周佳慧

摘 要：2016年，浙民投天弘發(fā)起了對(duì)ST生化的敵意收購(gòu)，成為其第一大股東，在此過(guò)程中，雙方圍繞控制權(quán)展開了一系列的防攻。此例是我國(guó)資本市場(chǎng)上少有的以市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)方式獲得上市公司控制權(quán)的案例。敵意收購(gòu)是公司治理理論的重要組成部分，據(jù)此，試圖通過(guò)案例分析，就我國(guó)上市公司敵意收購(gòu)、如何防御敵意收購(gòu)等公司治理問(wèn)題展開分析，提出相關(guān)見解。

關(guān)鍵詞：公司治理；敵意收購(gòu)；并購(gòu)防御

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.068

1 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也逐步構(gòu)建起來(lái)，相關(guān)的理論也已經(jīng)發(fā)展到較深層面。但因?yàn)橐恍┮蛩氐南拗?，我?guó)企業(yè)的發(fā)展模式一直較為柔和，二級(jí)市場(chǎng)舉牌、敵意收購(gòu)等事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上較少發(fā)生，學(xué)術(shù)界對(duì)此的研究也較少。隨著全流通時(shí)代的到來(lái)以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，一部分實(shí)力較為雄厚的企業(yè)的奮起，針對(duì)行業(yè)、資源以及優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪呈現(xiàn)白熱化。因此，敵意收購(gòu)會(huì)成為更多企業(yè)的選擇，同時(shí)并購(gòu)防御也將有更重要的意義。

2 文獻(xiàn)綜述

早在1991年，Robert Almeder等國(guó)外學(xué)者就指出敵意收購(gòu)并非不道德，道德和法律條文不應(yīng)該對(duì)合法的敵意收購(gòu)批判和限制；1992年，Ken Hanly對(duì)于反收購(gòu)的策略進(jìn)行了研究，并指出企業(yè)應(yīng)該發(fā)展改革中重視不同群體的利益，尤其是中小股東；2009年，Gurtler等學(xué)者對(duì)敵意收購(gòu)、防御措施進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋，同時(shí)指出敵意收購(gòu)、要約收購(gòu)的差別并進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為兩種收購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)、過(guò)程和結(jié)果都是合法合規(guī)的；為了降低被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)潛在敵意收購(gòu)方向有意向的股東直接報(bào)價(jià)的行為，Petri Mantysaari（2010）對(duì)一系列反并購(gòu)措施進(jìn)行了研究。

相較于國(guó)外，我國(guó)對(duì)于并購(gòu)與反并購(gòu)的研究起步較晚，并且在對(duì)相關(guān)行為上缺乏具體的規(guī)范和指導(dǎo)，也使得對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)意義存在局限。林東元，時(shí)秀梅（2010）從公司治理角度指出，敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司多存在治理結(jié)構(gòu)缺陷，管理層可能不顧公司與股東的利益而謀一己之私，改善治理結(jié)構(gòu)可能是唯一能使敵意收購(gòu)發(fā)揮作用的舉措。隋平，武宗章（2013）在對(duì)英美兩國(guó)的收購(gòu)監(jiān)管制度進(jìn)行對(duì)比分析后得出結(jié)論，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是兩者收購(gòu)與反收購(gòu)出現(xiàn)的共同原因。曾祥生，方昀（2014）從收購(gòu)行為角度指出，反收購(gòu)策略的出現(xiàn)、發(fā)展同敵意收購(gòu)有密切的聯(lián)系，正常的敵意收購(gòu)能促進(jìn)目標(biāo)公司發(fā)展、維護(hù)市場(chǎng)有效公平。

3 案例介紹

本次收購(gòu)的發(fā)起方為杭州浙民投天弘投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱浙民投天弘），其實(shí)際控制人為浙江民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合投資股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱浙民投）。2015年4月，八家浙江民營(yíng)龍頭企業(yè)共同出資設(shè)立浙民投，截至2017年11月，浙民投的注冊(cè)資金為50億元。被收購(gòu)方是ST生化，其控股股東為山西振興集團(tuán)。

此次收購(gòu)發(fā)起之前，收購(gòu)方浙民投天弘未持有ST生化股份，浙民投天弘的一致行動(dòng)人浙民投、浙民投實(shí)業(yè)分別直接持有ST生化6，529，358股和323，462股，合計(jì)持股2.51%。要約起始日期2017年11月3日，截止日期2017年12月5日。本次要約收購(gòu)的要約價(jià)格為36.00元/股，要約收購(gòu)數(shù)量為74，920，360股，要約收購(gòu)所需資金總額為2，697，132，960.00元，要約收購(gòu)資金來(lái)源于自有及自籌資金。若要約收購(gòu)成功，浙民投天弘及其一致行動(dòng)人將擁有81，773，180股股份，合計(jì)持股29.99%，成為ST生化第一大股東。

4 案例分析

4.1 浙民投系敵意收購(gòu)分析

4.1.1 浙民投系戰(zhàn)略分析

浙民投天弘成立于2017年6月14日，尚未實(shí)際開展經(jīng)營(yíng)。其實(shí)際控制人浙民投天弘由多家浙江民營(yíng)龍頭企業(yè)共同出資設(shè)立。浙民投的主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)投資。成立兩年來(lái)，浙民投已初步布局金融服務(wù)、醫(yī)療健康服務(wù)、先進(jìn)制造及高端裝備等行業(yè)。

此次要約收購(gòu)的發(fā)起，是因?yàn)槭召?gòu)人看好血制品行業(yè)的發(fā)展空間，以及上市公司的成長(zhǎng)潛力，期望通過(guò)收購(gòu)獲得上市公司控制權(quán)，利用自身優(yōu)勢(shì)，來(lái)幫助上市公司提高治理效率，增強(qiáng)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升對(duì)中小股東的投資回報(bào)。

浙民投天弘采用的要約收購(gòu)方式，是取得上市公司控制權(quán)的主要途徑之一，對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，是最為公平、公正、公開的完全市場(chǎng)化的買賣交易行為，它為中小投資人提供了制約控股股東實(shí)際可行的方案，從而積極參與到公司治理當(dāng)中來(lái)。

4.1.2 ST生化戰(zhàn)略分析

ST生化原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)是生物醫(yī)藥，旗下的優(yōu)良資產(chǎn)是擁有血液制品生產(chǎn)資質(zhì)的廣東雙林。廣東雙林擁有研發(fā)、生產(chǎn)、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)能力，多項(xiàng)產(chǎn)品生產(chǎn)工藝技術(shù)獲國(guó)家發(fā)明專利，市場(chǎng)占有率、財(cái)務(wù)狀況良好。一直以來(lái)為母公司貢獻(xiàn)了99%以上的營(yíng)業(yè)收入。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，2016年ST生化歸屬母公司凈利潤(rùn)僅有0.54億元，但是廣東雙林2016年凈利潤(rùn)達(dá)到1.13億元。

與此同時(shí)，血制品目前是少有的無(wú)周期行業(yè)，保持著高景氣和高成長(zhǎng)性，而與同行業(yè)其他公司相比，廣州雙林的市值被低估，這對(duì)于正布局醫(yī)療健康版圖的浙民投系來(lái)說(shuō)是絕佳選擇。

4.1.3 ST生化治理狀況分析

2005年4月，振興集團(tuán)與三九醫(yī)藥簽訂協(xié)議，成為ST生化實(shí)際控制人。2013年2月，在經(jīng)歷6年停牌之后，生化完成股權(quán)分置改革重返A(chǔ)股。上市公司從2008年開始恢復(fù)盈利且在8年內(nèi)持續(xù)盈利，但由于振興集團(tuán)帶來(lái)的巨額債務(wù)訴訟和股改承諾未兌現(xiàn)，一直處于“ST”狀態(tài)。

ST生化混亂的治理結(jié)構(gòu)，連年虧損的被置入的不良資產(chǎn)，常年失信于中小股東的管理層，多次遭受監(jiān)管處罰的大股東，使得中小股東與大股東之間矛盾頻生，為日后的要約收購(gòu)成功埋下伏筆。

4.2 振興集團(tuán)并購(gòu)防御策略分析

4.2.1 停牌策略

2017年6月21日，浙民投天弘提交了擬要約收購(gòu)的文件，隨后ST生化發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告；6月27日，ST生化發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告繼續(xù)停牌； 期間ST生化更換了重組標(biāo)的；2017年9月21日，ST生化宣布終止重大資產(chǎn)重組復(fù)牌。

ST生化選擇停牌的原因有兩點(diǎn)：①管理層尋找“白衣騎士”和其他防御手段贏取時(shí)間。停牌可以制約股票流動(dòng)性，打亂浙民投系要約收購(gòu)的計(jì)劃，延緩浙民投天弘收購(gòu)ST生化的步伐。②增加浙民投系持股成本。倘若ST生化長(zhǎng)期停牌，那么浙民投現(xiàn)金流動(dòng)能力下降，無(wú)疑將會(huì)增加浙民投系的資金壓力，浙民投天弘可能會(huì)因?yàn)橘Y金緊張而被迫放棄收購(gòu)。

4.2.2 對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行合規(guī)性審查

2017年9月14日，ST生化披露公告，振興集團(tuán)已向山西省高級(jí)人民法院提起訴訟，稱浙民投天弘存在信息披露違規(guī)、利益輸送和內(nèi)幕交易等行為，請(qǐng)求判令其終止收購(gòu)并賠償損失。2018年1月8日，振興集團(tuán)向浙江省銀監(jiān)局舉報(bào)稱民生銀行向浙民投天弘提供的14億元貸款存在違規(guī)。但收購(gòu)計(jì)劃并沒(méi)有暫?；蚪K止，因此并未能對(duì)浙民投系造成實(shí)質(zhì)性傷害。

4.2.3 白衣騎士計(jì)劃

2017年11月28日，振興集團(tuán)與深圳市航運(yùn)健康科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“航運(yùn)健康”）、信達(dá)資產(chǎn)深圳分公司（以下簡(jiǎn)稱“信達(dá)深圳”）簽署了一系列合作協(xié)議，其中一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定，振興集團(tuán)將其持有ST生化18.57%的股份以每股43.2元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給佳兆業(yè)控制的航運(yùn)健康。11月29日，ST生化發(fā)布公告，佳兆業(yè)實(shí)控公司航運(yùn)健康擬以21.87億元，包括償還貸款，取得ST生化18.57%的股權(quán)，合計(jì)擁有ST生化投票權(quán)股份比例22.61%，從而實(shí)控上市公司。雙方約定，如果航運(yùn)健康通過(guò)此次合作所獲得的股份不能確保其繼續(xù)保持ST生化第一大股東時(shí)，佳兆業(yè)可單方面解除該協(xié)議。

高于浙民投天弘要約收購(gòu)價(jià)的轉(zhuǎn)讓價(jià)，無(wú)疑會(huì)對(duì)其他股東的選擇造成干擾，也不利于浙民投天弘的要約收購(gòu)。在振興集團(tuán)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)消息公開的當(dāng)日，就有1263萬(wàn)股撤回預(yù)售，約占接受預(yù)售股份數(shù)70%，ST生化的股價(jià)也一度上漲到35.19元，逼近浙民投天弘的要約收購(gòu)價(jià)。但因受制于監(jiān)管規(guī)則，此時(shí)的浙民投天弘不得變更要約條件，該舉措對(duì)浙民投系的要約收購(gòu)造成了一定影響。

5 結(jié)論與啟示

此次要約收購(gòu)獲得成功是中小股東集體積極行使股東權(quán)利的結(jié)果，被認(rèn)為對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)公開要約收購(gòu)具有標(biāo)桿意義。振興集團(tuán)并購(gòu)防御策略失敗的主要原因在于原大股東振興集團(tuán)“不作為，亂作為”，沒(méi)有保護(hù)好其他群體的利益，尤其是中小股東的利益，這也為一部分上市公司管理層及控股股東敲響了警鐘。要約收購(gòu)成功也體現(xiàn)了中小股東的“力量”，扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期以來(lái)上市公司中小股東不積極參加上市公司治理及決策的印象。

而對(duì)于敵意并購(gòu)案例中頻繁出現(xiàn)的停牌防御手段，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)其制定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管規(guī)則，否則市場(chǎng)又將陷入無(wú)法可依、各方尋租的亂局。另外，在要約收購(gòu)期間，航運(yùn)健康直接與實(shí)際控制人進(jìn)行協(xié)商介入競(jìng)購(gòu)，并以此向市場(chǎng)釋放出未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，對(duì)浙民投天弘的要約收購(gòu)產(chǎn)生干擾，而根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，浙民投天弘在要約期間不能修改要約條件，除非有競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)，以及上市公司信息披露不及時(shí)等問(wèn)題，也對(duì)要約收購(gòu)期間大股東的行為，以及其他意圖獲得控制權(quán)的收購(gòu)者行為提出了新的監(jiān)管要求，如何確保后二者的行為不損害上市公司及其中小股東的利益，如何賦予要約收購(gòu)人更多的選擇權(quán)力，如何確保收購(gòu)者之間的公平競(jìng)爭(zhēng)等，都將成為新的課題，需要提出相應(yīng)的解決措施和新的監(jiān)管規(guī)則。

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