馬天博　趙洪進(jìn)

摘 要：文中以2011—2015年我國滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，從上市公司財(cái)務(wù)柔性角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，并將我國上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入到企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利的研究框架之中，探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司對(duì)財(cái)務(wù)柔性和現(xiàn)金股利發(fā)放水平的影響如何。研究結(jié)果表明：一方面財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備有利于提高上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利水平。另一方面民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平越高，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低，而國有企業(yè)恰好相反。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；財(cái)務(wù)柔性；現(xiàn)金股利

中圖分類號(hào)：F 831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2018）02-0180-05

Abstract：This paper takes the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2011 to 2015 as the research sample.From the perspective of the financial flexibility of listed companies，this paper empirically tested the relationship between corporate financial flexibility and cash dividends and incorporated the property rights of listed companies in China to the research framework of corporate financial flexibility and cash dividend so as to explore how the listed companies with different property rights affect the level of financial flexibility and cash dividend distribution.The results show that：on the one hand，the financial flexibility reserve helps to improve the cash dividend distribution of listed companies.On the other hand，the higher the level of financial flexibility reserves of private enterprises，the lower the level of cash dividend payment and the opposite of state-owned enterprises.

Key words：ownership property；financial flexibility；cash dividend policy

0 引 言

股利政策深刻影響著上市公司的投融資決策，是上市公司制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的核心內(nèi)容之一。企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以協(xié)調(diào)公司和股東之間的利益，并且向股票市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。我國自上世紀(jì)90年代初建立股票市場(chǎng)以后，國家對(duì)金融市場(chǎng)多次改革，力求縮小與西方資本市場(chǎng)體系的差距，雖然目前已經(jīng)取得長足進(jìn)展，但仍存在很多不足。具體來講，我國上市公司股利分配主要存在3大問題。一是長期不分配現(xiàn)象，2003—2015年這十年間能夠連續(xù)3年發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)僅占到上市公司總數(shù)的16%.二是存在少數(shù)公司惡意派現(xiàn)情況。少數(shù)大股東通過非正常派現(xiàn)將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移到個(gè)人手中，侵占了眾多中小股東的利益。三是股利分配機(jī)制并不完善，股利分配時(shí)間和水平隨意程度較大，并未形成科學(xué)且規(guī)律的分配方案。

另外，在實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)中，國有上市企業(yè)相比民營上市企業(yè)往往擁有更多社會(huì)資源和更廣泛的融資渠道，因此國有企業(yè)相比民營企業(yè)所受到的融資“待遇”較高，應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)，有必要分類進(jìn)行研究。Killi，Rapp等（2015）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性在公司資本結(jié)構(gòu)決策中具有重要作用，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值多的公司比其他公司更快地減少多余的債務(wù)，創(chuàng)造備用債務(wù)能力更強(qiáng)[1]。我國學(xué)者董理，茅寧（2013）也指出：影響財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的內(nèi)外部因素主要有企業(yè)的成熟度、外部融資成本、資本的可逆性、外部競(jìng)爭(zhēng)、未來投資機(jī)會(huì)等[2]。故企業(yè)為減少自身受到的融資約束程度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效穩(wěn)步增長，增強(qiáng)企業(yè)自身在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，儲(chǔ)存一定的財(cái)務(wù)柔性也是有必要的。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.1 財(cái)務(wù)柔性相關(guān)研究

柔性理論起源最早可以追溯到20世紀(jì)30年代，由西方學(xué)者Hart等人從研究經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響開始，探尋組織對(duì)環(huán)境變化的反應(yīng)能力。Rapp，T Schmid（2014）認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)綜合財(cái)務(wù)能力的一種體現(xiàn)，不僅客觀存在于企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)中，而且可以作為一種儲(chǔ)備資源用來應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化和處理系統(tǒng)不確定性[3]。曾愛民、張純等（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)遭遇全球金融危機(jī)這類重大不利沖擊時(shí)，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)在危機(jī)中的投資支出更少受到融資約束的困擾，表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資能力，并且危機(jī)中的投資支出能顯著改善企業(yè)隨后年度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)[4]。余歡（2016）也從金融危機(jī)大背景入手分析，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)緩解金融危機(jī)沖擊的作用不同，此外，財(cái)務(wù)柔性對(duì)商業(yè)信用供給下降具有緩沖作用，該作用將極大降低金融危機(jī)的影響[5]。鄧康林、劉明旭等（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)公司面臨周圍環(huán)境劇烈波動(dòng)時(shí)，會(huì)考慮儲(chǔ)存一定的財(cái)務(wù)柔性，并且財(cái)務(wù)柔性貯備量和現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)[6]。王帆，倪娟（2016）從融資約束的角度入手分析了股票回購、現(xiàn)金股利兩者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)，在融資約束大背景下，股票回購負(fù)向影響現(xiàn)金股利。若是融資約束與財(cái)務(wù)柔性均存在，股票回購與現(xiàn)金股利正相關(guān)[7]。通過對(duì)以上文獻(xiàn)分析，財(cái)務(wù)柔性主要影響因素包括企業(yè)自身現(xiàn)金持有水平和企業(yè)剩余負(fù)債額度?，F(xiàn)金流不僅可以直接影響企業(yè)股利政策，還可以通過影響企業(yè)研發(fā)投入[8]等其他投資活動(dòng)來影響股利政策；企業(yè)剩余負(fù)債額度影響企業(yè)的籌資效率，進(jìn)而影響企業(yè)的融資效率[9]。財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，能夠使企業(yè)經(jīng)營保持彈性，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)政策中股利政策的制定。

1.2 所有權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策相關(guān)研究

針對(duì)我國公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制，國有企業(yè)在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中具有重要作用。特別是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，政府出于對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和就業(yè)等因素的考慮，使國有企業(yè)相比民營企業(yè)在資源和資金方面受到較少的預(yù)算約束限制。鄭榮、干勝道等（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)支付現(xiàn)金股利的意愿比民營企業(yè)的支付意愿要高[10]。徐壽福、鄧鳴茂等（2016）從融資約束角度出發(fā)，以所有權(quán)性質(zhì)作為判斷融資約束條件的重要指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)受到融資約束少的上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利[11]。

2 理論分析與研究假設(shè)

通過對(duì)上述文獻(xiàn)進(jìn)行分析，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化和企業(yè)系統(tǒng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，會(huì)儲(chǔ)存一定的財(cái)務(wù)柔性以備不時(shí)之需。擁有良好財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的公司在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)，會(huì)更傾向于制定高水平的現(xiàn)金股利政策。這樣不僅可以平衡企業(yè)發(fā)展和投資人的利益，以發(fā)放股利的方式迎合投資人期望，為企業(yè)在市場(chǎng)中的價(jià)值釋放積極信號(hào)。同時(shí)也可以起到限制公司過度投資，解決公司代理成本問題的作用。故基于這一層面分析，提出文中的第一個(gè)假設(shè)

H1：財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平也就越高。

由于公司所有權(quán)性質(zhì)不同。非國有企業(yè)相比國有企業(yè)在諸多方面會(huì)受到資源和資本的限制，總結(jié)而言可以大致從以下3方面看出。首先，非國有企業(yè)在政治關(guān)系中不如國有企業(yè)受到重視，而國有企業(yè)往往能夠得到政府扶持，并且能夠享受更多的債務(wù)融資便利和稅收優(yōu)惠等利益。其次，非國有企業(yè)在市場(chǎng)中往往面臨較高程度的信息約束，尤其在獲取政策信息的時(shí)效性和全面性上，相比國有企業(yè)高下立見。最后，國有企業(yè)的信用往往更受銀行“親睞”，可以得到銀行大量的長期貸款，享受更多的融資渠道和更大量的融資擔(dān)保。故基于這一層面分析，提出文中第二個(gè)假設(shè)：

H2：民營企業(yè)儲(chǔ)存財(cái)務(wù)柔性會(huì)減弱其現(xiàn)金股利發(fā)放水平。

3 研究設(shè)計(jì)與樣本

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

文中所選初始樣本為滬深市場(chǎng)2011—2015年A股主板上市公司。按照研究需要和研究慣例，按以下程序進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：①由于會(huì)計(jì)處理方法存在差異，故要剔除金融類公司樣本；②由于市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管制度存在差異，雙重上市公司的財(cái)務(wù)決策往往有別于境內(nèi)普通A股上市公司，故要剔除同時(shí)發(fā)行A股和H股B股或其他外資股的公司樣本；③剔除樣本期間被ST，PT及退市等特殊處理的樣本；④剔除凈利潤為負(fù)的樣本；⑤剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；⑥為消除極端值影響，對(duì)于文中所涉及到的主要連續(xù)變量?jī)啥诉M(jìn)行1%和99%的winsorize處理。最后，文中一共篩選得到

10 928個(gè)年度觀測(cè)值。文中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票價(jià)格數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫并運(yùn)用Excel 2007和Stata 12.0作為數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)工具。

3.2 變量的選擇與定義

文中對(duì)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的度量參照曾愛民等（2013）研究成果，將其量化為超額現(xiàn)金持有量與剩余舉債能力之和，即財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性，其中，現(xiàn)金柔性 =公司現(xiàn)金持有率-同行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債融資柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率）。

4 實(shí)證過程與結(jié)果分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量財(cái)務(wù)柔性水平和股利支付的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，根據(jù)表2給出的回歸結(jié)果分析，這5年來企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的均值為0.091，說明我國上市公司平均來講都保持著一定的財(cái)務(wù)柔性水平，整體上具有儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性意識(shí)，這可能和2008年金融危機(jī)帶給企業(yè)的沖擊和教訓(xùn)有關(guān)，企業(yè)需要保持一定的財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可能與我國金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)情況和經(jīng)營環(huán)境波動(dòng)有關(guān)。按時(shí)間發(fā)展角度分析，財(cái)務(wù)柔性的均值2011年的0.150 5下降到2015年

0.055 4，說明我國上市企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的重視程度還普遍不是很高，同時(shí)也可能和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速逐漸趨向穩(wěn)定，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也自金融危機(jī)后逐漸趨于穩(wěn)定有關(guān)。累計(jì)單位現(xiàn)金分紅的均值為

0.038 4，并且從2011—2015年的均值差異不大，但總體呈逐年上升趨勢(shì)。說明可能由于半強(qiáng)制股利政策監(jiān)管加強(qiáng)和企業(yè)對(duì)投資者回饋意愿增強(qiáng)導(dǎo)致。

4.2 相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，從中可見DD與Flx在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明我國上市企業(yè)的股利支付水平顯著依賴于財(cái)務(wù)柔性水平。從一定程度上表明企業(yè)貯存一定的財(cái)務(wù)柔性是有利于企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。從模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平和上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平呈正相關(guān)：財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平也就越高，即H1成立。表5顯示了模型（2）的回歸結(jié)果。從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的系數(shù)在1%水平上顯著為正，引入交乘項(xiàng)Con_var的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，并且Op的系數(shù)在1%水平上顯著也為負(fù)，說明民營企業(yè)本身面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比國企可能較高，其本身不太傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而在儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性后，企業(yè)更沒有充足資金來進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放，即H2成立。

5 結(jié)論與啟示

通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)股利政策制定具有重要影響。首先，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平同現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)，即上市公司貯備財(cái)務(wù)柔性越多，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有上市公司，民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備值越高越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，這可能是因?yàn)槊駹I企業(yè)本身受到融資約束水平較高，抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較差，在貯存財(cái)務(wù)柔性后沒有多余資金來發(fā)放現(xiàn)金股利。

以財(cái)務(wù)柔性作為股利政策研究視角尚未在國內(nèi)普及，國內(nèi)對(duì)于股利分配的研究大多集中于公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、稅務(wù)政策和債務(wù)杠桿等方面。而文中的意義在于證明財(cái)務(wù)柔性對(duì)股利政策也具有顯著的影響，并且兼顧現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩方面，拓寬了股利政策的研究角度，是一次有意義的探索。筆者認(rèn)為文中雖然在股利政策研究方面有所創(chuàng)新，但仍然存在些許不足：第一，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的衡量不夠精確，柔性的度量的范圍和精度有待拓展和完善，在做進(jìn)一步研究時(shí)，可以擴(kuò)充變量描述范圍；第二，文中只考慮了代理理論角度衡量財(cái)務(wù)柔性價(jià)值，沒有考慮到稅收和財(cái)務(wù)柔性持有成本問題對(duì)股利政策的影響。希望后續(xù)研究者能夠綜合考慮并完善這方面的研究。

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（責(zé)任編輯：嚴(yán) 焱）