羅竹杰

摘 要：滬港通的實(shí)施是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的重要一步，是推動(dòng)內(nèi)地和香港證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。滬港通正式啟動(dòng)、穩(wěn)步運(yùn)行，影響著中國(guó)股市。本文在證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景下分析了滬港通現(xiàn)狀以及滬港通運(yùn)行的規(guī)則制度體系，總結(jié)滬港通的基本特點(diǎn)，并運(yùn)用主成分分析法、GARCH模型，通過實(shí)證分析總結(jié)滬港通施行給中國(guó)股市帶來(lái)的影響，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提出可行性的建議。

關(guān)鍵詞：滬港通 聯(lián)動(dòng)性 波動(dòng)性 GARCH

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）07（a）-049-02

金融全球化和自由化是發(fā)展的必然趨勢(shì)，中國(guó)自國(guó)際債券的發(fā)行、境內(nèi)上市外資股、公司境外上市，到后來(lái)的QDII、QFII，再到現(xiàn)如今的滬港通，證券市場(chǎng)開放程度越來(lái)越大。本文將結(jié)合中國(guó)證券和國(guó)際證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)滬港通給中國(guó)股市帶來(lái)的效應(yīng)進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)，給中國(guó)投資者提供相對(duì)理性的參照和建議。

克魯格曼認(rèn)為擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策促使持續(xù)的資本流出，必然會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)[1]。施辰睿（2014）就滬港通實(shí)施的具體規(guī)則與制度給予了詳細(xì)介紹，預(yù)測(cè)在未來(lái)的限制會(huì)逐漸放寬[2]。陳銳（2015）較詳細(xì)的分析了滬港通實(shí)施的必要性，但存在制度差異、技術(shù)缺陷等問題[3]。王振遠(yuǎn)（2015）等認(rèn)為滬港通會(huì)使滬、港乃至整個(gè)世界資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)化的配置，提高我國(guó)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu) [4]。鄭聯(lián)盛（2015）指出滬港通的實(shí)施將使得股市風(fēng)險(xiǎn)范圍增大，股市面臨重估、非法交易等風(fēng)險(xiǎn)[5]。張昭（2015）指出滬港通存在制度和技術(shù)上的不足，跨境監(jiān)管有難度，應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，加強(qiáng)兩地監(jiān)管合作[6]。

1 滬港通概述及制度安排

滬港通是上海證券與香港聯(lián)合交易所允許內(nèi)地和香港兩地投資者通過當(dāng)?shù)氐淖C券公司買賣對(duì)方證券交易所規(guī)定范圍內(nèi)的上市股票，包括滬股通和港股通兩個(gè)部分。滬港通是中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新、證券市場(chǎng)國(guó)際化的重要一步。自2017年11月17日實(shí)施以來(lái)，滬港通從一開始的“北溫南冷”發(fā)展到現(xiàn)在穩(wěn)定的局面，推動(dòng)了中國(guó)股市的國(guó)際化。

滬港通有著較為全面的制度安排。滬港通遵循規(guī)則適用的主場(chǎng)原則，交易結(jié)算遵循兩地市場(chǎng)現(xiàn)行的法律法規(guī)，上市公司遵守上市地的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和規(guī)則，交易結(jié)算的活動(dòng)遵循發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定和規(guī)則，證券公司以及經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必須遵守所在的國(guó)家和地區(qū)的法律和法規(guī)。采取交易直連的模式，滬港兩家交易所在對(duì)方設(shè)立證券交易的服務(wù)的公司提供訂單的路由服務(wù)，接受本交易所投資者的訂單后傳遞到對(duì)方交易所。采用直連跨境結(jié)算模式，投資者在本方的交易所通過滬港通買入股票，本方結(jié)算機(jī)構(gòu)是其名義持有人，兩地結(jié)算機(jī)構(gòu)互為結(jié)算參與人。滬港通的標(biāo)的范圍僅限于上證180指數(shù)和上證380指數(shù)成分股，A+H股公司里的A股；港股通包括恒生綜合大型、中型股指數(shù)，A+H股公司里的H股；人民幣以外貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的滬股和以港幣以外的貨幣計(jì)價(jià)的港股不在范圍內(nèi)。交易時(shí)間上采取共同交易日的原則，即在兩地都處于交易日時(shí)并且滿足結(jié)算的安排才開通。設(shè)置每日交易額度，兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以視具體情況對(duì)額度進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。在對(duì)投資者管理方面，只有機(jī)構(gòu)投資者和賬戶余額不低于50萬(wàn)人民幣的無(wú)嚴(yán)重不良誠(chéng)信記錄的個(gè)人投資者擁有資格；境外投資者在對(duì)單個(gè)公司的持股量不得超過該公司股份總數(shù)的10%，對(duì)單個(gè)公司的A股持股比例不得超過30%。

2 滬港通的施行對(duì)我國(guó)股市的影響的實(shí)證研究

2.1 數(shù)據(jù)選取及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文的研究選取各個(gè)證券市場(chǎng)的日收益率×100進(jìn)行計(jì)量分析，具體包括上證指數(shù)（SH）、深圳綜合指數(shù)（SZ）、香港恒生指數(shù)（HS）、臺(tái)灣加權(quán)物價(jià)指數(shù)（TW）、道瓊斯指數(shù)（DJ）與德國(guó)法蘭克福DAX指數(shù)（DAX）。以滬港通施行之日為界分為兩個(gè)階段：第一階段自2012年11月16日—2014年11月16日；第二階段自2014年11月17日起至2017年4月5日。將兩個(gè)階段數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF檢定量都小于1%，兩個(gè)階段的6組數(shù)據(jù)是平穩(wěn)數(shù)列，如表1所示。

2.2 聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)分析

由描述性統(tǒng)計(jì)分析可知第二階段指數(shù)收益率都有一定程度的增長(zhǎng)，說明滬港通的實(shí)施對(duì)股市收益的增加有一定的推動(dòng)作用；上海和深圳指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差值最大，說明內(nèi)地證券市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，第二階段上海和深圳的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值明顯增加，表明滬港通的施行增加了內(nèi)地股市的不穩(wěn)定性；由相關(guān)系數(shù)陣可以得出上海和深圳之間的相關(guān)性最強(qiáng)，且在第一個(gè)階段中上海和深圳與其他幾個(gè)地區(qū)的相關(guān)性較弱，在第二個(gè)階段尤其是與香港的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)由上海的0.038上升到0.223、深圳的0.017上升到0.172，說明滬港通使得中國(guó)股市與國(guó)際股市尤其是香港地區(qū)的聯(lián)系變得更緊密。

通過主成分分析和因素負(fù)荷矩陣可以得出第一階段上證和深圳綜合指數(shù)歸為因素一，道瓊斯和法蘭克福指數(shù)歸為因素二，香港和臺(tái)灣指數(shù)分別是因素三和因素四；第二階段上證和深圳綜合指數(shù)歸為因素一，道瓊斯和法蘭克福指數(shù)歸為因素二，香港和臺(tái)灣歸為因素三。由此可知，上證和深證的聯(lián)系最緊密，但香港和臺(tái)灣指數(shù)的解釋能力在第二階段明顯增強(qiáng)可知滬港通施行后內(nèi)地和港臺(tái)證券市場(chǎng)的聯(lián)系增強(qiáng)。

2.3 波動(dòng)性的影響分析

波動(dòng)性分析采用garch模型。正態(tài)分布檢驗(yàn)中兩個(gè)階段的Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量下的P值均小于0.01，拒絕對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布假設(shè)。通過6個(gè)指數(shù)在第一、第二個(gè)階段的殘差平方的相關(guān)圖，統(tǒng)計(jì)結(jié)果保留滯后10期的數(shù)據(jù)，Q-統(tǒng)計(jì)量的P值都小于0.05，都存在條件的異方差性，具有ARCH效應(yīng)，因此確定GARCH模型。通過比較SIC值選擇使用GARCH（1，1），如表2所示。

由表3可知，第一階段ARCH項(xiàng)系數(shù)中上證和深證要明顯高于其它地區(qū)，說明中國(guó)內(nèi)地股市對(duì)信息的敏感程度較高；第二階段上海和深圳的ARCH項(xiàng)系數(shù)明顯下降，說明市場(chǎng)信息敏感程度降低，說明滬港通的施行有利于市場(chǎng)的理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。由時(shí)間序列自回歸參數(shù)可以得知，第一階段中國(guó)內(nèi)地與其他地區(qū)的差異較大，第二階段差異減小，說明滬港通后中國(guó)證券市場(chǎng)與世界股票市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密。由衰減系數(shù)可以得知，中國(guó)內(nèi)地、香港臺(tái)灣地區(qū)在第二階段數(shù)值較第一階段有所增長(zhǎng)，說明股市波動(dòng)性在后期持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，波動(dòng)影響更大。

3 結(jié)論和建議

由分析總結(jié)得出，滬港通使中國(guó)內(nèi)地和港臺(tái)地區(qū)的指數(shù)收益率有一定增長(zhǎng)，有利于推進(jìn)股市的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步；滬港通增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性；滬港通優(yōu)化了內(nèi)地投資者結(jié)構(gòu)，使投資更理性；滬港通拉近了內(nèi)地與港臺(tái)地區(qū)、與世界的聯(lián)系。依據(jù)結(jié)論提出以下建議。

在開放的過程中應(yīng)保證貨幣政策獨(dú)立性，并循序漸進(jìn)地放開。滬港通的實(shí)施過程中需要考慮市場(chǎng)和投資者權(quán)利和需求，預(yù)留適當(dāng)?shù)目臻g以保證市場(chǎng)行為的合理正常；同時(shí)要考慮到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞的控制，預(yù)防和制止資本跨境的異常流動(dòng)。

增加創(chuàng)新產(chǎn)品種類。境內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展不完善，金融衍生工具較少，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散，應(yīng)加大對(duì)金融衍生品種類的創(chuàng)新、對(duì)沖股市的風(fēng)險(xiǎn)，滿足內(nèi)地投資者的不同需求。

加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新。針對(duì)投資者的不同服務(wù)需求，應(yīng)加強(qiáng)科技尤其是信息管理系統(tǒng)的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的金融服務(wù)質(zhì)量和安全的金融環(huán)境。

加強(qiáng)兩地監(jiān)管合作。違規(guī)行為雖只是由其所在地監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰，但是兩地應(yīng)相互協(xié)助并協(xié)商處置；兩地交易所應(yīng)建立合作機(jī)制，建立合作備忘錄、設(shè)立監(jiān)管數(shù)據(jù)的共享與交換的平臺(tái)。完善監(jiān)管法律法規(guī)，逐步減少對(duì)兩地市場(chǎng)投融資的限制，建立良性的市場(chǎng)制度，通過良性競(jìng)爭(zhēng)提升兩地證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，保證國(guó)際收支平衡。

加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示。開展預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的宣傳教育，提高股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)投資者進(jìn)行證券市場(chǎng)投資的培訓(xùn)教育，或采用情景模擬分析等方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行揭示。

參考文獻(xiàn)

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[3] 陳銳.探析滬港通對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推動(dòng)作用[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2015（3）.

[4] 王振遠(yuǎn).滬港通意義重大影響深遠(yuǎn)[J].金融博覽，2015（3）.

[5] 鄭聯(lián)盛.滬港通實(shí)施的利益與風(fēng)險(xiǎn)[M].上海：上海社會(huì)科學(xué)院出版社，2015.

[6] 張昭.滬港通在推進(jìn)我國(guó)A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的問題研究[J].金融市場(chǎng)分析，2015.