屈麗麗

如果說目前中國市場上還缺少哪一種類型的投資，那么答案一定是對沖基金。

這個誕生于1949年的投資品類（由Alfred Jones創(chuàng)立），在經(jīng)歷了2001年到2003年長達三年的美國熊市之后，被全世界刮目相看。當(dāng)時美國標(biāo)普下跌了30%，納斯達克市場從5000多點跌到2000點不到，但對沖基金指數(shù)卻掙到了30%的正回報?！皩_基金的意義就此得到了機構(gòu)的認(rèn)可。從2000年開始，到2006年，對沖基金的規(guī)模由5000億美元增長到了2萬億，增長了四倍，此后除了2008年規(guī)模有所下降，2015年～2016年有短暫的凈贖回外，其它時間資金規(guī)模都是往上漲的?！睙羲顿Y（Lighthouse Investment）董事總經(jīng)理兼中國業(yè)務(wù)主管邵成告訴記者。

在邵成看來，“區(qū)別于主流大類資產(chǎn)比如股票、房產(chǎn)、股權(quán)、固定收入類資產(chǎn)等，對沖基金與市場的相關(guān)性較低，一旦經(jīng)濟周期下行風(fēng)險來臨，真正能起到分散風(fēng)險的作用?！钡?，分散風(fēng)險并不等于完全沒有風(fēng)險，這就是母基金需要思考的問題，“相比單策略的對沖基金，對沖母基金的主要目的不是為了獲得高收益，而是通過投資組合經(jīng)理的專業(yè)化管理，控制風(fēng)險，進行跨幣種、跨地域、跨周期、跨資產(chǎn)類別投資，從而達到綜合資產(chǎn)配置和財富穩(wěn)定增值的目的?！鄙鄢杀硎?。

目前，市場上傳統(tǒng)的（或者叫做典型的）對沖基金投資方式是對沖基金經(jīng)理管理投資和運營，對沖基金擁有底層證券投資，資產(chǎn)的核實、估價以基金經(jīng)理的審計師和行政管理員為準(zhǔn)，給投資人的投資組合透明度相對有限。在這種情況下，由于客戶只能每個月看一次凈值，因此很難防范一些基金經(jīng)理在投資底層上做豪賭性的設(shè)計安排，或者陷入流動性危機，為投資埋下風(fēng)險地雷。

正因如此，燈塔投資，這家于1996年成立的資產(chǎn)管理公司，從成立后不久就開始醞釀變革。借助“管理賬戶”的方式，讓對沖基金專注于他們最擅長的投資，而燈塔投資通過控制結(jié)構(gòu)擁有底層投資組合，由燈塔投資的審計師和行政管理員進行資產(chǎn)凈值核實，對投資組合具有完全的透明度。邵成告訴記者，“由于現(xiàn)在不是牛市的早期、中期，大概率是牛市的晚期，但是牛尾巴有多長，誰也不確定，所以現(xiàn)在保證流動性尤為重要，目前燈塔投資密切關(guān)注投資持倉的流動性，如果需要的話，絕大多數(shù)的頭寸在現(xiàn)在的市場環(huán)境下可以很快地變現(xiàn)?！?/p>

對沖基金的特點和配置中的優(yōu)勢

《家族企業(yè)》雜志：目前全球?qū)_基金的規(guī)模達到了3.32萬億美元，把資金投入到對沖基金的數(shù)量在2016年達2215支，并持續(xù)增長，凸顯出對沖基金在資產(chǎn)配置中關(guān)鍵的不可或缺的作用，能否談?wù)剬_基金的特點與在配置中的優(yōu)勢？

邵成：目前，在發(fā)達國家機構(gòu)投資者的投資組合中，另類投資包含了房地產(chǎn)、股權(quán)投資和對沖基金的投資，他們在投資中配置比例很多在20%～30%之間。那么，這里面就有一個問題，為什么全球大型的資產(chǎn)配置基金里都不能缺少對沖基金的存在？對沖基金在資產(chǎn)配置中主要發(fā)揮哪些作用？

首先，從資產(chǎn)配置上來講，投資組合中為什么一定要配置一部分對沖基金，而且比例還在增加？這是因為股票也好，債券也好，包括另類投資中的房地產(chǎn)和PE，它們與傳統(tǒng)股票市場的相關(guān)性非常強，市場漲它就漲，市場跌它就跌，加上流動性限制，存在著各種各樣的投資局限。對沖基金則不同，它追求的是一種“阿爾法”，通俗來說就是與市場無關(guān)的回報。當(dāng)然，與市場“最無關(guān)”的應(yīng)該是現(xiàn)金，但人們希望有一種資產(chǎn)可以與市場關(guān)系不大，同時可以提供合理回報，而對沖基金就是一種。

事實上，投資組合中不同種類資產(chǎn)的相關(guān)性越低，投資組合的整體風(fēng)險就越低，對沖基金交易標(biāo)的是股票、債券、CDS、大宗商品、金融期貨、期權(quán)等，同時采用對沖等手段，因此和主流大類資產(chǎn)比如房產(chǎn)、股權(quán)、固定收入類相比，其相關(guān)性較低，一旦經(jīng)濟周期下行風(fēng)險來臨，真正能起到分散風(fēng)險的作用。

其次，從流動性角度看，保持流動性對于資產(chǎn)配置是一個非常重要的考慮因素。對沖基金的流動性比股票差些，比PE好很多，PE、VC的回報雖然高，但資金一鎖就是7～10年（以國外基金為例），相比之下，大部分對沖基金可以月度或者季度贖回，因為月度或季度對一個熊市來說還是一個相對短的時間段，投資人可以有充分的時間進行判斷和調(diào)倉。

當(dāng)然，有些客戶會在投資收益上將對沖基金與股票指數(shù)做對比，有些會與股權(quán)投資做對比，殊不知，與股權(quán)比是不太合理的，因為股權(quán)投資本身鎖定期限很長，因此本身就有非流動性溢價。對沖基金的好處是希望不依賴于經(jīng)濟周期，并能在適當(dāng)?shù)臅r候提供流動性。市場在熊市底部時你會發(fā)現(xiàn)遍地都是便宜的東西，有好多好的資產(chǎn)，誰有流動性，誰就可以擁有這些資產(chǎn)，但是熊市時股票無法斬倉，股權(quán)投資及房地產(chǎn)都是不能在短期內(nèi)贖回的，這個時候誰有流動性，誰就有優(yōu)勢。大家都知道，金融危機的時候巴菲特能夠保持流動性，所以他賺翻了。

再次，對沖基金充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的對沖效用以及適當(dāng)利用杠桿效用以取得合理的收益率，同時更強調(diào)低波動性、低下行風(fēng)險，以及與市場的低相關(guān)性。從跨市場周期的較長時間維度上來看，對沖基金作為一個資產(chǎn)類別提供的年化收益率還是很不錯的，尤其是在考慮風(fēng)險調(diào)整后收益率的情況下。

總結(jié)一下就是，對沖基金跨市場，多空并舉，有機會在不同的市場環(huán)境中都實現(xiàn)既定的合理收益，并保持一定的流動性。上述特點決定了對沖基金是絕對收益類，而房產(chǎn)股票等資產(chǎn)只有在向上周期中才能有收益。

《家族企業(yè)》雜志：怎么理解投資組合中的資產(chǎn)配置問題，你提到在發(fā)達國家機構(gòu)投資者的投資組合中，另類投資的比例占到20%～30%左右，

這種結(jié)構(gòu)的設(shè)計有什么優(yōu)點？主要是考慮哪些因素？

邵成：在配置中增加另類投資的主要目的是為了規(guī)避市場風(fēng)險，期望在不同的市場環(huán)境下取得合理的收益。對沖基金母基金本身也是一種配置，相比單策略的對沖基金，對沖基金母基金通過投資組合經(jīng)理的專業(yè)化管理控制風(fēng)險，進行跨幣種、跨地域、跨周期、跨資產(chǎn)類別投資，從而達到資產(chǎn)配置和財富增值的目的。

從跨地域來說，這就涉及海外資產(chǎn)的配置比例問題。對于美國和日本來說，它們屬于周期性的市場，都會有牛市，有熊市，之所以要投資海外，就是因為可以分散風(fēng)險，大家可以看到美國近一輪牛市比歐日都要猛得多，但它也讓我們要有對熊市進行風(fēng)險防范的意識。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓很多人跌得很慘，但如果資產(chǎn)配置在別的國家，就可能不會跌那么多，就可以分散美國經(jīng)濟周期的影響。日本就更明顯，投資海外可以更多地分散在國內(nèi)的風(fēng)險。當(dāng)下中國這個需求是很明顯的，這也正是外國人到中國發(fā)展的重要背景。因為對于投資人來說，如果想分散投資的話，要有全球性的視野和眼光。對于跨周期，對沖基金的對沖功能，能幫助投資者減輕一定的市場周期風(fēng)險。

從產(chǎn)品角度來看，另類投資的配置比例在20%～30%是非常普遍的，比如國外的大型私人銀行平臺，另類投資的占比也大概在20%～30%，其中包括了股權(quán)投資、對沖基金和房地產(chǎn)這三個大類。當(dāng)然，具體配置比例的多少要根據(jù)客戶的意愿，而在國外是非常機構(gòu)化的，個人的錢大部分要么在養(yǎng)老金里，要么由私人銀行或家族辦公室進行配置，所以這些大的機構(gòu)進行資產(chǎn)配置時往往有標(biāo)準(zhǔn)模板，比如說海外某私人銀行的標(biāo)準(zhǔn)模板（現(xiàn)在市場環(huán)境下）是大約40%的股票，30%的債券，30%的其他類。燈塔的產(chǎn)品也在他們平臺上，根據(jù)你的需求，你喜歡PE，可以多配些PE，但這樣跨周期的流動性會受影響。

此外，這種平臺上通常對沖基金會有上百個，有不同策略以及回報率，可以根據(jù)客戶的喜歡進行選擇，很好的對沖基金很快就對外部投資人關(guān)閉了，因為現(xiàn)在錢多但好資產(chǎn)少，只有當(dāng)投資者贖回后再開放一部分。需要說明的是，不論是國內(nèi)還是海外，好的資產(chǎn)都是稀缺資源。

透明化的對沖基金新模式：管理賬戶模式

《家族企業(yè)》雜志：能否談?wù)劅羲顿Y區(qū)別于其他對沖基金母基金的特點？邵成：燈塔傳統(tǒng)上是一個母基金，不是做單一策略來交易市場，而是投資到別的對沖基金里，目前管理規(guī)模約110億美元。區(qū)別于其它的對沖基金母基金，我們最大的特點是我們的投資中絕大多數(shù)資產(chǎn)都是用管理賬戶來做的。

舉例來說，如果一個傳統(tǒng)的對沖基金母基金有100億美元的資產(chǎn)，他們會把這些資產(chǎn)投到100個基金里，每個基金1個億。在海外每個基金就是一個產(chǎn)品，基金管理人就屬于GP，每個月給客戶提供一個凈值。在這種模式下，往往會有很多弊端。我們知道，2008年發(fā)生了諸如麥道夫之類的事件，以及大量基金停止贖回的事件，類似事件現(xiàn)在也不時地在發(fā)生。如果市場變動太大，尤其是發(fā)生金融危機時，是很多欺騙性事件暴露尤其是基金停止贖回的高頻時期。對于投資者來說，雖然對基金經(jīng)理的一些行為可以訴諸于法律程序，但是這個過程往往需要花費很長時間，幾個月之后法律判決贖回，可能凈值是多少都很難說了，或者根本算不清楚，因為很多資產(chǎn)在海外都是場外交易，也常常交易復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。

在燈塔的模式中，燈塔會把100億美元的資產(chǎn)開設(shè)100個管理賬戶，并請100個基金經(jīng)理做我們的投資顧問，這些基金經(jīng)理只有交易權(quán)，沒有其它例如轉(zhuǎn)賬的權(quán)利。因為我們很早以前就看到了傳統(tǒng)的對沖基金投資上的弊端在一年一年地發(fā)生，這讓我們看到了對基金經(jīng)理進行過程控制的重要性。所以，我們從很早就決定開始轉(zhuǎn)型，在金融危機之后加快了速度。目前在燈塔的平臺，我們對投資的掌控力是很強的，底層組合也是完全透明的。目前很多機構(gòu)也都在向管理賬號模式轉(zhuǎn)型，但這里面不僅僅是幾十個幾百個基金經(jīng)理的管理問題，還有基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)方面的挑戰(zhàn)。

《家族企業(yè)》雜志：現(xiàn)在在對沖基金行業(yè)使用管理賬號進行投資情況普遍嗎？

邵成：據(jù)我所知，目前燈塔即使不是唯一的一家，也是極少數(shù)在同等管理規(guī)模上能夠做到絕大多數(shù)資產(chǎn)都是用管理賬戶進行投資和風(fēng)險管控的對沖基金母基金之一。整個行業(yè)來講的話，歐洲專門報道對沖基金的雜志HFM去年曾經(jīng)進行過報道，其調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全球3.3萬億美元的對沖基金中，只有大約1000億美元的資產(chǎn)投資于管理賬戶里，其中燈塔就占了接近100億。

《家族企業(yè)》雜志：燈塔投資的網(wǎng)站上顯示“通過管理賬號平臺，燈塔投資有更好的掌控力以及透明度”，你剛才也談到管理賬號模式帶來了基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)，能否談一談這是一種什么樣的模式？

邵成：首先，掌控力來自基礎(chǔ)設(shè)施，由于燈塔的管理賬號都是燈塔在投行開立的燈塔名下的賬號，燈塔對于該賬號具有完全的掌控權(quán)。如果我們的投資顧問有違反投資協(xié)議的行為發(fā)生，我們可以立即采取行動。

其次，從透明度來看，投資傳統(tǒng)的母基金，基金經(jīng)理一個月拿一個凈值回來，投資人根本不知道基金經(jīng)理在底層做了什么，只是在月底得到一個投資組合的數(shù)據(jù)，中間基金經(jīng)理是否賭了高風(fēng)險的倉位并不知道。燈塔則不同基金經(jīng)理的底層投資全部進入我們的賬號系統(tǒng)，我們百分百的監(jiān)控。每天的倉位信息對我們是全透明的，而由此產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)對投資策略上的支持作用也越來越重要。

做母基金的目的就是要把風(fēng)險分散掉，不能把風(fēng)險集中在某個行業(yè)，某個因子上，或某個基金經(jīng)理身上，在透明模式下，基金經(jīng)理的投資組合中的風(fēng)險因子和重合度在我們平臺上一目了然。同時對于投資來說，投后管理是非常重要的方面，不是投了不管，而是說對投資經(jīng)理要持續(xù)跟蹤，進行持續(xù)的投后管理。對于我們來說，管理賬戶就相當(dāng)于有了系統(tǒng)，有了數(shù)據(jù)，有了工具，可以依靠完善的風(fēng)險管理體系提供每日倉位層面的透明度和增強的風(fēng)險分析，進而進行風(fēng)險的防范。

投資轉(zhuǎn)型：從大型對沖基金到中小型對沖基金

《家族企業(yè)》雜志：能否談一下海外不同資產(chǎn)規(guī)模，也就是大型對沖基金相對于中小型對沖基金的大概情況，以及燈塔投資在不同規(guī)模的基金上的投資偏好？

邵成：首先，對沖基金行業(yè)的一個值得注意的歷史情況以及趨勢是，中小型對沖基金的回報一般是比大型對沖基金要高的，無論從我們的經(jīng)驗還是學(xué)術(shù)報告上來看。而且整體來講，大型對沖基金的回報近年來都在往下走。

這里有一個重要的背景，就是整個對沖基金行業(yè)在2008年后發(fā)生的大的變化。2005年海外對沖基金達到了2萬億的規(guī)模，其中母基金占到了大約40%的比例，目前全球?qū)_基金規(guī)模在3.3萬億，而母基金只占到20%多一些，規(guī)模有下降。原因在于2008年時母基金虧損導(dǎo)致了大型機構(gòu)投資者把一些資金撤回，采用了直投的模式，而直投的結(jié)果往往是資金大量地涌入了那些大型對沖基金里面。關(guān)于這一點，有很多數(shù)據(jù)和報道，我在這里就不再詳述了。

這就造成了兩方面的結(jié)果，一方面造成對沖基金行業(yè)極度的不平衡，占比百分之十幾的對沖基金持有了百分之九十多的資產(chǎn);另一方面大量的錢都集中到少數(shù)對沖基金后，回報就下降了，原因是業(yè)務(wù)模式。首先，好策略越來越難找到，這就直接導(dǎo)致了投資業(yè)績的下降。其次，很多大型對沖基金越來越變成一個平臺，關(guān)注點在規(guī)模，而不在給投資者創(chuàng)造高回報上了。這些大型對沖基金更多的關(guān)注是控制風(fēng)險，給投資者以合理的回報。

而中小型對沖基金則不同，他們更愿意花更多的時間和精力來獲取回報，因為回報是支持他們成長的最主要因素。然而另一個問題是，雖然中小型對沖基金回報預(yù)期較高，但是很多機構(gòu)仍然不愿投，因為如果沒有合理的基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)來做監(jiān)控，投資的風(fēng)險會比較大。

所以，這對燈塔來說是一個優(yōu)勢，因為花費多年的時間打造的基礎(chǔ)設(shè)施，以及這么多年的數(shù)據(jù)積累，使得我們很樂意投資于中小型對沖基金。我們可以在一個小型對沖基金第一天成立時，就投入相當(dāng)大比例的資金。所以將投資側(cè)重于中小型對沖基金，也是燈塔投資的一個特點。在我們看來，只有差異化才能做出與別人不一樣的東西來。

2018年是一個重要的轉(zhuǎn)折點

《家族企業(yè)》雜志：你怎么看今年的對沖基金的投資趨勢？

邵成：2018年有可能是一個轉(zhuǎn)折點。從對沖基金的業(yè)績來講，從2009年開始沒有跑過標(biāo)普，這是事實。在我看來，回報低有兩個原因：一個是這么多年來基準(zhǔn)利率太低造成價格扭曲，二是波動率很低。

應(yīng)該說，波動率2017年是最低的。從2017年開始，美聯(lián)儲利率開始正?；唐诶书_始慢慢往回漲，2018年2月份，大家已經(jīng)開始看到苗頭了，短期利率上升，總回報大概率會跟著短期利率上漲，另外，波動率也會加大，這對于對沖基金行業(yè)也是一個利好。所以對今年對沖基金的回報我還是比較樂觀的。從市場周期的角度來看，如果下一次熊市到來的話，對沖基金也會有更好的機會來證明自己的投資價值?！都易迤髽I(yè)》雜志：說到熊市，你認(rèn)為下一次熊市什么時候到來？邵成：這個問題值一萬億美元。

應(yīng)該說，現(xiàn)在不是牛市的早期、中期，大概率是牛市的晚期，但是牛尾巴有多長，我們也很難預(yù)測。如果預(yù)估的話，今年股市還能有新高，因為現(xiàn)在基準(zhǔn)利率才1%多，今年再加到2%以上，我估計這次加息周期可能到3%左右，但很可能加不到5%了（上一次是從2%開始加到了5%）。另外現(xiàn)階段經(jīng)濟和企業(yè)盈利狀況也都很好。

《家族企業(yè)》雜志：對沖基金以及燈塔投資對市場周期有準(zhǔn)備嗎？

邵成：熊市對于對沖基金行業(yè)來說，是機會，有機會彌補這幾年和指數(shù)的凈值差距。有些策略也會在熊市中實現(xiàn)正收益。

我們已經(jīng)有所準(zhǔn)備，對于策略上的調(diào)整已經(jīng)充分考慮了現(xiàn)在的市場周期。例如從策略上講，如果全部都是股票多頭，熊市來了不可避免損失很大，如果做市場中性，不能保證策略一定賺錢，但風(fēng)險可控性要提高很多。

另外在熊市前夕，很重要的一點就是要保證流動性，防止金融危機時候的悲劇再次發(fā)生。

《家族企業(yè)》雜志：你怎么看中國高債務(wù)背景下的宏觀經(jīng)濟？

邵成：我認(rèn)為中國在高債務(wù)背景下，降杠桿是對的，也是有成效的。我對中國是比較樂觀的，中國人工作都很努力，周末都在開會，飛來飛去加班，大家都有壓力，壓力也是動力，中國人的智力儲備充足，受過高等教育的人數(shù)量很多。

除了人力的儲備，中國還有資本的儲備，中國現(xiàn)在往外輸出資本，大家都在找投資機會。生產(chǎn)要素說白了就是人力加資本。另外一個要素就是技術(shù)，除了生物醫(yī)藥等方面的技術(shù)中國可能需要時間的積累，在應(yīng)用層面上中國發(fā)展非?？?。

中國現(xiàn)在是大概9000美元的人均GDP，我對中國突破中等收入陷阱還是很樂觀的。拉美當(dāng)年陷入中等收入陷阱的問題，不能直接套用在中國身上。以巴西為例，巴西之所以GDP人均那么高，是靠鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品這些資源的豐富，但2012年商品熊市之后一蹶不振，就出現(xiàn)了倒退現(xiàn)象。

但這些問題在中國不存在，中國靠制造，靠科技進步。中國大部分債務(wù)是地方政府、國有企業(yè)負(fù)的，現(xiàn)在要清理，債務(wù)置換是一個辦法。美國2008年從私人債務(wù)置換成公共債務(wù)，美國國債一下子翻倍了。如拿中國跟美國比，中國國債占GDP比重不到30%，而美國國債占GDP比重早就超過100%了，當(dāng)年美國國債10萬億說太多了，現(xiàn)在已經(jīng)達到了20萬億。另外中國政府還有很多資產(chǎn)，并且行政執(zhí)行效率比美國高得多。

《家族企業(yè)》雜志：能否談?wù)劅羲顿Y在中國的策略？

邵成：作為一個基金來講，我們的主要任務(wù)之一是到中國投資，海外市場對沖基金競爭越來越激烈，這也意味著，找優(yōu)秀的管理人越來越困維，找“阿爾法”，找回報越來越難，而中國市場現(xiàn)在還屬于散戶驅(qū)動，另外對沖基金的主要投資者是以個人為主，我們認(rèn)為對對沖基金而言，中國是一個比較好的市場環(huán)境，能夠產(chǎn)生的阿爾法應(yīng)該比海外要高，因此我們希望通過滬港通、深港通等合理渠道投資到國內(nèi)市場。

對我們來說，第二個任務(wù)就是為中國投資者提供優(yōu)秀的另類投資產(chǎn)品，實行投資的分散化。當(dāng)然，現(xiàn)階段主要還是在試點階段。對我們來說，做任何事情要在政策或合規(guī)的前提下來做。從長遠(yuǎn)來看，中國的金融開放肯定在一步步往前。