□文│朱朝暉 許文瀚

傳媒行業(yè)肩負著促進社會信息流通的重要職責，它涵蓋了信息生產、信息加工和信息傳播等功能，是典型的信息服務產業(yè)。與此同時，傳媒行業(yè)所傳播的信息又具有強烈的文化特征，這使得傳媒行業(yè)也屬于文化產業(yè)的一部分。從行業(yè)經營特征的角度上看，傳媒行業(yè)具有高投資、高回報的特點，但相對于一般行業(yè)而言，傳媒行業(yè)具有較長的投資回收期，這一特點造成了傳媒類企業(yè)在項目投資初期將面臨較大的經營風險，很容易因資金鏈出現(xiàn)問題而被迫叫停投資項目。[1]造成該問題的原因是傳媒企業(yè)獲取資金的渠道單一：由于缺乏固定資產抵押，傳媒企業(yè)很難從銀行獲取低成本的債務融資，而從天使投資方進行股權融資將勢必以公司的IPO為前提。待公司實現(xiàn)IPO之后，證券市場對企業(yè)價值的評價將在很大程度上取決于公司每一個會計期間的經營業(yè)績，若公司的短期業(yè)績不佳，投資者就會降低對公司未來的預期，進而導致公司股價的下跌，此時新項目將有可能被迫中止。[2]而傳媒類企業(yè)投資額高、回報期長的特點將嚴重影響公司的短期業(yè)績。為了彌補財務報告中較差的業(yè)績表現(xiàn)可能對公司股價產生的不利影響，傳媒企業(yè)需要通過其他途徑向投資者傳遞信息。例如，光線傳媒（300251）在2015年中期業(yè)績預告中預測凈利潤同比降低25%，但是該公司管理層在業(yè)績預告的文字描述中運用樂觀的語調對公司正在投資拍攝的《美人魚》等影片進行了披露，當月股票市場平均回報率為-16.3%，而光線傳媒的當月股票回報率為13.2%。這說明該公司成功地通過業(yè)績預告中管理層語調修正了投資者的預期，投資者并未由于較低的凈利潤水平對公司前景看空。

然而，隨著近年來“新快報陳永洲敲詐”“葉問3票房造假”等媒體誠信危機事件的曝光，使得不少學者開始指責傳媒類企業(yè)注重利益、缺乏公信力。[3][4][5]在這種背景下，有觀點認為傳播成本較低且不受任何監(jiān)管規(guī)則所約束的管理層語調將有可能被刻意歪曲。[6]這一現(xiàn)象在更加擅長運用文字修辭的傳媒類上市公司中是否會更加明顯呢？為了研究該問題，本文通過Python編程軟件所編寫的網絡爬蟲（Web Crawler）抓取了2012～2016年間傳媒上市公司的業(yè)績預告管理層語調并進行了研究后，有以下發(fā)現(xiàn)：第一，傳媒類上市公司管理層語調的樂觀度與公司未來業(yè)績呈正相關關系；第二，傳媒類上市公司管理層語調的樂觀度會引起披露后的股價波動；第三，管理層語調與業(yè)績數(shù)值越一致，披露后的市場反應越好。這些研究結論支持了我國傳媒類上市公司的誠信形象，并有助于傳媒類上市公司優(yōu)化信息披露模式。

一、文獻綜述與假設提出

1.管理層語調與公司業(yè)績

傳媒行業(yè)是我國社會主義精神文明建設的重要組成部分。[7]近年來，隨著互聯(lián)網覆蓋面的擴張，傳統(tǒng)媒體和新媒體都處于高速發(fā)展階段。信息傳遞數(shù)字化和覆蓋面擴大化成為了現(xiàn)階段傳媒行業(yè)的主要目標，這些目標是需要用大量資金去擴大投資來實現(xiàn)的。效率較低且需要固定抵押項目的傳統(tǒng)債務融資逐漸無法滿足傳媒企業(yè)對資金的需求。在這種情況下，通過上市的方式進行股權融資成了傳媒企業(yè)的新選擇。截至2016年12月31日，我國A股共有82家傳媒類上市公司，它們在資本市場上的行為引發(fā)了學界廣泛的關注，有眾多學者對傳媒類上市公司的上市方式、發(fā)展現(xiàn)狀、經營績效、關聯(lián)交易、資本結構與投融資行為進行了研究。戴新華和林如鵬發(fā)現(xiàn)了我國傳媒類上市公司存在過度投資現(xiàn)象。[8]而過度投資現(xiàn)象往往伴隨著股權過度集中[9]、管理層過度自信[10]、缺乏外部監(jiān)督[11]等問題。這些問題通常又會引發(fā)公司管理者、控股股東與中小股東之間的委托代理沖突。有學者指出，存在委托代理沖突的上市公司將更有可能卷入管理層信息操縱，即管理層通過對披露信息的策略性安排以達到誤導中小投資者的目的，從而謀取私利。[12]相對于需要受到監(jiān)管和審計的業(yè)績數(shù)值而言，信息披露中的管理層語調不受任何規(guī)則的限制。當公司業(yè)績較差時，管理層可以通過語調傳遞關于未來前景的樂觀信息，從而減輕欠佳的業(yè)績對公司所產生的不利影響。黃（Huang）通過研究發(fā)現(xiàn)在美國有超過80%的上市公司逐漸放棄了對業(yè)績數(shù)值的操縱，轉而進行語調操縱，這一方面是因為管理層語調相對于數(shù)字而言能夠更加直觀地向投資者傳遞公司信息，另一方面還能降低由操縱業(yè)績數(shù)值所產生的訴訟風險。[13]從有效契約觀的角度看，管理層語調的正當傳遞能夠有效緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱。然而從機會主義觀的角度來看，不正當?shù)恼Z調傳遞卻可能成為高管謀取私利的工具。曾慶生的研究揭示了過度樂觀的管理層語調與公司未來業(yè)績呈負相關關系，與披露后的內部人股票拋售量呈正相關關系，即當公司業(yè)績下滑時，管理者希望通過樂觀語調的傳遞來隱瞞或推遲公眾對真實經營情況的了解，使得他們可以在股價下跌之前拋售所持股票。[14]

本文認為，傳媒企業(yè)的信息服務屬性使得它們在面對公眾時應具有一定的客觀性和真實性；但從另一個方面來看，傳媒企業(yè)的文化屬性又使得它們比其他企業(yè)更加擅長運用文字修辭。在這種情況下，傳媒上市公司的管理層語調是否是對公司業(yè)績的客觀反映呢？為檢驗這一問題，本文提出以下對立假設：

假設1-1：傳媒類上市公司的管理層語調樂觀度與公司未來業(yè)績呈正相關關系。

假設1-2：傳媒類上市公司的管理層語調樂觀度與公司未來業(yè)績呈負相關關系。

2.管理層語調與市場反應

有效市場理論和信號理論認為，由于資本市場信息不對稱現(xiàn)象的存在，投資者總是通過各種渠道來“打聽”有關上市公司的信息，若新信息是由上市公司所發(fā)出，投資者就會對新信息迅速地做出反應，這種反應將最終影響公司股價。[15]對于上市公司的管理者而言，他們清楚新發(fā)布的信息將帶來的經濟后果，因此他們在向市場發(fā)布信息時，一方面是為了履行上市公司的信息披露義務（見圖1中①），另一方面也有著通過股票價格的波動來達到自身目的的動機（見圖1中②）。[16]而在上市公司的信息披露當中，監(jiān)管部門對數(shù)字信息的準確性有著較高的要求，管理者對數(shù)字信息的篡改將引發(fā)嚴重的后果，但是文字信息卻缺乏監(jiān)管，這給了管理者以策略性披露的空間。巴金斯基（Baginski）指出在上市公司信息披露當中，數(shù)字信息可以被認為是一種高質量信息，文字信息（管理層語調）則是一種低質量信息。盡管如此，有眾多的研究表明，信息披露中的管理層語調已經成為上市公司高管影響市場的主要途徑（見圖1中③）。[17]

既然管理層語調是一種缺乏監(jiān)管的低質量信息，那么它為什么還會受到管理者和投資者的青睞呢？究其原因還是由于投資者與上市公司高管之間存在信息不對稱，當公司發(fā)布有關業(yè)績情況的數(shù)字信息時，不同的投資者對數(shù)字有不同的敏感性：有著較高業(yè)績預期的投資者可能不滿足于公司所披露的業(yè)績數(shù)值，而有著較低預期的投資者則可能把披露的業(yè)績數(shù)值作為一種意外的收獲，但數(shù)字僅具備說明作用而不具備解釋作用，這時投資者對于公司價值的判斷就要借助于管理者的語言表述了。[17]李普曼（Lippmann）提出的擬態(tài)環(huán)境理論認為，公眾的行為將在很大程度上取決于媒體等信息傳播者所構造的“擬態(tài)環(huán)境”，而管理層語調作為大眾信息傳播的媒介之一，將對投資者心理產生一定的沖擊。樂觀的語調可以作為一個“培養(yǎng)過程”潛移默化地影響投資者的心理，將他們引入管理者所設置的“擬態(tài)環(huán)境”當中，使得不同的投資者對于業(yè)績數(shù)值的理解趨于統(tǒng)一（見圖1中⑥）。然而投資者作為“理性人”在接受管理層語調時將有所保留：他們了解管理者對業(yè)績數(shù)值做假的風險，因此他們對數(shù)字信息的認可度將高于文字信息，若在信息披露中這兩種信息是不一致的，則將可能引起投資者對管理者粉飾業(yè)績的警惕。

圖1 管理層語調的傳播

對于上市公司管理者而言，由于他們的薪酬與公司股價掛鉤，而虧損的業(yè)績將引發(fā)股價下跌，這將降低他們可獲取的薪酬數(shù)，因此厭惡損失的管理者有動機通過不受約束的語調來營造樂觀氛圍（見圖1中④），以緩解股價下跌的壓力。當公司業(yè)績較好時，存在過度自信傾向的管理者亦有可能在信息披露中渲染自身卓越的管理能力和公司樂觀的未來前景（見圖1中⑤），進而抬高公司股價。為了檢驗以上推斷，本文提出以下假設：

假設2：傳媒類上市公司的管理層語調樂觀度將引起披露后的正向股價波動。

假設3：一致的管理層語調和盈余數(shù)字將引起披露后股價的正向波動，不一致的管理層語調和盈余數(shù)字將引起披露后股價的負向波動。

二、研究設計

本文以2012～2016年我國A股市場傳媒類公司為樣本，以樣本的業(yè)績預告及其市場反應為主要研究對象，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。此外，為減少異常值對結果的影響，還剔除了被標記為ST的公司樣本，最終確定了395個企業(yè)樣本。本文的研究數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFind數(shù)據(jù)庫。

本文采用模型（1）來研究管理層語調與未來公司業(yè)績之間的關系：

其中，EPSiT+1表示下一期盈余公告中的每股收益，ToneiT表示業(yè)績預告中的管理層語調樂觀度，EPSiT表示業(yè)績預告中所預測的每股收益，LeviT-1表示財務杠桿率，GrowiT-1表示主營業(yè)務收入增長率，ROEiT-1表示凈資產收益率，TurnoveriT-1表示業(yè)績預告公布前15日的平均股票換手率，DAiT-1表示用Jones模型估計的操縱性盈余管理程度。

本文采用模型（2）來研究管理層語調與市場反應之間的關系：

其中，CAR表示業(yè)績預告后若干區(qū)間內累計異常股票回報率，ToneiT表示業(yè)績預告中的管理層語調樂觀度，EPSiT表示業(yè)績預告中所預測的下一期每股收益，ConsistiT表示業(yè)績預告中管理層語調與盈余數(shù)字是否一致，LeviT-1表示財務杠桿率，GrowiT-1表示主營業(yè)務收入增長率，ROEiT-1表示凈資產收益率，TurnoveriT-1表示業(yè)績預告公布前15日的平均股票換手率，SizeiT-1表示公司規(guī)模，InstiT表示機構投資者的持股比例。

本文采用模型（3）來研究市場對信息一致性的反應：

該方程為斷點回歸方程。其中，ToneiT×EPSiT為信息一致性的判定變量，若該變量取值大于0，則說明信息是一致的；反之，則說明信息不一致。方程默認當ToneiT×EPSiT取0時產生斷點，觸發(fā)事件。ConsistiT為觸發(fā)事件后的處理效應。

表1 主要變量定義表

三、研究數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2中可以看出，傳媒行業(yè)上市公司在2012～2016年間的業(yè)績預告中Tone的均值為0.273，表明管理層語調呈樂觀傾向；EPSiT+1和EPSiT的均值接近，這說明傳媒行業(yè)的業(yè)績預測與實際值基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

表3列示了傳媒類上市公司業(yè)績預告的樣本特征?？梢钥闯?，有78.5%的樣本公司的業(yè)績特征與語調特征保持了一致。其中有51.9%的樣本公司在傳遞樂觀管理層語調的同時實現(xiàn)了盈利，而在虧損的樣本企業(yè)中，僅有4.8%的樣本公司仍然向市場傳遞樂觀語調。這說明我國傳媒類上市公司在信息披露時是“表里如一”的，具有較高的信息一致性。

表3 樣本特征

2.回歸分析

管理層語調與公司業(yè)績。表4列示了模型（1）的OLS回歸結果，從模型（1）中可以看出，在各樣本組中，業(yè)績預告中的管理層語調Tone與實際盈余數(shù)值EPSiT+1的回歸系數(shù)顯著為正，這一結果與假設1-1的預測一致。說明傳媒行業(yè)的管理層語調能夠體現(xiàn)公司未來業(yè)績。

表4 管理層語調與公司業(yè)績

管理層語調與市場反應。表5列示了模型（2）的GLS回歸結果，從模型（2）中可以看出，管理層語調Tone與預告后3日內的股票回報CAR（0,2）的回歸系數(shù)顯著為正，說明管理層語調的確能引發(fā)披露后的市場反應。然而Tone與預告后3～5日、6～8日的股票回報CAR（3,5）、CAR（6,8）的回歸結果不顯著，說明傳媒類行業(yè)作為社會信息的傳遞者具有高效的信息傳播效率，使得市場對其新信息做出了迅速的反應，并進行充分的消化，不存在滯后效應。這一結果與假設2相一致。此外，信息一致性Consist與股票回報CAR（0,2）的回歸系數(shù)顯著為正，說明市場對一致的業(yè)績數(shù)值與管理層語調做出了正向反饋，假設3成立。

表5 管理層語調與市場反應

3.信息一致性的進一步研究

在模型（2）中，衡量管理層語調與預測盈余數(shù)值的信息一致性變量Consist的回歸系數(shù)顯著為正，這在一定程度上說明市場會對一致的信息做出正向反應。然而，Consist是取值為0或1的非連續(xù)變量，通過GLS回歸我們只能夠認為市場對一致的信息做出了反應，而對不一致的信息會做出怎樣的反應卻不得而知。為了對假設3進行檢驗，本文設計了斷點回歸模型。思路如下：首先構造管理層語調Tone與預測數(shù)值EPS的交乘項。一致性的信息意味著當管理層語調樂觀時，盈余數(shù)值應該為正，或者當管理層語調悲觀時，盈余數(shù)值為負。這可以等價于當Tone*EPS取值為正時，表示信息一致，反之則不一致。若假設3成立，則市場應該對一致的信息做出高于不一致時的反應。經過斷點回歸，結果如表6和圖2所示。

表6 斷點回歸結果

圖2 斷點回歸結果

從斷點回歸結果上可以看出，當斷點事件（信息一致）發(fā)生時，處理效應為0.146，在5%的水平上顯著，這說明市場對一致的信息會做出更強的反應。如圖2所示，豎軸是市場反應程度，橫軸是信息一致性程度。從圖中我們可以直觀地看出，圖像在Tone*EPSiT取值為0時發(fā)生了明顯的斷點，這說明模型（3）的斷點處理效果顯著，市場對一致的信息做出了正向價格反饋；對不一致的信息做出了負向價格反饋。假設3成立。

四、結論與建議

由于經營業(yè)務的特殊性，投資者對傳媒類企業(yè)的價值評價不應僅局限于短期業(yè)績的好壞，而應更多參考企業(yè)所涉及的領域和正在投資的知識產權項目。因此，傳媒類企業(yè)在向市場傳遞信息時將更加依賴于管理層語調而非業(yè)績數(shù)值。本文以我國2012～2016年間的傳媒類上市公司為樣本，檢驗了傳媒類企業(yè)在業(yè)績預告中的管理層語調的可信度和對資本市場的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)，傳媒類上市公司在向市場傳遞信息時的言論是誠實的，其語調能夠暗示公司未來業(yè)績，這表明傳媒類上市公司在傳遞不受監(jiān)管約束的管理層語調時基本保持了誠信。此外，本研究還發(fā)現(xiàn)傳媒類上市公司的管理層語調能夠顯著引起股價波動，其中管理層語調與盈余數(shù)字的一致性將進一步加強股價的正向波動；反之，投資者就會做出負向的反饋。結合以上的研究結論，本文提出提升傳媒類企業(yè)管理層語調傳遞效率的如下建議。

1.提升管理層語調信息含量

一般認為，企業(yè)對投資項目進行無保留的披露將吸引新競爭者的進入，影響公司持續(xù)盈利能力。所以絕大部分企業(yè)在業(yè)績說明和預測時都有所保留，他們通常會采取“避實就虛”的策略，即只傳遞管理層對未來的樂觀預期，而盡可能減少對原因的解釋。然而對于投資者而言，他們作為外部人處于信息劣勢，難以及時地了解上市公司的最新動態(tài)來調整自己的投資策略，而上市公司 “避實就虛”的信息披露策略無法滿足投資者對信息的需求，甚至會被部分投資者解讀為壞消息，進而做出與管理者意愿相反的投資決策。因此，傳媒類上市公司在傳遞管理層語調時應注重提高語調的信息含量，即增加對公司經營情況的具體披露，從而保證公司股價的穩(wěn)定。

2.避免“虛妄之諾”

美國學者Baginski認為，與業(yè)績預測數(shù)值信息相比，管理層語調缺乏事后可驗證性，這影響了管理層語調的可信度。[15]上市公司高管為促進公司股價的提升有較強的動機在信息披露中對未來進行樂觀的預期，而投資者作為“理性人”對此有充分的估計，若管理層對未來的預期缺乏一個明確的期限，則投資者將質疑語調的真實性，甚至質疑上市公司的誠信；相反，若公司對未來預期業(yè)績的實現(xiàn)期限做出了說明，則投資者將對上市公司更加信任，因為如果公司的預期業(yè)績未能如期實現(xiàn)，則公司今后再做出相似預期時將失去效力。對于奉行誠信原則的傳媒上市公司而言，應該具體根據(jù)企業(yè)自身情況對若干年內可達到的規(guī)模和業(yè)績進行說明，避免對投資者做出“虛妄的承諾”。

3.管理層語調不應與實際業(yè)績存在過高的偏離

語調的不受約束性使得管理者可以根據(jù)不同的動機對其進行策略性的調整，當公司業(yè)績較差時，管理者可以傳遞對未來的樂觀態(tài)度來減少不良業(yè)績對公司的負面影響。然而，若語調與業(yè)績偏離程度過高，其可信度將大打折扣，甚至事與愿違地讓投資者懷疑上市公司在“粉飾太平”。的確，傳媒類企業(yè)的較長的投資回收期將對公司的短期業(yè)績產生不利影響，此時需要借助語調來向投資者傳遞真實信息，但是語調作為可信度較低的信息將引起投資者的警惕，因此，管理層語調與實際業(yè)績不應該出現(xiàn)較大程度的偏離。對于傳媒類企業(yè)而言，在傳遞管理層語調時應盡可能保持中肯，在合理的范圍內向市場傳遞積極信號。

（作者單位：浙江工商大學財務與會計學院）

注釋：

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