程華秋子

中藥注射劑的高利潤(rùn)性質(zhì)并沒有改變，步長(zhǎng)制藥的利潤(rùn)下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長(zhǎng)乏力。而除了高利潤(rùn)拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控，凈利潤(rùn)下滑，產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯外，天價(jià)的“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”也一直是懸在步長(zhǎng)制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

從一路狂奔至155.41元/股到跌破55.88元/股的發(fā)行價(jià)，步長(zhǎng)制藥（603835）只用了短短一年時(shí)間。而且，這家明星中藥企業(yè)，還成為自2017年實(shí)行IPO新規(guī)以來首只破發(fā)的個(gè)股。

2016年11月18日，步長(zhǎng)制藥以55.88元/股的發(fā)行價(jià)頂著彼時(shí)“最貴新股”的光環(huán)登陸滬市主板，在7個(gè)交易日后打開漲停板，股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)155.41元/股，相對(duì)于發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)1.78倍。

然而，上市后的步長(zhǎng)制藥產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)，陷入了業(yè)績(jī)“增收不增利”的境地。近年來，步長(zhǎng)制藥的營(yíng)收規(guī)模一直在增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)在上市后卻一直在下滑。2015年步長(zhǎng)制藥的凈利潤(rùn)達(dá)到頂峰，當(dāng)年同比增長(zhǎng)了167.2%至35.34億元；但是到了2016年，卻慘遭腰斬，降至17.7億元；2017年凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑，同比下降7.43%至16.39億元（表1）。

與下滑的業(yè)績(jī)相對(duì)應(yīng)，步長(zhǎng)制藥的股價(jià)與市值也在登頂后迅速開啟了下跌通道。5月16日，步長(zhǎng)制藥納入MSCI指數(shù)后，上漲了8.77%，重回發(fā)行價(jià)，但很快又再度跌破發(fā)行價(jià)。納入MSCI指數(shù)，對(duì)股價(jià)起到了一時(shí)提振的作用，但仍然改變不了步長(zhǎng)制藥長(zhǎng)期低迷的態(tài)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年2-5月中藥板塊漲幅達(dá)到16.65%，但同期步長(zhǎng)制藥的漲幅僅為7.48%，其近一年的股價(jià)跌幅更是達(dá)到26.2%（表2）。

步長(zhǎng)制藥后續(xù)股價(jià)迅速下跌，并跌至破發(fā)，或與其大額限售股解禁有關(guān)。2017年11月20日，在步長(zhǎng)制藥上市滿一年后的首個(gè)交易日，其上市時(shí)的2.58億股限售股解禁流通，占步長(zhǎng)制藥總股本的37.85%，是解禁前流通股的近3.7倍；解禁的限售股涉及43名股東，其中絕大多數(shù)為拋售動(dòng)力最強(qiáng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，因此股價(jià)下跌難以避免。

家族財(cái)富遭腰斬，上市前套現(xiàn)近80億元

目前，相較于高峰時(shí)的1060億元，步長(zhǎng)制藥的市值已經(jīng)蒸發(fā)超過700億元（圖1）。而步長(zhǎng)制藥實(shí)控人趙濤家族持股財(cái)富也從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元，在新財(cái)富500富人榜上的排名從1年前的35位跌落至170位。

從2003年新財(cái)富500富人榜推出至今，步長(zhǎng)制藥背后的趙步長(zhǎng)家族上榜多達(dá)11次。步長(zhǎng)制藥的上市，不僅代表趙氏家族完成了“新老交替”，更讓以趙濤為主的家族成員財(cái)富出現(xiàn)了裂變式膨脹，直至成為2017年醫(yī)藥業(yè)的首富。

但是隨著步長(zhǎng)制藥2017年全年股價(jià)的深度下跌，趙濤家族持股財(cái)富也遭遇腰斬，從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元。

從1993年趙步長(zhǎng)和趙濤父子兩人下海創(chuàng)業(yè)，到2016年11月步長(zhǎng)制藥上市，步長(zhǎng)制藥的發(fā)展主要分為三個(gè)階段，期間共有11次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和1次增資。第一個(gè)階段是在包括趙步長(zhǎng)和兒子趙濤、趙超，女兒趙菁、趙驊在內(nèi)的家族成員中，確立以趙濤為主的控股結(jié)構(gòu)。第二個(gè)階段是引入外部股東，家族套現(xiàn)。這個(gè)階段，趙濤和他的兩個(gè)姐妹趙菁、趙驊一共套現(xiàn)了將近6.8億元。第三個(gè)階段是2011年后引入多元化股東，為上市做準(zhǔn)備。

在步長(zhǎng)有限的融資“歷史”中，2010年11月和2011年1月的兩次最為人熟知。步長(zhǎng)制藥在這個(gè)階段引入了“海量”新股東，開始優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

以2011年1月的第9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，趙氏家族大量轉(zhuǎn)讓老股，并且引入了大量的外部股東。其中，步長(zhǎng)（香港）以5.65億元轉(zhuǎn)讓了步長(zhǎng)有限2.985%股權(quán)，朗格拉（香港）以11.9億元轉(zhuǎn)讓了5.3887%股權(quán)，博拿它（香港）以5.2億元轉(zhuǎn)讓了2.3575%股權(quán)，興訊投資（香港）以12.2億元轉(zhuǎn)讓了5.5264%股權(quán)，迪明（香港）以4.1億元轉(zhuǎn)讓了1.8421%股權(quán)。接受這部分股權(quán)的是創(chuàng)順企業(yè)等22家外部投資機(jī)構(gòu)，其中包括19位新股東。

這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓一共引入了大大小小的新股東多達(dá)28家，并且名單中出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)外眾多知名PE的身影。其中，境內(nèi)股東（直接或間接投資）包括大中電器創(chuàng)始人張大中持股98%的大中宏宇、廣州立白集團(tuán)陳氏兄弟所控制的天津?qū)殑P和天津澳特萊、雅戈?duì)柤瘓F(tuán)李如成控制的鄞州新華和間接持股15%的深圳中歐創(chuàng)投、建銀國(guó)際間接持股26.56%的菏澤和邦、A股上市公司華夏幸福（600340）等。境外的股東則包括摩根士丹利的亞洲PE基金、創(chuàng)建AIG的史帶保險(xiǎn)集團(tuán)、亞洲最大的PE基金之一殷庫(kù)資本、意大利家族集團(tuán)CIR的投資部，中美合作的德同資本、中國(guó)以色列合作的協(xié)同基金、日本領(lǐng)航藍(lán)海VC基金等知名國(guó)際投資機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，這些新股東受讓的股權(quán)均為步長(zhǎng)制藥老股，直到上市前，步長(zhǎng)制藥從未向外部投資者增發(fā)新股。早在1995年就實(shí)現(xiàn)銷售收入5300萬(wàn)元的步長(zhǎng)集團(tuán)，自身有著成熟的業(yè)務(wù)，穩(wěn)定充沛的收入和利潤(rùn)，這也讓它有足夠的底氣不增發(fā)新股。雖然步長(zhǎng)制藥為了上市大量引入了外部機(jī)構(gòu)，但其中趙氏家族的持股并未被過多稀釋，外部機(jī)構(gòu)的持股比例也相對(duì)較低。

步長(zhǎng)制藥上市后，趙濤家族依然掌控著52.6447%的股權(quán)，約合3.59億股的股份。其中趙濤通過大得控股間接持有49.7899%，其妻子趙曉紅通過西藏丹紅持股1.7712%，岳母王秀珍通過陜西德鑫間接持股0.0027%。此外，趙驊、趙菁也有少量持股。趙驊通過西藏廣發(fā)和西藏瑞興持股0.2559%，趙菁通過西藏華聯(lián)商務(wù)持股0.0825%。在融資過程中，隨著步長(zhǎng)制藥估值的水漲船高，趙濤家族通過出讓老股陸續(xù)套現(xiàn)了將近80億元。

或許是為了提振股價(jià)，在凈利潤(rùn)下滑的情況下，2017年步長(zhǎng)制藥還是大手筆地派發(fā)紅利。2016年11月，步長(zhǎng)制藥登陸A股，上市后便派發(fā)現(xiàn)金紅利11億元；2017年，步長(zhǎng)制藥繼續(xù)豪氣分紅，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利16.14元（含稅），同時(shí)以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利逾11億元，占凈利潤(rùn)比例超過60%（表3）。

高利潤(rùn)王牌產(chǎn)品遇增長(zhǎng)瓶頸

復(fù)盤步長(zhǎng)制藥的發(fā)展史，依賴輔助用藥的政策紅利，中藥注射劑——丹紅注射液一度為其帶來了豐厚的利潤(rùn)。但隨著醫(yī)?？刭M(fèi)、中藥注射劑被嚴(yán)格監(jiān)控，其產(chǎn)品過于集中的負(fù)面影響也逐漸被放大。業(yè)績(jī)下滑、大額限售股解禁只是導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥股價(jià)下跌的表面原因，而更深層次的原因正在于此。

步長(zhǎng)制藥在心腦血管領(lǐng)域擁有腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液四個(gè)獨(dú)家專利品種，其中前3個(gè)品種2017年在心腦血管中成藥市場(chǎng)份額的排名均在前20位。由于步長(zhǎng)制藥在心腦血管領(lǐng)域市場(chǎng)地位突出，心腦血管用藥對(duì)其收入的貢獻(xiàn)超過了7成。

產(chǎn)品高度集中的問題，在步長(zhǎng)制藥上市后更加嚴(yán)重。

招股書顯示，步長(zhǎng)制藥心腦血管三大產(chǎn)品——腦心通、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液，在2016年1-6月的收入占總營(yíng)收的72.73%，其中拳頭產(chǎn)品丹紅注射液的收入占比最多，達(dá)到36.62%。2013-2015年，丹紅注射液的收入占比分別為39.13%、37.09%、35.73%。丹紅注射液是一種能夠活血化瘀、通脈舒絡(luò)的中藥注射劑，用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)等病癥。市場(chǎng)上丹紅注射液主要由步長(zhǎng)制藥的子公司山東丹紅制藥有限公司生產(chǎn)，且被納入國(guó)家醫(yī)保（2017版）乙類，20個(gè)省市地方也將其列入乙類醫(yī)保目錄，在市場(chǎng)上應(yīng)用極廣。

但是這個(gè)為步長(zhǎng)制藥貢獻(xiàn)營(yíng)收超過3成的王牌產(chǎn)品，如今卻面臨著隨時(shí)被停用的風(fēng)險(xiǎn)。在近年醫(yī)?？刭M(fèi)嚴(yán)格限制輔助用藥、限制門診輸液的大背景下，多地開始對(duì)輔助用藥進(jìn)行監(jiān)管控制。由于中藥注射劑在臨床使用會(huì)引發(fā)不良反應(yīng)，安全有效性受到質(zhì)疑，因而成為受監(jiān)控影響的重災(zāi)區(qū)。根據(jù)《國(guó)家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)年度報(bào)告（2016年）》顯示，2016年全國(guó)藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)共收到嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)/事件報(bào)告10.2萬(wàn)例，中藥占5.5%；藥品不良反應(yīng)/事件報(bào)告中，涉及懷疑藥品150.7萬(wàn)例次，中藥占16.6%；從報(bào)告涉及劑型與給藥途徑看，中藥注射劑占比較高，靜脈注射給藥占53.2%。

因?yàn)橹委煵》N多、適用科室廣、用量奇高，輔助用藥在國(guó)內(nèi)被戲稱為“萬(wàn)能神藥”。據(jù)藥智“神藥”數(shù)據(jù)庫(kù)（輔助與重點(diǎn)監(jiān)控用藥數(shù)據(jù)庫(kù)）統(tǒng)計(jì)顯示，2015年至2017年12月，丹紅注射液頻頻位列安徽、內(nèi)蒙古、河南、青海、杭州、蕭山等11個(gè)省、市衛(wèi)計(jì)委或公立三甲醫(yī)院的重點(diǎn)監(jiān)控名單，累計(jì)26次被預(yù)警（嚴(yán)格監(jiān)控）、限制使用，監(jiān)控次數(shù)居于首位。值得注意的是，入圍TOP30的藥品全部為注射劑；其中，注射用復(fù)合輔酶、轉(zhuǎn)化糖電解質(zhì)注射液等4個(gè)藥品被通報(bào)頻次超過20次。

除了丹紅注射液被嚴(yán)格監(jiān)控，步長(zhǎng)制藥的另一個(gè)獨(dú)家專利產(chǎn)品——谷紅注射液也被監(jiān)控。在藥智網(wǎng)“輔助與重點(diǎn)監(jiān)控用藥數(shù)據(jù)庫(kù)”中，谷紅注射液也在北京、內(nèi)蒙古、安徽等地醫(yī)院被限用、監(jiān)控甚至停用。

2017年年報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥的產(chǎn)品已經(jīng)拓展到了來自心腦血管、婦科、泌尿三類，但心腦血管產(chǎn)品仍是其主要收入來源，在2017年達(dá)到112.21億元，占總營(yíng)收的80.94%。而其他兩類藥品品種的收入份額加起來不足10%。

僅從增速上看，步長(zhǎng)制藥的三類藥品營(yíng)收都處于增長(zhǎng)狀態(tài)；心腦血管品類營(yíng)收2017年同比增長(zhǎng)了11.76%，婦科用藥營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.77%，而泌尿品類則在2016年同比下降8.16%的背景下，2017年同比增長(zhǎng)了26.46%。

但為何營(yíng)收規(guī)模在擴(kuò)大，而凈利潤(rùn)不增反降？是受政策利空影響導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥的盈利能力下滑，還是因基數(shù)太大處于增長(zhǎng)瓶頸？

自身橫向比較，按產(chǎn)品來劃分的話，在占步長(zhǎng)制藥營(yíng)收高達(dá)80%的心腦血管品類藥品中，丹紅注射液是其中的“利潤(rùn)之王”，Wind顯示其2012—2015年的毛利率分別為94.38%、95.04%、95.12%、94.53%；而腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒的毛利率均不超過85%。而這3個(gè)品種合計(jì)貢獻(xiàn)的毛利在2013-2017年均超過了80%（表4）。

可見，步長(zhǎng)制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)心腦血管產(chǎn)品尤其是丹紅注射液的盈利能力非常可觀。而丹紅注射液受到嚴(yán)格監(jiān)控，讓步長(zhǎng)制藥遭到不小的沖擊。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可以看出，步長(zhǎng)制藥的凈利潤(rùn)下滑，股價(jià)下跌直至破發(fā)，正是丹紅注射液頻繁出現(xiàn)在多地重點(diǎn)監(jiān)控“神藥”名單的2017年下半年。

值得一提的是，在2016、2017年年報(bào)中，步長(zhǎng)制藥已不再披露丹紅注射液的具體收入占比和毛利率。而2017年年報(bào)的心腦血管產(chǎn)品中，除了腦心通膠囊（48粒/盒）的產(chǎn)量、銷量是正增長(zhǎng)，其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷量同比皆為負(fù)，其中丹紅注射液（10ml/支）、丹紅注射液（20ml/支）的生產(chǎn)量同比分別下降11.35%、11.33%。

縱向上，將丹紅注射液跟A股市場(chǎng)上其他擁有中藥注射劑公司的主營(yíng)產(chǎn)品毛利率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)它們的毛利率都較高，尤其是披露了單項(xiàng)產(chǎn)品收入的紅日藥業(yè)（300026），血必凈注射液的毛利率高達(dá)91.27%；步長(zhǎng)制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率處于中上水平。有意思的是，除了麗珠集團(tuán)（000513）和紅日藥業(yè)單獨(dú)披露了單項(xiàng)注射劑的收入和毛利，其他公司基本上都?xì)w在不同的產(chǎn)品分類中不再單獨(dú)披露，而單獨(dú)披露了單項(xiàng)中藥注射劑的麗珠集團(tuán)和紅日藥業(yè)，該項(xiàng)收入都是負(fù)增長(zhǎng)（表5）。

需要指出的是，中藥注射劑的高利潤(rùn)一定程度上推動(dòng)了藥企的爭(zhēng)相開發(fā)和推銷，而2012年“限抗令”出臺(tái)后，諸多不受限制的清熱解毒類藥注射劑開始取代化藥抗生素的原有市場(chǎng)。在此背景下，中藥注射劑一度迎來高速增長(zhǎng)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)顯示，2012年大部分中藥注射劑品種的增速遠(yuǎn)高于中成藥行業(yè)增速（約20%的水平），復(fù)合增速高于30%的品種比比皆是，高于50%的有7種，尤其是熱毒寧、血必凈、丹紅的增長(zhǎng)率高達(dá)85%以上。

中藥注射劑的高利潤(rùn)、高銷量，讓步長(zhǎng)制藥等中藥企業(yè)賺得盆滿缽滿，但市場(chǎng)上中藥注射劑質(zhì)量參差不齊、不良反應(yīng)頻發(fā)卻成為阻礙它們發(fā)展的最大障礙。中藥注射劑的原料是各種草藥，來源復(fù)雜，而中藥注射液又不要求純化到單一成分，因此容易產(chǎn)生熱原。而且，由于中藥注射劑的制備工藝普遍不高，導(dǎo)致注射劑常出現(xiàn)雜質(zhì)殘留、微粒過多過大的問題，從而存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

而中藥注射劑的不良反應(yīng)，除了先天缺陷，一定程度上與其不規(guī)范使用和濫用有關(guān)。中藥注射劑低成本高利潤(rùn)的特征迎合了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通渠道的某些非理性需求，其大劑量的濫用造成了醫(yī)保資金的浪費(fèi)。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，僅2017上半年重點(diǎn)城市公立醫(yī)院中成藥終端（北京、廣州、南京、重慶、成都、西安、哈爾濱、沈陽(yáng)、鄭州）中藥注射劑TOP10產(chǎn)品銷售額合計(jì)接近30億元，其中就包括血必凈、喜炎平、丹紅注射液、注射用血栓通（凍干）、參芪扶正注射液。

得益于政策，也受制于政策。在醫(yī)?？刭M(fèi)、中藥注射劑被嚴(yán)控的背景下，近兩年注射劑市場(chǎng)增長(zhǎng)速度明顯乏力。2014年我國(guó)中藥注射劑市場(chǎng)規(guī)模接近870億元，增長(zhǎng)率接近23%；2016年我國(guó)中藥注射劑行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為890.8億元，增長(zhǎng)率已經(jīng)不足1%（圖2）。

中藥注射劑的高利潤(rùn)性質(zhì)并沒有改變，步長(zhǎng)制藥的利潤(rùn)下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長(zhǎng)乏力。中藥注射劑不斷“中槍”，除了步長(zhǎng)制藥，其他擁有中藥注射液品類的A股公司也無(wú)法獨(dú)善其身。東吳證券認(rèn)為，未來中藥注射劑市場(chǎng)將進(jìn)一步收縮，產(chǎn)品質(zhì)量將成為決勝關(guān)鍵，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品將恢復(fù)至低速的健康增長(zhǎng)狀態(tài)，而質(zhì)量、銷售均不存在優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品將逐漸弱化，質(zhì)量不過關(guān)產(chǎn)品將逐漸被淘汰。

一半營(yíng)收用來“學(xué)術(shù)推廣”

除了高利潤(rùn)拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控、凈利潤(rùn)下滑、產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯外，天價(jià)的“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”也一直是懸在步長(zhǎng)制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

在分析步長(zhǎng)制藥的高額銷售費(fèi)用的問題前，需要先解答另一個(gè)問題。為什么臨床使用量大但療效不明確、問題頻出充滿爭(zhēng)議的輔助用藥會(huì)在市場(chǎng)上暢通無(wú)阻，成為臨床用藥的主角？

歸根結(jié)底還是利益。因?yàn)檩o助用藥的銷售涉及到企業(yè)、醫(yī)院，甚至醫(yī)生的多方利益。

2013年，北京泰德制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“泰德制藥”）的“回扣風(fēng)波案”中，泰德制藥的醫(yī)藥代表根據(jù)保定市某醫(yī)院心血管科室當(dāng)月開具的“前列地爾”注射液數(shù)量，按照每支27元支付藥品回扣費(fèi)。而這只是科室醫(yī)生的一環(huán)，藥品要進(jìn)入醫(yī)院，并被醫(yī)院采購(gòu)，企業(yè)還要“攻克”多重門檻。

在曾經(jīng)“以藥養(yǎng)醫(yī)”的大背景下，輔助用藥背后的灰色利益鏈條決定了步長(zhǎng)制藥的經(jīng)營(yíng)模式是所謂的“學(xué)術(shù)推廣”模式，這自然造成其營(yíng)銷費(fèi)用高企。

什么是學(xué)術(shù)推廣？處方藥要由醫(yī)生出具處方才能銷售到患者手中，而學(xué)術(shù)論壇、學(xué)術(shù)研討會(huì)及交流會(huì)則有利于醫(yī)生準(zhǔn)確了解藥品適應(yīng)性和作用機(jī)理等，使醫(yī)生在臨床上使用起來更有針對(duì)性。因此，誰(shuí)能得到手握處方權(quán)的醫(yī)生群體認(rèn)可，誰(shuí)就能在處方藥市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。這也是學(xué)術(shù)營(yíng)銷模式備受藥企青睞的重要原因。不過，國(guó)內(nèi)藥企的學(xué)術(shù)推廣似乎有些“變質(zhì)”。企業(yè)邀請(qǐng)的一般是醫(yī)生、經(jīng)銷商等客戶單位，金額超高的推廣費(fèi)最終都將以禮品、旅游服務(wù)、代金卡甚至是現(xiàn)金的形式回饋給客戶方。

步長(zhǎng)制藥年報(bào)顯示，2013-2017年其在“市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣”上的費(fèi)用持續(xù)增加，2017年已經(jīng)高達(dá)70.17億元，占到同期營(yíng)業(yè)收入的50.61%（表6）。也就是說，近5年來，步長(zhǎng)制藥在“市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣”上的費(fèi)用累計(jì)達(dá)到285.2億元，平均到每個(gè)月為4.76億元，每天則有1586萬(wàn)元。

“市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”是步長(zhǎng)制藥“營(yíng)銷費(fèi)用”里的主要支出，幾乎每年都占到了總營(yíng)收的50%，其他支出還包括廣告宣傳費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等。相較之下，步長(zhǎng)制藥在研發(fā)上的投入十分微薄，“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”是研發(fā)的12.6倍。雖然步長(zhǎng)的研發(fā)投入近年一直在小幅增長(zhǎng)，但其研發(fā)投入在營(yíng)收上的占比仍然不到4%（表7）。且不說低于創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276）2017年17.59億元的研發(fā)費(fèi)用、12.71%的研發(fā)投入占比，與同類的中藥企業(yè)天士力（600535）6.16億元的研發(fā)投入相比，也稍顯遜色。

不過，中藥行業(yè)的研發(fā)投入占比普遍較低，更強(qiáng)調(diào)品牌溢價(jià)和營(yíng)銷推廣能力，除了康緣藥業(yè)（600557）研發(fā)投入占比高達(dá)7.88%，其他均不高于6%。步長(zhǎng)制藥的研發(fā)投入占比在行業(yè)內(nèi)不算高，只能算不低于平均水平（表8）。

其實(shí)，以中藥注射劑為代表的輔助用藥，通過“學(xué)術(shù)推廣”等傳統(tǒng)營(yíng)銷模式的推廣一直以來非常奏效，用“天價(jià)”營(yíng)銷費(fèi)用拉動(dòng)增長(zhǎng)也是業(yè)內(nèi)公開的秘密。在A股專注心腦血管中成藥的企業(yè)中，除了天士力和中恒集團(tuán)（600252）的營(yíng)銷費(fèi)用率較低、并呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)外，其他企業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用率均高于40%，而步長(zhǎng)制藥的營(yíng)銷費(fèi)用率是其中最高的，2017年接近60%（表9）。在當(dāng)前醫(yī)改控費(fèi)、反腐、合規(guī)，藥改鼓勵(lì)創(chuàng)新，淘汰“神藥”等大趨勢(shì)下，步長(zhǎng)制藥如果不調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略、調(diào)和經(jīng)營(yíng)方式，未來其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⒗^續(xù)減弱。

連續(xù)收購(gòu)虧損資產(chǎn)，多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)方式，成為步長(zhǎng)制藥急需解決的問題。

產(chǎn)品方面，目前中藥注射劑市場(chǎng)主要被中恒集團(tuán)生產(chǎn)的注射用血栓通（凍干）、步長(zhǎng)制藥生產(chǎn)的丹紅注射液、康恩貝（600572）并購(gòu)的貴州拜特所生產(chǎn)的丹參川穹嗪注射液、上海藥研所注射用丹參多酚酸鹽等產(chǎn)品所占據(jù)。但是隨著中藥注射劑有效性、安全性再評(píng)價(jià)的推進(jìn)，這種格局或?qū)⒈淮蚱疲壳耙呀?jīng)陸續(xù)有新規(guī)格和新品種的中藥注射劑獲批上市，如2017年6月利民制藥廠的軟袋裝大容量中藥注射劑——參芪扶正注射液；2018年1月，昆藥集團(tuán)（600422）擬用于急性缺血性腦?；颊叩闹兴幾⑸鋭白⑸溆肒PCXM18”也獲批。

早已預(yù)料到產(chǎn)品集中風(fēng)險(xiǎn)的步長(zhǎng)制藥也布局了多個(gè)注射劑新品。2017年底，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱，在注射劑板塊提前布局了包括谷紅注射液、燈盞花素氯化鈉注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液在內(nèi)的多個(gè)注劑品種，但目前幾個(gè)新品的收入尚微，后3個(gè)新品在2017年分別貢獻(xiàn)了0.14億元、2.76億元、1.89億元。

2017年12月21日，步長(zhǎng)制藥公告稱，擬以不超過1.18億元收購(gòu)福建新武夷制藥70%的股份。福建新武夷制藥是一家主營(yíng)心腦血管藥物、呼吸系統(tǒng)藥物的中藥企業(yè)。其2016年度凈利潤(rùn)為205.47萬(wàn)元，而未審計(jì)的2017年1-10月數(shù)據(jù)顯示其凈利潤(rùn)-70458.28 元。在遇到增長(zhǎng)瓶頸的情況下，作為心血管中成藥龍頭的步長(zhǎng)制藥仍然將盈利能力不佳的建新武夷制藥收入囊中，主要是因?yàn)榭礈?zhǔn)了后者的兩個(gè)明星產(chǎn)品：滿山白和軟脈靈，希望借此擴(kuò)大在中國(guó)心腦血管藥物市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，5月17日，步長(zhǎng)制藥公告稱以1.61億元收購(gòu)九州龍躍制藥51%的股權(quán)。九州龍躍制藥從事大容量注射劑（聚丙烯共混輸液軟袋）的生產(chǎn)。很顯然，步長(zhǎng)制藥想要延伸其在大輸液領(lǐng)域的布局。

但因?yàn)榫胖蔟堒S本身沒有太大亮點(diǎn)，且長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，市場(chǎng)似乎對(duì)此次收購(gòu)并不看好。根據(jù)公告披露數(shù)據(jù)，九州龍躍2015年、2016年末和2017年10月底的凈資產(chǎn)分別為-1374.15萬(wàn)元、-2856.09萬(wàn)元、-4609.91萬(wàn)元，2015年、2016年、2017年前10個(gè)月分別虧損1526.06萬(wàn)元、1481.94萬(wàn)元、1753.81萬(wàn)元，且同期營(yíng)業(yè)收入只有159萬(wàn)元、703.6萬(wàn)元和657.66萬(wàn)元。截至2017年10月底，九洲龍躍的負(fù)債為2.19億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1.85億元，而2016年期末的流動(dòng)負(fù)債僅為9544.03萬(wàn)元。但對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成，九洲龍躍評(píng)估報(bào)告中未作出詳細(xì)說明。

對(duì)于這樣一家長(zhǎng)期資不抵債、連續(xù)虧損3年的制藥企業(yè)，步長(zhǎng)制藥最后認(rèn)可的評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)3.15億元，溢價(jià)高達(dá)783.31%，這不免讓投資者感到不解。

無(wú)獨(dú)有偶，在2017年5月一個(gè)月內(nèi)，步長(zhǎng)制藥就連續(xù)收購(gòu)了3家虧損企業(yè)。其中，快方科技為O2O送藥平臺(tái)，北京普恩主營(yíng)為醫(yī)療器械研發(fā)，新博醫(yī)療主營(yíng)也是研發(fā)生產(chǎn)醫(yī)療器械。雖然可以把步長(zhǎng)制藥的行為解讀為對(duì)上下游醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的整合，但如此高溢價(jià)收購(gòu)還是頗讓人費(fèi)解。這3家公司2016 年末凈資產(chǎn)分別為 5851 萬(wàn)元、-5459 萬(wàn)元、1169 萬(wàn)元，2016 年度凈虧損分別為 4707 萬(wàn)元、2142 萬(wàn)元、 1441 萬(wàn)元，評(píng)估增值率分別達(dá) 804.42%、259.38%、2116.41%（表10）。

不過，步長(zhǎng)制藥并未在2017年年報(bào)和收購(gòu)公告中提及上述3家虧損公司的商譽(yù)。目前其商譽(yù)主要由上市前收購(gòu)的吉林步長(zhǎng)制藥和通化谷紅制藥兩家公司貢獻(xiàn)，其在年報(bào)中指出，公司完成收購(gòu)后確認(rèn)的商譽(yù)近50億元，占到期末總資產(chǎn)的26%，并提示了大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2015年，通過收購(gòu)上述兩家公司，步長(zhǎng)制藥確認(rèn)的投資收益合計(jì)達(dá)到17.08億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)年利潤(rùn)的47.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)167.2%。目前，吉林步長(zhǎng)制藥和通化谷紅制藥都處于盈利狀態(tài)，其中通谷紅制藥2017年凈利潤(rùn)達(dá)到1.29億元。

值得一提的是，步長(zhǎng)制藥的投資還涉及金融，包括基金和商業(yè)銀行。2017年9月5日，步長(zhǎng)制藥還1.9億元參與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y武漢瑞伏醫(yī)療健康股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“投資基金”），本次投資基金募集總額為3.94億元，其中，步長(zhǎng)制藥認(rèn)購(gòu)1.9億元的合伙份額。6月1日步長(zhǎng)制藥又?jǐn)M以不超過4.56億元的自有資金認(rèn)購(gòu)朝陽(yáng)銀行股份有限公司（簡(jiǎn)稱“朝陽(yáng)銀行”）8.52%的股權(quán)，為朝陽(yáng)銀行第一大股東。

僅從收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)層面看，步長(zhǎng)制藥已經(jīng)意識(shí)到自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題，寄希望于收購(gòu)來豐富產(chǎn)品品質(zhì)，快速拓展產(chǎn)業(yè)鏈和進(jìn)入不熟悉的領(lǐng)域來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高市占率，降低產(chǎn)品集中風(fēng)險(xiǎn)。按照步長(zhǎng)制藥董事長(zhǎng)趙超的設(shè)想，步長(zhǎng)制藥未來要成為一家集中藥、化學(xué)藥以及生物藥為主的創(chuàng)新型藥企。而在收購(gòu)?fù)瓿珊?，步長(zhǎng)制藥的經(jīng)營(yíng)方針和銷售策略都將發(fā)生變化。

收購(gòu)診斷試劑和醫(yī)藥電商企業(yè)，都是步長(zhǎng)制藥在為未來加大非處方藥占比、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做鋪墊。雖然進(jìn)行多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的十分明晰，但是財(cái)務(wù)層面步長(zhǎng)制藥為何多次高溢價(jià)收購(gòu)虧損企業(yè)，仍然存在疑問。