鄧建鵬 孫朋磊

2018年5月1日，華爾街日報報道稱， 美國證券交易委員會（以下簡稱S E C） 與美國商品期貨交易委員會（以下簡稱C F T C）將于5月7日舉行聽證會，討論ETH（以太坊代幣的簡稱）是不是證券的問題。盡管5月7日該聽證會并未如期舉行，但是ETH是不是證券卻在加密數(shù)字貨幣行業(yè)引起軒然大波，當日大多數(shù)加密數(shù)字貨幣價格全面下跌。在區(qū)塊鏈領域， ICO（首次代幣發(fā)行）和加密數(shù)字貨幣交易等新事物是全球監(jiān)管的難題，一直備受爭議，對于美國也不例外。美國在全球監(jiān)管政策中極具影響力，成為世人關注的焦點。本文試圖分析在美國法律（尤其是證券法）下，ETH是否為證券，以及其可能存在的相關監(jiān)管政策風險與法律風險。

以太坊的發(fā)展與主要功能

以太坊是加拿大籍人布特林（Vitalik B u t e r in）提出的概念，其發(fā)行的代幣（或稱其為加密數(shù)字貨幣）稱為ETH。2014年7月，以太坊基金會通過ICO的形式籌集了大約31000個比特幣，市值在當時高達約1800萬美元。所募集的比特幣用于以太坊生態(tài)系統(tǒng)的建設。以太坊是一個去中心化應用的開發(fā)平臺，其將區(qū)塊鏈和智能合約結(jié)合，被稱為區(qū)塊鏈2.0。據(jù)CoinMarketCap的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2018年5月，以太坊的市值在700億美元左右；在其價格最高時，市值高達近1400 億美元。在加密數(shù)字貨幣行業(yè)，其市值僅次于比特幣，長期穩(wěn)居第二的位置，影響力巨大。以太坊經(jīng)過四年的發(fā)展，其代幣ETH具有以下幾種功能：第一，基于以太坊平臺進行技術開發(fā)所需要的燃料； 第二，商家接受的“貨幣”支付方式；第三，二級市場上的投機；第四，投資者購買ETH參與其他ICO項目的募集代幣活動，用其與其他代幣進行置換。

以太坊證券屬性評估

2017年7月25日，美國SEC發(fā)布了針對“The Da o”項目的調(diào)查報告，同時該報告也是為了了解基于以太坊而出現(xiàn)的ICO是否屬于證券法的規(guī)制范疇。盡管該報告并未明確所有ICO發(fā)行的代幣都是證券，但是聲明符合證券屬性的ICO項目要遵守美國證券法的規(guī)定，需要登記、注冊、投資者認證等一系列的嚴格監(jiān)管規(guī)定；不符合證券定義的ICO代幣無須遵守美國證券法，但是需要遵守其他法律。該報告對于ICO項目發(fā)行的代幣到底是不是證券并未起到實質(zhì)性判斷作用，更多的目的是在提醒投資者參與ICO的投機風險， 為未來的區(qū)塊鏈項目ICO提供指引和參考。

美國聯(lián)邦證券法對證券的定義非常廣泛。證券的定義主要依據(jù)美國最高法院對1933年和1934年證券法的解釋，其包括兩個方面的內(nèi)容：第一，通常被視為證券的有股票、票據(jù)、債券、其他典型的股權(quán)和債務工具；第二，任何形式的投資合同。關于“投資合同”的含義最常見的解釋來自于1946年美國最高法院對 SEC訴W.J 豪威公司一案所確定的豪威測試（Howey test）。因此，對于判斷一個ICO項目是否屬于證券也要依據(jù)豪威測試進行具體的分析和判斷。在豪威測試中，最高法院確定了四個因素：第一，金錢性投資；第二，投資于共同企業(yè)；第三，有合理期望的利益回報；第四，該利益完全或主要來自他人的努力（通常來自組織者的管理和努力）。只有同時滿足以上四個因素，才會被認定為證券。以太坊是否能通過豪威測試存在巨大的爭議。

金錢性投資

美國CFTC認為，比特幣和其他虛擬貨幣是《商品交易法》（簡稱CEA）下的商品，具有和貴金屬相同的特征；而SEC 將比特幣描述為一種分散的點對點虛擬貨幣，可以像金錢一樣使用，與其他貨幣進行兌換，用于購買商品和服務。美國最高法院已多次聲明，豪威測試的靈活性足以覆蓋新興的投資環(huán)境，這里的金錢性投資只要滿足投資者提供的“金錢”具體且明確的考慮，以換取具有實質(zhì)性證券特征的利益即可，并不要求是現(xiàn)金的形式。比特幣等私人貨幣具有金錢性投資的價值，而ETH作為加密數(shù)字貨幣的重要一員也不例外。這里并無充足的理由證明ETH不屬于金錢范疇。條款的關鍵在于此處的金錢是否有投資參與者提供，而以太坊進行ICO 募集的比特幣來自于投資者，毋庸置疑也符合這個要求。

投資于共同企業(yè)

在對“The Da o”項目的調(diào)查報告中，SEC認為購買DAO代幣的投資者正在投資于一個共同企業(yè)，但是SEC并未給出具體的分析來論證這一結(jié)論。在SEC訴豪威公司一案中，最高法院也沒有解釋“共同企業(yè)”的含義。后來美國地方法院在眾多判決中多次涉及“共同企業(yè)”的概念，但對“共同企業(yè)”的判斷標準各有千秋。一部分法院采用水平共同性的觀點， 主要關注點在于是否匯集多個投資者的資產(chǎn)，將不同投資者之間的命運相關聯(lián)，以便共享企業(yè)利潤和風險[參見案例：SEC v. Infinity Group Co.， 212 F.3d 180， 187-88 （3d Cir. 2000）]；水平共同性強調(diào)共享或匯集投資者的資金。另外一部分法院則采用了垂直共同性的觀點，其中投資者的命運與發(fā)起人的成功緊密相關，而不是與其他投資者的命運相關聯(lián)。該觀點分為廣義的垂直共同性和狹義的垂直共同性。前者要求所有投資者的命運都取決于發(fā)起人的努力或?qū)I(yè)知識[參見案例：SEC v. Koscot Interplanetary， Inc.， 497 F.2d 473， 478-79 （5th Cir. 1974）]； 后者要求投資者的命運交織在一起，并且依賴于第三方（包括管理者和組織者） 的努力和成功[參見案例：SEC v. Glenn W. Turner Enters.， 474 F.2d 476， 482 n.7 （9th Cir. 1973）]。

在水平共同性的觀點下，參與ETH眾籌的投資者的確被匯集在一起，盡管這些投資者之間是相對獨立，可以自由判斷是否參與ETH的眾籌，但是一旦他們被匯集在一起后，就具有了利益共同體的特點。所以，用水平共同性的觀點分析，以太坊符合證券特征的可能性較大。在廣義的垂直共同性觀點下，投資者的命運取決于發(fā)起人的努力或?qū)I(yè)知識，雖然每個ETH的持有者可以自主決定是否參與以太坊上的應用程序開發(fā)，但是ETH的持有者依然可以從以太坊基金會或者開發(fā)團隊鼓勵此類應用開發(fā)的努力中受益。一般而言，基于以太坊技術的應用程序越多，其ETH持有者出售ETH代幣可以獲得更高的利潤。狹義的垂直共同性理論要求同時滿足水平共同性和廣義的垂直共同性觀點，在前兩種理論觀點下，如果以太坊存在共同企業(yè)， 則在狹義的垂直共同性理論下自然也存在共同企業(yè)。盡管存在不同的理論觀點，我們認為，以太坊被認定為存在共同企業(yè)的可能性非常大。

有合理期望的利益回報

據(jù)不完全統(tǒng)計，從以太坊誕生到至今，基于以太坊誕生的代幣高達數(shù)千種。每個I CO項目參與的投資者人數(shù)眾多， 來自全球各地。投資者一般需要先購買ETH，再將其兌換成另一個ICO項目方發(fā)行的代幣，然后期待著該代幣升值并能夠在二級市場交易，早日變現(xiàn)獲得高額收益。ETH作為ICO融資最為重要的基礎性代幣之一，ETH的持有人期望通過參與ICO置換另一種代幣的過程，具有極強的投資目的。選擇持有ETH代幣的持有者有一個合理的預期，ETH的價格會隨著以太坊應用程序增加和愿意接受ETH作為付款方式的商家數(shù)量的增加而增加。當預期ETH價值會增加時，投資者將ETH作為一種投資形式。

以太坊作為底層技術，開發(fā)者可以在以太坊平臺上發(fā)布自己所需要的智能合約。以太坊的設計者為了防止可能給以太坊帶來的網(wǎng)絡擁堵，通過以太坊協(xié)議規(guī)定合約的每個運算步驟都需要繳費，這筆費用被稱為燃料，ETH代幣便是支付燃料的費用形式。根據(jù)《華爾街日報》的報道， 一部分以太坊的支持者認為，以太坊的用途超出了交易的范圍，ETH是為了支付給基于以太坊技術開發(fā)去中心化項目的運營人員，這種辯解過于勉強，因為這個目的僅是針對于少數(shù)程序開發(fā)者而言，相對眾多投資者而言，這部分人數(shù)幾乎可以忽略不計。以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人魯賓（Joseph Lubin）認為，ETH只是以太坊平臺運行和建設所使用的一種燃料。那么，這里的ETH是否具有了某種產(chǎn)品使用權(quán)的通道功能呢？我們認為是否定的，在2014年以太坊募集比特幣時，以太坊并沒有已經(jīng)開發(fā)完善的產(chǎn)品和服務供購買者使用，對于當時參與眾籌的投資者而言，以太坊還處于承諾項目發(fā)展前景和推廣概念階段，推測當時ETH眾籌的參與者是為了支付基于以太坊技術開發(fā)的燃料這一觀點很難讓人信服。

根據(jù)美國最高法院對于可期待性利益回報的定義——“初始投資發(fā)展導致的資本增值”或參與使用投資者資金產(chǎn)生的收益——我們認為，以太坊具有給投資者帶來“合理期望的利益回報”的明顯特點。

利益完全或主要來自他人的努力

盡管與傳統(tǒng)的公司結(jié)構(gòu)相比，以太坊自稱是一個去中心化的技術開發(fā)平臺，其自治的以太坊社區(qū)是為了讓ETH持有者直接參與以太坊的運營和管理，但是投資者對于以太坊決策的影響很有限。以太坊的創(chuàng)始人布特林曾通過公開社交平臺表示， 以太坊總量可以被限定（目前總量尚未限定）。創(chuàng)始人對于以太坊項目的影響非常大，從SEC對于“The Dao”的調(diào)查報告來看，以太坊具有和“The Dao”同樣的特點：項目成功與否取決于其項目創(chuàng)始人或者組織管理者的努力。以太坊募集到比特幣后，將其用于項目開發(fā)，ETH的持有者可以分享以太坊技術開發(fā)所帶來的潛在利潤。以太坊代幣在其加密數(shù)字貨幣交易所可以迅速變現(xiàn)，很大程度上而言，其價格高低會跟隨項目方的努力而變化。

對于以太坊而言，我們可以得出如下結(jié)論：在影響為投資者帶來合理的可期望性利益回報的因素中，以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊的努力具有“無可否認的重要” 地位，投資者的努力則微不足道。預期利潤源于以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊的努力，主要有以下幾個原因：第一，以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊制作了以太坊投資項目的白皮書，該白皮書適用于一般的投資者；第二，以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊通過公開的信息引導投資者相信他們，通過他們的努力可以獲得項目的成功，以太坊創(chuàng)始人的相關公開言論會直接或間接影響ETH的價格；第三，在以太坊項目的運營中，投資者的努力微不足道，主要依靠以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊的專業(yè)技術與開發(fā)能力；第四，ETH的持有者無法真正控制他們獲得收益的前景。

J o o n I a n W o n g 在數(shù)字新聞網(wǎng)QUARTZ上發(fā)文提到，Coin Center的瓦爾肯堡（Peter Van Valkenburgh）認為，即便是ICO募集時的ETH被認定為證券，當今的ETH也不應被認定為證券，理由是：與2014年相比，當今以太坊基金會與投資者的關系已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。我們認為，以太坊基金會和投資者之間的關系并未發(fā)生根本性變化，以太坊基金會及其創(chuàng)始人對于以太坊社區(qū)的影響一直具有舉足輕重的作用。如果豪威測試的第四個因素是要求投資者可期待的利益“完全” 來自于其他人的努力，那么以太坊就沒有證券風險的爭議了。然而，投資者可期待的利益還包括“主要”來自于其他人的努力。盡管我們沒有辦法直接用數(shù)學統(tǒng)計的辦法得出結(jié)論，并且法院的判決和SEC的認定具有很強的主觀性，但是從以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊對ETH的作用來看，我們認為，ETH符合豪威測試的第四個要素。因此，根據(jù)美國的現(xiàn)行法規(guī)ETH容易被判定為具有證券屬性。

結(jié)論

通過豪威測試，SEC認為投資人對于“The Dao”項目的投資是為了在未來能夠獲得具有利益可期待性的回報，“The Dao”符合投資合同的特征。但是，SEC 僅要求“The Da o”的項目方把募集的加密數(shù)字貨幣退還給投資者，并未對此作出任何處罰。同時，該報告強調(diào)，不管采用什么術語描述，是否屬于證券取決于具體的事實和情形。投資者參與ICO的目的各不相同，但是通?；I集的資金用于支付開發(fā)人員的薪酬、各種運營費用和項目推廣等，將置換的新項目的代幣分配給一個相當大的群體，并且為了鼓勵早期的參與者，募集者往往在早期采用折扣的形式吸引投資者及時參與（即所謂“早鳥優(yōu)惠”）。ETH代幣具有貨幣和證券某些特征的混合屬性，因此，依據(jù)現(xiàn)有的貨幣或者證券理論，無法簡單地直接對加密數(shù)字貨幣整體做一個統(tǒng)一的定性，仍然需要針對不同的項目進行具體的分析和判斷。

我們認為，以太坊在美國證券法下， 被認定為證券的風險較高。但是依然存在一定的不確定性，ETH的持有者沒有獲得所有者權(quán)益，不會獲得股息和分紅；技術開發(fā)人員在以太坊平臺開發(fā)應用必須支付礦工費，該要求使得ETH具有一定的實用性；ETH持有人之間不會分享利潤或者收入；以太坊基金會及其創(chuàng)始團隊不會從ETH的交易中獲得利益：這幾個因素對于以太坊來說都是積極的。豪威測試不是SEC或者法院評估某一特定工具是否屬于證券的唯一標準，即便是通過豪威測試， ETH不被作為證券對待，但是仍有可能通過其他的判斷標準認定。

自2017年9月以后，中國大陸叫停了一切形式的ICO，對于及時控制相關風險具有積極意義。但是，由于區(qū)塊鏈技術點對點的去中心化特征，面向中國公民發(fā)行虛擬代幣的行為仍然大量存在。對此種行為如何明確其法律性質(zhì)？雖然中國相關金融監(jiān)管部門指責此種行為涉嫌違規(guī)發(fā)行證券、非法集資，但是中國大陸很難找到直接相關的法律依據(jù)。中國的《證券法》對證券的定義過于狹隘，很難適用于虛擬代幣以及ICO行為。因此，美國的立法與監(jiān)管實踐可以給予中國未來證券相關立法與監(jiān)管一定的參考借鑒。

（作者單位：中央民族大學法學院）