仇艷

摘 要：萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，華潤(rùn)和萬(wàn)科管理層相爭(zhēng)的天平被寶能左右，連番動(dòng)作又使自身備受質(zhì)疑。王石獲得多方聲援，卻輸了規(guī)則。華潤(rùn)欲掌控全局，卻深陷于央企獨(dú)大的風(fēng)暴中。恒大攪局、監(jiān)管部門強(qiáng)勢(shì)介入……最終以華潤(rùn)退出，深地鐵接盤，王石退位，郁亮接棒而落下帷幕。本文從寶能收購(gòu)萬(wàn)科案例歷程出發(fā)，梳理萬(wàn)科反收購(gòu)舉措，得出萬(wàn)科反收購(gòu)的啟示。

關(guān)鍵詞：收購(gòu) 反收購(gòu) 資本市場(chǎng) 萬(wàn)科

中圖分類號(hào)：F279.21 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）02（c）-023-02

1 寶能收購(gòu)萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)歷程回顧

繼“君萬(wàn)之爭(zhēng)”后，萬(wàn)科再次遭受“野蠻人”入侵，而這次華潤(rùn)無(wú)法再勝任“白衣騎士”一職，收購(gòu)與反收購(gòu)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)上每一個(gè)舉動(dòng)都扣人心弦，終在兩年后硝煙散去。

2015年，寶能系通過(guò)高杠桿融資以及前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)資金陸續(xù)買入萬(wàn)科股票，數(shù)次舉牌萬(wàn)科，面對(duì)寶能造成的地位威脅，原大股東華潤(rùn)象征性增持萬(wàn)科股票，萬(wàn)科管理層引入深鐵，華潤(rùn)決心爭(zhēng)奪第一大股東之位，2016年6月，華潤(rùn)與寶能結(jié)盟，反對(duì)萬(wàn)科與深鐵資產(chǎn)重組預(yù)案，彈劾萬(wàn)科管理層。安邦的獻(xiàn)身讓股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)變得撲朔迷離，但始終保持沉默。2016年8月，恒大突然大舉買入萬(wàn)科股票前來(lái)攪局。2016年12月，監(jiān)管部門強(qiáng)勢(shì)介入，寶能、恒大后院起火，前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)被叫停，資金來(lái)源被掐斷。2017年1月，華潤(rùn)最終決定退出，將萬(wàn)科15.31%的股份轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)。2017年6月，恒大將持有的14.07%萬(wàn)科股權(quán)也轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)。至此，深鐵集團(tuán)占股29.38%成為萬(wàn)科第一大股東，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)方落下帷幕。

2 萬(wàn)科反收購(gòu)的表現(xiàn)

萬(wàn)科官方在公告中表示，萬(wàn)科集團(tuán)的文化、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格是萬(wàn)科品牌、信用的基礎(chǔ)，寶能系的文化、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格與萬(wàn)科不相容，且沒(méi)有信心說(shuō)服寶能系不改變?nèi)f科的文化和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，故不歡迎寶能收購(gòu)公司、控制公司。萬(wàn)科管理層與寶能展開激烈交鋒，推出一系列反收購(gòu)舉措。如表1所示。

2.1 股票停牌

面對(duì)寶能系的舉牌威脅，萬(wàn)科首先選擇股票停牌，拖延時(shí)間。2016年1月6日H股復(fù)牌，而A股停牌長(zhǎng)達(dá)半年，復(fù)牌之后H股、A股的股價(jià)均出現(xiàn)不同程度的下跌，與此同時(shí)，寶能系資金成本上升，資管計(jì)劃也面臨很大的爆倉(cāng)壓力。

2.2 拉攏大股東

萬(wàn)科管理層極力拉攏華潤(rùn)與安邦兩大股東以壯大陣營(yíng)，在股權(quán)比例上曾一度達(dá)到了25%左右（華潤(rùn)15.23%，安邦6.17%，盈安合伙人4.14%），超過(guò)了寶能系，被收購(gòu)危情得以緩解，但這一舉措在日后并未帶來(lái)實(shí)質(zhì)性成效。

2.3 資產(chǎn)重組

萬(wàn)科管理層籌劃與深鐵集團(tuán)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，引入白衣護(hù)衛(wèi)。萬(wàn)科擬以定向增發(fā)的方式向深鐵集團(tuán)發(fā)行新股28.72億A股股份，購(gòu)其持有前海國(guó)際的全部股權(quán)（100%），對(duì)價(jià)456.13 億元，每股股價(jià)為15.88 元。若方案通過(guò)，則深鐵將持有萬(wàn)科股份至20.65%，寶能系則被稀釋為19.27%，但同時(shí)也稀釋了原有大股東華潤(rùn)的利益，使其所持萬(wàn)科股份降至12.1%。這一舉措招致華潤(rùn)、寶能的同時(shí)反對(duì)，最終未能實(shí)行。

2.4 收購(gòu)地產(chǎn)公司

萬(wàn)科決定出資38.89億與合作方共同收購(gòu)黑石集團(tuán)旗下一家商業(yè)地產(chǎn)公司96%左右股份，該商業(yè)地產(chǎn)公司資產(chǎn)共計(jì)129億。這一舉措耗費(fèi)萬(wàn)科大量現(xiàn)金的同時(shí)為萬(wàn)科管理層留下后路，使局勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，偏向王石。

2.5 訴訟與檢舉

萬(wàn)科借助法律策略，訴訟、檢舉寶能系，利用執(zhí)法機(jī)關(guān)尋找對(duì)方破綻。通過(guò)萬(wàn)科工會(huì)上訴寶能系前期收購(gòu)萬(wàn)科股份信息披露違規(guī)，并要求法院對(duì)寶能增持判決無(wú)效。2016年7月，萬(wàn)科向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深交所等舉報(bào)寶能系資管計(jì)劃違規(guī)。這一舉措在之后的證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的監(jiān)督管理行為中顯出成效。

3 萬(wàn)科反收購(gòu)的啟示

萬(wàn)科再次面臨被收購(gòu)的危機(jī)，淡定、機(jī)智應(yīng)對(duì)固然重要，但更應(yīng)防范于未然。

3.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時(shí)維護(hù)市值

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)易引發(fā)惡意收購(gòu)，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)又會(huì)導(dǎo)致一股獨(dú)大，損害中小股東利益?？蛇x擇兩至三家持股合計(jì)40%～50%的大股東，以保證面對(duì)重大事件決策時(shí)有足夠影響，面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)，大股東和管理層也能擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，有助于提高股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督效率，大股東間的制約制衡能避免某一大股東利益輸送行為。

萬(wàn)科市值長(zhǎng)期缺乏維護(hù)，中小股東利益長(zhǎng)期被忽視，導(dǎo)致2016年6月份的股東大會(huì)上占中小股東持票總數(shù)的一半左右歡迎寶能系的入駐。因此需要適時(shí)維護(hù)市值，形成市值維護(hù)管理長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)與外界的有效溝通，努力讓公司的市場(chǎng)價(jià)值被廣泛認(rèn)同，讓股東分享公司收益，維護(hù)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定。

3.2 加強(qiáng)金融監(jiān)管，設(shè)計(jì)雙重股權(quán)制度

寶能收購(gòu)萬(wàn)科的案例中涉及銀行、保險(xiǎn)、證券公司、資管公司、私募基金等幾乎所有類型的金融機(jī)構(gòu)。由于資金在跨行業(yè)、跨公司間的流動(dòng)很隱蔽，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)單獨(dú)調(diào)查其中的理財(cái)與保險(xiǎn)資金違規(guī)入市投資、收購(gòu)方變相加杠桿、資金交叉流動(dòng)等一系列問(wèn)題很困難，因此加強(qiáng)一行三會(huì)的協(xié)同監(jiān)管效應(yīng)，聯(lián)合執(zhí)法則尤為重要。

受美國(guó)資本市場(chǎng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的吸引，不少優(yōu)秀企業(yè)不愿接受我國(guó)實(shí)行的同股同權(quán)制度而選擇赴美上市。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)設(shè)置高投票權(quán)的股票和低投票權(quán)的股票，有利于公司控制權(quán)的穩(wěn)定，建立更加穩(wěn)定持久的管理體系，解決股權(quán)變動(dòng)時(shí)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為留住國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，監(jiān)管層有必要論證雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的可行性，并設(shè)計(jì)適合我國(guó)國(guó)情的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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