張志明

基建投資失速！

2018年以來(lái)，受多方面因素影響，基建投資增速持續(xù)走低，截至上半年，新口徑（不含電力熱力和水）基建投資增速下滑至7.3%，按照老口徑包含電熱力和水?dāng)M合出的投資增速已經(jīng)下滑至3.3%，而2017年基建投資增速還保持在兩位數(shù)以上。

作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，甚至是托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段，過(guò)去五年，基建投資年增速均保持在15%以上。失速的基建投資不僅拖累了整個(gè)固定資產(chǎn)投資增速，也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。

在外有貿(mào)易摩擦，內(nèi)有消費(fèi)增速不振的背景之下，重啟基建亦是題中之意。

7月31日，政治局會(huì)議布局下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議要求“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”，“要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作”，“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，“要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”等。

各部委和地方政府也開始布局下半年的基建計(jì)劃。8月7日，中鐵總確認(rèn)，2018年鐵路固定資產(chǎn)投資額將重返8000億元以上，遠(yuǎn)超年初7320億元的投資安排。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在擴(kuò)大內(nèi)需的環(huán)境下，積極的財(cái)政政策或?qū)榈胤秸ㄌ峁┬庞?，基建投資有望加速提振經(jīng)濟(jì)，修復(fù)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。下半年，基建（特別是中西部地區(qū)補(bǔ)短板屬性的基礎(chǔ)建設(shè)）或有望成為擴(kuò)內(nèi)需的主要抓手。

失速下滑之因

聯(lián)訊證券表示，導(dǎo)致基建投資增速快速下滑的原因比較復(fù)雜，總體來(lái)看，這是“緊信用”和“嚴(yán)監(jiān)管”政策綜合作用下的結(jié)果，具體梳理發(fā)現(xiàn)，有四方面的原因——PPP清理；資管新規(guī)；地方債發(fā)行和信用市場(chǎng)波動(dòng)。

從資金構(gòu)成來(lái)源看，基建投資資金主要來(lái)源4項(xiàng)，分別是自籌資金，近年來(lái)占比持續(xù)提升，基本在60%以上，其余是國(guó)內(nèi)貸款和預(yù)算內(nèi)資金，占比均在15%-16%之間，剩下為其他資金，占比在5%-7%左右。

基于歷史數(shù)據(jù)，聯(lián)訊證券對(duì)2017年基建投資資金來(lái)源進(jìn)行拆解，2017年基建實(shí)際完成投資17.3萬(wàn)億元，假設(shè)實(shí)際資金到位率90%，則需要資金大約15.6萬(wàn)億元。

按照歷史數(shù)據(jù)，基建投資資金中，預(yù)算內(nèi)資金占比持續(xù)提升，2016年占比約16%，假設(shè)這個(gè)比例不變，則預(yù)算內(nèi)資金約2.5萬(wàn)億元。國(guó)內(nèi)貸款假設(shè)占比15%，則大約提供2.3萬(wàn)億元資金。剩下大頭是自籌資金，自籌資金按照歷史規(guī)律，按照占比63%計(jì)算，則自籌部分資金規(guī)模為9.8萬(wàn)億元。

而自籌資金來(lái)源中，主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非標(biāo)等，由于目前沒有自籌資金來(lái)源的權(quán)威統(tǒng)計(jì)，聯(lián)訊證券大致做一個(gè)拆解和估算，2017年政府性基金收入約6.1萬(wàn)億元，普遍認(rèn)為大約40%投入到基建，則貢獻(xiàn)約2.5萬(wàn)億元，占基建投資資金來(lái)源約16%；PPP截至2017年落地項(xiàng)目累計(jì)投資額約4.8萬(wàn)億元，當(dāng)年新增落地項(xiàng)目2.6萬(wàn)億元，按照2.5年建設(shè)周期計(jì)算，則PPP貢獻(xiàn)約1.4萬(wàn)億元，占基建投資資金來(lái)源約9%；2017年新增城投債約0.47萬(wàn)億元，占基建投資資金來(lái)源約3%；非標(biāo)部分，按照社融投資中委托貸款和信托貸款增加額測(cè)算，根據(jù)調(diào)研信息，非標(biāo)資金大約60%流向基建，則2017年貢獻(xiàn)約1.8萬(wàn)億元，占基建投資資金12%。

聯(lián)訊證券認(rèn)為，由于政府性基金相對(duì)穩(wěn)定，在自籌資金來(lái)源中，占比比較大的就是PPP和非標(biāo)，而此兩項(xiàng)2018年以來(lái)受政策影響較大，這也是2018年以來(lái)基建投資表現(xiàn)不佳的原因。

2017年以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列有關(guān)PPP項(xiàng)目的政策，規(guī)范PPP項(xiàng)目的發(fā)展，包括要求地方政府融資規(guī)范化、加強(qiáng)央企PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控、鼓勵(lì)民間資本參與PPP項(xiàng)目等。

自2017年11月政策要求規(guī)范存量PPP項(xiàng)目后，PPP新項(xiàng)目落地開始明顯放緩，2018年3月、4月，也就是規(guī)范截止日期，當(dāng)月新增進(jìn)入采購(gòu)的PPP項(xiàng)目數(shù)為負(fù)，新增進(jìn)入執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)量也在4月出現(xiàn)大幅下滑。聯(lián)訊證券從上市公司了解到的信息來(lái)看，2017年12月以來(lái)，PPP項(xiàng)目的融資基本凍結(jié)，直到4月清庫(kù)告一段落后才開始松動(dòng)。盡管4月份之后，合規(guī)PPP項(xiàng)目融資逐步恢復(fù)，但受資管新規(guī)及監(jiān)管氛圍影響，PPP項(xiàng)目融資進(jìn)展依然顯著放慢。

非標(biāo)占基建投資資金來(lái)源的12%左右，受資管新規(guī)等政策影響，2018年以來(lái)，非標(biāo)新增融資額為負(fù)，實(shí)際對(duì)基建投資造成抽血，成為基建投資資金來(lái)源的“黑天鵝”。

資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資的約束更多。首先，原則上公募產(chǎn)品不能投資非標(biāo)。資管新規(guī)要求公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)及上市交易的股票，因此原則上只有私募產(chǎn)品才能投資非標(biāo)，而私募產(chǎn)品只能向合格投資者發(fā)行，資金來(lái)源大幅受限。其次，非標(biāo)資產(chǎn)投資不得期限錯(cuò)配。資管新規(guī)要求無(wú)論直接或間接投資于非標(biāo)，非標(biāo)的到期日均需要與負(fù)債端資管產(chǎn)品的到期日相吻合。而銀行理財(cái)產(chǎn)品絕大部分都是3-6個(gè)月期限，非標(biāo)資產(chǎn)則是1年期限以上，銀行發(fā)行長(zhǎng)期限的理財(cái)對(duì)接非標(biāo)存在很大難度。

由此，經(jīng)過(guò)幾輪的強(qiáng)監(jiān)管，社融規(guī)模存量中的委托貸款和信托貸款增速呈斷崖式下跌。

地方債發(fā)行較慢也拖累了基建投資?；ㄗ曰I資金的另一重要資金來(lái)源是地方債，專項(xiàng)債占基建投資資金來(lái)源比例2016年約為5%，2017年以來(lái)，地方債發(fā)行放緩，也在一定程度上拖了基建投資的后腿，而地方債發(fā)行放緩，客觀原因在于，每年財(cái)政部都會(huì)發(fā)布關(guān)于做好地方債發(fā)行工作的通知或意見，2016年和2017年分別在1月底和2月下旬就已發(fā)布，而2018年到5月上旬才公布，2018年地方債統(tǒng)籌安排較晚，對(duì)地方債發(fā)行節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。

根據(jù)2018年“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，2018年地方債專項(xiàng)新券額度為1.35萬(wàn)億元，加上地方財(cái)政赤字8300億元，地方債新券額度為2.18萬(wàn)億元，較2017年增加5500億元。而從實(shí)際發(fā)行情況看，截至6月，地方政府發(fā)行債券規(guī)模1.4萬(wàn)億元，而上年同期為1.9萬(wàn)億元，且實(shí)際上，上半年地方政府債發(fā)行規(guī)模明顯低于往年，且前5月發(fā)行債券多用于置換，截至6月，新增債規(guī)模僅0.33萬(wàn)億元。

專項(xiàng)債的發(fā)行也較慢，全年1.35萬(wàn)億元的額度，截至6月份累計(jì)發(fā)行0.37萬(wàn)億元，占全年額度的比例僅27%。

2018年是信用債到期大年，受上半年市場(chǎng)環(huán)境影響，疊加部分公司違約，導(dǎo)致整個(gè)信用市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券遇阻，東方園林發(fā)債事件，蒙草生態(tài)評(píng)級(jí)下調(diào)事件等多起事件導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅下跌，新債發(fā)行受阻。信用市場(chǎng)融資金額相對(duì)于基建投資規(guī)模來(lái)說(shuō)，似乎很小，但考慮到行業(yè)普遍存在的墊資行為以及其中的杠桿效應(yīng)，一定程度上也拖累了基建投資增速。

熨平經(jīng)濟(jì)下行

東興證券表示，在外部環(huán)境不確定性提升和信用風(fēng)險(xiǎn)猶存的背景下，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”在一定程度上失靈。上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變”，整體宏觀經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期悲觀且波動(dòng)性下降。二季度GDP增速為6.7%，較一季度下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。

在“三駕馬車”之中，貨幣政策傳導(dǎo)受阻導(dǎo)致投資走弱。

目前寬松的貨幣政策預(yù)期趨于一致，但貨幣政策的傳導(dǎo)受阻導(dǎo)致信用創(chuàng)造缺乏。市場(chǎng)短期流動(dòng)性充裕，Shibor呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但社融增速卻低于往年同期。2018年1-7月份，社融累計(jì)規(guī)模達(dá)10.14萬(wàn)億元，同比下降18%，社融增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

社融金額的下滑直接導(dǎo)致投資乏力，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓。2018年1-7月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）35.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.5%，創(chuàng)逾19年新低。從上半年來(lái)看，雖然5、6月份貨幣政策調(diào)整頻繁，但由于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，基建固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)了與貨幣政策的小幅脫節(jié)。固定資產(chǎn)投資完成額進(jìn)一步走弱，上半年基建投資完成額同比增長(zhǎng)7.3%，為2015年以來(lái)的最低值；房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，上半年房開投數(shù)據(jù)波動(dòng)顯著收斂。

“三駕馬車”中的進(jìn)出口也受到貿(mào)易戰(zhàn)的壓制。盡管7月份的進(jìn)口表現(xiàn)出現(xiàn)小幅彈升，進(jìn)口金額當(dāng)月同比為27.3%，較6月份多增13.2個(gè)百分點(diǎn)，但大概率是由于9月2000億美元商品清單實(shí)施關(guān)稅前的搶進(jìn)口效應(yīng)導(dǎo)致；而出口方面的波動(dòng)自中美貿(mào)易戰(zhàn)公布關(guān)稅清單以來(lái)，基本趨于收斂。此前，貨物和服務(wù)業(yè)凈出口對(duì)二季度的GDP累計(jì)同比拉動(dòng)為-0.7%，為反向影響。東興證券預(yù)計(jì)關(guān)稅落地之后，下半年進(jìn)出口總量將會(huì)出現(xiàn)大幅萎縮，而后通過(guò)微觀主體貿(mào)易行為的調(diào)整達(dá)到新的均衡。

另外，消費(fèi)方面仍然存在較大的下行壓力。上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)名義同比為8.6%，連續(xù)三個(gè)季度下滑。可支配收入增速的下滑以及房?jī)r(jià)回落所引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)減退，都使得消費(fèi)增速呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。截至7月，社零數(shù)據(jù)累計(jì)同比增速9.3%，為2004年以來(lái)的最低增速。

東興證券表示，貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的邊際影響減弱，財(cái)政政策或是打破市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在。相比近期頻繁調(diào)整的貨幣政策，財(cái)政政策仍將有很多操作的空間，預(yù)期財(cái)政政策的核心發(fā)力區(qū)域基建板塊，將在環(huán)境緊張的下半年發(fā)揮關(guān)鍵作用。目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境下，基建板塊的發(fā)力選擇將優(yōu)于消費(fèi)板塊。由于基建板塊的傳導(dǎo)周期相對(duì)較短，發(fā)力于基建板塊的投資見效相對(duì)較快；而消費(fèi)板塊的傳導(dǎo)周期較長(zhǎng)，且存在分流效應(yīng)和滯后效果，使得基建板塊成為當(dāng)前市場(chǎng)的大環(huán)境下，更好的發(fā)力區(qū)域。

而根據(jù)民生證券的總結(jié)，從歷史來(lái)看，2004年至今基建投資增速出現(xiàn)過(guò)三次明顯拉升，分別為2008年、2012年、2016年。三次拉升均發(fā)生在GDP增速連續(xù)多月下行之后，在基建增速回升后6個(gè)月左右GDP增速開始反彈。

如在2008年，由于受全球金融危機(jī)的影響，GDP增速大幅下滑，基建投資增速一度低至2008年2月的3.58%。2008年11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)了擴(kuò)內(nèi)需促增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施和“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建。并實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，連續(xù)四個(gè)月降息降準(zhǔn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率由3.56%降至1.07%，地方政府通過(guò)城投平臺(tái)等迅速擴(kuò)大融資規(guī)模用于基建，2009年6月基建增速拉升至50.77%。

本輪基建主要發(fā)力點(diǎn)為鐵路建設(shè)。從三個(gè)基建投資的主要方向來(lái)看，“四萬(wàn)億”中約1.8萬(wàn)億投向鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的投資額增速提升最為明顯。在投資額占總基建投資額比例高于5%的細(xì)分行業(yè)中，鐵路運(yùn)輸業(yè)增速提升最為顯著，峰值較2008年11月增長(zhǎng)170%。鐵道部鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2009年全國(guó)共投產(chǎn)新線5557.3公里、復(fù)線4128.8公里、電氣化鐵路8448.3公里，分別同比增長(zhǎng)2.2倍、1.1倍和3.3倍，均為歷史峰值。

政策拐點(diǎn)來(lái)臨

聯(lián)訊證券表示，近期政策有的放矢，針對(duì)性解決上半年基建面臨的幾大困境。

盡管4月以來(lái)央行兩次降準(zhǔn)，但實(shí)際并未解決上半年地方政府、企業(yè)在融資過(guò)程中面臨的問(wèn)題，中央也關(guān)注到目前市場(chǎng)面臨的難題，7月18日，央行窗口指導(dǎo)鼓勵(lì)銀行購(gòu)買低等級(jí)債券，以應(yīng)對(duì)信用市場(chǎng)持續(xù)上升的信用利差，實(shí)際上，7月20日信用利差開始出現(xiàn)掉頭跡象。

7月20日，央行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中明確規(guī)定，公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)；過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求等，對(duì)于非標(biāo)資金流入基建領(lǐng)域開了一條口子，對(duì)4月27日政策的執(zhí)行有所修正。

7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確將圍繞補(bǔ)短板、增后勁、惠民生推動(dòng)有效投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，提出“積極財(cái)政政策應(yīng)更加積極”，“加快1.35萬(wàn)億元專項(xiàng)債發(fā)行”。7月26日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在考察西藏時(shí)也提出要加快補(bǔ)齊短板，通過(guò)擴(kuò)大有效投資，加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

7月31日，政治局會(huì)議布局下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議要求“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”，“要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作”，“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，“要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”等。這是一個(gè)明確的政策信號(hào)，即，通過(guò)積極財(cái)政政策更為積極的政策導(dǎo)向，引導(dǎo)更多的財(cái)政資金涌向鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，下半年基建（特別是中西部地區(qū)補(bǔ)短板屬性的基礎(chǔ)建設(shè)）或有望成為擴(kuò)內(nèi)需的主要抓手。

政策方向逐步明確后，投資計(jì)劃預(yù)計(jì)加速釋放，與此同時(shí)，地方已經(jīng)謀劃加大基建項(xiàng)目投資力度。

如，7月，廣東省發(fā)改委印發(fā)《供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革補(bǔ)短板重大項(xiàng)目2018年投資計(jì)劃的通知》，該投資計(jì)劃共包括農(nóng)村配電網(wǎng)工程、新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施工程、交通網(wǎng)絡(luò)工程、水利防災(zāi)減災(zāi)和水安全保障能力工程、新型人才供給體系工程等9大類18個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃，總投資額超過(guò)1.9萬(wàn)億元。在軌道交通方面，廣東計(jì)劃在未來(lái)6年新建成19條（段）高鐵/城際，總投資4807.42億元。

青海省政府下達(dá)2018年全省固定資產(chǎn)投資重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目責(zé)任目標(biāo)，2018年安排重點(diǎn)項(xiàng)目共計(jì)190項(xiàng)，主要涉及水利、交通、能源、信息、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、生態(tài)建設(shè)及民生改善等方面，項(xiàng)目總投資8535億元，年度計(jì)劃完成投資1800億元。

浙江發(fā)改委公開浙江大灣區(qū)目標(biāo)定位、建設(shè)原則與空間布局等內(nèi)容，根據(jù)此前戰(zhàn)略規(guī)劃內(nèi)容，浙江將在今后5年重點(diǎn)推進(jìn)交通項(xiàng)目共計(jì)70項(xiàng)，估算總投資約1萬(wàn)億元，5年計(jì)劃完成投資約7500億元，其中2018年將重點(diǎn)推進(jìn)重大項(xiàng)目44個(gè)。

7月18日，山西省重點(diǎn)工程領(lǐng)導(dǎo)組辦公室通報(bào)了1-6月全省重點(diǎn)工程工作進(jìn)展情況，6月份全省重點(diǎn)工程推進(jìn)速度明顯加快，全省進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)的高潮期。截至6月底，山西省重點(diǎn)工程建設(shè)項(xiàng)目917項(xiàng)，年度投資計(jì)劃2170.6億元，占全省固定資產(chǎn)投資計(jì)劃6237.2億元的34.8%。

分析師預(yù)計(jì)，下半年財(cái)政資金撥付和支出進(jìn)度有望加快，同時(shí)隨著PPP項(xiàng)目清理工作收尾，基建投資增速將探底回升。其中，交通銀行金融研究中心預(yù)計(jì)，全年基建投資增速可能在12%左右，而東興證券則預(yù)計(jì)增速將達(dá)到12.9%，2018年全年基建投資規(guī)模達(dá)到19.5萬(wàn)億元。

其中，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)中，公路投資是最大的不確定因素。公路投資占此部分的比值最大，2017年達(dá)34.6%。2016年和2017年公路投資均超額完成當(dāng)年預(yù)期的目標(biāo)（1.65萬(wàn)億元和1.8萬(wàn)億元），而根據(jù)發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)，2018年預(yù)期與2017年一致為1.8萬(wàn)億元。東興證券認(rèn)為，預(yù)期較為保守，一是因?yàn)?018年換屆完成后，地方政府擁有較強(qiáng)的投資動(dòng)機(jī)；二是交通部印發(fā)的《支持深度貧困地區(qū)交通扶貧脫貧攻堅(jiān)實(shí)施方案》對(duì)公路建設(shè)投資也起到一定的支撐作用。但由于部分地區(qū)特別是西部地區(qū)前兩年存在超額完成規(guī)劃任務(wù)的情況，預(yù)計(jì)2018年公路投資全年增速低于2017年，為10%。

鐵路方面的投資預(yù)期由“兩會(huì)”發(fā)布的7320億元提升至8000億元，其余部分均在2017年的增速上有所降低。

電力等方面，總體維持2017年增速水平。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)中，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷提升，此部分近年來(lái)均維持20%左右的增速，預(yù)計(jì)2018年或?qū)⒕S持2017年19%的增速。

發(fā)力點(diǎn)在哪里？

民生證券的研究表明，“2004年至今，基建投資增速的三次拉升中，從資金投向來(lái)看，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)在政策推動(dòng)中往往作為主要發(fā)力點(diǎn)，尤其是鐵路建設(shè)，其投資增速在歷次基建拉升中均顯著上漲。水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占基建總投資額的比例不斷提高，三次基建拉升過(guò)后占比由2007年的30%增長(zhǎng)至2017年的47.44%，其中公共設(shè)施管理業(yè)在此期間占比提升14pct至40%，由第二大基建投資行業(yè)增長(zhǎng)至第一大基建投資行業(yè)。而電力“熱力”燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng)則受擠壓，增速總體呈下行趨勢(shì)。

從此次政策導(dǎo)向看，基建補(bǔ)短板，交通建設(shè)投資空間廣闊。民生證券表示，自供給側(cè)改革提出以來(lái)，重大會(huì)議中多次提及補(bǔ)短板任務(wù)，方向包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)、智能產(chǎn)業(yè)、資源環(huán)境、脫貧攻堅(jiān)、教育脫貧等。7月31日的中央政治局會(huì)議明確指出“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，各大會(huì)議提及基建補(bǔ)短板時(shí)主要涉及方向包括鐵路公路水運(yùn)建設(shè)、水利治理、公共設(shè)施、農(nóng)村基建、中西部基建等。

總體而言，若基建發(fā)力，交通建設(shè)方面下半年投資前景廣闊。

第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第一次會(huì)議政府工作報(bào)告提出，2018年要完成鐵路投資7320億元、公路水運(yùn)投資1.8萬(wàn)億元左右。

公路水運(yùn)方面，截至2018年6月，公路水運(yùn)投資已達(dá)9805.52億元，完成率達(dá)54%，考慮2017年公路水運(yùn)實(shí)際投資額超目標(biāo)26%，若以上半年增速101.4%作為全年公路水運(yùn)投資增速，下半年仍有約1.3萬(wàn)億元投資空間。

鐵路方面，截至2018年7月，鐵路固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成3750億元，同比減少1.4%。但值得注意的是，與前五月的投資低迷相比，6-7月基建投資開始受政策引導(dǎo)逐步發(fā)力，兩個(gè)月的投資額高達(dá)1757億元，接近1-5月累計(jì)投資額，較2017年同期增長(zhǎng)8.1%；若基建持續(xù)發(fā)力，以近兩個(gè)月的同比增速作為未來(lái)8-12月的增速估計(jì)值，則樂觀估計(jì)2018年鐵路建設(shè)仍有4546億元投資空間，全年有望完成投資額8296億元，同比增長(zhǎng)3.6%，超年初目標(biāo)13.3%。

民生證券認(rèn)為，從PPP項(xiàng)目看，市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)有望優(yōu)先受益。

近期國(guó)常會(huì)、政治局會(huì)議等釋放積極信號(hào)，下半年將加大基建投資力度。基建資金60%來(lái)源于自籌資金，PPP投資額作為其中重要一類有望在下半年回升，合規(guī)PPP項(xiàng)目或?qū)⒃谡咧С窒录铀俾涞亍?/p>

民生證券認(rèn)為，目前尚未落地的PPP項(xiàng)目是未來(lái)基建投資增量的主要來(lái)源之一。項(xiàng)目數(shù)方面，據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2018年6月，未落地項(xiàng)目數(shù)為4083個(gè)，占總項(xiàng)目數(shù)的52.69%，其中市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)占比前三，分別為36.39%、15.55%、8.35%。

投資額方面，未落地投資額為59370億元，占總投資額的49.72%。基建相關(guān)行業(yè)未落地投資額為48248億元，占未落地投資額的81.27%；其中交通運(yùn)輸、市政工程、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)占未落地投資額比例前三，分別為33.60%、26.52%、10.99%。

因此，若下半年項(xiàng)目加速落地，PPP資金將主要流向市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)等行業(yè)?？紤]到目前庫(kù)存清理工作已近尾聲，現(xiàn)有留存項(xiàng)目大概率可進(jìn)入執(zhí)行階段，若將第三批示范項(xiàng)目平均落地周期11個(gè)月作為未來(lái)全部項(xiàng)目庫(kù)平均落地周期，則目前尚未落地的4.8萬(wàn)億元有望在一年內(nèi)全部落地。

此外，民生證券表示，就地區(qū)而言，中西部及農(nóng)村有望成為基建發(fā)力主要地區(qū)。

中西部及農(nóng)村基建成為政策主要關(guān)注點(diǎn)。近期多項(xiàng)重要會(huì)議中強(qiáng)調(diào)要加大西部及鄉(xiāng)村建設(shè)力度，7月31日，中央政治局會(huì)議指出“要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”、“強(qiáng)化深度貧困地區(qū)脫貧攻堅(jiān)工作，做實(shí)做細(xì)做深社會(huì)穩(wěn)定工作”，7月26日，李克強(qiáng)總理赴藏考察時(shí)提到“加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，逐步縮小東中西部發(fā)展差距”。近期關(guān)于中西部及農(nóng)村建設(shè)的項(xiàng)目密集出臺(tái)，主要涉及交通運(yùn)輸、水利建設(shè)等。

根據(jù)各省年初公布的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)增速及上半年固定資產(chǎn)投資完成額，民生證券計(jì)算得出2018年上半年各省固定資產(chǎn)投資額目標(biāo)完成率。東部地區(qū)完成率普遍較高，西部地區(qū)完成率普遍較低。僅四川、天津目標(biāo)完成過(guò)半，其余各省完成率均低于50%。

其中，完成率較低的五省為新疆（17.07%）、內(nèi)蒙古（27.28%）、西藏（31.02%）、寧夏（32.32%）、青海（35.83%）。上述西部地區(qū)上半年目標(biāo)完成率大幅低于去年同期，可見其上半年固定資產(chǎn)投資低迷，2017半年提升固定資產(chǎn)投資的需求較強(qiáng)?；ㄗ鳛楣潭ㄙY產(chǎn)投資中重要一類，有望從中得到增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

民生證券用各省全年財(cái)政預(yù)算支出與上半年實(shí)際支出之差來(lái)估算下半年財(cái)政支出剩余額度。從絕對(duì)值來(lái)看，廣東、江蘇、山東等中東部大省下半年財(cái)政支出剩余額度遠(yuǎn)高于寧夏、甘肅、青海等西部省份。但從相對(duì)值來(lái)看，西藏、青海、新疆等地下半年財(cái)政支出剩余額度占全年目標(biāo)GDP比例相對(duì)較高，財(cái)政支出空間廣闊。

而且，專項(xiàng)債限額的分配也偏向西部地區(qū)及有特殊建設(shè)項(xiàng)目的省份。

民生證券研報(bào)顯示，專項(xiàng)債不計(jì)入財(cái)政收支，是基建主要資金來(lái)源之一。2018年全國(guó)新增專項(xiàng)債1.3萬(wàn)億元，上半年僅發(fā)行3673億元，仍有9327億元發(fā)行空間。自2018年4月財(cái)政部公布各省新增專項(xiàng)債限額后，21個(gè)省先后發(fā)布其分配額度。從絕對(duì)值看，新增額度主要分配給江蘇、廣東、安徽等中東部地區(qū)。從專項(xiàng)債新增限額占各省2018年目標(biāo)GDP比重來(lái)看，甘肅、新疆、青海等西部地區(qū)和海南（自貿(mào)區(qū)）、河北（雄安）等有特殊發(fā)展項(xiàng)目的省份所獲限額比重普遍較高。

其中，川藏鐵路作為中西部重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，在此次“補(bǔ)短板”中具有重要地位。

7月26日，在國(guó)常會(huì)提出“積極的財(cái)政政策要更加積極”之后，李克強(qiáng)總理便考察了川藏鐵路。東興證券認(rèn)為，此次考察為市場(chǎng)帶來(lái)了明確的信息，加快中西部基建投資將成為此次補(bǔ)短板的排頭兵，而川藏鐵路也由于其特殊的地位，受到市場(chǎng)的關(guān)注。川藏鐵路將帶來(lái)2000億元規(guī)模的投資，直接拉動(dòng)水泥、鋼鐵的需求量。

川藏鐵路包括三大路段：成康鐵路（成都至康定又包括成雅鐵路和雅康鐵路）、康林鐵路（康定-林芝）、拉林鐵路（拉薩-林芝）。全線運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度為1838公里，工程投資額預(yù)估算為約2166億元。該線橋隧總長(zhǎng)1413公里，橋隧比高達(dá)81%，沿線山地災(zāi)害極為活躍，是人類歷史上最具挑戰(zhàn)性的鐵路建設(shè)工程。

根據(jù)規(guī)劃建設(shè)，目前成雅鐵路已于2018年建成通車，拉林鐵路也于2014年底開工，而占全線里程一半以上的康林線預(yù)計(jì)將于2018年年底動(dòng)工，目前正在進(jìn)行可研工作。根據(jù)工程投資預(yù)算的2166億元，東興證券測(cè)算還將有1961億元投資。

根據(jù)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，每投資1億元鐵路建設(shè)將拉動(dòng)2萬(wàn)噸的水泥用量。根據(jù)測(cè)算，川藏鐵路還將帶來(lái)3922萬(wàn)噸水泥的需求。同時(shí)相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)公司將直接受益于參與此項(xiàng)目的建設(shè)。

鄉(xiāng)村振興將是另一基建補(bǔ)短板的主戰(zhàn)場(chǎng)。中央政治局會(huì)議提出，補(bǔ)短板作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，其中鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，是城鄉(xiāng)建設(shè)的薄弱環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村固定資產(chǎn)投資完成額占比逐年下降，從2010年的3.1%降至2017年的1.5%，與城鎮(zhèn)相比，存在較大的差距。

“十九大”報(bào)告中，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略明確加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化，將鄉(xiāng)村發(fā)展為產(chǎn)業(yè)興旺、生態(tài)宜居、鄉(xiāng)風(fēng)文明、治理有效、生活富裕的。2018年中央1號(hào)文件明確提出確保財(cái)政投入持續(xù)增長(zhǎng)，公共財(cái)政更大力度向“三農(nóng)”傾斜。

東興證券認(rèn)為，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略目前具備兩個(gè)投資主題，一是農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，作為推動(dòng)鄉(xiāng)村振興的必要前提或?qū)⑻崆笆芤?；二是特色小?zhèn)建設(shè)，或?qū)?dòng)5萬(wàn)億元的投資總量。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的必要前提。中國(guó)鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，其中公路、水利、環(huán)保、電力等多個(gè)環(huán)節(jié)基礎(chǔ)等制約鄉(xiāng)村發(fā)展，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資或?qū)@相關(guān)領(lǐng)域展開。公路方面，按照《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃（2012-2030年）》，中國(guó)鄉(xiāng)村公路占全國(guó)公路總里程84%。2017年全年，新改建農(nóng)村公路28.5萬(wàn)公里，投資4731億元，同比增長(zhǎng)29.3%。2018年年初，交通部計(jì)劃新改建農(nóng)村公路20萬(wàn)公里；2018年上半年，農(nóng)村交投基礎(chǔ)設(shè)施已投資1909億元，估算下半年將有1500 億元投資空間。電力方面，新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)正在不斷地推進(jìn)，根據(jù)國(guó)務(wù)院部署，“十三五”期間農(nóng)村電網(wǎng)改造總投資原為6534億元，截至2017年末已完成2075億元，未來(lái)還將有4459億元的投資空間。

特色小鎮(zhèn)是成為提高鄉(xiāng)村生態(tài)環(huán)境、落實(shí)鄉(xiāng)村振興生態(tài)宜居的戰(zhàn)略目標(biāo)的有效發(fā)展模式。截至2018年初，全國(guó)共建成特色小鎮(zhèn)403個(gè)，全國(guó)共有20個(gè)省份提出建立特色小鎮(zhèn)計(jì)劃。根據(jù)2016年，住建部、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展特色小城鎮(zhèn)培育工作的通知》，中國(guó)計(jì)劃到2020年，建立1000個(gè)特色小鎮(zhèn)。根據(jù)已經(jīng)初步建成的小鎮(zhèn)數(shù)據(jù)來(lái)看，單個(gè)特色小鎮(zhèn)投資規(guī)模在10億-100億元左右。平均一個(gè)特色小鎮(zhèn)投資額約為50億元。按照2020年總規(guī)劃1000個(gè)特色小鎮(zhèn)將產(chǎn)生近5萬(wàn)億元投資額。