郭關科，屈雯

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政府補助、市場化進程與過度投資——來自滬深A股的經驗數據

郭關科，屈雯

（西安交通大學城市學院，陜西 西安 710018）

宏觀經濟政策影響微觀企業(yè)行為，尤其體現在政府補助的政策效果上。本文基于企業(yè)投資的視角，選取滬深A股2012-2015年間573家上市公司的相關數據加以研究，借以探尋政府補助對企業(yè)過度投資行為的影響。研究結果表明：政府補助盡管具有顯著地投資刺激效應，但容易誘發(fā)企業(yè)過度投資；考慮到企業(yè)行為受制度環(huán)境的影響，將市場化程度納入研究發(fā)現，市場化程度越低，政府補助越容易引發(fā)企業(yè)過度投資，即在政府補助加劇企業(yè)過度投資的過程中，市場化進程發(fā)揮了部分中介作用。

政府補助；市場化進程；過度投資

新古典經濟學認為，單純的完全競爭市場環(huán)境是不存在的，也就無法達到帕累托最優(yōu)。政府干預這只“看得見的手”此時就顯得尤為必要。政府通過出臺一系列財政政策與貨幣政策達到引導定向投資、調整產業(yè)結構、促進經濟發(fā)展的宏觀調控目的，這其中尤以政府補助較為普遍。據相關資料統計顯示，2016年A股企業(yè)共獲得政府補助1655.65億元，所有3222家上市企業(yè)中，有2893家企業(yè)均獲得過政府補助，占比達九成之多。那么，研究這1650余億的“免費午餐”于企業(yè)行為所產生的影響對深度理解政府補助的政策效果就具有深遠的意義。

作為企業(yè)運營的三大活動之一，投資直接關系著企業(yè)的興衰存亡，是企業(yè)價值提升的根本驅動力。十九大報告更是指出，要深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用。盡管投資決策屬于企業(yè)內部決策，但受普遍存在的外部性的影響，這樣的決策行為與宏觀制度環(huán)境不可分割。政府補助作為一大重要外部影響因素直接掌握著資源的配置，這就勢必會對企業(yè)的投資行為產生影響。同時，處于經濟轉軌時期的中國，由于分權化改革等歷史因素，導致企業(yè)投資行為不僅受政府的干預，還與所處地區(qū)的市場環(huán)境緊密相關。那么，政府補助與市場化進程是否會成為企業(yè)進行投資決策所考慮的因素？在市場化程度不均衡的當前，政府補助與企業(yè)投資行為的關系是否會受市場化程度的影響，這些問題都亟待解決。

一、文獻回顧

（一）政府補助行為動機

對于政府補助的研究，最早可追溯到經濟學家庇古。他在《福利經濟學》中指出，外部性問題的存在使得理想的社會福利最大化無法實現，這時就需要政府干預通過發(fā)放補貼的形式刺激生產者擴大再生產。此后對政府補助，尤其是補助動機的研究日益廣泛。事實上，政府提供補助無外乎基于兩大目標，經濟目標與政治目標。經濟目標體現在促進產業(yè)升級、鼓勵研究開發(fā)方面。學者Eric Strobl、Sourafel Girma和Holger Gorg選取愛爾蘭為研究對象發(fā)現，政府補助對于幫助企業(yè)擺脫財務困境、研發(fā)新技術、提升創(chuàng)新能力以及經濟效益具有顯著的正向促進作用；Liu等學者經過研究指出政府補助雖能夠顯著提升企業(yè)當年的投資，但容易造成資源配置不均的現象[1]；政治目標則體現在穩(wěn)定就業(yè)、保殼、融資等盈余管理方面。學者Wren和Waterson就指出，政府向企業(yè)提供政府補助在很大程度上是為了通過企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)機會，但結果顯示這一預期效果并不明顯；學者Harris經過對愛爾蘭企業(yè)的實證研究也得出了相同的結論；學者唐清泉、羅黨論研究發(fā)現地方政府為了避免上市公司被ST，會以各種名義向該類上市公司發(fā)放政府補助[2]；學者田笑豐也指出政府對陷入財務困境的上市公司提供財政補助是一種普遍的救助行為[3]；學者申香華發(fā)現政府在進行財政補助時傾向于成長性較好的公司，同時在補助面上對虧損上市公司也有照顧[4]。

（二）政府補助與過度投資的關系

國外對于政府補助的研究主要基于其所產生的社會效應及與政治聯系的關系方面，國內則側重于政府補助的動機、對企業(yè)績效及技術創(chuàng)新方面的影響上。關于政府補助與投資效率的研究現有文獻并不多，且目前學術界并未形成統一的結論。學者Van Tongeren指出政府通過補助金額影響企業(yè)的償債能力進而達到影響其投資決策的目的[5]；學者邵敏、包群采用廣義傾向評分匹配方法，刻畫了不同補貼收入水平對企業(yè)生產率及經濟增長的影響差異。研究結論表明，當政府對企業(yè)的補貼力度小于某一臨界值時，政府補貼能夠顯著地促進企業(yè)生產率水平的提高，并使得地區(qū)經濟增長率得到顯著提升[6]；張功富等學者從現金流的角度以2004-2009年間701家上市公司為樣本分析發(fā)現：政府干預一方面會加劇有自由現金流量公司的過度投資，對國有企業(yè)過度投資的影響更為嚴重；另一方面可以有效地緩解融資約束企業(yè)的投資不足，尤其是國有企業(yè)的投資不足，并為政府“掠奪之手理論”和“支持之手理論”提供了實證支持[7]；李延喜、陳克兢、龍靜認為在將企業(yè)所在地的市場發(fā)育情況考慮在內后，政府干預顯著影響著企業(yè)的投資效率，具體而言，政府干預導致了企業(yè)投資過度行為[8]；黃能麗以滬深兩市民營上市公司2007-2011年近五年的數據為研究樣本，實證檢驗了政府補助與非效率投資的關系，發(fā)現政府補助容易引發(fā)企業(yè)過度投資，抑制投資不足[9]；許罡、朱衛(wèi)東等學者通過研究指出政府補助與企業(yè)固定資產投資正向相關，與無形資產投資則顯著負相關，這與固定資產投資的特點息息相關[10]。

（三）市場化進程與過度投資

樊綱、王小魯認為市場化是我國特定的制度背景下，由計劃經濟向市場經濟轉化的過程。這一過程是以市場需求為導向，以完全市場競爭為手段，以資源優(yōu)化配置為目的。其在《中國分省分市場化指數報告（2016）》一書中采用特定的方法，從政府與市場的關系、非國有經濟的發(fā)展、產品市場的發(fā)展程度、要素市場的發(fā)展程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境五方面為各省份的市場化程度賦值，并最終得出市場化總指數評分[11]。由于歐美等發(fā)達國家的經濟自由化程度較高，其對市場化進程的研究相對較少，但依然可以從僅有的文獻中獲得一些參考。Becker等學者發(fā)現當企業(yè)處于較高發(fā)展水平的金融市場中，其過度投資行為會得到顯著的抑制；學者Claessens和Laeven從融資約束的角度驗證了Becker的結論。我國對于市場化進程的研究主要是結合資本配置效率進行的。學者羅付巖使用我國非金融類上市公司2002-2010年的數據為樣本實證檢驗了市場化進程與投資效率的關系，研究發(fā)現在市場化程度較高的區(qū)域，關聯交易的凈流入促進了過度投資；在市場化程度較低的區(qū)域，關聯交易的凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，即市場化進程越不均衡的地方，企業(yè)非效率投資現象越顯著[12]。

二、理論分析與研究假設

非效率投資問題已成為普遍存在的問題。經濟全球化的到來使得企業(yè)的投資行為日趨活躍并多樣化，資本市場的急速發(fā)展也為企業(yè)的盲目投資埋下了隱患，非效率投資就是其最終結果。在我國，非效率投資尤其表現為過度投資。

目前對于過度投資的研究主要基于委托代理理論與信息不對稱理論，然而這些理論均是建立在高度市場化的基礎之上?？紤]到我國正處于經濟轉軌期，特有的制度環(huán)境就決定著資源配置在受市場機制發(fā)生作用的同時，其他制度層面的因素對企業(yè)投資決策的影響更大。經濟要發(fā)展，就必須承擔政策性負擔，也就意味著企業(yè)必須為經濟發(fā)展買單，接受政府指導與干預借以換取自身的發(fā)展壯大。為了有效降低交易成本，顯著提升辦事效率，企業(yè)不得不與政府建立“良好的關系”，這表現在經濟活動層面就是在接受補助的同時不斷擴大投資規(guī)模，進而引發(fā)過度投資；此外，從官員政治晉升的角度來看，學者周黎安指出地方政府官員為了在其政治生涯中的“政治錦標賽”中表現優(yōu)異，勢必會對拉動地方GDP短期高速上升產生強烈的動機。出口、消費、投資是GDP的重要組成部分，出口取決于市場需求，投資取決于居民收入，相較而言只有投資能夠通過政府干預在短時間內對經濟產生巨大波動，故而成為政府干預最嚴重的部分。就這個層面而言，“唯GDP論”使得政府尋求提供補助的手段干預企業(yè)的投資，并最終引發(fā)過度投資行為。基于此，提出以下假設：

假設1：政府補助與企業(yè)過度投資行為正相關。

市場化程度就是企業(yè)競爭的公平程度以及產權機制的完善程度。由于我國幅員遼闊，地區(qū)發(fā)展不均衡，市場化程度也存在較大差異。對于現代企業(yè)而言，投資活動是較為重要的運營活動，其不僅會受到企業(yè)自身的影響，還容易受到政府的干預。在地方保護主義濃重的地區(qū)，金融發(fā)展水平較低，企業(yè)的信貸資金壓力會由于政府干預而增大，在內源融資受到約束的情況下，為了獲得正常生產經營所需資金，企業(yè)只能通過接受政府補助彌補資金缺口。此時，過多的現金流入企業(yè)便催生了高管的過度自信，使得其盲目擴張并最終導致資本投資的無效擴張。另一方面，市場化程度較低的地區(qū)，外部與內部治理機制的監(jiān)督及約束作用不足，使得企業(yè)在進行投資決策時容易忽略決策對企業(yè)價值的影響。正常情況下，企業(yè)總是投資凈現值為正的項目以實現企業(yè)價值的最大化。然而，當企業(yè)所處地區(qū)市場化發(fā)展相對緩慢時，地方政府更傾向于通過分權化改革賦予其的權利對企業(yè)投資加以干涉以達到財政與經濟雙增長的政治目的。此時企業(yè)被迫擴大投資就會出現盲目建設、重復建設等過度投資現象。基于此，提出以下假設：

假設2：隨著市場化進程的提高，企業(yè)投資過度行為將得到抑制。

根據信息不對稱理論，當資本市場不完善，市場化程度較低時，外部投資者與內部經營者之間存在信息的不對稱，此時外部投資者往往通過要求內部經營者支付超額溢余來抵消信息不對稱所帶來的損失，超額溢余顯然大大提高了外部融資成本。鑒于此，管理者總是優(yōu)先考慮內源融資。在內源融資存在約束的企業(yè)，投資規(guī)模極易受現金流的影響，企業(yè)此時為了獲得自由現金流便會向政府尋求幫助。當政府以補助的形式為企業(yè)注入大量現金流后，管理者不會將其以股利的形式分派給股東，而是出于自身利益最大化的考量選擇擴大規(guī)模再投資，導致出現資源浪費，損害股東利益的過度投資行為。從當前的經濟發(fā)展形勢來看，政府干預的降低有賴于完備的市場與外部環(huán)境，即市場機制的完善與否直接影響著政府干預程度，隨著市場化進程的提高，政府補助與過度投資之間的相關性將減弱。基于此，提出以下假設：

假設3：市場化進程在政府補助影響過度投資的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究方法與設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2012-2015年滬深A股上市公司作為研究對象，剔除掉金融類上市公司、樣本年間被ST、*ST的上市公司以及財務數據不全的上市公司之后，最終選取了573家上市公司為樣本數據。所有數據均來自CSMAR數據庫，部分缺失數據手工摘自巨潮資訊網。數據的統計和處理均通過Excel和SPSS19.0軟件實現。同時，為了消除極端值得影響，對連續(xù)變量均做了winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文研究的重點是政府補助對企業(yè)過度投資行為的影響，企業(yè)投資行為按投資結果可分為效率投資與非效率投資，非效率投資中投資于凈現值小于零項目的產生投資過度，放棄投資凈現值大于零項目的產生投資不足。對于非效率投資的衡量，本文借鑒Richardson、辛清泉的經典殘差模型來測度，即：INVt=ao+a1Growt-1+a2Levelt-1+a3Casht-1++a4Aget-1+a5Sizet-1+a6INVt-1+∑Industry+∑Year+εi（其中，INVt表示第t年的現金流量表中企業(yè)“構建固定、無形資產和其它長期資產支付的現金”減去“處置固定、無形和其它長期資產收到的現金凈額”，然后再除以年初總資產；其它變量均做滯后一期處理）。該模型認為企業(yè)預期投資與實際投資的差值就是企業(yè)當年的投資效率，用殘差εi表示，若殘差大于零，則存在過度投資；反之則表示投資不足。將模型中εi大于零的數據篩選出來并對INVt取自然對數（LnINVt）作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文用政府補助的自然對數（LnSub）作為解釋變量。

3.中介變量。本文采用王小魯、樊綱、余靜文《中國分省分市場化指數報告（2016）》中的各省份市場化總指數評分（Market）作為市場化進程的替代變量。由于該報告以2008年的數據為基期，只統計到2014年各省份的市場化總指數評分，缺少2015的市場化指數，故本文根據2008-2014年披露的市場化指數計算出年平均增長率，進而估算出2015年的市場化指數。該指標的值越大，反映企業(yè)的外部治理環(huán)境越好。

4.控制變量。

（1）資金持有能力。自由現金流假說與融資優(yōu)序理論均指出企業(yè)的自由現金流量制約著企業(yè)的投資決策。內部資金對企業(yè)投資的影響很大：當資金充足時，企業(yè)傾向于對外投資；當資金受到約束時，投資活動便會相應減少。

（2）財務杠桿。資產負債率反應了企業(yè)的融資約束狀況。該比率較高意味著企業(yè)的債務融資成本較高，此時企業(yè)的投資規(guī)模就會被大大抑制以降低投資風險。

（3）企業(yè)規(guī)模。相關研究指出，企業(yè)的規(guī)模越大越容易享受規(guī)模效應帶來的優(yōu)勢，即規(guī)模越大越容易獲得銀行等金融機構的貸款，投資機會也就越多。

（4）上市年齡。處于不同生命周期的企業(yè)投資戰(zhàn)略具有較大的差異，上市時間越長，企業(yè)越成熟，越容易減少投資以規(guī)避風險。

（5）成長能力。成長能力反應了企業(yè)的價值以及核心競爭能力，成長性越好，越容易抓住投資機遇以使企業(yè)價值最大化。

（6）管理費用率。管理費用率體現了高管的在職消費水平，較高的管理費用率意味著企業(yè)的現金流未得到有效投資利用，不利于企業(yè)的成長擴張。

（7）年度和行業(yè)虛擬變量。本文設立年度和行業(yè)兩個虛擬變量以控制其產生的固定效應。

表1：變量定義

（三）模型構建

為了探尋市場化進程是否在政府補助影響過度投資的過程中發(fā)揮中介作用，本文借鑒學者Baron和Kenny提出的三步驟法加以檢驗。該方法在解釋變量（政府補助）對被解釋變量（過度投資）影響顯著的基礎上，考察加入中介變量（市場化進程）后解釋變量對被解釋變量的顯著性是否發(fā)生變化。若未通過顯著性檢驗，但不改變中介變量對被解釋變量的顯著性，則具有完全中介效應；若顯著性未改變，β系數的絕對值有明顯的下降，則具有部分中介效應?；诖?，本文構建以下模型：

LnOI=βo+β1LnSub+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（1）

LnOI=βo+β1Market+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（2）

Market=βo+β1LnSub+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（3）

LnOI=βo+β1LnSub+β2market+β3Grow+β4Level+β5Cash+β6Age+β7Size+β8Ac+∑Industry+∑Year+εi（4）

其中，β為回歸系數，ε為殘差。模型1為投資效率模型，借以驗證假設1；模型2用來檢驗市場化進程與過度投資的關系，借以驗證假設2；模型2、3、4為中介效應模型，共同驗證假設3。

四、實證分析

(一) 描述性統計

表2：描述性統計分析

由表2描述性統計結果可知，過度投資的均值為18.2520，取值區(qū)間為14.91-20.97，表明企業(yè)過度投資的差異額比較小。政府補助的均值為16.4377，取值區(qū)間為12.04-19.09，表明政府干預企業(yè)情況較普遍。市場化進程的均值為8.4454，取值區(qū)間為2.98-10.15，表明地區(qū)市場化發(fā)展極不均衡，各地區(qū)差異較大。資金持有比率的均值為0.3732，標準差為0.27282，表明企業(yè)的現金流持有水平相當。資產負債率的取值區(qū)間為0.02-0.89，方差為0.16080，表明企業(yè)的融資渠道各異。企業(yè)規(guī)模的均值為21.0748，標準差為0.67543，表明企業(yè)規(guī)模差異明顯。上市年齡的取值區(qū)間為0-6，均值為2.1466，表明企業(yè)處于不同的生命周期。成長性的取值區(qū)間為-2.56-1.63，標準差為0.34309，表明企業(yè)的經營發(fā)展能力存在顯著差異。管理費用率的極小值為0.03，極大值為1.02，表明不同企業(yè)高管在職消費的情況差異較大。

（二）相關性分析

由表3相關性分析結果可以看出，過度投資（OI）與政府補助（Sub）、資金持有能力（Cash）、財務杠桿（Level）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Grow）以及管理費用率（Ac）在1%的水平上相關，與市場化進程（Market）和上市年齡（Age）在5%的水平上相關，且相關系數的絕對值未超過0.9，證明變量間不存在嚴重的共線性，模型設定合理。

表3：相關性分析結果

*. 在 0.05 水平（雙側）上顯著相關。 **. 在 .01 水平（雙側）上顯著相關。

（三）回歸分析

由表4回歸分析結果可知，模型1的整體擬合度為0.411，說明企業(yè)的過度投資的決策行為中有41%可以有上述變量加以解釋，模型整體基本顯著，且方差膨脹因子均小于10，變量間不存在多重共線性。其中政府補助與過度投資之間的相關性系數為0.039且在5%的水平上顯著相關，意味著政府補助與過度投資之間顯著正向相關，假設1得以驗證。模型2中市場化進程與過度投資在5%的水平上顯著負相關，支持了假設2。另外，縱觀各變量的回歸系數，資金持有量與過度投資在1%的置信水平上顯著負相關，與預計符號相反，且管理費用率的回歸系數也為-0.532，這說明在資金流相對充盈的企業(yè)里，管理者相比對外投資更愿意將資金保留在手上，以方便其在職消費。資產負債率的回歸系數為-0.786，說明企業(yè)的財務杠桿越高，投資決策越謹慎，與預期相符。企業(yè)規(guī)模的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模的擴張往往伴隨著投資量的擴張。上市年齡的回歸系數為-0.062，意味著上市時間越短，企業(yè)越急于通過投資擴張企業(yè)，進而引發(fā)投資過度。成長性的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，與預期相符，證明高的成長性會催生企業(yè)盲目投資的信心。

表4：回歸分析

綜合模型1、2、3、4的回歸結果發(fā)現，在不考慮市場化進程時，政府補助對企業(yè)過度投資行為具有顯著的正向作用（β=0.039，sig=0.046<0.05），對市場化進程的發(fā)展具有顯著的負向作用（β=-0.122，sig=0.025<0.05），且市場化進程的提高能夠抑制過度投資行為（β=-0.028，sig=0.037<0.05）。在將市場化進程考慮在內后，政府補助對過度投資的顯著性并未發(fā)生改變（β=0.024，sig=0.035<0.05），但是β系數出現了較為明顯的下降。由此證明在政府補助對過度投資行為施加影響的過程中，市場化進程發(fā)揮了部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

考慮到對于三者之間相關關系的解讀，學術界普遍以兩個自變量的乘積作為交互項加以研究。故本文以政府補助與市場化進程的乘積作為交互項加入模型4中，重新帶入進行回歸，結果與上文基本保持一致，證明了本文所得結論1的穩(wěn)健性。

五、結論

本文以2012-2015年滬深A股為研究樣本，考察了政府補助與企業(yè)過度投資之間的關系，并在此基礎上深入探究政府補助、市場化進程與過度投資三者之間的關系。經過分析得出以下結論：

（1）政府補助與過度投資之間存在顯著的正相關關系。這意味著意在調控市場的政府補助在實際操作中容易產生扭曲企業(yè)投資行為的結果，政府補助并未最大化發(fā)揮其應有的政策效應，政府政治目標與高管個人追求的雙重壓力使得政府補助更多的以“干預”的形態(tài)出現在企業(yè)投資決策中，以至于導致最終的非效率投資。

（2）市場化進程與過度投資之間存在顯著的負相關關系。隨著資本市場與制度環(huán)境的逐步完善，市場化進程將不斷加快，這勢必會抑制地方政府的干預行為，為企業(yè)創(chuàng)造較為自由的投資環(huán)境，使企業(yè)真正掌握投資的主動權，進而減少過度投資行為，達到資源優(yōu)化利用。

（3）引入市場化進程來考察政府補助與過度投資之間的關系發(fā)現，市場化進程能夠通過抑制政府干預行為達到降低非效率投資的目的，即：市場化進程在政府補助影響過度投資的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

綜上，以政府補助和市場化進程來對企業(yè)過度投資行為進行揭示，于企業(yè)而言，有利于激發(fā)其對自身投資決策的重視；于政府而言，有利于重新審視其調控手段的政策效應。此外，對于加強外部監(jiān)管，健全制度環(huán)境也具有一定的啟發(fā)意義。

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Government Grants, Marketization and Over-investment —an Empirical Data from Shanghai and Shenzhen A Shares

GUO GUANKE, QU WEN

Macroeconomic policies affect the behavior of micro-enterprises, especially in the policy effect of government subsidies. Based on the perspective of business investment, the paper chooses the data of 573 listed companies in Shanghai and Shenzhen A shares from 2012 to 2015 to study the influence of government subsidies on over-investment. The results show that although government subsidies have significant investment stimulus effects, they are likely to induce over-investment in enterprises. Taking into account the influence of institutional environment on the behavior of enterprises, we know that the lower the degree of marketization was, the more easily the government subsidies will be triggered over-investment in enterprises, that is, the marketization has played a part of the intermediary role in the process of exacerbating over-investment in enterprises which caused by government subsidies.

government subsidies; marketization process; over-investment

本文推薦專家：

王增濤，西安交通大學金融與經濟學院，教授，研究方向：現代企業(yè)管理.

魏修建，西安交通大學金融與經濟學院，教授，研究方向：市場組織與產業(yè)發(fā)展.

2018-02-14

陜西省社科基金項目（2015D027）

郭關科（1963-），男，陜西西安人，西安交通大學城市學院管理系，副教授，研究方向：市場營銷；

屈 雯（1991-），女，陜西西安人，西安交通大學城市學院管理系，助教，研究方向：企業(yè)財務理論與實踐。

F830.59

A

1008-472X(2018)02-0012-09