海通證券 姜 超

2018年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，最引發(fā)關(guān)注的莫過于消費(fèi)增速的下滑，因為消費(fèi)向來是中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器，但各項指標(biāo)都顯示今年的消費(fèi)增速出現(xiàn)了顯著的回落。

消費(fèi)下滑與財富效應(yīng)

導(dǎo)致消費(fèi)增速下滑的一個重要原因或在于經(jīng)濟(jì)下行、居民收入增速下滑。今年上半年，全國居民人均可支配收入增速為8.7%，這是2001年以后的次低增速，僅高于2016年8.4%的收入增速。其中城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為7.9%，同樣是2001年以后的次低水平，和2016年7.8%的歷史最低增速基本相當(dāng)。

但是統(tǒng)計上的收入往往和居民的真實收入感受不一樣，另一個反映真實收入的指標(biāo)是最低工資。北京、上海、深圳三個一線城市擁有歷史最長的最低工資數(shù)據(jù)序列，在2018年的最低工資水平調(diào)整中，這三個城市的最低工資分別調(diào)增了6%、5.2%和3.3%，平均增幅僅為4.8%，創(chuàng)下2009年以來的最低增幅，而且是過去20年當(dāng)中的次低水平，僅高于金融危機(jī)時期2009年的零增速。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，由于收入下滑導(dǎo)致的消費(fèi)下降通常被稱之為“收入效應(yīng)”。而耐用消費(fèi)品銷售的下滑除了“收入效應(yīng)”之外，還有一個重要的影響是“財富效應(yīng)”。

過去兩年，消費(fèi)增速表現(xiàn)較好的一個重要背景是全國房價上漲，從而帶來居民財富的大幅增加，進(jìn)而促進(jìn)了消費(fèi)的增長。但是今年以來，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市房價已經(jīng)開始下降，二、三線城市房價漲幅回落，而股市也是持續(xù)下跌，加上匯率的貶值，均意味著居民的財富出現(xiàn)了明顯的縮水。

人口老齡化、城市化尾聲

除了上述“收入效應(yīng)”、“替代效應(yīng)”和“財富效應(yīng)”以外，導(dǎo)致中國消費(fèi)下滑的另一個重要長期背景是人口老齡化、以及城市化進(jìn)入尾聲。

研究中國過去的消費(fèi)增長，其中最主要的其實是房地產(chǎn)和汽車兩大消費(fèi)，從而帶來了轟轟烈烈的工業(yè)化。而房、車兩大消費(fèi)強(qiáng)勁增長的背后，在于兩大巨大的新增需求，一個是人口紅利，在頂峰時期中國每年會新增1000萬勞動年齡人口；另一個是城市化，每年會有2000萬農(nóng)民進(jìn)城，合計3000萬的新增有效需求人口，與之相應(yīng)，我們每年需要生產(chǎn)1500萬套住房、3000萬輛汽車，還不包括存量更新需求。

但是目前中國的人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2017年的勞動年齡人口凈減少了500多萬，而預(yù)計18年中國的城市化率將達(dá)到60%，通常到70%左右城市化就會基本結(jié)束，即便假定現(xiàn)在每年還有2000萬農(nóng)民進(jìn)城，目前每年的新增有效需求人口也僅為1500萬，僅為高峰時期的一半。如果幾年以后城市化結(jié)束，那么房地產(chǎn)和汽車兩大產(chǎn)業(yè)都將只剩下折舊更新的需求。按照4億套（輛）的存量，假定房地產(chǎn)和汽車的折舊率分別是2%和7%，那么成熟時期房地產(chǎn)和汽車的年度需求分別在800萬套和3000萬輛，而2017年的中國房地產(chǎn)銷量達(dá)到1800萬套，汽車銷量達(dá)到3000萬輛，這兩大需求應(yīng)該都到了歷史頂部區(qū)域。

未來消費(fèi)的兩個轉(zhuǎn)變

展望未來，我們認(rèn)為靠房、車驅(qū)動的數(shù)量型消費(fèi)已經(jīng)走到了盡頭，未來中國消費(fèi)的希望在于兩大方向：

首先，是從數(shù)量消費(fèi)轉(zhuǎn)向質(zhì)量消費(fèi)。在過去，由于人多，因此中國消費(fèi)的主要故事是需要更多的消費(fèi)，所以大家需要買更多的房子、車子、家具、家電等等。在經(jīng)過了數(shù)量消費(fèi)的時代，質(zhì)量將會成為消費(fèi)的重要驅(qū)動力，而要提高產(chǎn)品質(zhì)量，必須要靠不停地創(chuàng)新，要靠企業(yè)加大研發(fā)投入。美國的蘋果公司能成為全球首家市值突破1萬億美元的公司，在于其蘋果手機(jī)開創(chuàng)了智能手機(jī)時代，而蘋果公司2018財年的研發(fā)費(fèi)用預(yù)計將高達(dá)140億美元。中國的華為剛剛成為全球智能手機(jī)銷量的第二名，也在于其一年的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)1000億人民幣。

其次，是從物質(zhì)消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。一方面，隨著人口的老齡化，老年人需要的不是更多的汽車和房子，而是更多的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)。另一方面，在物質(zhì)需求基本滿足以后，居民的需求會轉(zhuǎn)向更高層次的服務(wù)性需求，因此教育、醫(yī)療、文化、娛樂等服務(wù)需求將會持續(xù)上升。

我們觀察過去幾年的全國分區(qū)域各類消費(fèi)支出增速，普遍表現(xiàn)為衣食住行類等放緩，以及醫(yī)療保健和文教娛樂類支出的加快。而在一二線城市居高不下的房價，其實很大一部分與房子本身無關(guān)，而在于大家給一二線城市的教育、醫(yī)療等資源賦予了極高的價格，而這些資源又和房子密切相關(guān)。

控房價減稅負(fù)，激勵研發(fā)創(chuàng)新

總結(jié)來說，由于過去幾年舉債過度，導(dǎo)致今年以來居民舉債增速下滑，財富效應(yīng)縮水疊加收入增速下滑，使得當(dāng)前中國居民的消費(fèi)增長承壓，尤其是以房、車為代表的可選消費(fèi)，而食品、服裝等必需消費(fèi)反而在“口紅效應(yīng)”下有所上升。

而展望未來，由于人口紅利的結(jié)束和城市化步入尾聲，因此房、車等消費(fèi)的下行是長期趨勢，未來要想促進(jìn)消費(fèi)的穩(wěn)定增長，只能從以下幾個方面入手：

改善人口結(jié)構(gòu)。人口紅利的消失源頭在于計劃生育政策，因此應(yīng)該改變生育政策，但是目前全面二孩的政策已經(jīng)推出，而中國的生育率沒有明顯改善，所以不妨全面取消對生育的管制，甚至可以考慮鼓勵乃至獎勵居民多生育。

抑制房價泡沫。影響生育率的因素有很多方面，但一個重要的原因就是高房價，高房價大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率，對居民的所有其他消費(fèi)都有擠出效應(yīng)。

減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。要想讓居民有能力消費(fèi)，必須真心實意減稅降費(fèi)。今年我們預(yù)計要上調(diào)個稅起征點(diǎn)，但實際上減個稅對促進(jìn)消費(fèi)的意義有限，我們應(yīng)該考慮大幅降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅，因為居民購物的時候其實是間接支付了增值稅，同時應(yīng)該設(shè)法大幅降低土地轉(zhuǎn)讓收入。

鼓勵研發(fā)創(chuàng)新。要滿足居民對產(chǎn)品質(zhì)量的追求，就要鼓勵企業(yè)多投入研發(fā)，搞好創(chuàng)新。而如果我們做好了上述兩方面，抑制了房價泡沫，其實就會減少企業(yè)部門舉債投機(jī)的短期行為，而如果能夠減輕稅負(fù)，就能夠提高企業(yè)的利潤率，增加其研發(fā)創(chuàng)新的能力。

因此，客觀來說，2018年出現(xiàn)的“消費(fèi)降級”值得我們警惕，這其實是過去幾年鼓勵居民舉債的必然結(jié)果，而未來要想促進(jìn)居民消費(fèi)升級，需要做的其實就是抑制房價泡沫，減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，這樣才能鼓勵企業(yè)創(chuàng)新、增加居民消費(fèi)，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。

圖：CPI同比增速