周亞男 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

為應(yīng)對人口老齡化帶來的養(yǎng)老金財務(wù)壓力，我國基本養(yǎng)老保險基金入市投資正在穩(wěn)步推進(jìn)。作為一項資金龐大、備受矚目的公共投資，這將會對經(jīng)濟(jì)體各方面產(chǎn)生影響。本文在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，從金融市場、私營企業(yè)、個人、社保財務(wù)和社會福利五個方面論述了基本養(yǎng)老保險基金入市的影響，認(rèn)為養(yǎng)老金入市將會提高社會福利，但是對金融市場、私營企業(yè)和個人將會有正反兩面影響。在實際操作中，需要權(quán)衡利弊，盡量減少不利影響。

一、引言

自2015年8月17日國務(wù)院下發(fā)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，我國基本養(yǎng)老保險進(jìn)入資本市場的進(jìn)程正式開啟。到2018年3月底，已有廣東、北京、山西、上海等12個?。ㄊ?、區(qū)）政府與全國社?；鹄硎聲炇鹆宋型顿Y合同，入市投資的基本養(yǎng)老保險金額達(dá)3066.5億元。數(shù)據(jù)顯示，2017年A股總市值達(dá)56萬億元，入市投資的養(yǎng)老金總金額相對整個金融市場來說不算龐大。但不可忽視的是，基本養(yǎng)老保險基金作為市場中特殊的機(jī)構(gòu)投資主體，其信號作用可能大于其數(shù)量作用。在基本養(yǎng)老保險市場化操作成為未來趨勢時，有必要對其帶來的經(jīng)濟(jì)影響做一次梳理，以便為未來完善社?；鸬耐顿Y管理政策提供參考。

二、基本養(yǎng)老保險基金投資對金融市場的影響

在基本養(yǎng)老保險基金市場化運作之前，我國社?；鸾Y(jié)余只能投資銀行存款和國債。由于老齡化壓力和隱性債務(wù)等原因，社?；鸬呢攧?wù)平衡受到了挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，也為了對社保基金結(jié)余進(jìn)行有效管理，我國提出了將部分社?；鹜顿Y于股市的計劃。此舉本意是利用“股權(quán)溢價”獲得更高回報，抵御通貨膨脹風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，但由于基本養(yǎng)老保險的特殊性，此舉也引發(fā)了對金融市場影響的爭議。

（一）積極作用

養(yǎng)老基金投資不同于其他一般投資的最重要特點就是安全性和長期性?；攫B(yǎng)老保險關(guān)系著幾乎全民的退休生活，其安全性是人們首要關(guān)心的。同時，養(yǎng)老基金不僅需要考慮當(dāng)期支付，還有未來支付，因此，長期性也是一項基本要求。

養(yǎng)老基金投資的安全性要求，使得基金需要提高資本配置效率，對市場中的金融產(chǎn)品進(jìn)行安全性評估，這有利于促進(jìn)金融市場不斷調(diào)整及完善產(chǎn)品的收益和風(fēng)險分布，創(chuàng)造出更加安全同時又有一定收益保障的產(chǎn)品。這有利于金融產(chǎn)品創(chuàng)新，帶來金融市場的繁榮。養(yǎng)老基金投資的長期性要求，則有助于穩(wěn)定金融市場，促進(jìn)市場中的長期性投資，避免過多短線投資帶來的市場波動。

同時，養(yǎng)老基金投資的安全性和長期性要求意味著其投資需要專業(yè)化管理，交付給專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)。而機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，對金融市場穩(wěn)定和創(chuàng)新有積極作用。有研究表明，如果社?；鹗欠e極的機(jī)構(gòu)投資者，那么對于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展將有顯著的正向作用（Pino&Yermo，2010；劉京軍等，2012）。

（二）潛在風(fēng)險

盡管養(yǎng)老基金作為優(yōu)質(zhì)的長期機(jī)構(gòu)投資者會給金融市場帶來好處，但“成也蕭何敗蕭何”，恰恰由于這一屬性，養(yǎng)老基金也會給金融市場帶來風(fēng)險。有研究表明，中國金融市場中的機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群效應(yīng)”，加大了崩盤風(fēng)險，因此無論是國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，還是國外機(jī)構(gòu)投資者，在中國，它們均沒有起到穩(wěn)定金融市場的作用（許年行等，2010）。

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更加專業(yè)，它們有利于提高所持股票的信息含量，提高信息披露透明度，這對金融市場是有利的（蔡慶豐等，2013；楊海燕等，2012）。但機(jī)構(gòu)投資者之間存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和羊群效應(yīng)，由于機(jī)構(gòu)投資者資金量龐大，它們會提高股票市場規(guī)模和流動性，當(dāng)風(fēng)險來臨時，就會提高崩盤風(fēng)險和波動風(fēng)險。

基本養(yǎng)老保險基金作為特殊的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為的信號作用不可小視。在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，基本養(yǎng)老保險基金處于中心位置，這意味著它的投資行為會帶領(lǐng)其他機(jī)構(gòu)投資者投資，放大投資效果，加劇波動和風(fēng)險。

三、基本養(yǎng)老保險基金投資對其他經(jīng)濟(jì)主體的影響

（一）對私營企業(yè)的影響

對基本養(yǎng)老基金投資的另一個擔(dān)憂是政府是否會因此干涉私營企業(yè)的經(jīng)營活動。對這個問題的共識是，政府參與選擇贏家和輸家以及對企業(yè)決策進(jìn)行投票是不合適的。那么問題就是，是否存在有效的機(jī)制，確保政府不干涉私人企業(yè)決策。對此出現(xiàn)了三種建議：其一，成立第三方專門性的投資機(jī)構(gòu)對養(yǎng)老基金進(jìn)行投資管理；其二，規(guī)定持有股權(quán)的養(yǎng)老基金不享有投票權(quán)，或必須按照其他股東的意愿進(jìn)行投票；其三，采取結(jié)構(gòu)化投資策略。以上三種建議中，取消養(yǎng)老基金的投票權(quán)雖然可以使企業(yè)免于被政府干預(yù)的風(fēng)險，但養(yǎng)老基金也可能因失去投票權(quán)而無法對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效監(jiān)督，影響投資收益，損害養(yǎng)老金參保人利益。為防止對私營企業(yè)的干預(yù)，國際上比較普遍的做法是成立專門的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資。目前，我國正是采取委托投資的方式，各省市的養(yǎng)老基金投資全部委托給全國社?；鹄硎聲M(jìn)行。同時，社?；鹄硎聲€將篩選合格的投資機(jī)構(gòu)，將部分投資再次委托給外部托管機(jī)構(gòu)。這種方式能有效避免地方政府因持有私營公司股權(quán)而干預(yù)私營企業(yè)經(jīng)營管理。

從養(yǎng)老基金投資要求和各國操作經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金為了負(fù)責(zé)任地投資，需要對所投資企業(yè)進(jìn)行有效追蹤和監(jiān)督。一個典型的例子是挪威政府養(yǎng)老基金，它會向公眾披露所投資企業(yè)名單和投資數(shù)量，并且如果投資名單發(fā)生了變動，還會詳細(xì)披露投資變動的理由。對私營企業(yè)來說，引入養(yǎng)老基金作為股東，可以加強對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量。

（二）對個人的影響

社?；鹑胧校瑐€人會受到兩方面風(fēng)險。第一是市場風(fēng)險，包括回報風(fēng)險以及利率風(fēng)險。要討論的問題是，哪些個體會受到這些波動的影響。第二類風(fēng)險是“股權(quán)溢價風(fēng)險”，即未來股權(quán)溢價降低的風(fēng)險。

1.市場風(fēng)險

股權(quán)投資使得個人要承擔(dān)市場風(fēng)險。如果每年支付的養(yǎng)老年金數(shù)額取決于市場結(jié)果，那么隨著時間推移，替代率的變動會很大。這一波動反映了不確定性的兩個主要來源，其一是股票市場投資的回報率，其二是退休時的名義利率。利率越高，支付的退休年金就越多。因此，享受到股票市場帶來的高回報并在利率很高時退休的人們，所獲得的收益更大；而那些經(jīng)歷股票市場表現(xiàn)糟糕且在利率很低時退休的人們，養(yǎng)老金替代率就會很低。

問題的關(guān)鍵在于個人面臨市場風(fēng)險的程度到底有多大。給定股票市場的波動率，政府支付固定待遇的后果是，一部分人的替代率很高，而另一部分人的替代率很低。為了避免這一結(jié)果并且穩(wěn)定替代率，就需要不斷調(diào)整繳費率。當(dāng)個人依賴于自己獨立的投資結(jié)果時，就很難確保穩(wěn)定的替代率了。

在DB計劃（確定給付型計劃）下，即使全部的社保信托基金都投資于股市，個人仍可以避免上述大部分風(fēng)險。在任何時間點上，他們都不需要將持有的股票變現(xiàn)，并且他們能收到一筆固定的養(yǎng)老金收入。如果市場相對于期望暫時下跌，那么社保信托基金和投資收益也會下降。但是社?；鹳Y金池很大，股市的暫時下跌不會減少個人的養(yǎng)老金收入或增加社保稅（Holmer&Bender，1995）。換句話說，政府需要能抵御這些波動的方式，不管是通過利用部分社?；饍π钸€是短期借貸。

目前為止，這些討論的前提假設(shè)是，股票的實際回報率一直保持穩(wěn)定。另一個問題是，如果股權(quán)溢價均值下跌應(yīng)該怎么辦，也就是說，如果未來股票收益比期望的低很多，應(yīng)該怎么辦。

2.股權(quán)溢價風(fēng)險

對社?；鹜顿Y股市的假設(shè)是，股權(quán)溢價至少和歷史數(shù)據(jù)顯示的一樣高。這可能并不是正確的。實際上，目前為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不能解釋股權(quán)溢價之謎。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，股票的平均真實收益率已經(jīng)超出了彌補額外風(fēng)險的范圍。實際上，如果持有期為22年，那么股票的收益率已超過了長期政府債券、中期政府債券和3個月期國庫券（Siegel，2002）。

更重要的是，股票的回報率波動性很大，且金融市場的風(fēng)險回報特征可能也會發(fā)生變化。最后，如上所述，社保基金投資股市可能會帶來更低的股權(quán)溢價（Diamond，2003），即使這一影響很小，大約為10個基點（Bohn，1999）。

問題的關(guān)鍵不是未來股權(quán)溢價是否可能變小，而是股權(quán)溢價變小給社保基金帶來的影響有多大。如果社?；鹬苯油顿Y股市，當(dāng)未來的股權(quán)溢價下跌時，年輕的納稅人可能需要支付更高的稅率。此時，整個經(jīng)濟(jì)會受到何種影響，目前還沒有仔細(xì)研究。此外，通過個人賬戶還是通過統(tǒng)一集中賬戶進(jìn)行投資管理，也是需要深入討論的。

（三）對養(yǎng)老保險財務(wù)的影響

社?；鹜顿Y股市的目的就是平衡養(yǎng)老保險財務(wù)，這其中有兩點需要考慮。第一，如果股市大幅下跌，會發(fā)生什么，尤其是在進(jìn)行股權(quán)投資的早期。第二，持有股票到底是加重了社保財務(wù)壓力還是減輕了財務(wù)壓力。

對于第一點，2008年金融危機(jī)就是最好的例證。金融危機(jī)期間，全球各大養(yǎng)老基金資產(chǎn)發(fā)生了大幅縮水，雖然后來隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而恢復(fù)盈利，但依然引起了公眾對養(yǎng)老基金投資的擔(dān)憂。如果在巨大的市場下行壓力下，養(yǎng)老基金迫于公眾壓力拋售股票，那么市場下跌更甚。不過，社保基金投資會將風(fēng)險在所有人口中進(jìn)行分散，這會在一定程度上抵消不利影響。

投資股票讓社保基金財務(wù)變得更穩(wěn)定還是更不穩(wěn)定？假設(shè)，社保監(jiān)管當(dāng)局的目標(biāo)是最小化加權(quán)平均的工薪稅率均值和方差，同時保持替代率不變，那么股票回報率和名義以及實際工資水平之間的關(guān)系就變得十分有趣了，因為投資收益是與目前的工資水平相關(guān)的，而養(yǎng)老金待遇是與滯后的工資和價格水平相關(guān)的，所以當(dāng)實際工資水平下降時，社保體系就會陷入財務(wù)危機(jī)。如果股市下跌且名義或?qū)嶋H工資水平也下跌，那么投資股市可能會引發(fā)社保體系財務(wù)水平發(fā)生更多波動。如果股市價值下跌程度大到引起了薪酬稅率上漲，那么給經(jīng)濟(jì)帶來的扭曲也就更大，經(jīng)濟(jì)就更加脆弱。不過，即使社?；鹜顿Y股市，政府也有可能可以穩(wěn)定稅率。首先，現(xiàn)行的社保信托基金相當(dāng)于一個緩沖器；其次，即使沒有社?；?，政府也能通過短期赤字和發(fā)行債務(wù)來彌補這一虧空?？傊麄€經(jīng)濟(jì)體沒有必要承擔(dān)稅率波動的負(fù)擔(dān)。

四、基本養(yǎng)老保險基金投資對社會福利的影響

根據(jù)MM定理（莫迪里亞尼-米勒定理）和李嘉圖等價原理，如果公共部門（社?；穑p持債券、購進(jìn)股票，那么公眾會進(jìn)行相反操作，購進(jìn)債券、拋售股票。因此，當(dāng)社保基金投資股市時，不過是賬面資產(chǎn)的變動，不會對整個經(jīng)濟(jì)體造成影響。但是，這一論點的前提是金融市場是完美的，在這個市場中，信息是對稱的，個人可以自由進(jìn)出金融市場并進(jìn)行獨立投資。但現(xiàn)實情況是，金融市場是存在摩擦的，有大量個體并不進(jìn)入股票市場。因此，當(dāng)公共部門投資股市時，必然會對經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有研究基本達(dá)成了共識，即基本養(yǎng)老保險基金投資股市會提高社會福利，但是對提高的程度以及作用機(jī)制并未有一致意見。Diamond（2003）認(rèn)為，社?；鹜顿Y會通過影響市場利率從而影響個體的儲蓄行為，最終增進(jìn)社會福利。Abel（2001）則認(rèn)為，社?；鹑胧惺峭ㄟ^影響那些收入不高且不進(jìn)入股市的人群的收入，作用于社會福利的。從代際來看，養(yǎng)老基金投資股市會在代際之間分散風(fēng)險，年輕人比老年人承擔(dān)更多風(fēng)險，從而提高了社會福利。

五、啟示與政策建議

由于市場不是完美的，基本養(yǎng)老保險基金投資股市勢必會對金融市場和經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投資會帶來顯著的正向作用。但是其中的風(fēng)險也是不可忽視的，尤其是有信號作用的“養(yǎng)老基金”，其在金融市場的投資行為會帶動其他投資主體，如果不加以規(guī)范，則可能給市場運行和私營企業(yè)經(jīng)營管理帶來混亂。同時，養(yǎng)老保險的投資收益和財務(wù)狀況會影響稅收體系，對個人福利造成影響。因而，作為給全國參保者提供退休收入的基本養(yǎng)老基金，其投資行為的影響是重大的，需要對投資操作和資金管理做出嚴(yán)格規(guī)范，并及時向公眾披露詳細(xì)信息。