海通證券 姜 超

進(jìn)入2018年以來(lái)，市場(chǎng)彌漫著各種悲觀的情緒。為什么去年大家都在談厲害了我的國(guó)，今年卻開(kāi)始擔(dān)心國(guó)運(yùn)？

哪些數(shù)據(jù)下滑、正常與需警惕？

首先，既然大家都在擔(dān)心危機(jī)模式，那我們先來(lái)看哪些數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅下滑：

（1）比如說(shuō)汽車銷量大幅下滑，8月份乘聯(lián)會(huì)廣義乘用車銷量同比下降7.4%，中汽協(xié)汽車銷量同比下降3.8%，此前十年當(dāng)中乘用車銷量下滑主要有過(guò)三次，分別是08、11和15年，而乘聯(lián)會(huì)8月份汽車銷量降幅已經(jīng)超過(guò)了08年金融危機(jī)時(shí)期；

（2）空調(diào)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù)，7月份空調(diào)銷量同比下降2.6%，時(shí)隔兩年再次在非春節(jié)月份出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，此前空調(diào)行業(yè)的4次銷量下滑分別發(fā)生在05、08、11和15年。

（3）投資數(shù)據(jù)同樣形勢(shì)嚴(yán)峻，8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為5.5%，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)出96年以來(lái)的新低，與投資有關(guān)的8月重卡銷售增速是-23%，也是再度轉(zhuǎn)負(fù)并且創(chuàng)下2016年以來(lái)的本輪新低。

但與此同時(shí)，8月份的很多實(shí)物指標(biāo)依舊保持穩(wěn)定：

（1）發(fā)電量增速依舊穩(wěn)定，8月份為7.3%，依舊保持在正值區(qū)間，而此前在08年金融危機(jī)以及15年的經(jīng)濟(jì)下行周期中，發(fā)電量增速都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而由于所有行業(yè)的發(fā)展都要用電，因此發(fā)電量增速是印證經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要同步指標(biāo)；

（2）8月份的挖掘機(jī)銷量增速還有33%、國(guó)家鐵路貨運(yùn)量增速還有7.6%，其表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于08年和15年；

（3）而與高端制造有關(guān)的前8月集成電路產(chǎn)量同比增長(zhǎng)13.4%，不僅好于15年的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，也遠(yuǎn)好于08、09年的大幅負(fù)增長(zhǎng)。

值得警惕的數(shù)據(jù)：

（1）發(fā)電耗煤增速轉(zhuǎn)負(fù)，與發(fā)電密切相關(guān)的6大電廠8月發(fā)電耗煤增速為-4.1%，9月上半月又降至-8.7%；

（2）地產(chǎn)銷售增速下滑，8月份全國(guó)地產(chǎn)銷售增速?gòu)?.9%降至2.4%，雖然依舊保持正增長(zhǎng)，但8月全國(guó)首套房貸利率繼續(xù)走高至5.69%，相當(dāng)于基準(zhǔn)的1.16倍，而居民中長(zhǎng)期貸款增速已經(jīng)從去年2月最高的32%降至8月份的18%，這意味著后續(xù)地產(chǎn)銷售仍有下行壓力；

（3）外需值得警惕，雖然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，遠(yuǎn)好于08、09年的負(fù)增長(zhǎng)，但考慮到中美貿(mào)易沖突前景未明，不少企業(yè)趕在巨額關(guān)稅加征之前提前出口，因此未來(lái)出口增速也有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下行壓力，但是僅有少數(shù)指標(biāo)的惡化達(dá)到了08年危機(jī)時(shí)水平，而大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)尚屬正常。

消費(fèi)的降級(jí)與升級(jí)

從消費(fèi)的表現(xiàn)來(lái)看，確實(shí)存在消費(fèi)降級(jí)的隱憂。

衣食住行是居民的基本消費(fèi)需求，過(guò)去40年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，本質(zhì)上是靠住行兩大需求的拉動(dòng)。而在今年同時(shí)出現(xiàn)了汽車、地產(chǎn)消費(fèi)的下滑和必需消費(fèi)的回升，這在一定程度上意味著確實(shí)發(fā)生了消費(fèi)降級(jí)，大家不買車、買房以后，發(fā)現(xiàn)食品、日用品還是買得起的。

但我們?cè)?jīng)研究過(guò)美國(guó)、日本和韓國(guó)等的案例，發(fā)現(xiàn)決定房、車消費(fèi)的核心要素是人口紅利，在人口紅利結(jié)束之后，這些國(guó)家的房地產(chǎn)和汽車銷售均毫無(wú)例外地迎來(lái)了下行。

但是地產(chǎn)、汽車的下行不一定意味著經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有希望，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)未來(lái)的消費(fèi)有三大希望：

一是必需消費(fèi)，畢竟中國(guó)的總?cè)丝谶€在增長(zhǎng)，這就意味著大家對(duì)食品、服裝等的需求還會(huì)穩(wěn)步增加。人口紅利的下降只是減少了年輕人的消費(fèi)，這主要集中在房產(chǎn)和汽車，但其實(shí)對(duì)必需消費(fèi)影響有限；

二是服務(wù)消費(fèi)，我們看到上半年居民的醫(yī)療保險(xiǎn)、居住、生活服務(wù)還有文教娛樂(lè)消費(fèi)增速高企，其實(shí)反映的是居民從衣食住行等實(shí)物消費(fèi)、轉(zhuǎn)向了科教文衛(wèi)等服務(wù)需求。而電影票房的新高，應(yīng)該也不僅僅是經(jīng)濟(jì)下行下的口紅效應(yīng)，還包含了居民娛樂(lè)需求的上升；

三是創(chuàng)新消費(fèi)，在汽車銷售當(dāng)中，雖然整體銷售負(fù)增長(zhǎng)，但是8月新能源汽車的銷售累計(jì)增速高達(dá)50%，SUV型汽車銷量增速整體仍高于行業(yè)銷售增速。

舉債發(fā)展必有后患

總結(jié)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力，其實(shí)一方面是自然規(guī)律使然。我們經(jīng)歷了40年的工業(yè)化，人口紅利已經(jīng)結(jié)束了，因此經(jīng)濟(jì)發(fā)展也從青年階段步入了中年階段，發(fā)展速度必然面臨下降。但是在過(guò)去幾年，我國(guó)地產(chǎn)、汽車銷量反而不斷創(chuàng)新高，這個(gè)背后的一個(gè)重要原因其實(shí)是在靠舉債發(fā)展。而到了今年，房、車銷售的下滑其實(shí)是在為過(guò)去幾年的透支還債。

基建投資增速的大幅下滑，其實(shí)也在于過(guò)去政府舉債過(guò)度。從2013年開(kāi)始，我國(guó)基建投資增速就開(kāi)始大幅上升，過(guò)去5年的基建投資平均增速高達(dá)20%。而今年以來(lái)由于影子銀行的嚴(yán)格監(jiān)管，再加上地方債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，使得地方政府的隱性債務(wù)難以增加，因而即便是增加了1.35萬(wàn)億的地方政府專項(xiàng)債，也難以抵消新增隱性債務(wù)的大幅回落，使得基建投資仍在持續(xù)下滑。

因此，靠舉債發(fā)展其實(shí)是希望靠貨幣超發(fā)來(lái)抵抗經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然規(guī)律，但其實(shí)只是把經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)延后，而且可能把問(wèn)題越拖越嚴(yán)重。

減稅發(fā)展就有未來(lái)

過(guò)度舉債已經(jīng)發(fā)生在我們經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門，包括企業(yè)部門、政府部門和居民部門，因此未來(lái)應(yīng)該堅(jiān)定不移去杠桿。8月份的金融數(shù)據(jù)當(dāng)中，代表非標(biāo)融資的信托、委托貸款仍在繼續(xù)萎縮，這說(shuō)明我們的去杠桿還在繼續(xù)。雖然可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)短期下行、債務(wù)違約爆發(fā)的代價(jià)，但這是恢復(fù)健康的必由之路。

單純?nèi)ジ軛U會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力，因此需要及時(shí)補(bǔ)充“營(yíng)養(yǎng)”，最有效的方式莫過(guò)于大規(guī)模減稅降費(fèi)。去年政府實(shí)施了營(yíng)改增，今年5月份將增值稅稅率下調(diào)了1%。但是上半年稅收增速高達(dá)14.4%，增值稅增速高達(dá)16.6%，均遠(yuǎn)超10%的GDP名義增速，這意味著企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)不減反增。但是8月份的增值稅增速降至2.1%，而且是連續(xù)3個(gè)月保持在5%左右甚至以下，這意味著增值稅的減稅效應(yīng)正在體現(xiàn)，此前增值稅增速過(guò)高主要與PPI過(guò)高以及營(yíng)改增導(dǎo)致稅基變大有關(guān)，但隨著PPI的回落和稅基效應(yīng)消失，未來(lái)減稅效應(yīng)也有望逐漸體現(xiàn)。

展望未來(lái)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑不可避免，但不一定是危機(jī)模式。只要堅(jiān)持去杠桿，下決心減稅費(fèi)，進(jìn)一步加大改革開(kāi)放力度，就可以形成良幣驅(qū)逐劣幣的正循環(huán)，逐漸恢復(fù)健康。

圖：8月增值稅增速大幅下降