蘇莉 劉暮菡

債券市場支持化解中小企業(yè)融資難的問題，發(fā)展高收益率債是可行的辦法之一，其發(fā)展條件則包含建立與健全更加市場化的發(fā)行、定價(jià)、擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與處置機(jī)制。

中小企業(yè)如何融資是世界性的金融難題，國務(wù)院和各個(gè)主管部門也一直對(duì)此給予了重點(diǎn)關(guān)注，并且希望通過債券市場來部分緩和這一問題。8月22日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步推進(jìn)緩解小微企業(yè)融資難、融資貴政策落地見效，其中涉及債券市場的一條就是“穩(wěn)健發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)?、私募債”?/p>

但在實(shí)踐當(dāng)中，專門面向中小企業(yè)的債券一直可謂是引而不發(fā)，中小企業(yè)借助債券融資規(guī)模增速緩慢，中小企業(yè)的巨大融資需求和相關(guān)債券的實(shí)際供給并不吻合。而在債券市場需求方看來，中小企業(yè)債券投資風(fēng)險(xiǎn)較高，流動(dòng)性較差，因此，這些債券并未受青睞。

化解中小企業(yè)融資工具的供求矛盾，為中小企業(yè)提供更好的債券市場融資渠道，緩解融資難問題，穩(wěn)健發(fā)展高收益?zhèn)怯嗅槍?duì)性的辦法之一。筆者建議推動(dòng)中國的高收益?zhèn)l(fā)展，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)中小企業(yè)的資本形成。具體來看，可以采用的辦法包括市場化的定價(jià)機(jī)制，多元化的發(fā)行人和投資者結(jié)構(gòu)，完善的基礎(chǔ)設(shè)施和健全的投資者服務(wù)體系。

一系列政策推動(dòng)中小企業(yè)債券融資

目前，中國監(jiān)管部門出臺(tái)一系列政策，支持中小企業(yè)在債券市場直接融資，以緩解其融資難、融資貴得問題。

推出中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)集合票據(jù)。2007年，發(fā)改委推出中小企業(yè)集合債券，拉開了中小企業(yè)債券市場融資的序幕。其后，銀行間交易商協(xié)會(huì)于2009年11月發(fā)布《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》。

啟動(dòng)中小企業(yè)私募債試點(diǎn)。2012年5月，深交所和上交所發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法及配套指南，進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道。2017年，中國證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（即“雙創(chuàng)債”）的發(fā)行主體為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，以及募集資金專項(xiàng)投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的公司制創(chuàng)投基金和創(chuàng)投企業(yè)。同時(shí)，《雙創(chuàng)債意見》允許非公開發(fā)行的雙創(chuàng)債設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，并將把券商承銷雙創(chuàng)債的情況作為分類評(píng)價(jià)中社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的重要內(nèi)容。

試點(diǎn)小微企業(yè)增信集合債券。2013年7月，發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出擴(kuò)大小微企業(yè)增信集合債券試點(diǎn)規(guī)模。

貨幣政策部門也試圖通過擴(kuò)大中期借貸便利擔(dān)保品范圍引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)發(fā)展。中國人民銀行行長易綱在2018年陸家嘴論壇上稱，“幾家抬”是金融支持小微企業(yè)融資的思路。

2018年6月，人民銀行決定將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

中小企業(yè)債券融資引而不發(fā)

政府出臺(tái)多項(xiàng)政策以支持中小企業(yè)在債券市場進(jìn)行融資，但從債券市場融資主體來看，央企、地方國企、上市公司和城投公司還是市場發(fā)債主力，中小企業(yè)融資規(guī)模占比仍極小。截至2018年8月27日，存量集合企業(yè)債只數(shù)為11只，占債券數(shù)量比重為0.03%，存量債券余額為89.50億元，而占整個(gè)債券市場余額比重僅為0.01%。

2007年第一只中小企業(yè)集合債券“07深中小債”成功發(fā)行，其后又成功發(fā)行了中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債等類型債券，但發(fā)展極為緩慢。從債券發(fā)行情況看，中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模在2014年達(dá)到高峰，但仍僅有63.48億元（見圖1）。截至8月27日，2018年尚未有中小企業(yè)債券成功發(fā)行，一級(jí)發(fā)行市場仍處于低迷。

而中小企業(yè)私募債隨著2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的推出逐漸被非公開發(fā)行公司債覆蓋，證券業(yè)協(xié)會(huì)也于同年10月廢除了相關(guān)承銷試點(diǎn)辦法。

中小企業(yè)債券的融資主體信用資質(zhì)普遍較差，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。梳理2007年以來中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，其主體級(jí)別主要集中于A至BBB的區(qū)間，屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的序列（見圖2）。而對(duì)部分投資機(jī)構(gòu)來說如大型商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資管、社?；鸬?，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，極少會(huì)配置這類高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)債券產(chǎn)品，從成交量來看，中小企業(yè)集合債僅為一般企業(yè)債的0.1%-0.4%左右，流動(dòng)性較差（見圖3）。

實(shí)踐中，中小企業(yè)集合債的債項(xiàng)級(jí)別主要取決于擔(dān)保方主體級(jí)別，而擔(dān)保難成為順利發(fā)行的阻礙之一。由于債券結(jié)構(gòu)復(fù)雜、組合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，很少有優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意參與擔(dān)保，目前發(fā)行的集合債多為政府協(xié)調(diào)政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、地方投融資平臺(tái)公司等進(jìn)行擔(dān)保，因此集合債發(fā)行對(duì)地方政府較為依賴，甚至形成了某種意義上的隱性擔(dān)保。

盡管有政府進(jìn)行協(xié)調(diào)，但集合債往往涉及較多企業(yè)，搜索符合發(fā)行條件的企業(yè)也較為困難，之后的溝通和協(xié)調(diào)成本更高，也是發(fā)展緩慢的原因之一。

現(xiàn)階段發(fā)展高收益?zhèn)碾y點(diǎn)

現(xiàn)存的中小企業(yè)債券融資規(guī)模極小，且符合集合債券等發(fā)行要求的企業(yè)也是少數(shù)，對(duì)資金極度短缺的中小企業(yè)而言可謂杯水車薪，因此，市場上對(duì)放開高收益?zhèn)袌鲆越鉀Q中小企業(yè)融資難問題的呼聲越來越高。

目前國內(nèi)尚沒有對(duì)高收益?zhèn)臏?zhǔn)確定義，常見的一種分類是將收益率在8%或9%以上的債券作為高收益?zhèn)?。中國債券市場?duì)此類債券的風(fēng)險(xiǎn)研究尚待深入，發(fā)展高收益?zhèn)袌龃嬖谌缦码y點(diǎn)。

第一， 發(fā)行人整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

中小企業(yè)處于金融鏈的末端，對(duì)外部環(huán)境的依賴度很高。中小企業(yè)往往資產(chǎn)規(guī)模較小，缺乏足夠的凈資產(chǎn)抵御盈利下滑對(duì)資產(chǎn)的侵蝕，自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力差。此外，中小企業(yè)多數(shù)屬于家族企業(yè)，公司運(yùn)營不透明，缺乏有效的監(jiān)督，信息披露質(zhì)量往往很差，進(jìn)一步影響其信用資質(zhì)，容易出現(xiàn)損害債權(quán)人利益的行為。

這些特點(diǎn)使得中小企業(yè)的信用資質(zhì)較差，進(jìn)一步削弱了其對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的免疫能力。一旦經(jīng)濟(jì)處于下行階段、信用處于收縮周期的時(shí)候，中小企業(yè)往往會(huì)首先發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，其違約的高相關(guān)性和集合債券捆綁的方式極易造成信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。

第二，違約相關(guān)數(shù)據(jù)積累不足，高收益?zhèn)▋r(jià)較困難。

從國外經(jīng)驗(yàn)看，高收益?zhèn)亩▋r(jià)主要是基于債券的回收率評(píng)級(jí)，即企業(yè)在違約的情況下，通過各種方式最終能夠收回的價(jià)值，以及回收價(jià)值對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度。中國剛剛開始打破剛性兌付，違約債券數(shù)量較少，截至2018年6月底，累計(jì)有182只債券發(fā)生違約，難以形成較為完善的違約數(shù)據(jù)庫及準(zhǔn)確的違約回收率測(cè)算，給高收益?zhèn)亩▋r(jià)造成了一定困難。

第三，投資者保護(hù)制度、違約處置機(jī)制等基礎(chǔ)制度建設(shè)尚不完善。

目前，中國尚未建立完善的投資者保護(hù)制度。在近年發(fā)生“違約潮”前，債券募集條款中未有交叉違約等保護(hù)條款的設(shè)置，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足。而中小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，監(jiān)督缺失的情況下極易發(fā)生損害投資者利益的行為。另一方面，市場缺乏違約債券處置經(jīng)驗(yàn)，處置流程較長，截至目前，100多只違約債券僅有個(gè)位數(shù)完成了兌付或破產(chǎn)重整。

高收益?zhèn)绾畏€(wěn)健發(fā)展

在筆者看來，完善制度環(huán)境，培育債券市場多層次投資者結(jié)構(gòu)，在穩(wěn)健發(fā)展面向中小企業(yè)的債券品種時(shí)首當(dāng)其沖。

中國債券市場以利率債和高信用等級(jí)信用債為主，高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)a(chǎn)品相對(duì)缺乏。而高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展依賴較為成熟的制度環(huán)境，因此需要?jiǎng)?chuàng)造良好、更為市場化發(fā)展的制度環(huán)境，進(jìn)一步豐富債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足不同投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求，從而培育層次更為豐富、多樣的投資者結(jié)構(gòu)。

其次，債券發(fā)行可以逐步取消級(jí)別門檻限制，進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，提高中小企業(yè)債券市場融資可得性。

目前，中國債券發(fā)行存在級(jí)別門檻限制。如面向公眾投資者公開發(fā)行的公司債券要求債項(xiàng)級(jí)別達(dá)到AAA級(jí)，面向合格投資者公開發(fā)行公司債券要求級(jí)別在AA及以上。而絕大多數(shù)中小企業(yè)級(jí)別無法達(dá)到這些要求，進(jìn)而無法在債券市場公開融資。建議逐步取消債券發(fā)行級(jí)別門檻的限制，并進(jìn)一步向更加市場化的注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大債券市場發(fā)行人范圍，拓寬中小企業(yè)債券融資渠道，進(jìn)而有助于債券市場形成資信質(zhì)量多層次的發(fā)行人和投資者結(jié)構(gòu)。

第三，主管部門可以加強(qiáng)高收益?zhèn)袌龌A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性。

由于投資者保護(hù)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制、債券違約處置機(jī)制、信息披露等基礎(chǔ)制度尚未完善，發(fā)行人和投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致目前市場上的中小企業(yè)債券融資產(chǎn)品的流動(dòng)性較差，發(fā)展極為緩慢。

一方面，可以界定合格投資者范圍，強(qiáng)化契約硬約束機(jī)制。目前中國金融投資者理性不足，在涉眾性特點(diǎn)越來越突出的情況下，在擴(kuò)大投資者群體促進(jìn)高收益?zhèn)袌鼋灰谆钴S度的同時(shí)，應(yīng)界定合格投資者資格，避免風(fēng)險(xiǎn)偏好與產(chǎn)品不匹配。與此同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)工作，如參照國外經(jīng)驗(yàn)在高收益?zhèn)鶙l款中約定增加擔(dān)保、初期利息支付保證等保護(hù)投資者利益，強(qiáng)化約束機(jī)制。

另一方面，可以建立違約債券交易機(jī)制，推進(jìn)違約債券市場化處置。目前中國多數(shù)違約債券無法在二級(jí)市場繼續(xù)正常交易，喪失流動(dòng)性，容易造成投資機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)疊加。因此應(yīng)建立違約債券特殊交易機(jī)制，滿足投資機(jī)構(gòu)交易和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求。高收益?zhèn)墒紫纫苑枪_發(fā)行的方式（匿名交易機(jī)制）推進(jìn)，避免債券違約風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模傳染帶來的市場恐慌情緒，進(jìn)而影響整個(gè)債券市場。

此外，還可以引入增信機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。中小企業(yè)往往資信質(zhì)量較差，發(fā)行的高收益?zhèn)嬖谳^大違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要通過引入增信機(jī)制保護(hù)投資人利益，除傳統(tǒng)的抵質(zhì)押擔(dān)保、第三方擔(dān)保方式外，可借鑒美國高收益?zhèn)袌鲈O(shè)立償債基金，由指定銀行進(jìn)行托管，專門用于滿足對(duì)應(yīng)債券的償債，逐漸形成更加立體化的增信機(jī)制。此外，建議完善債券風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品的創(chuàng)新，滿足投資機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與轉(zhuǎn)移的需求。

最后，區(qū)域范圍內(nèi)多管齊下，定向扶持，給中小企業(yè)融資提供政策便利，也是可以考慮的辦法之一。

中小企業(yè)自身的市場融資能力較弱，為滿足其經(jīng)營發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，可在省級(jí)層面設(shè)立中小企業(yè)定向扶持基金，發(fā)揮區(qū)域內(nèi)融資擔(dān)保公司的作用，強(qiáng)化區(qū)域協(xié)同。該基金主要針對(duì)本區(qū)域擬重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)中的中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)，定向直接投放資金或通過投資相關(guān)高收益?zhèn)g接進(jìn)行扶持。此外，為鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)投資該定向扶持基金，可考慮給予基金投資收益一定的稅收優(yōu)惠。