盧誠詠

摘要：十九大報(bào)告首次將“美麗”納入到社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的限定詞中，因此，緊跟時代發(fā)展趨勢，抓住熱點(diǎn)話題，將研究對象鎖定為綠色企業(yè)。以改進(jìn)后的F-O模型為基礎(chǔ)，結(jié)合2016年12月31日前上市的3065家企業(yè)在2006-2016年間的數(shù)據(jù)，按照綠色企業(yè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行分組，對價(jià)格泡沫情況進(jìn)行研究。結(jié)果表明A股市場中長期存在價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象，并且該狀況在尚不滿足綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中日趨明顯，而符合綠色企業(yè)評價(jià)條件的企業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離程度日趨縮小，二者差距的與日擴(kuò)大說明伴隨著企業(yè)整體質(zhì)量信號的不斷釋放，投資者對企業(yè)的認(rèn)識也趨向合理。本文最后針對投資者、上市公司、監(jiān)管層分別提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià)泡沫；股票內(nèi)在投資價(jià)值；F-O模型；綠色企業(yè)

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.046

0引言

股價(jià)泡沫指股票在流通市場中的市場價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的部分。股市泡沫破裂會損壞宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，也使微觀經(jīng)濟(jì)的效率直線下降。故研究股價(jià)泡沫問題在理論和實(shí)際應(yīng)用中都具有重要價(jià)值，也一直是前沿?zé)狳c(diǎn)問題。

十九大報(bào)告首次將“美麗”納入到社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的限定詞中，提及“自然”18次、“綠色”12次、“生態(tài)環(huán)境”11次，強(qiáng)調(diào)中國要建設(shè)的現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化?？梢娋G色企業(yè)將成為企業(yè)未來發(fā)展的主要方向，本文緊跟時代發(fā)展趨勢，抓住熱點(diǎn)話題，將研究對象鎖定為綠色企業(yè)，對其做股價(jià)泡沫的研究分析。

1理論模型與數(shù)據(jù)

1.1F-O模型及其假設(shè)

剩余收益等于所有者按照現(xiàn)行利率扣除其股權(quán)成本后留下的凈利潤，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)創(chuàng)造高于市場平均回報(bào)率的超額收益。

RIt=NIt-rtBt-1

RIt為第t期剩余收益，NIt為第t期的每股凈利潤，rt為第t期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，Bt-1為第t-1期企業(yè)每股凈資產(chǎn)。

Feltham and Ohlson（1995）將股票內(nèi)在價(jià)值和股東權(quán)益與其未來收益聯(lián)系起來，確立了股票內(nèi)在價(jià)值和會計(jì)賬面價(jià)值的直接關(guān)系，提出剩余收益模型（Feltham - Ohlson Model）。陳信元、陳冬華和朱紅軍（2002）在F-O模型的基礎(chǔ)上，研究1995-1997年三年的上海證券市場會計(jì)數(shù)據(jù)信息和股價(jià)之間的關(guān)系，證明了規(guī)模、流通股比率、ROE對股票收益的解釋力。

F-O模型建立在以下三個假定之上：

假設(shè)一：企業(yè)只發(fā)放股利，企業(yè)股票價(jià)值等于未來期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值。

Vt=

改進(jìn)后的F-O模型，以動態(tài)的思維角度去看待股票的內(nèi)在價(jià)值。本文認(rèn)為近年的信息對股票價(jià)格影響程度較大，更早期的影響程度較小，取N=2。

1.3綠色企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)

道農(nóng)研究院在ESG（Environment Social Governance）基礎(chǔ)上提出根據(jù)“文化、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會、創(chuàng)新”五個指標(biāo)評價(jià)綠色企業(yè)。本文采用綜合指數(shù)法衡量綠色企業(yè)，借鑒道農(nóng)研究院的五大分類方法，考慮到更側(cè)重對企業(yè)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)效益的評價(jià)，故提高了經(jīng)濟(jì)權(quán)重至15%、環(huán)境權(quán)重至30%，降低文化權(quán)重至15%、創(chuàng)新權(quán)重至15%，保持社會權(quán)重25%。每項(xiàng)最高得分為5分，最低得分為1分。

本文參考蘇蕊芯（2015）劃分的具體操作方法，選取最晚于2016年12月31日上市的3124只A股作為統(tǒng)計(jì)樣本，占截至2018年2月16日（農(nóng)歷新年）已上市的全部3477家A股上市公司的89.85%。為保證統(tǒng)計(jì)信息的完整性和可比性，本文將缺失關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的公司排除在外。

對每個子項(xiàng)目打分后，按照評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加權(quán)平均得出“每年分值”，從而得出每家企業(yè)2006-2016年“每年分值”的平均值——“平均分”。設(shè)定“平均分”在3以上的企業(yè)符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并按照“每年分值”得分不少于3分的次數(shù)進(jìn)行分組，分別將1年、5年設(shè)定為A組、B組，即A組中有404家綠色企業(yè)、2720家非綠色企業(yè)，B組中有283家綠色企業(yè)、2841家非綠色企業(yè)。

2實(shí)證結(jié)果與分析

2.1樣本和指標(biāo)說明

Penman and Sougiannis（1998）援引“合理預(yù)期”的觀點(diǎn)，用事后實(shí)現(xiàn)值代替預(yù)期值，并將股價(jià)用作基礎(chǔ)價(jià)值的基準(zhǔn)，本文也將選取事后實(shí)現(xiàn)值來測算股價(jià)。

樣本區(qū)間選擇2006年1月1日至2016年12月31日。

本文數(shù)據(jù)全部來源于深圳國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（1）企業(yè)每股凈資產(chǎn)B：企業(yè)凈資產(chǎn)除以企業(yè)總股本。

（2）企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE：稅后利潤除以企業(yè)凈資產(chǎn)。

（3）分紅比例a：企業(yè)每股股利除以每股凈資產(chǎn)，如果數(shù)據(jù)缺失，則用行業(yè)分紅比例代替。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)收益率r：選取2006-2016年每年最后一個工作日的一年期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（5）股票價(jià)格P：由于我國股票價(jià)格水平日波動較大，采用每年最后一個工作日收盤價(jià)格不能反映股價(jià)真實(shí)信息，故選取2006-2016年每年最后一個月的日平均收盤價(jià)作為股價(jià)水平。

2.2股價(jià)泡沫實(shí)證檢驗(yàn)

2.2.1樣本企業(yè)存在泡沫程度

排除嚴(yán)重缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)以及PT、ST企業(yè)，共剩余3065家企業(yè)，產(chǎn)生23102個有效數(shù)據(jù)。相對泡沫程度等于股票價(jià)格減去理論價(jià)格之差除以理論價(jià)格，假定相對泡沫程度大于1為“存在泡沫”，則3065家企業(yè)在2006-2016年中存在泡沫的占比為92.39%，說明我國A股市場還未能真正進(jìn)入價(jià)值投資的軌道上，炒政策、炒概念等的投機(jī)行為較為普遍，投資者過度自信、投資者結(jié)構(gòu)不合理、信息傳遞渠道不暢通等導(dǎo)致的異質(zhì)信念較嚴(yán)重（劉熀松，2009）。

2.2.2組內(nèi)比較

對A組進(jìn)行組內(nèi)數(shù)據(jù)比較，從A組“存在泡沫占比”（如圖1所示）可以看出：

（1）綠色企業(yè)、非綠色企業(yè)、全部企業(yè)的峰值所對應(yīng)的年份分別為2007年、2009年、2015年，與進(jìn)入熊市年份相吻合，說明市場上較多企業(yè)存在股價(jià)泡沫且其泡沫破裂與整個市場進(jìn)入熊市階段之間存在一定的相關(guān)性，這和毛有碧、周軍（2007）研究發(fā)現(xiàn)1994-2004年間死亡泡沫破滅能夠引發(fā)我國股市三次“大蕭條”的結(jié)論如出一轍；

（2）2006-2010年中符合條件的綠色企業(yè)存在泡沫的比率大于不符合綠色企業(yè)條件的企業(yè)，2011-2016年情況則相反，表明2011年之后符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的投資價(jià)值越來越突出，顯然投資者也注意到了這一點(diǎn)，對綠色企業(yè)更加青睞，這反過來也促進(jìn)了綠色企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展；

（3）在2016年之后符合條件的綠色企業(yè)存在泡沫的占比較之不符合條件的企業(yè)有更為明顯的下降趨勢，這為投資者提供了更好的投資理念與投資方向。

由于B組的組內(nèi)比較分析結(jié)論與A組類似，不做贅述。

2.2.3組間對比

對A組、B組的“泡沫程度平均值”進(jìn)行組間對比：

（1）除2006年、2010年、2011年三年中B組數(shù)據(jù)略高于A組，且其差額占比最高不超過0.5%以外，其余年份均是A組高于B組，說明滿足綠色企業(yè)條件越嚴(yán)格的企業(yè)，泡沫程度相對而言越低；

（2）從兩組的線性趨勢線來看，A組的斜率明顯高于B組，說明越滿足綠色企業(yè)條件的企業(yè)，在股價(jià)泡沫上越有一定的下降優(yōu)勢，越有走價(jià)值投資道路的潛力；

（3）從兩組差額的線性趨勢線看出，差額呈上升態(tài)勢，逐年遞增，表明隨著時間的推移，越符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，越能夠展現(xiàn)其投資價(jià)值，并且會拉大與不符合條件的企業(yè)之間的差距。

3結(jié)論與建議

本文以改進(jìn)后的F-O模型為基礎(chǔ)，結(jié)合2016年12月31日前上市的3065家企業(yè)在2006-2016年間的樣本數(shù)據(jù)，按照綠色企業(yè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行分組研究。結(jié)論顯示，A股市場中長期存在價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象，投機(jī)性泡沫普遍存在。同時這種狀況在大部分尚不滿足綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中日趨明顯，符合綠色企業(yè)評價(jià)條件的企業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離日趨縮小，二者之間的差距與日擴(kuò)大，說明伴隨著企業(yè)整體質(zhì)量信號的不斷釋放，投資者對企業(yè)的認(rèn)識也趨向合理。為此可以從以下幾個方面著手：

（1）對于上市公司而言，提高內(nèi)在投資價(jià)值，注重自身財(cái)富的創(chuàng)造與積累，提高持續(xù)贏利能力，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，改善經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大監(jiān)督范圍，向符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的方向發(fā)展，即“文化領(lǐng)先、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢、環(huán)境友好、社會和諧、創(chuàng)新驅(qū)動”。

（2）對于投資者而言，需主動參與相關(guān)培訓(xùn)與學(xué)習(xí)，不斷提升自身投資素質(zhì)和決策能力，形成正確的投資觀念，端正投資態(tài)度。

（3）對于管理層，完善信息披露等監(jiān)管制度，建立股市泡沫預(yù)警機(jī)制，解決股權(quán)分置等問題以增強(qiáng)投資者信心；借鑒國際通行做法，證監(jiān)會逐步下放審核權(quán)限至交易所，使股票發(fā)行更加市場化；對綠色企業(yè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，引導(dǎo)企業(yè)走“綠色發(fā)展”道路。

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