2）再剔除曾被ST、PT的樣本；（3）剔除內(nèi)蒙古、廣西、寧夏、新疆、西藏、青海地區(qū)樣本偏少的上市公司。最終得649家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，總計(jì)9 086個(gè)觀測(cè)值。地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，微觀公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫，公司注冊(cè)地所在區(qū)劃根據(jù)百度地圖手工搜集。

（二）變量說明

1. 過度投資

當(dāng)前企業(yè)過度投資測(cè)量主要是基于投資機(jī)會(huì)建立預(yù)期投資模型，當(dāng)企業(yè)實(shí)際投資大于預(yù)期投資時(shí)表示過度投資。Richardson方法是將公司總投資ITOTAL分為維持現(xiàn)有資產(chǎn)的必要投資支出IMAINTENANCE和新增投資支出INEW。其中，公司總投資ITOTAL等于資本支出、并購支出和研發(fā)支出之和減去處置固定資產(chǎn)收入。IMAINTENANCE等于企業(yè)當(dāng)年的折舊和攤銷費(fèi)用之和。其中，新增投資支出INEW又可分為NPV為正新項(xiàng)目的預(yù)期投資和異常（非預(yù)期）投資。預(yù)期投資和異常（非預(yù)期）投資通過模型（1）回歸獲得：

模型（1）中V/Pt–1表示投資機(jī)會(huì)，多數(shù)研究以托賓Q值或銷售收入增長(zhǎng)率替代。其余變量分別表示資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、資產(chǎn)規(guī)模、股票收益率和滯后一期新增投資支出。異常（非預(yù)期）投資＞0表示過度投資。

Biddle等（2009）提出了更簡(jiǎn)潔的估計(jì)模型，只考慮了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，并用銷售增長(zhǎng)率表示。

Chen等（2011）加入一個(gè)啞變量NEG考慮收入上升或下降時(shí)投資與銷售收入增長(zhǎng)率之間的關(guān)系可能存在不同。當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)率下降時(shí)NEG等于1，否則等于0。通過對(duì)模型進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸得到殘差來反映企業(yè)過度投資程度。

為了保證研究結(jié)果穩(wěn)健可靠，本文采用以上三種模型估計(jì)企業(yè)過度投資程度①Richardson模型中V/Pt–1投資機(jī)會(huì)以銷售收入增長(zhǎng)率替代。。三種模型的估計(jì)結(jié)果符合預(yù)期，限于篇幅，不再贅述。

2. 趕超壓力

由于大多數(shù)上市公司注冊(cè)地多在直轄市、省會(huì)城市或副省級(jí)城市、地級(jí)市，本文將上市公司注冊(cè)地②由于樣本較少，本文不考慮上市公司注冊(cè)地跨地區(qū)變更。分為三個(gè)層級(jí)。上市公司注冊(cè)地為直轄市，將根據(jù)注冊(cè)地址定位公司所在區(qū)劃，直轄市下轄各區(qū)（縣）之間存在相互趕超壓力。上市公司注冊(cè)地為省會(huì)城市或副省級(jí)城市，將根據(jù)注冊(cè)地址同樣定位公司所在區(qū)劃，省會(huì)城市或副省級(jí)城市下轄各區(qū)之間存在相互趕超壓力。最后，上市公司注冊(cè)地為同省地級(jí)市，則地級(jí)市之間存在經(jīng)濟(jì)趕超壓力。

分別以上市公司注冊(cè)地所在省份的人均GDP、人均財(cái)政、GDP排名、財(cái)政排名衡量各省份之間的經(jīng)濟(jì)趕超壓力。上市公司注冊(cè)地所在省份人均GDP、人均財(cái)政越小，面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力越大，上市公司越可能存在過度投資行為。因此，省人均GDP、省人均財(cái)政與過度投資之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣，上市公司注冊(cè)地所在省份GDP排名、財(cái)政排名越低，面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力越大，上市公司越可能存在過度投資行為。因此，省份GDP排名、財(cái)政排名與過度投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。

以上市公司注冊(cè)地所在城市的人均GDP省內(nèi)比較、人均財(cái)政省內(nèi)比較、市GDP省內(nèi)排名、市財(cái)政省內(nèi)排名衡量省內(nèi)各地級(jí)市之間的經(jīng)濟(jì)趕超壓力。上市公司注冊(cè)地為直轄市、省會(huì)城市或副省級(jí)城市以區(qū)劃衡量各區(qū)劃之間的經(jīng)濟(jì)趕超壓力。

3. 控制變量

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為在完美無摩擦的資本市場(chǎng)中，企業(yè)投資決策只取決于投資機(jī)會(huì)。過度投資回歸模型中已控制了投資機(jī)會(huì)或增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，不再設(shè)置控制變量?，F(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)投資決策不僅僅取決于投資機(jī)會(huì)，還與其自身現(xiàn)金流量相關(guān)。因?yàn)?，?nèi)外部信息不對(duì)稱造成企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)投資活動(dòng)依賴于內(nèi)部自由現(xiàn)金流。“第一類代理問題”研究指出管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者自利動(dòng)機(jī)可能導(dǎo)致企業(yè)投資過度。世界范圍集中股權(quán)的結(jié)構(gòu)在緩解“第一類代理問題”的同時(shí)，產(chǎn)生了大小股東之間“第二類代理問題”。因此，分別設(shè)置了管理層持股、兩權(quán)分離度等公司治理機(jī)制控制變量（詳見表1）。

（三）模型建立

為檢驗(yàn)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下地方政府經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)投資行為的影響，本文建立以下計(jì)量模型（4）。其中因變量＞0反映企業(yè)過度投資程度①本文對(duì)預(yù)期投資模型回歸殘差ε區(qū)分投資過度（ε＞0）和投資不足（ε＜0）。，Pressure是衡量地區(qū)面臨的趕超壓力，Control是相關(guān)的控制變量，自變量和控制變量選擇滯后一期指標(biāo)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表1 變量解釋

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資均值為0.031 8，表明企業(yè)投資變化占總資產(chǎn)的比重平均增長(zhǎng)3.18%。投資變化占總資產(chǎn)的比重中值0.012 8，最大值0.326 4，最小值–0.100 4。省人均GDP均值為39 076元，中值34 425元，最大值105 231元，最小值3 701元。各省之間的人均GDP差距顯著，最高省份是最低省份的28.43倍。省人均財(cái)政均值為4 701元，中值3 140元，最大值18 945元，最小值323元。各省之間的人均財(cái)政差距更顯著，最高省份是最低省份的58.65倍。樣本上市公司注冊(cè)地所在城市人均GDP均值65 109元，中值57 882元，最大值194 157元，最小值為0。市人均財(cái)政均值6 995元，中值5 356元，最大值40 119元，最小值94元。市際之間人均GDP與人均財(cái)政差異較省際之間更加顯著。描述性統(tǒng)計(jì)說明，全國各省以及各地城市之間發(fā)展很不平衡，落后地區(qū)與發(fā)達(dá)地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)水平差距甚遠(yuǎn)。

（二）單變量分析

表3對(duì)三個(gè)過度投資模型ε＞0的殘差進(jìn)行分組單變量分析。按自變量省人均GDP、省人均財(cái)政、市人均GDP、市人均財(cái)政的大小將過度投資模型ε＞0的殘差分為兩組。表3中A欄按省人均GDP分組，高組的Richardson模型殘差均值0.040 2，中值0.021 8，低組0.055 8，中值0.033 5。按省人均財(cái)政分組，高組的Richardson模型殘差均值0.043 9，中值0.023 2，低組0.052 1，中值0.029 7。按市人均GDP分組，高組的Richardson模型殘差均值0.045 3，中值0.025 3，低組0.050 8，中值0.027 6。按市人均財(cái)政分組，高組的Richardson模型殘差均值0.044 8，中值0.024 9，低組0.051 1，中值0.028 1。自變量低組殘差均值和中值均大于自變量高組，并且高低組均值T檢驗(yàn)、Mann-Whitney檢驗(yàn)均存在顯著差異。表3中B欄Biddle過度投資模型殘差與C欄Chen過度投資模型殘差的單變量分析結(jié)果與上述基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 單變量分析

（三）多元回歸分析

首先，根據(jù)上市公司注冊(cè)地所在省份分析省際之間競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。表4只報(bào)告了Richardson模型回歸結(jié)果，其余結(jié)果留存?zhèn)渌鳌Ｒ阅Ｐ蜌埐瞀牛?表示過度投資程度，省人均GDP、省人均財(cái)政回歸結(jié)果為負(fù)，并分別在1%、5%水平上顯著。省GDP排名、省財(cái)政排名回歸結(jié)果為正，并在1%水平上顯著。回歸結(jié)果與單變量分析結(jié)果一致。上市公司注冊(cè)地所在省份人均GDP、人均財(cái)政越高，過度投資模型殘差ε越小。上市公司注冊(cè)地所在省份GDP排名、財(cái)政排名越高，過度投資模型殘差ε越小。回歸結(jié)果說明，全國各省份之間存在的競(jìng)爭(zhēng)制度導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后省份經(jīng)濟(jì)趕超壓力大，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為。同樣，在全國范圍內(nèi)上市公司注冊(cè)地所在省份GDP排名、財(cái)政排名越靠后，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為。多元回歸結(jié)果進(jìn)一步支撐了本文的研究假設(shè)。在控制變量中，Divt–1系數(shù)顯著為正，公司發(fā)放現(xiàn)金股利說明不存在融資約束容易產(chǎn)生過度投資行為。Msharet–1系數(shù)不顯著，高管持股比例不高，起到激勵(lì)高管作用有限。LnCompt–1系數(shù)顯著為負(fù)，高管薪酬激勵(lì)能有效發(fā)揮抑制過度投資作用。Sept–1系數(shù)不顯著，兩權(quán)分離度不影響企業(yè)過度投資行為。Bigt–1系數(shù)不顯著，外部審計(jì)沒有發(fā)揮抑制過度投資行為的作用。Indt–1系數(shù)顯著為負(fù)，內(nèi)部獨(dú)立董事和監(jiān)事能抑制過度投資行為。同樣，Comt–1系數(shù)顯著為負(fù)，公司治理越完善越不容易出現(xiàn)過度投資。State系數(shù)顯著為負(fù)，民營企業(yè)更容易過度投資，可能源于民營企業(yè)大小股東代理沖突更嚴(yán)重?？刂谱兞炕貧w結(jié)果與預(yù)期基本一致，后文不再贅述。

表4 省際競(jìng)爭(zhēng)回歸分析

再根據(jù)上市公司注冊(cè)地所在城市分析市（區(qū)）際之間競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。如上市公司注冊(cè)地所在城市為直轄市、省會(huì)城市或副省級(jí)城市，進(jìn)一步定位公司所在區(qū)劃，在不同區(qū)劃之間進(jìn)行比較。如為同省地級(jí)市，則在地級(jí)市之間進(jìn)行比較。表5同樣只報(bào)告了Richardson模型回歸結(jié)果。與上述一致，以過度投資模型回歸殘差ε＞0表示企業(yè)過度投資程度。市人均GDP、市人均財(cái)政回歸結(jié)果為負(fù)，并分別在1%、5%水平上顯著。市GDP排名、市財(cái)政排名回歸結(jié)果為正，Richardson模型在10%水平上顯著，其余兩個(gè)模型不顯著。市（區(qū)）GDP排名、市（區(qū)）財(cái)政排名回歸結(jié)果為正，并在1%、10%水平上顯著?？傮w上，表5回歸結(jié)果與表4回歸結(jié)果基本一致，直轄市、省會(huì)城市、副省級(jí)城市各區(qū)之間以及同省各地級(jí)市之間人均GDP、人均財(cái)政較低的或者GDP排名、財(cái)政排名末尾的，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為?；貧w結(jié)果再一次驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)理檢驗(yàn)

在地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下，地方政府面臨著同級(jí)之間的經(jīng)濟(jì)排名壓力。同時(shí)在分權(quán)化改革中，地方政府也掌握著本地資源更多的支配權(quán)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與職位晉升壓力下，不僅有動(dòng)機(jī)也有能力干預(yù)本地企業(yè)投資活動(dòng)，謀求地方經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。常見方式是地方政府出臺(tái)各種優(yōu)惠政策，加大招商引資力度以吸引企業(yè)前來投資，短期內(nèi)可以快速實(shí)現(xiàn)地方的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。土地是地方政府掌握的重要資源。隨著土地價(jià)格的不斷攀升，土地出讓金不僅是地方財(cái)政的重要來源，也是吸引招商引資的重要方式。降低企業(yè)用地價(jià)格一方面直接減少投資成本，另一方面也可以通過土地抵押獲得低價(jià)融資。因此，地方政府通過扭曲土地市場(chǎng)價(jià)格降低了企業(yè)投資資本成本，導(dǎo)致企業(yè)存在過度投資的沖動(dòng)。江飛濤等（2012）認(rèn)為產(chǎn)能過剩的原因是地方政府通過壓低土地價(jià)格并為企業(yè)提供相應(yīng)補(bǔ)貼等降低了投資門檻。企業(yè)投資成本降低導(dǎo)致過度投資行為。黃健柏等（2015）通過衡量工業(yè)用地價(jià)格扭曲程度檢驗(yàn)要素配置扭曲程度對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)工業(yè)用地價(jià)格扭曲導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為。劉斌和袁利華（2016）基于地方政府招商引資制度背景，發(fā)現(xiàn)地方政府的土地優(yōu)惠政策增加了集團(tuán)子企業(yè)股權(quán)投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)存在過度投資行為。不同的地區(qū)存在商業(yè)住宅用地與工業(yè)企業(yè)用地兩種土地出讓價(jià)格。通常工業(yè)企業(yè)用地價(jià)格遠(yuǎn)低于商業(yè)住宅用地價(jià)格。地方政府在招商引資中壓低工業(yè)企業(yè)用地價(jià)格，低價(jià)甚至零地價(jià)為投資企業(yè)提供實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼。企業(yè)投資凈現(xiàn)值模型中原本NPV為負(fù)的項(xiàng)目在地方政府實(shí)質(zhì)性以及隱形補(bǔ)貼下轉(zhuǎn)負(fù)為正。工業(yè)用地價(jià)格扭曲以及相關(guān)優(yōu)惠政策彌補(bǔ)了虧損項(xiàng)目投資實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)虧為盈。在地方政府面臨著經(jīng)濟(jì)排名壓力下，地方政府越可能通過扭曲用地價(jià)格，補(bǔ)貼招商引資企業(yè)投資成本，從而導(dǎo)致企業(yè)投資過程中出現(xiàn)過度投資行為。

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文搜集了2004—2015年中國城市地價(jià)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)。篩選出我國99個(gè)主要城市的工業(yè)、商業(yè)、住宅及綜合地價(jià)數(shù)據(jù)，以上市公司注冊(cè)地的用地價(jià)格來衡量地區(qū)土地資源配置的扭曲程度。同一省份不同地級(jí)市之間工業(yè)、商業(yè)、住宅及綜合地價(jià)越低表示地區(qū)土地資源配置的扭曲程度越大。本文使用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)要素配置扭曲的作用機(jī)理。首先，在模型（4）基礎(chǔ)上再構(gòu)建兩個(gè)模型，分別是模型（5）、模型（6）。其中，Distortion變量是衡量土地要素配置扭曲程度變量。

表6首先報(bào)告了模型（5）回歸結(jié)果，其中因變量為Distortiont–1的四個(gè)回歸結(jié)果中PerCGDPt–1和PerCFISt–1回歸系數(shù)顯著為正，RankCGDPt–1和RankCFISt–1回歸系數(shù)顯著為負(fù)。說明在人均GDP和人均財(cái)政較小的地區(qū)以及在市GDP排名和市財(cái)政排名靠后的地區(qū)，工業(yè)用地價(jià)格相對(duì)較低。證實(shí)了地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力越大，轄區(qū)工業(yè)用地價(jià)格較低。進(jìn)一步，將Distortiont–1變量加入模型（4）比較表5和表6中經(jīng)濟(jì)趕超壓力回歸系數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)Distortiont–1變量回歸結(jié)果顯著為負(fù)，工業(yè)用地價(jià)格較低、土地價(jià)格越扭曲，轄區(qū)企業(yè)過度投資程度越大。而表6中衡量地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力變量回歸系數(shù)相對(duì)表5變得不再顯著。說明經(jīng)濟(jì)趕超壓力導(dǎo)致了土地價(jià)格扭曲，土地價(jià)格扭曲在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到完全的中介效應(yīng)。通過模型（4）、（5）、（6）的回歸結(jié)果證實(shí)土地價(jià)格扭曲中介效應(yīng)的存在。

表6 土地要素扭曲的中介效應(yīng)

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1. 公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制中最重要的制度安排。制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及合理的控制權(quán)配置在公司治理機(jī)制中具有重要作用?！耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以抑制大股東自利行為。大股東攫取控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)容易導(dǎo)致企業(yè)投資行為扭曲。而制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際控制人的權(quán)力容易受到制約，公司投資決策也更加民主、更加科學(xué)。以公司第二大股東至第十大股東持股比例之和除以公司第一大股東持股比例來衡量股權(quán)制衡程度，反映公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)投資決策的影響。在上文模型（4）的基礎(chǔ)上加入CGt–1變量檢驗(yàn)公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。限于篇幅，表7只報(bào)告了Richardson過度投資模型ε＞0省際競(jìng)爭(zhēng)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，其余過度投資模型檢驗(yàn)結(jié)果與其一致。表7中自變量PerPGDPt–1和PerPFISt–1回歸系數(shù)顯著為負(fù)，RankPGDPt–1和RankPFISt–1回歸系數(shù)顯著為正。表7所有模型中公司治理變量CGt–1回歸系數(shù)為正，Pressuret–1與CGt–1的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。表7模型（2）（4）中公司治理變量CGt–1與Pressuret–1交乘項(xiàng)系數(shù)顯著，回歸結(jié)果支持制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效發(fā)揮治理作用，抑制了企業(yè)過度投資行為。良好的公司治理機(jī)制在經(jīng)濟(jì)趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表7 公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)

2. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)生存發(fā)展的重要外部環(huán)境。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)面臨外部壓力，經(jīng)營決策更加符合市場(chǎng)化運(yùn)作。以行業(yè)中企業(yè)數(shù)量多少衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。若上市公司所在行業(yè)中企業(yè)數(shù)量較多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可能越激烈。按照證監(jiān)會(huì)2001年上市公司行業(yè)分類指引將樣本劃分為20個(gè)行業(yè)。設(shè)置MCt–1變量為反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，若上市公司處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，MCt–1變量設(shè)為1，否則為0。在上文模型（4）的基礎(chǔ)上加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度調(diào)節(jié)變量。同樣，表8只報(bào)告了Richardson過度投資模型ε＞0的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，其余過度投資模型結(jié)果和市際競(jìng)爭(zhēng)檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。表8中自變量PerPGDPt–1、PerPFISt–1、RankPGDPt–1和RankPFISt–1的回歸系數(shù)保持不變。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度MCt–1變量回歸系數(shù)基本上顯著為負(fù)。說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)過度投資程度越小。Pressuret–1與MCt–1的交乘項(xiàng)系數(shù)的回歸結(jié)果均顯著為負(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在經(jīng)濟(jì)趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，即使面臨地方經(jīng)濟(jì)趕超壓力，企業(yè)的投資決策也更加市場(chǎng)化。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有效抑制了企業(yè)過度投資行為。

表8 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3. 政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)企業(yè)高管人員（含CEO、CFO、董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)）是否曾為或現(xiàn)任縣級(jí)以上人大代表、政協(xié)委員、黨政官員，設(shè)置政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)變量。如果企業(yè)高管具有政治關(guān)聯(lián)，調(diào)節(jié)變量PC賦值為1，否則為0。在上文實(shí)證模型的基礎(chǔ)上加入政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)變量。表9所有模型回歸結(jié)果PCt–1變量回歸系數(shù)為正，Pressuret–1與PCt–1的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正?；貧w結(jié)果說明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)越可能存在過度投資行為，政治關(guān)聯(lián)在經(jīng)濟(jì)趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。地方面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力越大，轄區(qū)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)越可能受到地方政府的影響。為了實(shí)現(xiàn)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)之間的經(jīng)濟(jì)超越，轄區(qū)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)增加資本支出，支撐地方經(jīng)濟(jì)短期快速增長(zhǎng)。

（三）內(nèi)生性問題

本文在計(jì)量模型的構(gòu)建中已考慮到變量之間可能存在的內(nèi)生性問題。首先，在Richardson、Biddle與Chen的過度投資計(jì)量中，所有影響企業(yè)投資的變量均選擇了滯后一期。因此，投資機(jī)會(huì)、杠桿、現(xiàn)金持有、企業(yè)上市時(shí)間、規(guī)模、股票收益以及上期投資情況均對(duì)下期投資活動(dòng)產(chǎn)生影響，而反之則不成立。其次，在分析地方政府經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響時(shí)，本文建立的計(jì)量模型中，自變量和控制變量均選擇滯后一期。而企業(yè)的過度投資行為對(duì)本地區(qū)以前的人均GDP、人均財(cái)政影響較小。所以，為了減少內(nèi)生性問題在模型構(gòu)建中自變量選擇滯后一期變量。當(dāng)然，本文并未考慮企業(yè)的過度投資行為對(duì)本地區(qū)當(dāng)期及下期人均GDP、人均財(cái)政的影響，可能存在噪音。

表9 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

未報(bào)告相關(guān)性分析中變量之間相關(guān)系數(shù)較小，回歸模型自變量VIF值均小于2，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健，本文還做了如下檢驗(yàn)：（1）以人均GDP、人均財(cái)政以及排名衡量地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力未考慮基數(shù)問題。以GDP、財(cái)政增速及排名作為經(jīng)濟(jì)趕超壓力的替代變量重新分析結(jié)果一致。（2）直接利用Richardson、Biddle與Chen的模型回歸殘差ε作為因變量重新回歸結(jié)果不變。（3）將Richardson、Biddle與Chen的模型回歸殘差ε＞0按中值設(shè)為0、1虛擬變量，使用Logistic方法回歸系數(shù)方向顯著性不變。（4）將樣本分為國有組和民營組，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。（5）借鑒其他土地價(jià)格扭曲程度測(cè)度方法，以商業(yè)用地價(jià)格扭曲、住宅用地價(jià)格扭曲以及地區(qū)綜合用地價(jià)格重新回歸與影響機(jī)理檢驗(yàn)結(jié)果一致。穩(wěn)健性分析結(jié)果與前文分析結(jié)果基本一致，基于此，本文的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

中國經(jīng)濟(jì)奇跡的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)趕超壓力通過經(jīng)濟(jì)制度的合約層層分解，充分調(diào)動(dòng)了省、市、縣地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性。但同級(jí)地區(qū)之間展開的互相競(jìng)爭(zhēng)，又帶來了一系列產(chǎn)能過剩、過度投資等問題。本文利用Richardson、Biddle與Chen三種方法測(cè)度企業(yè)過度投資程度，以2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度下經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）各?。ㄊ?、區(qū)）人均GDP和人均財(cái)政收入與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；各?。ㄊ?、區(qū)）GDP和財(cái)政收入排名與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。研究表明，上市公司注冊(cè)地所在?。ㄊ小^(qū)）之間競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生顯著影響。（2）以上市公司注冊(cè)地所在城市的工業(yè)用地、商業(yè)用地、住宅用地以及綜合用地價(jià)格作為中介變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超壓力越大，地區(qū)用地價(jià)格越低。在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響分析中加入土地價(jià)格因素后，經(jīng)濟(jì)趕超壓力變量顯著降低，說明土地要素配置扭曲在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到中介作用。（3）進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部公司治理機(jī)制、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是否在地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效發(fā)揮治理作用，在經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)過度投資程度更加嚴(yán)重，政治關(guān)聯(lián)在地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度影響企業(yè)過度投資的行為中起到正向調(diào)節(jié)作用。本文立足中國特殊的經(jīng)濟(jì)體制，從地區(qū)之間相互競(jìng)爭(zhēng)角度揭示地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力對(duì)轄區(qū)企業(yè)投資行為的影響，為微觀企業(yè)過度投資成因、宏觀產(chǎn)能過剩等問題提供借鑒。

本文研究的主要啟示：（1）層層承包合約增加了地區(qū)之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這是中國經(jīng)濟(jì)制度的重心所在，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性失衡的制度根源。在當(dāng)前新發(fā)展理念下，經(jīng)濟(jì)制度的合約需要適應(yīng)新的結(jié)構(gòu)性改革趨勢(shì)，兼顧當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。（2）微觀企業(yè)過度投資導(dǎo)致的宏觀產(chǎn)能過剩有其特殊的制度成因，各省之間以及同一省份不同城市之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇了轄區(qū)企業(yè)過度投資程度?；馕⒂^企業(yè)過度投資導(dǎo)致的宏觀產(chǎn)能過剩問題需要頂層設(shè)計(jì)、治標(biāo)治本。厘清政府、企業(yè)與市場(chǎng)之間的關(guān)系，將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、綠色發(fā)展納入考核晉升機(jī)制，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，減少對(duì)轄區(qū)企業(yè)的干預(yù)程度。

本文的局限在于：（1）過度投資概念的界定與測(cè)度皆是基于成熟資本市場(chǎng)提出的，并且如何測(cè)度尚存爭(zhēng)議。從理論上看，企業(yè)投資超過最優(yōu)水平時(shí)即為過度投資，但投資的邊際價(jià)值難以準(zhǔn)確估計(jì)。本文選擇三個(gè)應(yīng)用廣泛的模型測(cè)度企業(yè)過度投資程度，但仍可能存在測(cè)量精度上的問題。（2）本文檢驗(yàn)了地區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)趕超壓力與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間的關(guān)系，但地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)制度對(duì)企業(yè)過度行為影響的內(nèi)在作用機(jī)理與路徑可能還存在其他解釋。未來可從各種要素配置扭曲角度檢驗(yàn)其可能存在的中介效應(yīng)。