章凱愷 孫超

摘要：央行決定自2018年4月25日起下調(diào)主要金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，以置換這些機(jī)構(gòu)所借央行的中期借貸便利。此舉頗具新意，體現(xiàn)了豐富貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架政策內(nèi)涵的制度創(chuàng)新能力，也進(jìn)一步健全了貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 存款準(zhǔn)備金率 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 制度創(chuàng)新

2018年4月17日晚，中國人民銀行發(fā)布公告，決定從2018年4月25日起下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，以置換這些機(jī)構(gòu)所借央行的中期借貸便利（MLF）。此舉的目的是達(dá)到引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度、增加銀行體系資金的穩(wěn)定性、優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的效果。

筆者注意到，這次降準(zhǔn)的政策公告形式不同于以往，很有新意。這次央行在發(fā)布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率相關(guān)政策公告的標(biāo)題中，首次對(duì)流動(dòng)性用途予以說明，即“以置換中期借貸便利”；首次在隨后的書面溝通稿1中，在標(biāo)題處明確指出“穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變”。央行與市場的及時(shí)溝通，引導(dǎo)了市場的合理預(yù)期，釋放了貨幣政策保持穩(wěn)健中性的明確信號(hào)，避免出現(xiàn)因市場和貨幣政策博弈所導(dǎo)致的傳導(dǎo)不暢。

政策環(huán)境的新意

從政策環(huán)境的角度看，這次降準(zhǔn)不同以往。這次是在嚴(yán)監(jiān)管以及人民幣匯率穩(wěn)定的環(huán)境下，觀察國內(nèi)貨幣政策向金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的寶貴窗口，后續(xù)政策效果值得期待。2017年之前，對(duì)國內(nèi)金融市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的環(huán)境尚未充分確立，部分金融同業(yè)業(yè)務(wù)等模式存在著監(jiān)管套利等問題，由此造成的一個(gè)嚴(yán)重后果是貨幣政策傳導(dǎo)不暢，央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率及降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效果受到影響，金融體系內(nèi)出現(xiàn)了大量的資金空轉(zhuǎn)套利等問題。伴隨著貨幣流通速度的降低，2016年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系甚至一度有過落入流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。目前，在經(jīng)歷了一段時(shí)間的嚴(yán)監(jiān)管之后，金融市場秩序得到了規(guī)范，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)正在逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)總杠桿得到有效控制，這為貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施提供了有利的國內(nèi)環(huán)境。

從匯率環(huán)境來看，2015年至2017年初的匯率市場波動(dòng)對(duì)當(dāng)時(shí)國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)有效性產(chǎn)生了影響。2014年以前，人民幣匯率總體保持較為穩(wěn)定的單向升值，2014年人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)，自2015年開始，在復(fù)雜因素的作用下，市場對(duì)人民幣匯率的預(yù)期進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)走弱。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，需要貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長；另一方面，央行意在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)所釋放出的流動(dòng)性，在外匯市場上形成了購匯的力量，加大了央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的難度。那時(shí)的外匯市場體現(xiàn)了匯率貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)大破壞力量，也嚴(yán)重阻礙了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。通過采取加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測防范等措施，目前人民幣匯率已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定偏強(qiáng)勢狀態(tài)，CFETS人民幣匯率指數(shù)在97附近，已經(jīng)修復(fù)至2016年上半年的水平。穩(wěn)定的匯率環(huán)境為貨幣政策傳導(dǎo)提供了有利的外部條件。

信貸導(dǎo)向的制度創(chuàng)新

央行在上述書面溝通稿中明確要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)的支持力度，并降低其資金成本，改善對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)。從貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論的角度看，這些政策內(nèi)涵頗為豐富。下面筆者將探討分析央行貨幣政策實(shí)施背后的理論線索。

西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)流派從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，形成了不同視角的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論。Mishkin（1995）從金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端和資產(chǎn)端角度，根據(jù)債券和貸款的替代程度不同，將貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論劃分為兩類，即貨幣觀點(diǎn)（Money View）和信用觀點(diǎn)（Credit View）。以凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派為代表的貨幣觀點(diǎn)認(rèn)為銀行貸款和債券可以互相替代，貨幣政策僅是通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響市場對(duì)貸款和債券的相對(duì)配置，從而影響利率水平，并通過利率水平影響實(shí)際產(chǎn)出。這也是目前主流的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論。而以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)者為代表的信用觀點(diǎn)批評(píng)了貨幣觀點(diǎn)對(duì)于金融市場信息對(duì)稱的假設(shè)前提，認(rèn)為金融市場實(shí)際是不完善的，銀行貸款和債券不能互相替代，銀行的信貸實(shí)踐對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果是決定性的，貨幣政策可以通過影響銀行對(duì)特定目標(biāo)群體（如小微企業(yè)）的授信條件而強(qiáng)化傳導(dǎo)效果。

從我國金融體系實(shí)際發(fā)展情況來看，后者的啟發(fā)意義尤其不容忽視。我國融資主體的分層現(xiàn)象明顯，即大企業(yè)發(fā)行股票、債券等，其融資渠道豐富，而小微企業(yè)往往因?yàn)槲茨苓_(dá)到使用這些金融工具的資質(zhì)要求而只能通過銀行信貸渠道獲取資金。這一方面強(qiáng)化了銀行信貸政策在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，另一方面也由于大企業(yè)和小微企業(yè)之間面臨不同的融資利率和數(shù)量可得性環(huán)境，使得利率傳導(dǎo)渠道受到削弱。事實(shí)上，改善小微企業(yè)融資貴、融資難局面的迫切性正在大大增強(qiáng)。由于信貸市場存在信息不對(duì)稱和逆向選擇現(xiàn)象，融資貴局面的持續(xù)意味著愿意承擔(dān)高利率的借款人可能有更高的風(fēng)險(xiǎn)，潛在優(yōu)質(zhì)客戶受高利率環(huán)境影響被迫“擠出”信貸市場；銀行貸款質(zhì)量相應(yīng)下降，風(fēng)險(xiǎn)提高，從而進(jìn)一步降低對(duì)小微企業(yè)的信貸配額，加劇上述局面。因此，有必要引入外部力量和重塑局面，例如國家給予小微企業(yè)以信用背書或者直接的信貸資源傾斜是維護(hù)經(jīng)濟(jì)格局平衡的必要舉措。

貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論的信用觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行貸款渠道發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)作用必須滿足三個(gè)前提條件：（1）貨幣政策非中性，即貨幣供給對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。（2）銀行貸款對(duì)部分借款人而言不可完全替代，即其不能在貨幣緊縮時(shí)以發(fā)行債券替代貸款。（3）中央銀行能夠通過準(zhǔn)備金操作影響貸款的供給，即商業(yè)銀行無法通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)而完全對(duì)沖準(zhǔn)備金變化對(duì)貸款業(yè)務(wù)的直接作用。

我國的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐充分滿足這三個(gè)條件，即我國貨幣政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)影響強(qiáng)烈、我國小微企業(yè)普遍依賴銀行信貸渠道、人民銀行精準(zhǔn)調(diào)控準(zhǔn)備金釋放流動(dòng)性具有相關(guān)信貸導(dǎo)向。其中上述第三個(gè)前提條件長期以來一直是理論界爭論的焦點(diǎn)，因?yàn)檠胄袑?duì)信貸供給的影響往往具有模糊性，難以確認(rèn)存在，從而影響銀行貸款渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性。而我國央行通過將對(duì)小微企業(yè)的信貸支持納入到宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核中，有力地解決上述理論難題。央行明確政策獎(jiǎng)懲方向，實(shí)際上大大增強(qiáng)了對(duì)貸款供給的影響能力，提高了銀行對(duì)小微企業(yè)這一特定借款人的授信能力，直接改善了小微企業(yè)在信貸市場上的信貸可獲得性，提高其信貸配給額度，將提振相關(guān)投資產(chǎn)出，達(dá)到將貨幣政策精準(zhǔn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的“精準(zhǔn)滴灌”效果，也使得我國銀行信貸渠道能夠在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮重要作用。央行此舉體現(xiàn)了豐富貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架政策內(nèi)涵的制度創(chuàng)新能力，也進(jìn)一步健全了貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

注：1.參見《中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：降準(zhǔn)置換中期借貸便利，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變》，中國人民銀行網(wǎng)站，2018-04-17。

作者單位：章凱愷 長江證券固定收益總部

孫超 中國人民大學(xué)國際貨幣研究所

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏