李 楠

一、引言

思美傳媒作為第一家在主板上市的民營(yíng)廣告公司，自2014年登陸主板之后，便掀起了一場(chǎng)狂熱的并購(gòu)風(fēng)暴。思美傳媒在四年內(nèi)共收購(gòu)5家公司，引發(fā)深交所和證監(jiān)會(huì)的重重質(zhì)疑。頻繁的收購(gòu)使得思美傳媒業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的同時(shí)，股價(jià)卻一路下跌，高管不斷減持。巨大的并購(gòu)溢價(jià)，使其產(chǎn)生20億元“天價(jià)”商譽(yù)。在與北京愛德簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，由于北京愛德2016及2017年并未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，思美傳媒將面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也對(duì)公司股價(jià)造成了不利的影響。

二、案例描述

思美傳媒成立于2000年，2014年1月23日在深交所掛牌上市,是中國(guó)最先在主板掛牌的民營(yíng)類廣告公司。在登陸主板之前，思美傳媒連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)呈負(fù)增長(zhǎng)，然而在成功登陸主板之后，其業(yè)績(jī)直線上升，呈V形反轉(zhuǎn)趨勢(shì)（如圖1），其中2016、2017年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)57.65%和67.26%。

2015-2017年思美傳媒為布局其內(nèi)容營(yíng)銷戰(zhàn)略，共發(fā)起6次并購(gòu)計(jì)劃，成功并購(gòu)5家公司，其中僅2017年就并購(gòu)了3家公司。頻繁的并購(gòu)行為使其業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，卻也帶來了巨額的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)北京愛德的并購(gòu)方案中，北京愛德原股東承諾其2015-2019年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于1400萬(wàn)元、2700萬(wàn)元、3510萬(wàn)元、4563萬(wàn)元和5019.3萬(wàn)元，否則將按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議對(duì)思美傳媒進(jìn)行賠償。根據(jù)思美傳媒2016及2017年年報(bào)得知，北京愛德2016年及2017年凈利潤(rùn)分別為2629.06萬(wàn)元、2836.12萬(wàn)元，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。但是，思美傳媒并未公布2016及2017年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償計(jì)劃，其在2016及2017年年報(bào)中聲稱，因會(huì)計(jì)師事務(wù)所未對(duì)北京愛德當(dāng)期實(shí)際業(yè)績(jī)情況出具專項(xiàng)審核意見，公司目前對(duì)其實(shí)際業(yè)績(jī)情況還不確定。因此，在2016及2017年年報(bào)中，公司并未對(duì)商譽(yù)提取減值準(zhǔn)備，該事項(xiàng)也并未對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

圖1 思美傳媒扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)（2012-2017年）

雖然思美傳媒在上市之后業(yè)績(jī)一路高歌，但股市似乎并沒有與之回應(yīng)。其股價(jià)2014年時(shí)為50元/股，之后一路上漲至151元/股，隨后一路下跌，至2018年初穩(wěn)定在20元/股。與此同時(shí)，高管們也未曾停歇，2016年10月底以來，思美傳媒的6位高管共減持42次，206萬(wàn)股，合計(jì)市值達(dá)0.49億元。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，高管的減持行為主要發(fā)生于股價(jià)下跌之后。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：公司高管的減持行為自2017年9月起持續(xù)至2018年3月，達(dá)一年之久。值得關(guān)注的是，思美傳媒的高管陳靜波還出售公司股票行為違規(guī)被出具了監(jiān)管函。

三、案例分析

在一般情況下，在公司業(yè)績(jī)保持高漲的狀態(tài)下，股價(jià)雖然可能會(huì)短時(shí)間內(nèi)受市場(chǎng)影響發(fā)生波動(dòng)下跌，但最終還會(huì)受公司業(yè)績(jī)影響而上漲。然而，思美傳媒在2017年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的前提下，股價(jià)卻持續(xù)下跌，且高管竟連續(xù)減持。其次，上市4年間產(chǎn)生約20億并購(gòu)商譽(yù)，如果標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑，商譽(yù)泡沫將轟然倒塌，且目前北京愛德2016年及2017年業(yè)績(jī)均未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，減值跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。那么為何會(huì)有這一系列的反常，公司為何會(huì)采取如此高溢價(jià)的并購(gòu)呢？

（一）業(yè)績(jī)高漲背后靠的是外延式并購(gòu)

2015-2017年，思美傳媒陸續(xù)收購(gòu)了上海科翼、北京愛德等5家公司。這些公司為思美傳媒近年來利潤(rùn)增長(zhǎng)的帶來了巨大的原動(dòng)力。根據(jù)巨潮資訊公開數(shù)據(jù)，這些并購(gòu)公司2016年及2017年貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占比分別達(dá)到42%及93.37%。這似乎解釋了高溢價(jià)的持續(xù)并購(gòu)，但并購(gòu)帶來的利潤(rùn)只是暫時(shí)的，業(yè)績(jī)能否持續(xù)性增長(zhǎng)才是問題的關(guān)鍵。并且隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)，商譽(yù)也在增加，達(dá)到20億元，巨額的商譽(yù)泡沫隨時(shí)都有可能倒塌。顯然市場(chǎng)對(duì)這一業(yè)績(jī)并不認(rèn)可，而高管們紛紛低價(jià)減持，可能也是出于對(duì)公司業(yè)績(jī)的不看好。

（二）對(duì)賭協(xié)議失敗引發(fā)市場(chǎng)恐慌

思美傳媒本應(yīng)在2016年年中就及時(shí)預(yù)測(cè)到北京愛德年度業(yè)績(jī)情況，展開相應(yīng)解決方案，并對(duì)業(yè)績(jī)可能不能達(dá)標(biāo)的情況做好追償準(zhǔn)備。但2017年不僅業(yè)績(jī)沒有達(dá)標(biāo)，對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償措施也沒有去落實(shí)。對(duì)賭協(xié)議的失敗及追償措施的拖沓，引發(fā)了投資者們的質(zhì)疑，致使業(yè)績(jī)高漲股價(jià)下跌。

（三）股權(quán)激勵(lì)的失效誘發(fā)高管頻繁減持

股價(jià)的異常波動(dòng)直接導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的失效。思美傳媒于2014年12月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，首次授予價(jià)格為28.08元/股。根據(jù)公開數(shù)據(jù)得，其限制性股票業(yè)績(jī)解鎖條件為2015-2017年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于2014年的15%、30%和50%。從該解鎖條件可以看出思美傳媒在制定激勵(lì)計(jì)劃初始時(shí)信心滿滿，然而股價(jià)的下跌是其始料不及的，至2018年年初，思美傳媒股價(jià)基本維持在20元左右，與激勵(lì)股價(jià)相比下降了約30%。在目前高額業(yè)績(jī)的支持下，股價(jià)尚且低迷，未來情況更加難以估計(jì)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃基本歸于失敗。因此，高管們頻繁減持以此確保高額收益率。

（四）并購(gòu)溢價(jià)過高加重企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)

根據(jù)2017年年報(bào)顯示，思美傳媒合計(jì)持有商譽(yù)約20億元?！疤靸r(jià)”商譽(yù)給思美傳媒帶來了極大的負(fù)擔(dān)。首先，公司曾多次增發(fā)股票募集資金，股權(quán)被嚴(yán)重稀釋。其次，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)可持續(xù)性也是對(duì)公司極大的考驗(yàn)，北京愛德已連續(xù)兩年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，未來業(yè)績(jī)壓力將會(huì)更大，商譽(yù)減值跡象已經(jīng)明顯，成為壓在公司業(yè)績(jī)上的一座“無(wú)形”的大山。

四、總結(jié)與啟示

并購(gòu)本應(yīng)該是提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，但頻繁的并購(gòu)行為，卻在無(wú)形中加重了企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)。其一，對(duì)于并購(gòu)重組企業(yè)應(yīng)保持理性的思維，不能因?yàn)樨潏D一時(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而忽略了對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)可持續(xù)性的考察；其二，企業(yè)應(yīng)合理控制并購(gòu)溢價(jià)，以免巨額商譽(yù)給公司業(yè)績(jī)帶來長(zhǎng)期隱患；其三，在完成并購(gòu)重組之后，還應(yīng)努力提高標(biāo)的公司的治理效率、經(jīng)營(yíng)能力，從根本上抵御商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司的內(nèi)部建設(shè)也異常重要，有效的內(nèi)部控制能夠幫助公司避免不必要的并購(gòu)行為。