陳青青 陳育儉 王燦輝

[摘 要] 隨著我國(guó)環(huán)境問(wèn)題日益引起人們的重視，環(huán)保行業(yè)近年來(lái)在產(chǎn)業(yè)規(guī)模與投資力度方面得到了空前的發(fā)展。通過(guò)以企業(yè)估值理論為基礎(chǔ)，以清新環(huán)境為研究樣本，選用市凈率法，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：清新環(huán)境財(cái)務(wù)狀況總體優(yōu)于行業(yè)平均水平，投資者對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力良好，盈利能力增強(qiáng)并且發(fā)展前景看好公司愿意給出投資溢價(jià)。但公司應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，并提高收益質(zhì)量，以持續(xù)提升公司投資價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 相對(duì)估值法；企業(yè)投資價(jià)值；環(huán)保行業(yè)

[中圖分類號(hào)] F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）07-0157-03

一、文獻(xiàn)回顧與評(píng)價(jià)

投資價(jià)值是進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，若僅僅關(guān)注市場(chǎng)價(jià)值，那么不利于投資者長(zhǎng)期投資獲得長(zhǎng)期收益[1][2]。

關(guān)于股票投資價(jià)值研究成果有：普拉特（Prat，S.S）[3]提出“影響股票價(jià)值的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是股息的請(qǐng)求權(quán)”。霍布內(nèi)（Huebner，S.S）[4]為股價(jià)趨向于股票價(jià)值。多納（Donner，O）[5]提出公司的效益決定股票價(jià)值，市場(chǎng)供需關(guān)系決定股價(jià)。股價(jià)波動(dòng)的主要影響因素是股票價(jià)值。格雷厄姆和杜德（Graham，B，and Dodd，D，L）[6]認(rèn)為公司未來(lái)的盈利能力決定了企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值，喬治·阿瑟那薩克斯（George Athanassakos）[7]提出了以價(jià)值投資為基礎(chǔ)的組合投資策略。

國(guó)內(nèi)學(xué)者投資價(jià)值研究成果有：孫岷[8]提出對(duì)企業(yè)價(jià)值有重大影響的參數(shù)，如現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率等推動(dòng)了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的發(fā)展。張先治[9]剖析了怎樣準(zhǔn)確得出企業(yè)未來(lái)的收益和折現(xiàn)率等數(shù)據(jù)，用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。崔杰[10]發(fā)現(xiàn)在評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有一定優(yōu)勢(shì)。牟仁艷[11]等人在對(duì)照分析研究EVA值與ROE為重點(diǎn)的評(píng)估體系相差的基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)非財(cái)務(wù)及EVA等幾個(gè)方面建立包含多個(gè)指標(biāo)的國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系，并結(jié)合熵值法和物元分析法建立企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。陳華強(qiáng)[12]提出并利用黑箱理論對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

綜上，學(xué)者們對(duì)企業(yè)價(jià)值的理論研究主要偏重對(duì)估值方法的評(píng)判及重構(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。實(shí)證類的研究偏重于對(duì)整個(gè)行業(yè)投資價(jià)值的研究，而對(duì)環(huán)保行業(yè)個(gè)體企業(yè)投資價(jià)值的研究較少。因此，依據(jù)估值理論的相關(guān)知識(shí)，以清新環(huán)境的案例為研究樣本，分析其投資價(jià)值，以期為投資者提供參考。

二、案例分析方法設(shè)計(jì)

（一）案例分析框架設(shè)計(jì)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)價(jià)值最大化管理的需要，也是投資者投資的依據(jù)。主要設(shè)計(jì)為以下研究路線：一是以從財(cái)務(wù)視角對(duì)清新環(huán)境的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行剖析，作為價(jià)值投資的基礎(chǔ)；二是選擇估值模型，對(duì)清新環(huán)境投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，判斷清新環(huán)境的投資價(jià)值與其股票價(jià)格是否發(fā)生偏離；三是對(duì)公司價(jià)值管理存在的問(wèn)題提出建議。

（二）模型選擇與變量說(shuō)明

企業(yè)估值方法有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對(duì)估值法、期權(quán)估值法。每種估值方法都各有其優(yōu)點(diǎn)與適用條件。由于相對(duì)估值模型運(yùn)用簡(jiǎn)便，適合在研究中進(jìn)行應(yīng)用。因此案例分析將采用相對(duì)估值模型法。相對(duì)估值法有PE、PB、PEG等估值方法。對(duì)清新環(huán)境的投資價(jià)值評(píng)估將選擇PB法，即投資估計(jì)（P）=理論市凈率（P/B）*每股凈資產(chǎn)（BPS）。其中P=股價(jià)，BPS=每股凈資產(chǎn)。市凈率估值法是根據(jù)企業(yè)的凈資產(chǎn)，為分析指標(biāo)提供了一個(gè)可靠、有效的比較對(duì)象，并給出了一種可以在企業(yè)之間進(jìn)行橫向?qū)Ρ鹊挠行?biāo)準(zhǔn)。常用的PE估值，受EPS不能為負(fù)值的限制。

（三）案例公司的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)共有113家上市公司，清新環(huán)境作為全國(guó)環(huán)保行業(yè)中脫硫龍頭公司，其經(jīng)營(yíng)狀況具有行業(yè)代表性。案例取2012-2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做研究，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自：一是銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)；二是銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中無(wú)法直接獲取采用ECECL加工獲??；三是清新環(huán)境網(wǎng)站相關(guān)資訊。財(cái)務(wù)分析中的行業(yè)均值取自盛運(yùn)環(huán)保、東江環(huán)保、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、萬(wàn)邦達(dá)、蒙草生態(tài)、博天環(huán)境、中國(guó)天楹、神霧環(huán)保、聚光科技、富春環(huán)保等10家凈資產(chǎn)規(guī)模相近的公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值。

三、清新環(huán)境估值案例分析

（一）清新環(huán)境簡(jiǎn)介

北京清新環(huán)境技術(shù)股份有限公司是中國(guó)最早擁有特許脫硫運(yùn)營(yíng)許可的上市公司，其已有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的旋匯耦合脫硫技術(shù)和具有排他性使用權(quán)的活性焦干法脫硫技術(shù)。與傳統(tǒng)脫硫技術(shù)相比，旋匯耦合脫硫技術(shù)具有低造價(jià)長(zhǎng)處；活性焦干法脫硫技術(shù)具有節(jié)水長(zhǎng)處。清新環(huán)境在環(huán)保行業(yè)中位于領(lǐng)先地位，總體的財(cái)務(wù)情況十分好，高于行業(yè)平均水平。

（二）清新環(huán)境財(cái)務(wù)狀況分析

企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平及發(fā)展?jié)摿?。償債能力體現(xiàn)企業(yè)的資本實(shí)力，特別是企業(yè)所持有的現(xiàn)金流水平；營(yíng)運(yùn)能力體現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)階段的運(yùn)轉(zhuǎn)情況；盈利能力體現(xiàn)現(xiàn)階段企業(yè)的盈利狀況，是企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

1.償債能力分析

從表1可知公司流動(dòng)比呈下降趨勢(shì)，短期償債能力降低；資產(chǎn)負(fù)債率每年都在上升，且高于行業(yè)平均值，表明該公司對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)力度正在減弱，具有一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

從表2可以看出：公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年上升，公司的營(yíng)運(yùn)能力提高。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年上升，說(shuō)明公司積極采用有效方法提升各項(xiàng)資產(chǎn)的使用率，處理過(guò)剩、廢置的資產(chǎn)，增加銷售收入，進(jìn)而使總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。不過(guò)，清新環(huán)境的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本與行業(yè)平均值趨同，說(shuō)明其各項(xiàng)資產(chǎn)的使用率還有提高的空間。

3.盈利能力分析

由表3可以看出：企業(yè)的銷售凈利率波動(dòng)不大，說(shuō)明企業(yè)近年投入在加大，成本費(fèi)用控制還需要加強(qiáng)；凈資產(chǎn)收益率逐年上升且上升幅度較大，表明企業(yè)的盈利能力在加強(qiáng)。同時(shí)公司的凈資產(chǎn)收益率高于比行業(yè)平均值，說(shuō)明企業(yè)投資獲得的收益比行業(yè)平均水平高，盈利能力大于行業(yè)平均水平。

4.發(fā)展能力分析

從表4可以看出：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率逐年增高，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率也在加大，說(shuō)明公司還應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)自身積累，強(qiáng)化自身的發(fā)展能力，依賴于外部負(fù)債融資來(lái)實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)不具有可持續(xù)性。盡管目前公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高于行業(yè)平均值，2016年開(kāi)始出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也開(kāi)始下降，說(shuō)明公司投入的加大和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

5.獲現(xiàn)能力分析

由表5可以看出：公司銷售現(xiàn)金比率和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率波動(dòng)起伏較大，從2015年開(kāi)始整體趨勢(shì)是下降的并與行業(yè)均值趨同，說(shuō)明公司的收益質(zhì)量變差，對(duì)比行業(yè)并無(wú)優(yōu)勢(shì)。

（三）清新環(huán)境投資相對(duì)價(jià)值評(píng)估

依據(jù)清新環(huán)境的行業(yè)數(shù)據(jù)，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)、性質(zhì)相近的選用方法，選用了盛運(yùn)環(huán)保、萬(wàn)邦達(dá)和蒙草生態(tài)三家對(duì)比公司為評(píng)判依據(jù)，在進(jìn)行價(jià)值估算時(shí)，首先選取2016年9月30日盛運(yùn)環(huán)保、萬(wàn)邦達(dá)和蒙草生態(tài)三家環(huán)保公司的市凈率為2.68、2.99、5.76，以及清新環(huán)境公司當(dāng)日的市凈率為5.94。這樣通過(guò)比較清新環(huán)境和可比公司的數(shù)值，得到清新環(huán)境的理論市凈率水平。然后通過(guò)市凈率的變形公式估算出清新環(huán)境公司的投資價(jià)值。

計(jì)算三家環(huán)保公司的簡(jiǎn)單算術(shù)平均市凈率為3.81，計(jì)算清新環(huán)境的市凈率為5.94。因此在計(jì)算清新環(huán)境的投資價(jià)值時(shí)便采用二者的平均數(shù)值為理論市凈率，則清新環(huán)境的理論市凈率為4.875。

根據(jù)市凈率的公式：P/B=P/BPS

P/B=理論市凈率、P=投資估價(jià)、BPS=每股凈資產(chǎn)

所以想要求得投資股價(jià)P=P/B*BPS，在2016年9月30日清新環(huán)境公司的每股凈資產(chǎn)是3.09，所以計(jì)算清新環(huán)境公司的投資估價(jià)=3.09*4.875=15.06。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

清新環(huán)境2016年7月-12月收盤價(jià)圖如圖1所示。從股價(jià)變動(dòng)圖中可以看出公司在2016年下半年的股價(jià)一直在15.06上方波動(dòng)，說(shuō)明清新環(huán)境的投資價(jià)值已經(jīng)被高估了。雖然通過(guò)市凈率模型分析的估價(jià)并不一定就等于實(shí)際市價(jià)，因?yàn)椋阂皇峭顿Y估值的計(jì)算是根據(jù)第三季度末的每股凈資產(chǎn)得出的，得出的數(shù)值和實(shí)際期內(nèi)的還原性有所欠缺。二是在運(yùn)算三家對(duì)比公司的簡(jiǎn)單算術(shù)平均市凈率時(shí)，無(wú)法取得更加準(zhǔn)確的、充分的第一手?jǐn)?shù)據(jù)，因此在精準(zhǔn)度上無(wú)法給予確保。第三，股票市價(jià)容易受市場(chǎng)波動(dòng)影響。但是根據(jù)市凈率的估值能在限定的范圍內(nèi)與市場(chǎng)上的股價(jià)相近，并可以對(duì)所研究的企業(yè)投資的時(shí)機(jī)進(jìn)行一定的預(yù)測(cè)。

（二）建議

清新環(huán)境財(cái)務(wù)狀況總體優(yōu)于行業(yè)平均水平，但其償債能力有所下降，尤其是長(zhǎng)期償債能力下降尤為凸顯；營(yíng)運(yùn)能力從2015年開(kāi)始也有所下降；獲利能力基本穩(wěn)定且高于同行水平；增長(zhǎng)趨勢(shì)減緩；收益質(zhì)量有所下降。為此公司應(yīng)通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，控制負(fù)債規(guī)模；加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本的投融管理，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率；加強(qiáng)成本費(fèi)用控制，持續(xù)提升盈利能力；優(yōu)化信用政策，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，提升收益質(zhì)量等策略來(lái)提升公司的投資價(jià)值。

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[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]