陳欣

近期面臨難得的政策紅利窗口期，地方政府應積極探索通過金融資產(chǎn)投資公司等實施機構(gòu)對城投公司開展市場化債轉(zhuǎn)股的降杠桿新模式。

城投公司在2018年經(jīng)歷了“冰火兩重天”！

自2017年國家的金融去杠桿政策趨嚴以來，城投公司所受影響甚大，融資難度顯著增大，融資成本明顯提高，面臨著融資性現(xiàn)金流難以再平衡的短期困難。 1月份云南資本延期兌付事件及4月天津市政建設集團的債務違約正是地方融資平臺杠桿過高導致債務風險爆發(fā)的集中體現(xiàn)。城投債面臨利差擴大、發(fā)行困難的窘境。

國家金融去杠桿的政策于7月份產(chǎn)生了重大轉(zhuǎn)變。先是央行對商業(yè)銀行進行窗口指導，額外提供中期借貸便利資金用于支持貸款投放和信用債投資。其后7月23日的國務院常務會議要求積極財政政策要更加積極，以及“引導金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。一時間，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種，導致城投債利差、特別是中低評級的城投債利差迅速收窄。

城投公司似乎暫時渡過了難關。然而，7月底召開的中央政治局會議表明態(tài)度，仍要堅定去杠桿。此外，財政部也稱將繼續(xù)加強城投融資監(jiān)管，并堅定降低城投的杠桿率。那么，城投公司的去杠桿任務如何完成？

城投去杠桿窘境

城投公司作為地方政府“土地財政”模式的重要環(huán)節(jié)，長期以來，承擔了大量地方基建任務和政府公益性項目，全國的城投公司數(shù)目達上萬家。2014年，國發(fā)“43號文”明確剝離融資平臺公司的政府融資職能以來，城投公司一直在探索市場化轉(zhuǎn)型，但總體進展并不大。盡管部分城投公司退出了政府融資平臺，但更多的是為了規(guī)避地方債務監(jiān)管、拓寬融資渠道。近年來，隨著加大固定資產(chǎn)投資、穩(wěn)增長的任務變重，城投公司的債務規(guī)模逐步上升，積累的風險也越來越大。

根據(jù)國海證券關于2017年城投公司財務數(shù)據(jù)的研報，中國城投發(fā)行人平均資產(chǎn)負債率最高的是山西省，達到73.5%。24%的省份中，城投發(fā)行人的平均資產(chǎn)負債率在60%-70%之間，55%的省份在50%-60%之間。此外，部分城投公司的股東權(quán)益中包含大量不產(chǎn)生效益的公益性、準公益性資產(chǎn)，以及“明股實債”的國家專項建設基金等投入。也就是說，城投公司存在股東權(quán)益水分大、實際杠桿率被低估的問題。

加杠桿后，城投公司卻呈現(xiàn)盈利能力較差、股東回報偏低的特征。全國城投發(fā)行人平均凈資產(chǎn)收益率最高的是上海，也才5.4%。國海證券研報顯示，城投公司平均ROE在3%以上的省份占比38%，小于3%大于1%的省份占比45%，小于1%的省份占比17%。 絕大多數(shù)城投公司的ROE低于債務融資的成本。

此外，不少城投公司的實際盈利能力令人堪憂，只是通過低估折舊、利息費用資本化、投資性房地產(chǎn)重估收益等會計手段保持利潤總額為正，以維持信用評級。全國約有40%省份的城投公司平均經(jīng)營活動凈收益/利潤總額為負數(shù)。城投公司還存在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低、回款時間過長的問題。城投公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/總負債平均水平為正值的省份只有10個。

總的來說，城投公司的實際杠桿率偏高，實際盈利能力偏弱，經(jīng)營性現(xiàn)金流回款過慢，“造血能”力不足，難以通過自身的盈利進行資本積累以降低杠桿，也缺乏吸引外部權(quán)益投資的能力，大多數(shù)公司只能依賴“借新還舊”的手段實現(xiàn)滾動平衡。

市場化債轉(zhuǎn)股落地難

國務院于2016年10月發(fā)布了54號文《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，將市場化債轉(zhuǎn)股作為供給側(cè)改革中“去杠桿”任務的一個重要手段。多省市也明確表示將支持通過市場化債轉(zhuǎn)股來降低企業(yè)杠桿率，將其列入2017年“兩會”報告中的工作安排。

然而，國發(fā)54號文出臺已近兩年，市場化債轉(zhuǎn)股在全國實施的進程較為緩慢。市場化債轉(zhuǎn)股難以大規(guī)模開展的主要原因有：1.債轉(zhuǎn)股占用銀行資本過高。2.債轉(zhuǎn)股資金期限長，募集難度高。3.市場化定價推進難。4.市場缺乏優(yōu)質(zhì)股權(quán)項目。5.不少債轉(zhuǎn)股方案的實質(zhì)仍為“明股實債”。

截至5月底，五大國有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項目簽約金額共計約1.6萬億元，落地金額共計約2300億元，落地率僅為14%。已簽約的債轉(zhuǎn)股項目集中于煤炭、鋼鐵、有色、交運等重資產(chǎn)領域的大型國有企業(yè)，山西、陜西等資源類省份簽約項目規(guī)模較大。

其中，城投類的企業(yè)也是市場化債轉(zhuǎn)股的重要實施對象。五大銀行的債轉(zhuǎn)股子公司通過設立基金等方式吸納社會資本，對廣州交投、重慶建工、云南城投、浙江建投、甘肅建投等企業(yè)采用參股子公司或增資擴股進行股權(quán)投資，用以歸還集團體系的存量有息負債。

金融資產(chǎn)投資公司杠桿高

針對市場化債轉(zhuǎn)股在實施過程中難以落地的問題，2018年1月26日，國家發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關具體政策問題的通知》。6月24日，央行宣布進行定向降準，釋放了5000 億元資金指定用于支持五大國有商業(yè)銀行和12家股份制銀行的“債轉(zhuǎn)股”工作，同時撬動相同規(guī)模的社會資金參與。緊接著，銀保監(jiān)會于6月29日發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，允許商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起金融資產(chǎn)投資公司，主要從事銀行債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務，以推動提高債轉(zhuǎn)股效率。

按照新政規(guī)定，無論是正常類、關注類、還是不良類貸款均可受讓轉(zhuǎn)股，且其他類型銀行債權(quán)和非銀行金融機構(gòu)債權(quán)也納入轉(zhuǎn)股范圍，為非標債權(quán)退出開辟了政策通道。

金融資產(chǎn)投資公司的注冊資本為100億元起，一次性實繳，且金融資產(chǎn)投資公司的資本充足率、杠桿率和財務杠桿率水平參照金融資產(chǎn)管理公司的資本管理相關規(guī)定執(zhí)行，其中資本充足率不得低于12.5%，單個市場化債轉(zhuǎn)股項目的信用風險權(quán)重為150%。

金融資產(chǎn)投資公司新政的最大特點是注冊資本投入可實施債轉(zhuǎn)股規(guī)模達10倍左右。成立一家注冊資本為100億元的金融資產(chǎn)投資公司，按照12.5%的資本充足率保守測算，其風險加權(quán)資產(chǎn)的上限為800億元，由于債轉(zhuǎn)股項目的信用風險權(quán)重為150%，可以得出僅100億元自有資金即可支持開展500億元以上規(guī)模的債轉(zhuǎn)股項目。此外，還可以使用發(fā)行私募資管產(chǎn)品及私募股權(quán)投資基金等方式，按照不低于1：1的比例撬動社會資金參與債轉(zhuǎn)股項目。以此測算，為金融資產(chǎn)投資公司投入 100億元的注冊資本，理論上將可支撐約1000億元規(guī)模的債轉(zhuǎn)股項目。

以建行旗下的建信金融資產(chǎn)投資公司為例，公司成立于2017年7月，注冊資本金為120億元。 建行的2017年年報顯示，截至2017年底，建信投資債轉(zhuǎn)股的落地金額為1008億元，凈資產(chǎn)為120.2億元，債轉(zhuǎn)股杠桿約為9倍。但總資產(chǎn)僅為122.2 億元，說明債轉(zhuǎn)股項目全部通過基金投放實現(xiàn)出表。

可以預期，此次市場化債轉(zhuǎn)股的政策紅利將對地方國有企業(yè)的投融資產(chǎn)生巨大影響，可進一步降低城投杠桿率及政府隱性負債。

國有資本投資、運營公司轉(zhuǎn)杠桿效果強

國有資本投資、運營公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺。國有資本投資公司定位是提升國有資本控制力、影響力，以戰(zhàn)略性核心業(yè)務控股為主；而國有資本運營公司則主要以提高國有資本回報為目標，以財務性持股為主。

國有資本投資、運營公司試點工作從2014年開始分別在中央和地方進行，也取得了一定的成效。2018年7月30日，國務院印發(fā)23號文《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》。而近期，中國石化集團和中鐵工等央企均公告擬將其持有的小部分上市公司股份無償劃轉(zhuǎn)給作為國有資本運營公司試點企業(yè)的誠通金控及國新投資。

可以預期，地方政府將會加快調(diào)整國有資本布局，轉(zhuǎn)變國資監(jiān)管職能。以此模式，地方政府可將仍在國資委名下持有的巨量國有企業(yè)股權(quán)進行重構(gòu)，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)的控股權(quán)放在國有資本投資公司持有，由國有資產(chǎn)投資公司對控股企業(yè)進行并表；而將部分股權(quán)拆出置于國有資本運營公司持有，這樣可以隔離負債，以這些股權(quán)為基礎進行資本運作。

作為市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，地方國有資本投資、運營公司在盤活沉淀在國資委名下的巨量國有資產(chǎn)充實資本金后，將具有較充裕的空間來籌集資金并撬動社會資金參與當?shù)爻峭豆镜葒衅髽I(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股。

國有企業(yè)的股權(quán)由國資委拆分劃撥至國有資本投資、運營公司會導致其企業(yè)性質(zhì)由“國有獨資”改變?yōu)椤捌渌邢薰尽保赡軙绊懡鹑跈C構(gòu)對企業(yè)的信心。近期，城投公司面臨的融資環(huán)境相對寬松，國發(fā)23號文的出臺為地方加快國有資本投資和運營公司的試點提供了難得的政策機遇。省一級地方政府往往直接持有數(shù)千億乃至上萬億的國有企業(yè)股東權(quán)益，重構(gòu)持股結(jié)構(gòu)后轉(zhuǎn)杠桿空間較大。

應逐步開放地方金融資產(chǎn)投資公司牌照

海通證券研報從地方融資平臺的有息負債出發(fā)，估計中國地方政府的隱性債務規(guī)模約為30.6萬億元。假設平均將城投公司的資產(chǎn)負債率從60%降至50%，需要的債轉(zhuǎn)股規(guī)模約為5萬億元。近期獲批的大量地方資產(chǎn)管理公司注冊資金規(guī)模小，融資成本高，難以完成此任務。而金融資產(chǎn)投資公司注冊資金高達百億元，且融資渠道包括金融債券和債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等同業(yè)負債，成本較低，將成為降低城投公司杠桿的利器。

目前，僅有五大行成立了金融資產(chǎn)投資公司，但注冊資本金為100億-120億元，規(guī)模尚為不足。就建信投資的債轉(zhuǎn)股業(yè)務規(guī)模來看，如不運用更高的杠桿引入社會資金就需要進一步增加資本金才能大規(guī)模開展新業(yè)務。根據(jù)6月央行定向降準的安排，預計12家股份制銀行的金融資產(chǎn)投資公司成立在即。以這17家金融資產(chǎn)投資公司各120億元的規(guī)模測算，共可開展約2萬億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股業(yè)務。但現(xiàn)有的金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股業(yè)務僅有小部分覆蓋優(yōu)質(zhì)城投公司，光是允許5+12成立還遠遠無法滿足地方政府對城投公司去杠桿的需求。

因此，監(jiān)管層可逐步考慮開放規(guī)模較大的城商行申請設立金融資產(chǎn)投資公司，參與地方城投公司債轉(zhuǎn)股業(yè)務。根據(jù)新規(guī)，金融資產(chǎn)投資公司的資本金在出資商業(yè)銀行計算風險權(quán)重時的信用風險權(quán)重系數(shù)為250%。以100億元的注冊資本金來計算，銀行自營資金可開展業(yè)務的風險加權(quán)資產(chǎn)上限為250億元，按資本充足率要求對應的資本占用約為30億元。一旦監(jiān)管層放松牌照申請，而大多數(shù)城商行均面臨資本金不足的壓力，地方政府可推動現(xiàn)有股東增資或引入戰(zhàn)投等方式補足其資本金缺口。

積極探索城投公司債轉(zhuǎn)股模式

城投公司大規(guī)模實施債轉(zhuǎn)股的核心障礙是盈利能力太差。全國來看，城投發(fā)行人的ROE平均大約在2%左右，因此，金融機構(gòu)在大多數(shù)情況下均缺乏持有其普通股的意愿，以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)股價來持有普通股更是無法獲利。

城投公司盈利能力差的原因較為復雜，既有治理機制的問題，也有激勵不足的原因，還有為政府承擔了大量費用卻無法確認收入的情況。以2018年違約的天津市政建設集團為例，2016年，公司有50%以上的營業(yè)收入來自房地產(chǎn)開發(fā)，綜合毛利率為28.6%，但由于期間費用率過高導致ROA僅為2.4%；公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為3190天，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額只有6億元，而對應的卻是高達91.2%的負債率和500多億元有息負債。

因此，在城投公司涉及的國有資本重組過程中，可探索盤活政府、機關建筑與用地、合理利用資產(chǎn)評估增值、理清政府歷史欠賬、落實投資權(quán)益等模式，增厚城投公司股東權(quán)益、降低杠桿率。

現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股模式往往實質(zhì)上還是“明股實債”，新規(guī)下金融資產(chǎn)投資公司不允許使用。對于城投公司來說，以試點方式探索開展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股具有重要意義。此外，對于具有上市公司平臺的城投公司，債轉(zhuǎn)股實施方的退出途徑更豐富，較有利于債轉(zhuǎn)股的實施。因此，地方國資應利用近期股票市場低迷的機會并購“殼”公司，增加國有資產(chǎn)證券化的比例。

完善治理、改善盈利是根本

從短期來看，近期政策紅利的落地或?qū)⒅瞥峭豆就瓿扇ジ軛U任務，但將城投債務轉(zhuǎn)至金融資產(chǎn)投資公司或國有資本投資、運營公司僅能實現(xiàn)會計報表層面的降杠桿，并不能從本質(zhì)上減少整個國有體系的負債，也絕非是這些政策的初衷。

更重要的是，城投公司在股東層面引入各類債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)形成新型混合所有制結(jié)構(gòu)，可借助此契機推動公司形成下一步市場化轉(zhuǎn)型需要的經(jīng)營機制。城投公司需要進行深層次改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和制衡有效的法人治理結(jié)構(gòu)，改革用人機制及薪酬分配制度，平衡與政府的關系，按照市場化、法治化原則建立自身債務約束的長效機制?！皞D(zhuǎn)股”相關實施主體也應真正參與其公司治理，促進其經(jīng)營效率的提高。

7月以來，在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，國家再一次提出要加大基礎設施領域補短板的力度，特別是加快中西部基礎設施建設。在此次政策紅利為改革爭取的數(shù)年緩沖期過后，城投公司能否實現(xiàn)較為充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流、恢復“造血能力”，為股東創(chuàng)造實際盈利，并通過自身利潤積累資本實現(xiàn)真正降低杠桿？如若不能，下一次出現(xiàn)債務危機時城投公司的杠桿再往哪兒轉(zhuǎn)？

（作者為上海交大上海高級金融學院教授、博士生導師）