【摘 要】近年來(lái)，央行通過(guò)采取各種期限的央票發(fā)行和正逆回購(gòu)操作，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況進(jìn)行了主動(dòng)靈活的調(diào)節(jié)。本文將對(duì)銀行間貨幣市場(chǎng)利率對(duì)央行票據(jù)發(fā)行反應(yīng)進(jìn)行定量分析，研究貨幣政策對(duì)這些銀行間利率的影響。這一問(wèn)題的研究對(duì)于理解我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢與否以及提髙公開(kāi)市場(chǎng)操作的效率有著非常重要的意義。

【關(guān)鍵詞】公開(kāi)市場(chǎng)操作；貨幣市場(chǎng)；利率；利率走廊機(jī)制

公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行貨幣政策操作的核心內(nèi)容。近年來(lái)，央行通過(guò)采取各種期限的央票發(fā)行和正逆回購(gòu)操作，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況進(jìn)行了主動(dòng)靈活的調(diào)節(jié)。作為金融市場(chǎng)利率體系的基礎(chǔ)，以SHIBOR為代表的銀行間貨幣市場(chǎng)利率對(duì)央行票據(jù)發(fā)行反應(yīng)如何，這一問(wèn)題的研究對(duì)于理解利率政策傳導(dǎo)機(jī)制、提高貨幣政策的有效性有著非常重要的意義。

一、央行近年來(lái)轉(zhuǎn)型中貨幣政策操作工具的經(jīng)驗(yàn)

在利率市場(chǎng)化改革基本完成、匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程加快的背景下，面對(duì)近年來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)起伏變化的新常態(tài)，中央銀行適時(shí)調(diào)整貨幣信貸政策，現(xiàn)在央行包括逆回購(gòu)、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等用來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性創(chuàng)新的操作工具大大豐富，使中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了根本性的變化。目前拆借利率盡管有小幅波動(dòng)但總體平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)利率靈活調(diào)整。在再貸款體系逐漸優(yōu)化，公開(kāi)市場(chǎng)操作期限品種不斷豐富的環(huán)境下，我國(guó)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，以前市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅波動(dòng)引起同業(yè)拆借利率頻繁波動(dòng)的情況逐漸得以避免。央行每個(gè)工作日都進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，而且逆回購(gòu)每天都可以微調(diào)操作。有的工具可以實(shí)現(xiàn)直接對(duì)中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場(chǎng)融出資金。

銀行間市場(chǎng)既是各主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性資金配置和投融資管理的主要場(chǎng)所；同時(shí)也是中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)節(jié)流動(dòng)性，有效控制基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效傳導(dǎo)的重要平臺(tái)。21世紀(jì)以來(lái)，人民銀行在銀行間市場(chǎng)積極開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率很高，借以適時(shí)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率水平和引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期。由于我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)相比缺乏足夠的國(guó)債作為對(duì)沖工具，在此約束條件下，2003年中國(guó)人民銀行開(kāi)始在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中央銀行票據(jù)，其2010年8月未到期量達(dá)到42565億元的最高值，有效對(duì)沖了流動(dòng)性過(guò)剩，極大程度上緩解了通貨膨脹上行壓力，央行票據(jù)也成為我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作最重要的標(biāo)的資產(chǎn)操作工具。從圖1中也可以看到2013年以來(lái)隨著GDP構(gòu)成中凈出口增速下降和人民幣匯率改革進(jìn)一步推進(jìn)，央行在選擇沖銷工具調(diào)整基礎(chǔ)貨幣時(shí)，已經(jīng)減少了央行票據(jù)發(fā)行的頻率。

二、實(shí)證文獻(xiàn)綜述以及檢驗(yàn)變量設(shè)計(jì)

貨幣政策工具、規(guī)則和傳導(dǎo)機(jī)制等方面研究是一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)熱點(diǎn)問(wèn)題，其中也包括對(duì)我國(guó)貨幣政策與貨幣市場(chǎng)利率之間關(guān)系的研究。沈根祥和帥昭文（2017）將貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響和債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響兩階段結(jié)合起來(lái)，發(fā)現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率等貨幣政策工具能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平產(chǎn)生顯著影響。費(fèi)磊（2016）對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)與分析，發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)貨幣政策內(nèi)外部傳導(dǎo)效應(yīng)整體均偏弱，外部傳導(dǎo)甚至呈現(xiàn)一定程度的扭曲效應(yīng)。以往文獻(xiàn)較多集中于對(duì)債券市場(chǎng)貨幣政策的傳導(dǎo)性研究，而隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻繁使用，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)影響的有效性方面的研究還有待深入。本文對(duì)銀行間貨幣市場(chǎng)利率對(duì)央行票據(jù)發(fā)行的反應(yīng)進(jìn)行定量分析，研究貨幣政策操作工具對(duì)這些銀行間利率的影響，意圖在于理解利率政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢與否以及評(píng)價(jià)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的效率。

（一）樣本選取

本文的樣本區(qū)間為2006年10月到2017年12月，3個(gè)月央行票據(jù)利率Y3也來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。作為銀行間拆借市場(chǎng)的利率指標(biāo)，三個(gè)月SHIBOR 3和日加權(quán)的七天上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR 7來(lái)自于中國(guó)貨幣網(wǎng)。

（二）變量設(shè)計(jì)

3個(gè)月央行票據(jù)利率Y3和三個(gè)月SHIBOR 3進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理。選擇3個(gè)月央行票據(jù)利率的原因在于央行票據(jù)的種類包括3個(gè)月、6個(gè)月和1年期，而3個(gè)月期限央行票據(jù)的發(fā)行最為頻繁。

1、因變量。本文使用SHIBOR 3個(gè)月的日數(shù)據(jù)、七天SHIBOR移動(dòng)平均利率月度數(shù)據(jù)作為因變量，研究貨幣政策操作工具對(duì)這些銀行間利率的影響。

2、自變量。本文的公開(kāi)市場(chǎng)操作選擇央行主要的操作工具：央票發(fā)行利率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

我們用EVIEWS軟件和SPSS軟件（后文同）對(duì)3個(gè)月央行票據(jù)利率與3個(gè)月SHIBOR的日數(shù)據(jù)序列之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整以及回歸分析檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1、2所示。

四、檢驗(yàn)結(jié)果分析

影響貨幣市場(chǎng)利率的主要是法定準(zhǔn)備金率和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，因此央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作量對(duì)拆借市場(chǎng)理應(yīng)有一定影響。第一部分實(shí)證結(jié)果中，表1- 4的結(jié)果表明央行票據(jù)利率與SHIBOR利率走勢(shì)相當(dāng)一致且互為因果關(guān)系成立，央行票據(jù)發(fā)行利率一定程度上影響著SHIBOR利率走勢(shì)。這一實(shí)證結(jié)果豐富了已有文獻(xiàn)。例如時(shí)光、高珂，（2012）認(rèn)為SHIBOR長(zhǎng)端與央票發(fā)行價(jià)格有較強(qiáng)相關(guān)性的結(jié)論，也與我們對(duì)央行利率走廊機(jī)制的設(shè)想靠攏。央行票據(jù)由招投標(biāo)機(jī)制決定以及有較大的交易量作支撐，使其具備了作為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的作用，借以傳達(dá)一定的貨幣政策意圖，因而能對(duì)SHIBOR產(chǎn)生比較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

五、培育有效的利率走廊和基準(zhǔn)利率的政策建議

基準(zhǔn)利率是央行可以控制和引導(dǎo)的利率，在我國(guó)可以進(jìn)一步重點(diǎn)培育銀行間同業(yè)拆借利率，比如報(bào)價(jià)機(jī)制健全高效并且具有一定基準(zhǔn)利率特征的Shibor。基準(zhǔn)利率需要在一定的利率走廊內(nèi)浮動(dòng)。

對(duì)此，央行可以通過(guò)市場(chǎng)化的操作手段確定利率走廊的上下限，比如公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率可以作為利率走廊的下限，常備借貸便利利率可以作為利率走廊的上限；也可以借鑒印度等其他國(guó)家通過(guò)同時(shí)設(shè)定正回購(gòu)利率和逆回購(gòu)利率構(gòu)成利率走廊的做法，調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短端利率向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)的渠道得以疏通。上述過(guò)程完成后，央行的貨幣政策基本依賴價(jià)格型調(diào)控，即通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控銀行準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響基準(zhǔn)利率的變動(dòng)，基準(zhǔn)利率則可以有效傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（上海海事大學(xué)，上海 201306）

參考文獻(xiàn)：

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[2]費(fèi)磊.債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)研究——基于狀態(tài)空間模型的實(shí)證分析[J].金融監(jiān)管研究，2016（9）.

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[4]時(shí)光，高珂.對(duì)SHIBOR作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012（2）.

作者簡(jiǎn)介：趙燕（1972—），女，上海海事大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系講師，金融學(xué)博士。