李星月　沈俊

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性恰好與高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和融資需求吻合。財(cái)務(wù)治理作為企業(yè)公司治理的核心內(nèi)容，如何提高企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率，是風(fēng)險(xiǎn)投資介入高新技術(shù)企業(yè)后需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。論文以2009-2011年深交所創(chuàng)業(yè)板上市有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，提出促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)有序發(fā)展，優(yōu)化我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)整體環(huán)境的對(duì)策建議。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本有正向影響；風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本有負(fù)向影響；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益有正向影響，與高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本有負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；高新技術(shù)企業(yè)；財(cái)務(wù)治理效率；回歸分析

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.050

1引言

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為引導(dǎo)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要戰(zhàn)略選擇，資金是其創(chuàng)新與發(fā)展的核心保障。隨著國際資本格局以及商業(yè)模式的改變，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)逐步進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的全新階段。而風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性恰好與高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和融資需求吻合。財(cái)務(wù)治理作為企業(yè)公司治理的核心內(nèi)容，如何提高企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率，是風(fēng)險(xiǎn)投資介入高新技術(shù)企業(yè)后需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，也是高新技術(shù)企業(yè)自身高效發(fā)展所需考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持下，高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力逐步提升，企業(yè)價(jià)值發(fā)生變化，高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱性、被投資企業(yè)的代理成本均有所改變。風(fēng)險(xiǎn)投資通過提供資金、人力資本、智力資本以及關(guān)系資本等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本產(chǎn)生不同作用，最終影響高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。陳思等（2017）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新增長(zhǎng)，企業(yè)專利數(shù)量顯著增加。Gompers（1995）提出風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能提高公司的治理水平，劉輝，趙瑋，溫軍（2016）也提出，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)有提升促進(jìn)作用。馮慧群（2016）通過研究得出風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低被投資公司代理成本，緩和委托代理矛盾。對(duì)于如何提升企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率，張淑慧，彭玨（2009）提出我國風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作基于風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重委托代理關(guān)系，提高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的財(cái)務(wù)治理效率，即在風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)的合理配置。提高公司財(cái)務(wù)治理效率，林萬祥等（2007）認(rèn)為應(yīng)該從降低財(cái)務(wù)治理成本著手。

綜合上述研究，論文將從風(fēng)險(xiǎn)投資影響高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的三個(gè)因素出發(fā)，通過構(gòu)建多元回歸方程，分別研究風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，為高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理、風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)規(guī)范內(nèi)部發(fā)展、政府部門制定風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)政策提供強(qiáng)有力的研究支持。

2理論假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，并且選擇介入高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理，究其根本，是風(fēng)險(xiǎn)投資希望通過參與被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)治理，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益的提升，降低企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本，使被投資高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率最大，進(jìn)而保證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在成本一定的情況下，實(shí)現(xiàn)自身投資收益地最大化或在收益一定的情況下使得成本最小。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)投資介入高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理過程中，可幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)現(xiàn)各自存在的問題，并通過財(cái)務(wù)治理促進(jìn)各方采取措施積極改善不足之處。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理影響的研究，學(xué)術(shù)界普遍接受的是Barry（1990）提出的“篩選”、“監(jiān)督”說，Megginson和Weiss（1991）提出的“核證作用”說以及Thomas（2000）提出的“增值服務(wù)說”。正是因?yàn)檫@些作用，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營管理、組織架構(gòu)安排等產(chǎn)生影響，引起高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的改變。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來說，哪些特征因素可以向外界傳遞其對(duì)目標(biāo)高新技術(shù)企業(yè)的未來預(yù)期、對(duì)企業(yè)的重視程度以及為企業(yè)提供增值服務(wù)的程度，進(jìn)而影響高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率，成為必須要關(guān)注的內(nèi)容。論文在借鑒楊勝剛等（2017）、徐欣（2015）等文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從“成本-收益觀”視角研究高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率，用財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本的比值表示財(cái)務(wù)治理效率，選擇風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例三個(gè)因素研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，并基于此提出研究理論假設(shè)。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)的資源共享與整合能夠?yàn)楸煌顿Y高新技術(shù)企業(yè)提供更多幫助。在風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資情況下，當(dāng)一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)有潛力的高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，可以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資的協(xié)同運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，借助風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)的人力和市場(chǎng)資源、管理和開發(fā)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)等，幫助企業(yè)增加收益，提高企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資會(huì)促進(jìn)被投資高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益的提升，但風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資也會(huì)導(dǎo)致成員之間出現(xiàn)“搭便車”情況，影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的管理，增加被投資高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理成本。

基于以上分析，提出假設(shè)H1a和假設(shè)H1b：

假設(shè)H1a：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益有正向影響

假設(shè)H1b：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本有正向影響

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從上市前介入高新技術(shù)企業(yè)到2016年為止，風(fēng)險(xiǎn)投資持有高新技術(shù)企業(yè)股份的時(shí)間。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)持有期限的增加，其對(duì)企業(yè)的了解會(huì)更加深入，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資的目標(biāo)高新技術(shù)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度逐漸減弱，其更能提供促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的有效建議，降低企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資持有高新技術(shù)企業(yè)股份的時(shí)間越長(zhǎng)，其對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)管力度越強(qiáng)，被投資企業(yè)出現(xiàn)不作為行為的可能性降低，進(jìn)一步提高被投資高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)H2a和假設(shè)H2b：

假設(shè)H2a：風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益有負(fù)向影響

假設(shè)H2b：風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本有負(fù)向影響

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響。

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高新技術(shù)企業(yè)所占的股份比例越大，表明其與目標(biāo)企業(yè)的利益相關(guān)性越大。持股比例越高，代表風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在被投資的高新技術(shù)企業(yè)中擁有較強(qiáng)的決策權(quán)與話語權(quán)，更能對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理產(chǎn)生影響。由于高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的特點(diǎn)，持股比例高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在未來獲取更多超額收益，會(huì)更多的介入被投資高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與管理，并為其提供優(yōu)質(zhì)的咨詢等增值服務(wù)，進(jìn)而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。綜合上述分析，提出假設(shè)H3a和假設(shè)H3b：

假設(shè)H3a：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益有正向影響

假設(shè)H3b：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本有負(fù)向影響

3樣本選擇與模型構(gòu)建

3.1樣本與數(shù)據(jù)

為保證研究樣本的連續(xù)性、一致性、可研性和研究結(jié)果的可靠性、準(zhǔn)確性，論文從企業(yè)上市時(shí)間、高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及風(fēng)險(xiǎn)投資背景認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等三方面進(jìn)行篩選，最終選取2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市、有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的103家高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本。論文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行篩選：

（1）企業(yè)上市時(shí)間的確定。有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速，具有成長(zhǎng)潛力，逯東（2015）、張科舉（2016）等通過研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)在上市后，業(yè)績(jī)有所下滑，3-5年后，業(yè)績(jī)慢慢恢復(fù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。為避免短期內(nèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果造成影響，更好地研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，論文選擇上市時(shí)間5年以上且中途沒有被退市的企業(yè)，因此最終選取上市時(shí)間為2009-2011年的上市企業(yè)103家。

（2）高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定。參照我國《2016國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域目錄》確定企業(yè)是否為高新技術(shù)企業(yè)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景的認(rèn)定。論文所指有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)是指，在企業(yè)上市前或上市時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)，即上市高新技術(shù)企業(yè)的招股說明書中披露的前十大股東名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)資本投資”以及“創(chuàng)業(yè)資本投資”的被認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。通過此方法仍不能確定的，通過查詢中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒、中國風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)以及清科創(chuàng)業(yè)投資公司名錄確定。上市后才有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的高新技術(shù)企業(yè)不在研究范圍內(nèi)。

3.2變量與模型設(shè)定

論文所選的研究指標(biāo)具體如下。

（1）被解釋變量：①總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/總資產(chǎn)×100%；②管理費(fèi)用率（MFR）=管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入×100%；③財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率（CFR）=財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額×100%。

（2）解釋變量：①風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資（VC Number），虛擬變量，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2家及以上為1，否則為0；②風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限（VC Dur），即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從上市前介入到2016年為止，持有高新技術(shù)企業(yè)股份的時(shí)間，以年為單位；③風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VC Share），即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例之和。

（3）控制變量：①年度虛擬變量（Year），虛擬變量，當(dāng)樣本處于某一年時(shí)其值為1，否則其值為0；②成立年限（Age），即報(bào)告期減去企業(yè)成立日期，以年為單位；③企業(yè)規(guī)模（Size），即年末資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)；④企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）=主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入×100%；⑤資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。

根據(jù)前述研究，論文的實(shí)證模型設(shè)定如下：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益影響的實(shí)證模型。

模型一：

ROA=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare

+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型一中，用總資產(chǎn)收益率表示企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)財(cái)務(wù)治理收益的影響。其中，ROA表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率，VC Number表示風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資，VC Dur表示風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限，VC Share表示風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，Age表示企業(yè)成立年限，Size表示企業(yè)規(guī)模，Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)性，Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Year表示年度，ε代表隨機(jī)誤差。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本影響的實(shí)證模型。

模型二：

MFR=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型三：

COST=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+

∑12j=8βjYearj+ε

模型二中，用管理費(fèi)用率表示企業(yè)股權(quán)代理成本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)財(cái)務(wù)治理成本的影響。其中，MFR表示管理費(fèi)用率，即企業(yè)股權(quán)代理成本，其他符號(hào)含義同模型一。模型三中，用財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率表示企業(yè)債權(quán)代理成本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)財(cái)務(wù)治理成本的影響。其中，CFR表示財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率，即企業(yè)債權(quán)代理成本，其他符號(hào)含義同模型一。

4實(shí)證結(jié)論及討論

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、描述性分析和相關(guān)性分析的結(jié)果表明：各變量均在可接受范圍內(nèi)，并且不存在多重線性相關(guān)，符合進(jìn)行回歸分析的要求。利用Stata 13.0對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。

根據(jù)表1的回歸結(jié)果可以得知：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與總資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)被投資高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理收益有顯著促進(jìn)作用，證實(shí)了假設(shè)H1a。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率在10%的水平正相關(guān)，并且其相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與管理費(fèi)用率之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值，說明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率的影響效應(yīng)更大，即風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)治理成本，證實(shí)了假設(shè)H1b。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)數(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益的影響大于其對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理成本的影響，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有促進(jìn)作用。這一方面說明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資可以集聚風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源和經(jīng)驗(yàn)，有利于被投資高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)提升；另一方面也說明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資通過獲取多重話語權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)施管理和監(jiān)督，但此過程中會(huì)出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，使得債權(quán)代理成本有所上升。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與總資產(chǎn)收益率在5%水平上負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越久，被投資高新技術(shù)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并沒有更優(yōu)，而是呈現(xiàn)反向變化，這與假設(shè)H2a的預(yù)期一致。風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率呈負(fù)相關(guān)，但與財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率的關(guān)系不顯著，基本符合論文提出的假設(shè)H2b。風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與總資產(chǎn)收益率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率均負(fù)相關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率的回歸系數(shù)絕對(duì)值均大于風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)絕對(duì)值，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)財(cái)務(wù)治理成本的效應(yīng)大于對(duì)財(cái)務(wù)治理收益的效應(yīng)，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有促進(jìn)作用。這表明隨著風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的增加，會(huì)加深風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資高新技術(shù)企業(yè)之間的了解，顯著降低兩者間由于信息不對(duì)稱造成的股權(quán)代理成本，對(duì)債權(quán)代理成本降低有影響但不顯著，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資高新技術(shù)企業(yè)管理的長(zhǎng)期深度監(jiān)管會(huì)限制企業(yè)管理層工作的積極性，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)提升產(chǎn)生負(fù)面影響。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，不符合假設(shè)H3a，但驗(yàn)證了假設(shè)H3b。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率均負(fù)相關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率的回歸系數(shù)絕對(duì)值均大于總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)絕對(duì)值，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)財(cái)務(wù)治理成本的效應(yīng)大于對(duì)財(cái)務(wù)治理收益的效應(yīng)，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有促進(jìn)作用。這從側(cè)面反映我國資本市場(chǎng)建設(shè)尚未完善，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資高新技術(shù)企業(yè)的扶持、監(jiān)管功能還有發(fā)揮空間，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的增加對(duì)被投資高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益的解釋能力有限。但風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的增加，加深了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資高新技術(shù)企業(yè)的了解，增強(qiáng)了其在企業(yè)決策中的話語權(quán)，有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)治理成本。

5結(jié)論與建議

現(xiàn)有有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間的研究大多集中在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)業(yè)績(jī)、公司治理以及盈余管理等方面，忽略了被投資企業(yè)財(cái)務(wù)治理這一重要方面。在當(dāng)前國家全面落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略之際，高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率研究顯得尤為必要。論文以風(fēng)險(xiǎn)投資影響高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的三個(gè)因素為切入點(diǎn)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本的影響，并得到如下研究結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，可以整體提升高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，一定程度上對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理收益產(chǎn)生積極影響。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理成本會(huì)產(chǎn)生抑制作用。（4）高新技術(shù)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營會(huì)影響其財(cái)務(wù)治理效率。一是高新技術(shù)企業(yè)的負(fù)債對(duì)于企業(yè)經(jīng)營者的“機(jī)會(huì)主義行為”有很強(qiáng)的約束性，可以降低企業(yè)的管理費(fèi)用率。二是企業(yè)負(fù)債率的提高增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出率上升。

基于實(shí)證研究結(jié)果，論文從高新技術(shù)企業(yè)方面、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)方面以及政府及相關(guān)部門方面提出風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的對(duì)策建議：從高新技術(shù)企業(yè)層面來說，一是構(gòu)建高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，有效控制企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)，提升高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率；二是提高企業(yè)管理人員素質(zhì)，營造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮投資能力的良好企業(yè)氛圍，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率提高；三是適度利用財(cái)務(wù)杠桿，保持企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，提高企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)層面來說，一是采取風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資模式，發(fā)揮機(jī)構(gòu)間合作協(xié)同作用，提高高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理收益；二是合理選擇風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限、持股比例，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)專業(yè)性，促進(jìn)被投資高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率提高。從政府及相關(guān)部門層面來說，一是健全風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)體系，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，助力被投資高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率提高；二是加快落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，為高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率提升奠定基礎(chǔ)。

論文從“成本-收益觀”視角衡量財(cái)務(wù)治理效率，通過實(shí)證分別研究了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，但由于篇幅限制及研究水平有限，論文的研究還有待于進(jìn)一步完善，后續(xù)研究可從以下兩方面著手：（1）增加財(cái)務(wù)治理效率反映指標(biāo)。論文的解釋變量只能從財(cái)務(wù)收益和財(cái)務(wù)成本的可量化指標(biāo)上得出，影響研究成果的普適性。相關(guān)部門應(yīng)該構(gòu)建完善的財(cái)務(wù)治理效率指標(biāo)體系，從財(cái)權(quán)配置、財(cái)務(wù)激勵(lì)、財(cái)務(wù)控制、財(cái)務(wù)監(jiān)督等多方面分別設(shè)置衡量財(cái)務(wù)治理效率的指標(biāo)，并賦予不同權(quán)重，為全方位評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率提供幫助。（2）案例分析與論證。論文的研究主要側(cè)重于實(shí)證研究，未將實(shí)證研究結(jié)果運(yùn)用于單個(gè)公司進(jìn)行案例分析與論證。后續(xù)研究可通過實(shí)際案例分析對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證與探討，從案例分析角度豐富拓展研究。

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