林浩睿

【摘 要】 近年來隨著“一帶一路”政策的實施，越來越多的中國企業(yè)走出了國門，在境外進行投資，但是匯率波動會使得境外投資的企業(yè)產(chǎn)生匯兌損溢，侵蝕其利潤，本文從匯率超調(diào)的角度，提出了發(fā)展境外人民幣貸款業(yè)務(wù)可以抑制人民幣匯率波動的假設(shè)，并構(gòu)建VAR模型對境外人民幣貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模對于人民幣匯率波動的影響進行實證檢驗。通過VAR模型輸出及脈沖相應(yīng)的結(jié)果，得到境外人民幣貸款規(guī)模的擴大有利用抑制人民幣的匯率波動，進而提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 境外貸款 匯率波動 VAR

一、引言

從2013年習(xí)近平主席在出訪期間提出“一帶一路”的倡議，到現(xiàn)在，至今已經(jīng)有100多個國家相應(yīng)和支持了這個戰(zhàn)略，40多個國家跟中國簽下了相關(guān)合作建設(shè)的協(xié)議。其中，中國企業(yè)在一帶一路的建設(shè)中起到了生力軍的作用，在這5年間，中國企業(yè)在這些發(fā)展中國家投資達到了500多億美元，在這些國家中開立了分公司，創(chuàng)造就業(yè)崗位分享技術(shù)，促進了一帶一路上國家的發(fā)展。但中國企業(yè)地海外業(yè)務(wù)的發(fā)展需要進行頻繁的外匯匯兌，但一帶一路上上的國家貨幣政策和財政政策不成熟，貨幣容易劇烈波動，匯率的波動，尤其當(dāng)?shù)刎泿诺馁H值會使在當(dāng)?shù)赝顿Y的企業(yè)產(chǎn)生匯兌的損失，侵蝕企業(yè)的利潤，降低中國企業(yè)在該國投資的積極性。

中國國內(nèi)銀行的海外貸款業(yè)務(wù)可以有效地解決這一難題，境外人民幣貸款是境內(nèi)金融機構(gòu)對境外項目給予的人民幣貸款。其中金融機構(gòu)以銀行為主，境外項目則指境內(nèi)企業(yè)“走出去”過程中的各類境外直投、并購、工程承包、出口買貸和貿(mào)易融資等。推廣境外人民幣貸款的主旨，是促進我國進出口貿(mào)易和投資的便利性，減小市場主體的匯率風(fēng)險敞口。本文從匯率超調(diào)模型的視角去分析中國銀行海外貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展能有效抑制人民幣匯率波動。

二、理論分析

根據(jù)匯率超調(diào)模型可知匯率易變性是匯率在動態(tài)調(diào)整過程中的一種短期行為。由此可知，匯率決定因素主要有三種：一是長期匯率由購買力平價決定，二是即期匯率偏離長期均衡匯率很大部分可以由兩國利差解釋，在資本自由流動的假設(shè)前提下，利差是決定即期匯率的關(guān)鍵因素。三是預(yù)期在匯率形成過程中有非常重要的作用。所以在匯率超調(diào)模型中，認(rèn)為交易者對市場未來的預(yù)期將會準(zhǔn)確反映市場在未來所發(fā)生的實際變化，

人民幣匯率市場的分割為跨境套利提供了空間，人民幣貶值預(yù)期通過跨境套利傳遞信息流，貶值預(yù)期自我循環(huán)。資本加劇流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動。中國資本賬戶的管制導(dǎo)致人民幣呈現(xiàn)“一種貨幣，兩種價格”特征。正是由于匯率決定機制的差異，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣存在價差，從而給市場提供了套利空間。

套利交易對在岸人民幣匯率造成貶值壓力，而在岸人民幣匯率的持續(xù)下跌又使離岸投資者的消極情緒進一步加劇，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，這將進一步擴大兩地的價差，形成貶值預(yù)期自我循環(huán)。兩地價差的長期背離，意味著人民幣貶值預(yù)期的強化，并將驅(qū)動資本繼續(xù)從境內(nèi)流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動。

人民幣境外貸款可以從抑制套利交易去降低人民幣匯率的波動性。發(fā)展人民幣境外貸款可以增加在岸人民幣市場與離岸人民幣市場的貨幣價格傳遞性，減低兩個市場的價差水平，從而降低了人民幣匯率市場的分割度。當(dāng)匯差減少時，游資利用匯差套利，離岸空頭交易的動機會降低，套利交易數(shù)量的減少緩和了超調(diào)情況下延緩了匯率向長期均衡時回歸的速度。

三、實證分析

數(shù)據(jù)我們選取從2011年1月到2018年4月的人民幣外匯指數(shù)的波動率作為被解釋變量，選取相同時間的銀行境外貸款規(guī)模作為解釋變量，代表我國銀行的境外發(fā)展規(guī)模，構(gòu)建VAR模型進行分析。

首先我們進行平穩(wěn)性分析，ADF檢驗得出銀行的人民幣境外貸款規(guī)模數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，存在單位根，因此我們需要對人民幣境外貸款規(guī)模數(shù)據(jù)做一階差分，因為VAR模型的解釋變量和被解釋變量需要保持同階單整，因此需要對被解釋變量也做一階差分。對數(shù)據(jù)做一階差分后，可以看到銀行的人民幣境外貸款規(guī)模一階差分項和人民幣匯率波動率一階差分項都不存在單位根，因此數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以做接下來的實證分析。

當(dāng)確認(rèn)了數(shù)據(jù)平穩(wěn)性后，需要確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)。在模型滯后階數(shù)的選取中，通過多數(shù)服從少數(shù)的原則，得到滯后7階是VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)，因此選取滯后7階的VAR模型進行實證分析

根據(jù)模型估計結(jié)果，人民幣指數(shù)波動率一階差分項的滯后1期，滯后3期系數(shù)較為顯著，而對于人民幣貸款規(guī)模一階差分項的滯后1期，滯后4期，滯后6期的系數(shù)較為顯著，說明人民幣境外貸款規(guī)模的變化對于當(dāng)期人民幣指數(shù)的波動率有顯著的影響，模型的R方為0.8478，調(diào)整的R方為0.8184，構(gòu)建的VAR模型的解釋力度較高。

接下來需要判斷究竟是人民幣匯率波動影響了銀行的境外貸款規(guī)模還是銀行的境外貸款規(guī)模影響了人民幣的匯率波動，或者二者互為影響？我們通過格蘭杰因果檢驗對這一因素進行實證。檢驗后得到，銀行境外貸款規(guī)模與匯率波動互為格蘭杰因果關(guān)系，都在10%的顯著性水平下顯著。前人的相關(guān)文獻分析中，多數(shù)人認(rèn)為銀行的境外信貸會受到人民幣升貶值的影響，但是通過VAR模型的分析，可以看到銀行的信貸規(guī)模和人民幣匯率的波動率是互為因果的關(guān)系，說明不僅境外信貸規(guī)?？梢员蝗嗣駧挪▌宇A(yù)測，受到其影響，而且銀行的境外信貸規(guī)模也可以用來預(yù)測人民幣的波動率的大小變化趨勢。

脈沖相應(yīng)函數(shù)是用于衡量隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。也就是說，當(dāng)期內(nèi)生變量的一個沖擊不僅直接影響到當(dāng)期的內(nèi)生變量，而且還要通過VAR模型的動態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他的內(nèi)生變量。我們進一步通過脈沖響應(yīng)系數(shù)去進一步分析人民幣匯率波動和銀行境外貸款規(guī)模的關(guān)系。

當(dāng)給與人民幣貸款規(guī)模一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，人民幣境外貸款規(guī)模會對人民幣匯率波動產(chǎn)生負(fù)向的作用，并在滯后4到6期內(nèi)，對境外貸款規(guī)模對匯率波動抑制作用的作用達到最大。可以從圖上看出，人民幣境外貸款規(guī)模會有效抑制人民幣的匯率波動。

接著對于人民幣匯率波動進行方差分解.在方差分解中，人民幣境外貸款規(guī)模對于匯率波動性的方差貢獻度逐漸增大，在第十期后穩(wěn)定在17%，同時匯率波動性對自身的方差貢獻度穩(wěn)定最終在82%左右，因此可以在方差分解中看到，人民幣境外貸款規(guī)模顯著對匯率波動性起抑制的作用。

四、結(jié)論

通過實證分析得出結(jié)論，從匯率超調(diào)模型的角度，人民幣境外貸款的境外貸款業(yè)務(wù)通過增強人民幣在岸，離岸市場的連通性，降低兩個市場的價差，抑制了套利交易，從而降低了匯率的波動性。

我國應(yīng)該加大人民幣境外貸款的規(guī)模，既可以方便的中國企業(yè)的進出口貿(mào)易和投資的便利性，又可以降低人民幣的套利交易，降低人民幣匯率的波動性，減少海外企業(yè)的外匯兌付損溢。發(fā)展人民幣境外貸款首先需要根據(jù)不同國別及市場需求的特點，有針對性地設(shè)計業(yè)務(wù)品種，推廣境外人民幣貸款業(yè)務(wù)。而且可以抓住人民幣納入特別提款權(quán)、美元流動性收縮、我國與東道國加強合作的契機，以貨幣當(dāng)局和金融機構(gòu)為切入點，依托其較好的信用和流動性，以批發(fā)方式啟動境外人民幣貸款業(yè)務(wù)。還要注意在企業(yè)直貸中推廣混合幣種貸款模式，提高境外人民幣貸款的接納度?？紤]到人民幣國際化是一個循序漸進的過程。最后應(yīng)不斷豐富業(yè)務(wù)品種，拓展銀團貸款、并購貸款、出口信貸、貿(mào)易融資、信用證、保函等人民幣融資產(chǎn)品，擴大人民幣跨境流動規(guī)模。

【參考文獻】

[1] 中國人民銀行.關(guān)于境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)境外項目人民幣貸款的指導(dǎo)意見[R].銀發(fā)〔2011〕255號，2011.

[2] 中國人民銀行.關(guān)于進一步明確境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知[R].銀發(fā)〔2016〕306號，2016.

[3] 黎紫丹.人民幣“入籃”若干影響分析[J].宏觀經(jīng)濟研究，2017.1.

[4] 王江昊，程偉力.近期人民幣匯率波動的原因及對策建議[J].宏觀經(jīng)濟管理，2016.5.

[5] 丁志杰，郭凱，閆瑞明.非均衡條件下人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)研究[J].金融研究，2009.12.

[6] 楊志錦，慕麗潔.社科院學(xué)部委員余永定：匯率管理“爬行釘住”缺陷多，可加強資本管制穩(wěn)定金融市場[N].21世紀(jì)經(jīng)濟報道，2016.1.