陳子月　吳丹

摘要：隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟和規(guī)范化，債券市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中央銀行實(shí)施宏觀政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)對(duì)貨幣政策和債券市場(chǎng)的介紹和分析，研究二者之間的關(guān)系，并由此指出我國(guó)債券市場(chǎng)目前存在的缺陷，為我國(guó)債券市場(chǎng)的積極發(fā)展和貨幣政策的有效實(shí)施提出參考性建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；債券市場(chǎng)；宏觀經(jīng)濟(jì)；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.062

債券市場(chǎng)是中央銀行貨幣政策運(yùn)行的重要平臺(tái)，是一國(guó)金融體系中不可或缺的部分，其建立與完善有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。深入了解貨幣政策與債券市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)構(gòu)建我國(guó)的金融體系、發(fā)展宏觀經(jīng)濟(jì)十分必要。

1中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

改革開放以后，我國(guó)的債券市場(chǎng)經(jīng)歷三十多年的發(fā)展，已成為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分之一。2017年全年共發(fā)行債券1708只，規(guī)模達(dá)到1686955億元。自2001年以來(lái)，我國(guó)的債券市場(chǎng)主要呈現(xiàn)出債券品種極大豐富、市場(chǎng)工具多樣、參與主體多元、投資者數(shù)量不斷增加和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大等幾方面的特點(diǎn)。

2貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響

2.1公開市場(chǎng)操作

公開市場(chǎng)操作主要是通過(guò)回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行中央票據(jù)來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性，主要方式是央行票據(jù)和回購(gòu)，與其他貨幣政策工具相比，具有主動(dòng)性、靈活性和及時(shí)性等特點(diǎn)。公開市場(chǎng)操作已成為央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)和影響利率的重要手段，對(duì)債券市場(chǎng)的影響突出表現(xiàn)為央行回籠資金，利率大幅走高；央行投放資金，利率迅速降低，二者直接影響債券市場(chǎng)的走向。

2.2調(diào)整存款準(zhǔn)備金率

存款準(zhǔn)備金政策在我國(guó)也是一項(xiàng)常用的貨幣政策工具，存款準(zhǔn)備金率提高，要求金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備更多的準(zhǔn)備金，將減少其可用資金，從而起到了回收市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，降低準(zhǔn)備金率則與之相反。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，央行就開始逐步提高存款準(zhǔn)備金率以回收流動(dòng)性；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢時(shí)，央行就開始逐步降低存款準(zhǔn)備金率以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

2.3調(diào)整再貼現(xiàn)率

當(dāng)市場(chǎng)上流通的貨幣供應(yīng)量過(guò)多時(shí)，央行提高再貼現(xiàn)率，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)需要支付更多的利息才能取得再貼現(xiàn)資金，由此可以抑制其對(duì)貨幣的過(guò)度需求，反之亦然。中央銀行可以根據(jù)不同種類和期限的債券規(guī)定不同的再貼現(xiàn)率來(lái)調(diào)整利率結(jié)構(gòu)和貨幣供應(yīng)量，引導(dǎo)債券市場(chǎng)的走向。

3債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響

3.1推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程

中共十一屆三中全會(huì)后，黨和國(guó)家的工作中心轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟(jì)建設(shè)上，1981年我國(guó)債券市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，此后我國(guó)政府推出了一系列貨幣政策，促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大， 90年代中期后，我國(guó)債券市場(chǎng)更是發(fā)展迅速，流動(dòng)性逐步增加，深度和廣度也逐漸擴(kuò)大，交易更加活躍，這對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)化利率的形成起到了重要作用，推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。2007年1月4日，在Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）正式運(yùn)行后，基準(zhǔn)利率應(yīng)用范圍擴(kuò)大，債券利率市場(chǎng)化的進(jìn)程更進(jìn)一步，利率定價(jià)更加合理，利率結(jié)構(gòu)更加平衡，使得貨幣政策能夠更有效地發(fā)揮作用。

3.2完善債券收益率曲線

收益率曲線是預(yù)測(cè)債券價(jià)格和分析經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨勢(shì)的基本工具，也是利率走勢(shì)的分析工具。一般市場(chǎng)情況下，收益率曲線是向上傾斜的，因?yàn)楦鶕?jù)流動(dòng)性偏好理論，債券期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者會(huì)偏好期限更短的債券。我國(guó)的債券收益率曲線已經(jīng)初步形成，需要進(jìn)一步完善。由于收益率曲線能夠在一定程度上反映貨幣政策實(shí)施的效果，因此，一個(gè)完善的收益率曲線結(jié)構(gòu)對(duì)于貨幣政策的制定有著十分重要的參考性作用，相反，債券市場(chǎng)的高效運(yùn)行也是收益率曲線完善的重要基礎(chǔ)。一是保證了收益率曲線結(jié)構(gòu)的完整性。我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不足，短期國(guó)債品種和數(shù)量都較少，且相比于中長(zhǎng)期國(guó)債，我國(guó)短期國(guó)債在市場(chǎng)上的交易并不活躍，有較大的缺失，影響了我國(guó)國(guó)債的政策導(dǎo)向作用。但我國(guó)債券市場(chǎng)上公司債券、短期融資券等債券的發(fā)行量增加提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，在一定程度上改善了收益率曲線結(jié)構(gòu)不平衡的局面。二是增強(qiáng)了債券價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性。債券市場(chǎng)流動(dòng)性的增加能夠增強(qiáng)其承受大規(guī)模債券交易量的沖擊和處理大量市場(chǎng)信息的能力，從而有效保證了相同期限債券收益率變化的穩(wěn)定性，有利于收益率曲線的進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展。

3.3改善公開市場(chǎng)操作環(huán)境

由于公開市場(chǎng)操作需要在債券市場(chǎng)上調(diào)節(jié)債券發(fā)行數(shù)量或開展回購(gòu)業(yè)務(wù)，因此對(duì)于債券市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性的要求也更高，以防止公開市場(chǎng)操作政策對(duì)市場(chǎng)造成太大的沖擊，造成債券收益率與價(jià)格的不穩(wěn)定。2000年以后，公開市場(chǎng)操作正回購(gòu)的力度逐漸加強(qiáng)。在2008年和2009年，公開市場(chǎng)正回購(gòu)的規(guī)模分別達(dá)到3.1萬(wàn)億元和4.1萬(wàn)億元，但市場(chǎng)波動(dòng)不大，這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性已大大加強(qiáng)，為開展公開市場(chǎng)操作提供了有利的市場(chǎng)環(huán)境，有利于貨幣政策的靈活實(shí)施，也可以讓債券市場(chǎng)參與者更直接地感受到貨幣政策，提高貨幣政策在債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率和力度。

4我國(guó)債券市場(chǎng)目前存在的問題

4.1債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小且不均衡

截至2016年底，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模位居全球第三，債券市場(chǎng)總估值約為68.2萬(wàn)億元，債券余額總量占GDP的比重上升到86%左右，但早在2009年，日本債券余額總量就已達(dá)GDP的2.3倍，美國(guó)達(dá)1.8倍，法國(guó)約為1.1倍。另外，從中國(guó)整體債券市場(chǎng)來(lái)看，占比最大的是國(guó)債以及地方政府債，占比在35%左右，其次是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債占比35%左右，企業(yè)債占比較小，為20%以上（圖1），相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模較小且發(fā)展較不均衡。

4.2債券市場(chǎng)的流動(dòng)性較低

以國(guó)債為例，大部分機(jī)構(gòu)承銷國(guó)債后均以持有至到期為主，這會(huì)導(dǎo)致債券交易缺乏流動(dòng)性。根據(jù)持有者的結(jié)構(gòu)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債的比例很低。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債偏向于是一種儲(chǔ)蓄方式，且利率較低，個(gè)人投資者持國(guó)債在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的比例較低，從而個(gè)人持有的國(guó)債的流動(dòng)性較差。而大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，單純從購(gòu)買國(guó)債中取得利息收入并不十分重要，所以機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)對(duì)國(guó)債進(jìn)行流動(dòng)性管理，因而機(jī)構(gòu)持有者持有的國(guó)債流動(dòng)性較強(qiáng)。此外，我國(guó)債券發(fā)放時(shí)間安排的計(jì)劃性、透明度不高，而且大多數(shù)為長(zhǎng)期固定利率債券，流動(dòng)性較低，對(duì)利率市場(chǎng)化的適應(yīng)能力較差。

4.3債券市場(chǎng)的分割抑制了貨幣政策的有效性

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的彼此割裂會(huì)影響利率形成市場(chǎng)信號(hào)這一功能的有效發(fā)揮，使得不同市場(chǎng)形成的利率相互背離，違背了把這兩個(gè)市場(chǎng)作為統(tǒng)一市場(chǎng)的客觀要求。在這種情況下，中央銀行較難從割裂的市場(chǎng)中尋求有效的信息以進(jìn)行宏觀調(diào)控決策。

5發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)和完善貨幣政策的建議

5.1加強(qiáng)公司債券的發(fā)展，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置

增加公司債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)展公司債券市場(chǎng)能夠有效改變目前中國(guó)證券市場(chǎng)不平衡發(fā)展的局面，并且能夠豐富上市債券品種，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。首先要建立一個(gè)正常的公司債券市場(chǎng)機(jī)制，鼓勵(lì)發(fā)行公司債券，根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系確定發(fā)行公司債券規(guī)模。另外，需要建立健全公司債券信用評(píng)級(jí)體系和企業(yè)債券的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，提高市場(chǎng)總體信用質(zhì)量。最后，改革債券上市程序?qū)徟浦饾u向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，逐步放開限制。

5.2加強(qiáng)貨幣政策的透明度和準(zhǔn)確度，給債券市場(chǎng)參與者以穩(wěn)定的預(yù)期

目前我國(guó)中央銀行的利率調(diào)整不能給債券市場(chǎng)的參與者一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，這在一定程度上加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。中央銀行的政策運(yùn)行缺乏市場(chǎng)化的政策工具，所以比較依附于傳統(tǒng)手段，使得中國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策操作透明性較差，因此債券市場(chǎng)的波動(dòng)也較大。在此種情況下，中央銀行應(yīng)該更及時(shí)地公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告和貨幣政策實(shí)施報(bào)告，增加報(bào)告的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，幫助社會(huì)公眾更好地理解我國(guó)中央銀行的貨幣政策操作。

5.3加強(qiáng)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性

促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，目前應(yīng)從建立統(tǒng)一跨市場(chǎng)的托管結(jié)算體系開始，增加在銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)間跨市場(chǎng)流通的債券品種，逐步實(shí)現(xiàn)債券在兩個(gè)市場(chǎng)間的自由流動(dòng)，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的共同發(fā)展；同時(shí)需要完善信息披露和信用評(píng)級(jí)制度，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管制度，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能；最后，讓市場(chǎng)參與者自由選擇交易場(chǎng)所，實(shí)現(xiàn)真正的跨市場(chǎng)發(fā)行，最終實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

本文從我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，論述了貨幣政策與債券市場(chǎng)間的相互影響，進(jìn)而提出了目前存在的問題和相應(yīng)的發(fā)展建議。綜上所述，在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁的勢(shì)頭下，同步采取有效的貨幣政策加強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)，對(duì)推動(dòng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)科學(xué)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

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