時(shí)紅秀

近期，兩則消息使得市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股再度成為輿論熱點(diǎn)。一個(gè)是2018年6月24日下午，央行宣布從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；另一個(gè)是6月29日傍晚，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）。前者明確了因降低存款準(zhǔn)備金率而釋放的流動(dòng)性，其目的是讓銀行專用于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，故稱之為“定向降準(zhǔn)”；后者從內(nèi)容表述看，若說是為債轉(zhuǎn)股“量身訂做”也不為過。本人曾在債轉(zhuǎn)股甚囂塵上的2016年中寫了一篇文章《政府推動(dòng)債轉(zhuǎn)股：為什么？應(yīng)該怎么做？》（《銀行家》2016年第8期），討論過這一問題。兩年過去了，實(shí)踐和政策層面都有一些新進(jìn)展，看來有必要再討論一下。

債轉(zhuǎn)股政策再度加力

距2016年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）宣布中國正式啟動(dòng)新一輪債轉(zhuǎn)股，已近兩年時(shí)間。與1999年的那次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股相比，此次債轉(zhuǎn)股一開始即明確要求堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，對(duì)象企業(yè)的選擇、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的定價(jià)、實(shí)施資金的籌集、實(shí)施機(jī)構(gòu)的認(rèn)定以及所轉(zhuǎn)股權(quán)的退出，都依照市場(chǎng)化、法治化原則進(jìn)行，不搞行政審批和“拉郎配”。政策推出后，各方觀望，此后一年之內(nèi)，五大行相繼成立金融資產(chǎn)投資子公司，地方資產(chǎn)管理公司也紛紛涌現(xiàn)。從決策部門看，《指導(dǎo)意見》發(fā)布后，2016年12月，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)了《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》；2017年7月，國家發(fā)改委再發(fā)《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》； 2017年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿）；2018年1月，國家發(fā)改委、央行等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》。但是，上述種種措施推出后，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目仍“進(jìn)程慢”“落地難”，遠(yuǎn)未達(dá)到當(dāng)初的決策意圖。數(shù)據(jù)顯示， 截至2017年底，五大國有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額共計(jì)約1.6萬億元，落地金額只有約2300億元。通過債轉(zhuǎn)股加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠杠，似乎仍存在制約。

此次，央行和銀保監(jiān)會(huì)接連推出兩項(xiàng)舉措：一是擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股的資金供給；二是擴(kuò)充債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體，強(qiáng)化其從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的責(zé)任。顯然，這是要為此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)速度和實(shí)施規(guī)模再加一把力。

宏觀政策強(qiáng)化了微觀目標(biāo)

2017年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2018年宏觀調(diào)控的定調(diào)中指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門。保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。如今，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這一政策面臨著方向性調(diào)整的壓力，即要設(shè)法緩解全社會(huì)過于緊張的資金供求關(guān)系。2018年7月5日開始的這次降準(zhǔn)，原來預(yù)期是只針對(duì)小微企業(yè)，結(jié)果五大國有銀行和十二家全國性股份銀行也參與降準(zhǔn)，釋放的流動(dòng)性從原來預(yù)期的2000億元增至7000億元，多出的5000億元正是用來支持市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。具體要求如下：

其一，定向降準(zhǔn)資金具體使用情況要納入MPA考核，只能用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目以及解決小微企業(yè)融資難、融資貴等問題。

其二，對(duì)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目進(jìn)行了明確規(guī)定。一是不支持“名股實(shí)債”項(xiàng)目，即實(shí)施主體在債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)真正的股權(quán)性質(zhì)投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的進(jìn)行“債轉(zhuǎn)債”；二是撬動(dòng)社會(huì)資金方面，央行鼓勵(lì)相關(guān)銀行和實(shí)施主體按照不低于1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；三是債轉(zhuǎn)股有關(guān)股份以及相關(guān)債務(wù)減記要嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化定價(jià)；四是相關(guān)實(shí)施主體應(yīng)真正參與債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的公司治理；五是不支持“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股。

可見，這次降準(zhǔn)客觀上可增加信貸總量，不僅規(guī)定了資金用途，還規(guī)定了使用方法。“定向降準(zhǔn)”中的“定向”之細(xì)之嚴(yán)， 相較于年內(nèi)前兩次降準(zhǔn)明顯強(qiáng)化（第一次是2018年1月，釋放流動(dòng)性達(dá)4500億元，目的是鼓勵(lì)銀行擴(kuò)大針對(duì)小微企業(yè)的普惠金融貸款；第二次則是在4月份，釋放流動(dòng)性4000億元，針對(duì)置換到期債務(wù)而增加釋放流動(dòng)性）。

再看銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)的《辦法》，從標(biāo)題上看是為了管理金融資產(chǎn)投資公司，但細(xì)閱其內(nèi)容，制定這一《辦法》的主要目的是引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資公司市場(chǎng)化籌集資金，以用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股。《辦法》第1條開宗明義：“為推動(dòng)市場(chǎng)化、法治化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)健康有序開展，規(guī)范銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱債轉(zhuǎn)股）業(yè)務(wù)行為……”；第三章的第23條以正面清單的形式列舉了金融資產(chǎn)投資公司的9項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中前4項(xiàng)都圍繞開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)來明確， 即：

“（一）以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對(duì)股權(quán)進(jìn)行管理；

（二）對(duì)于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置；

（三）以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)；

（四）依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實(shí)施債轉(zhuǎn)股

……”

接著，這一條的最后一款明確寫道：

“ 金融資產(chǎn)投資公司應(yīng)當(dāng)以前款第（ 一） 、（ 二） 、（三）、（四）項(xiàng)業(yè)務(wù)為主業(yè)。……”

考慮到金融資產(chǎn)投資公司主要是作為銀行業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，《辦法》還要求其應(yīng)由境內(nèi)商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起設(shè)立，不過不要求商業(yè)銀行控股，允許其他符合條件的投資者投資入股，以充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股的積極性。當(dāng)然，本著擴(kuò)大對(duì)外開放的精神，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資入股金融資產(chǎn)投資公司實(shí)行“國民待遇”，不限制外資持股比例?？梢?，為了債轉(zhuǎn)股，對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)人今年4月提出的金融業(yè)對(duì)外開放政策，規(guī)則的落地日期比商務(wù)部對(duì)外正式公開的日期（2018年7月30日）明顯提前。

有分析人士將央行定向降準(zhǔn)和銀保監(jiān)會(huì)的《辦法》譽(yù)為支持銀行債轉(zhuǎn)股子公司和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股發(fā)展的兩個(gè)“大禮包”，它們都可緩解債轉(zhuǎn)股的資金供給問題。定向降準(zhǔn)為五大行釋放5000億元資金，而且是低成本、長(zhǎng)期限資金。分析人士認(rèn)為：“拓寬債轉(zhuǎn)股子公司的資金來源，將大大緩解困擾市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的核心障礙，預(yù)計(jì)將有更多資金進(jìn)入這一領(lǐng)域?！?/p>

商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率是宏觀調(diào)控中貨幣政策的重要工具之一。理論和實(shí)踐證明，存款準(zhǔn)備金率的政策效應(yīng)重在總量，這是其區(qū)別于另一宏觀調(diào)控工具財(cái)政政策（可發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用）的重要特征。然而，眼下的措施卻每每附加條件，指定政策實(shí)施的具體部位，列舉政策作用的微觀目標(biāo)，雖體現(xiàn)出決策層的良苦用心，但這種用心是否能夠達(dá)到預(yù)期目的，如何不因市場(chǎng)主體在逐利驅(qū)使下的逆向操作而走眼打偏，恐怕還須進(jìn)一步探討。

此次政策的微觀效應(yīng)究竟如何

那么，我們制定宏觀政策，是否需要考慮其可能發(fā)生的“微觀效應(yīng)”？茲列舉幾端，供大家思考。

微觀效應(yīng)之一：“降準(zhǔn)”真的可“定向”嗎？

既然是旨在調(diào)節(jié)宏觀總量的貨幣政策工具，如何確保降低存款準(zhǔn)備金率所釋放的信貸規(guī)?！岸ㄏ颉绷飨蜓胄幸?guī)定的債轉(zhuǎn)股， 并按照央行的規(guī)定不搞明股實(shí)債，甚至做到1：1募集社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股呢？事實(shí)上，希望以寬松貨幣政策解決結(jié)構(gòu)性問題從來都是一廂情愿。對(duì)此，最近管清友、朱振鑫撰寫的一篇評(píng)論文章講得非常精辟：

“不斷地降息降準(zhǔn)松信貸，希望流動(dòng)性能去支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)， 但結(jié)果流動(dòng)性毫不猶豫地涌向了房地產(chǎn)，2016年居民中長(zhǎng)期貸款（以按揭為主）暴增90%，在貸款中占比達(dá)到45%，個(gè)別月份甚至新增貸款全部是住房貸款（7月）。我們希望流動(dòng)性能去消化三四線城市的房地產(chǎn)庫存，但實(shí)際上流動(dòng)性毫不猶豫地奔向了一二線城市，這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市房?jī)r(jià)一下子翻倍，不僅沒有解決三四線問題，反而加劇了一二線城市的高房?jī)r(jià)。我們希望流動(dòng)性能去支持中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，但實(shí)際上流動(dòng)性毫不猶豫地鉆到了上市龍頭、地方政府平臺(tái)和大國企的保護(hù)傘之下，2015～2017年國企利潤(rùn)暴漲52%，而私企利潤(rùn)僅增長(zhǎng)2%，大量的上市公司拿著天上灑下的錢去買理財(cái)。…… 可以確定的是，央行只能決定定向給到某些金融機(jī)構(gòu)，但流動(dòng)性經(jīng)由金融機(jī)構(gòu)去哪完全不是央行可以決定的。”

“降準(zhǔn)”卻要“定向”，顯然暗含著兩個(gè)強(qiáng)烈的假定：要么商業(yè)銀行純粹是貨幣政策的實(shí)施機(jī)構(gòu)，“自動(dòng)”或者有足夠的“激勵(lì)”按照規(guī)定條款行事；要么銀行監(jiān)管者有足夠的能力，對(duì)于商業(yè)銀行增加的流動(dòng)性是否按照規(guī)定的方向使用，“發(fā)現(xiàn)”和“持續(xù)發(fā)現(xiàn)”的成本足夠低。

事實(shí)上，這兩個(gè)假定均難以成立。此次定向降準(zhǔn)以來，真正對(duì)于商業(yè)銀行如何實(shí)施債轉(zhuǎn)股的討論鳳毛麟角，最歡呼雀躍的卻是證券市場(chǎng)分析師和房地產(chǎn)市場(chǎng)分析師。這兩個(gè)行業(yè)最盼望準(zhǔn)備金率降低，急切等待著“久旱逢甘露”，歷史經(jīng)驗(yàn)也證明了銀行流動(dòng)性的釋放最終會(huì)使誰受益。倘若銀行釋放的流動(dòng)性真的能夠如“定”所“向”地注入政策目標(biāo)，何止小微企業(yè)貸款難問題， 綠色信貸、分業(yè)經(jīng)營(yíng)、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫等諸多問題早已解決。

微觀效應(yīng)之二：銀行怎樣看待債轉(zhuǎn)股？

2017年下半年，有家央企實(shí)施了120多億元的債轉(zhuǎn)股，一時(shí)業(yè)內(nèi)和管理層好評(píng)如潮。財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人坦承，從實(shí)施程序看，的確做到了市場(chǎng)談判，依法依規(guī)。

“不過都是我們主導(dǎo)的，因?yàn)樽鳛閭鶛?quán)人的銀行都不愿意參與，可以理解，我們從無拖久記錄，應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而且行業(yè)前景又好，我們雙方，包括后來參與實(shí)施的各方也都知道，這部分轉(zhuǎn)為股權(quán)的債務(wù)有保障，收益可觀。我們只好從100多家債權(quán)人中篩選，經(jīng)過兩輪后只剩下幾家，報(bào)給主管部門審核通過。我們作為央企，要積極響應(yīng)號(hào)召啊，最后勸這些銀行，以后貸款業(yè)務(wù)會(huì)照顧他們的，他們只好同意?！?/p>

可見，這些銀行貸款本來無須轉(zhuǎn)股。一時(shí)好評(píng)如潮的這次債轉(zhuǎn)股，原來只是一場(chǎng)表演。對(duì)此，起草文件、負(fù)責(zé)審核的有關(guān)部門，難道不是心知肚明？

既然是銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，既然要做到市場(chǎng)化、法治化， 那就要避免行政干預(yù)。在此過程中，一筆債權(quán)是否要轉(zhuǎn)為股權(quán)、價(jià)格如何確定，要充分尊重銀行的權(quán)利，理應(yīng)由銀行主導(dǎo)。因參與文件前期評(píng)估，筆者先后訪談了多位銀行負(fù)責(zé)人，走訪了一些大型企業(yè)，包括一些實(shí)施債轉(zhuǎn)股的央企，對(duì)有的樣本還進(jìn)行過案例開發(fā)。筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行積極性普遍不高，有的甚至還有所抵觸。究其原因，且不說在我國按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ制定的現(xiàn)行商業(yè)銀行資本管理辦法下銀行股權(quán)投資的資本消耗過大，銀行至少存在以下兩方面的憂慮：

第一，政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)，此次債轉(zhuǎn)股禁止對(duì)“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)、金融企業(yè)等實(shí)施，而只是鼓勵(lì)對(duì)“發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”實(shí)施。那么，由誰來判定以及如何來判定一家企業(yè)為“發(fā)展前景良好”的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”？既然“發(fā)展前景良好”，只是“遇到暫時(shí)困難”，難道必須進(jìn)行債轉(zhuǎn)股嗎？其他債務(wù)重整或操作是否更妥當(dāng)？對(duì)于這類債權(quán)的價(jià)值，銀行擔(dān)心的是一旦政府介入，一些大型資產(chǎn)管理公司或新成立的銀行系債轉(zhuǎn)股公司對(duì)所轉(zhuǎn)股的債權(quán)“打折太狠”。

第二，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，發(fā)放給“發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的貸款，不可能一概進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。這意味著有的被納入債轉(zhuǎn)股，有的則沒有。一位基層銀行行長(zhǎng)直接問道： “銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)考核和問責(zé)規(guī)則怎么執(zhí)行？有了這樣的先例， 一線業(yè)務(wù)人員今后如何盡職工作？或者說銀行高層今后怎么知道他們?nèi)栽诒M職工作？”

微觀效應(yīng)之三：債轉(zhuǎn)股有利于優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)嗎？

國務(wù)院《指導(dǎo)意見》就此次推動(dòng)債轉(zhuǎn)股的諸多意義中，有兩點(diǎn)較有意思：一是說“有利于加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提高直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)”，二是說“有利于推動(dòng)企業(yè)股權(quán)多元化，促進(jìn)企業(yè)改組改制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度”。文件就此兩點(diǎn)還提出過相應(yīng)的要求。若因?yàn)閭D(zhuǎn)股，中國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)便不再過于依賴間接融資而更多地實(shí)現(xiàn)直接融資，真是一舉多得的事：不僅大幅度降低全社會(huì)尤其是企業(yè)部門的杠桿水平，而且普遍的直接投資下，公司治理有廣泛的投資者參與，整個(gè)經(jīng)濟(jì)效率的何止提升一個(gè)數(shù)量級(jí)？

而眾所周知，一個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)是以間接融資為主還是直接融資為主，公眾是將剩余直接投資于企業(yè)還是存入銀行，實(shí)質(zhì)上標(biāo)志著該社會(huì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)是否嚴(yán)格、交易條件是否完備、基礎(chǔ)信用是否發(fā)達(dá)。銀行借貸的債權(quán)融資被迫轉(zhuǎn)為股權(quán)投資，原本是銀行出于“貸款失敗”而斷臂求生之舉，本質(zhì)上是社會(huì)不得已而接受的對(duì)基礎(chǔ)信用的一種“傷害”。如果說靠這種“傷害”卻增加了社會(huì)直接融資比重，并由此“加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)”，豈非緣木求魚？不僅理論上講不通，各國發(fā)展實(shí)踐中也無此先例。相反，債轉(zhuǎn)股是不是對(duì)現(xiàn)代金融發(fā)展規(guī)律的背離，以及它對(duì)我國金融業(yè)健康發(fā)展在制度上可能造成多大的潛在損失，倒是應(yīng)該深入評(píng)估的課題。

對(duì)于此次降準(zhǔn)，央行特別強(qiáng)調(diào)定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實(shí)債”項(xiàng)目，要支持債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體真正行使股東權(quán)利，參與公司治理，并推動(dòng)混合所有制改革。銀保監(jiān)會(huì)的《辦法》也規(guī)定，金融資產(chǎn)投資公司（即債轉(zhuǎn)股公司）應(yīng)當(dāng)派員參加企業(yè)股東（大） 會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，參與公司治理和重大經(jīng)營(yíng)決策，督促企業(yè)持續(xù)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，例如與相關(guān)主體對(duì)企業(yè)未來債務(wù)融資行為進(jìn)行規(guī)范，共同制定合理的債務(wù)安排和融資規(guī)劃，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作出明確約定。鼓勵(lì)債轉(zhuǎn)股公司積極爭(zhēng)取各級(jí)政府和相關(guān)部門推動(dòng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)改組改制，并在剝離相關(guān)社會(huì)負(fù)擔(dān)、分流安置富余人員、稅收優(yōu)惠、股權(quán)退出等方面給予支持。顯然，債轉(zhuǎn)股公司對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)改制重組、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司治理承擔(dān)著重要使命?？墒强紤]到債轉(zhuǎn)股的目的和債轉(zhuǎn)股公司的經(jīng)營(yíng)能力，該《辦法》又規(guī)定，債轉(zhuǎn)股公司原則上不應(yīng)當(dāng)控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)，確有必要的， 可以制定合理的過渡期限。也就是說，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股公司既不必當(dāng)大股東，而又要積極參與公司治理。我們暫不說這樣的規(guī)定是否有必要，或者債轉(zhuǎn)股公司是否把握得了，單說原有的公司外部債權(quán)人進(jìn)入后，成為公司內(nèi)部股權(quán)持有人，就意味極高的要求和條件。

微觀效應(yīng)之四：債轉(zhuǎn)股怎樣推動(dòng)企業(yè)治理變化？

那種把債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)就可以實(shí)現(xiàn)提高直接融資比重、有利于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司治理的想法，大概深受金融理論中著名的MM定理的影響。這一理論由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出，又被稱為“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”，說的是在一定條件下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資，都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價(jià)值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例， 而不改變企業(yè)價(jià)值的總額。盡管后來有諸多基于現(xiàn)實(shí)條件的改造，該理論的提出依然標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)建。

債權(quán)體現(xiàn)的是貸款人的固定回報(bào)，強(qiáng)調(diào)出資者通過借款人還本付息享有的契約權(quán)利；股權(quán)則體現(xiàn)了出資者的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，強(qiáng)調(diào)其行使股東權(quán)利參與公司治理，客觀上推動(dòng)企業(yè)混改?，F(xiàn)代公司理論告訴我們，后者實(shí)在是個(gè)難度和復(fù)雜性都極高的“技術(shù)活”。

本質(zhì)上，企業(yè)不過是一組要素合約的集合。不同的合約安排下，參與組成企業(yè)的各個(gè)要素持有者（包括投資人、債權(quán)人、經(jīng)理人、員工），基于不同的信息—激勵(lì)約束和不同的風(fēng)險(xiǎn)— 收益計(jì)算，承擔(dān)不同的角色和義務(wù)，從而形成企業(yè)內(nèi)部的合約關(guān)系，即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。由羅斯曼（Grossman，S.J.）、哈特（Hart，O.D.）、穆爾（Moore，J.）等開創(chuàng)的基于不完全契約的企業(yè)理論，專門分析了現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)安排與企業(yè)效率的關(guān)系。企業(yè)的所有權(quán)安排中最主要的是兩種：一種可以載明權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也叫“指定控制權(quán)”；另一種無法載明權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也叫“剩余控制權(quán)”。前者如日常生產(chǎn)、銷售、雇傭、債務(wù)償還等，它們往往用契約（包括各種規(guī)定等）方式明確授予經(jīng)理人。凡是無法在合約中規(guī)定的權(quán)利即為剩余控制權(quán)，包括任命和解聘經(jīng)理、決定經(jīng)理的報(bào)酬、決定重大投資、企業(yè)并購等。正是這種權(quán)利定義了企業(yè)的所有權(quán)。一個(gè)企業(yè)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)要求將剩余控制權(quán)（即所有權(quán)）安排給投資中重要的一方或者不可或缺的一方，使之產(chǎn)生足夠的激勵(lì)。

企業(yè)的債權(quán)人可分兩種：如為企業(yè)提供短期貸款，則該短期債權(quán)人的權(quán)利如同企業(yè)外部的客戶或供貨商，僅受可載明權(quán)利義務(wù)的外部合約保護(hù)，沒有必要由企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來保護(hù)；如為企業(yè)的某一專門資產(chǎn)提供長(zhǎng)期貸款，則該長(zhǎng)期債權(quán)人就有權(quán)要求企業(yè)以某種耐用資產(chǎn)作抵押，假如該資產(chǎn)是專用性的，那么長(zhǎng)期債權(quán)人還可要求以一部分股本作擔(dān)保。進(jìn)一步地，如長(zhǎng)期債權(quán)人對(duì)企業(yè)持續(xù)、大量地投入了長(zhǎng)期貸款，從而與企業(yè)的命運(yùn)休戚相關(guān)，則其權(quán)利也須由企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)加以保護(hù)，需要進(jìn)入董事會(huì)，參與決策。

那么，銀行所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后，無論是銀行直接持有（政策法律不允許）還是轉(zhuǎn)由第三方持有，都意味著這部分權(quán)利由合約可以明確規(guī)定的權(quán)利轉(zhuǎn)為合約無法規(guī)定的權(quán)利，前者因分享固定回報(bào)因而無需進(jìn)入董事會(huì)，后者因分享剩余即風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)需要進(jìn)入董事會(huì)參與決策。問題是，新的股權(quán)持有者關(guān)于企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)運(yùn)行的既有規(guī)則、需要建立的新規(guī)則，是否具有相應(yīng)的知識(shí)和行動(dòng)能力？他們是否具備哈特意義上的承受不確定性的決策能力，抑或具備熊彼特意義上從事創(chuàng)新的企業(yè)家能力？顯然，僅靠眼下幾個(gè)政府部門出臺(tái)的幾頁“意見”“辦法”或“通知”，都無從回答。但要使債轉(zhuǎn)股企業(yè)成為現(xiàn)代企業(yè)，這些問題必需回答。最后也是最重要的：債轉(zhuǎn)股是否催生又一批政府許可或?qū)徟?/p>

此文落筆之時(shí)，恰逢國務(wù)院推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變和“放管服” 改革協(xié)調(diào)小組全體會(huì)議召開（2018年7月28日）。這次會(huì)議要貫徹落實(shí)2018年6月28日全國深化“放管服”改革轉(zhuǎn)變政府職能電視電話會(huì)議精神。十八大以后，新一屆政府就以行政審批改革為“當(dāng)頭炮”，總理每年都要在轉(zhuǎn)變政府職能電視電話會(huì)議上講話。簡(jiǎn)政放權(quán)改革力度不可謂不大，成果不可謂不豐。

筆者連續(xù)四年參與了對(duì)這些改革政策落實(shí)情況的第三方評(píng)估，全面深化改革時(shí)代，我們有理由對(duì)簡(jiǎn)政放權(quán)保持樂觀，但也需要反思：既然我國2004年就頒布實(shí)施了《行政許可法》，此番改革啟動(dòng)時(shí)的幾千項(xiàng)行政審批是怎么產(chǎn)生的？也需要預(yù)測(cè)，經(jīng)過如此持續(xù)深化、如此大力度的改革之后，新的大規(guī)模行政審批事項(xiàng)會(huì)不會(huì)再度出現(xiàn)？問題并不在于行政審批本身，而在于審批項(xiàng)目的產(chǎn)生、時(shí)效是否于法有據(jù)。很多后來相沿成習(xí)的行政審批， 往往都是為貫徹落實(shí)某項(xiàng)宏觀政策而形成的，并沒有引用明確的法律依據(jù)或經(jīng)過充分的法律授權(quán)。

據(jù)悉，近兩年來的債轉(zhuǎn)股主要發(fā)生在國有企業(yè)（占比逾98%）。如前所述，有的央企實(shí)施債轉(zhuǎn)股還是需要報(bào)送有關(guān)部門審定。在實(shí)施過程中，市場(chǎng)化、法治化難以真正落實(shí)。國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股因債權(quán)股權(quán)定價(jià)，恐怕還免不了“國有資產(chǎn)保值增值”要求的審批或備案。轉(zhuǎn)股企業(yè)是否屬于需要鼓勵(lì)的“發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”？是否屬于需要禁止的“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)？大概宏觀調(diào)控部門不認(rèn)定，哪家債轉(zhuǎn)股的參與者也不托底。再如央行此次定向降準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)資金是否用于支持市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目或解決小微企業(yè)融資難融資貴等問題？在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時(shí)是否存在“名股實(shí)債”現(xiàn)象？相關(guān)銀行和實(shí)施主體有沒有按照不低于1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股？相關(guān)實(shí)施主體是否真正參與債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的公司治理？有沒有參與“僵尸企業(yè)”的債轉(zhuǎn)股？既然文件出臺(tái)了，實(shí)施情況如何，總得要檢查、審計(jì)、監(jiān)督、問責(zé)吧？

盡管我國營(yíng)商環(huán)境在全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的排名，根據(jù)世界銀行每年一度的公布，從2013年到2017年前移了18位（由第96 升至第78，其中“開辦企業(yè)便利度”排名一項(xiàng)從上年度的第127 位升至第93位，大幅提升34位），美國是第6名，俄羅斯是第35 名。我們鄰近的亞洲經(jīng)濟(jì)體中，新加坡排名第2位，韓國排名第4 位，中國香港排名第5位，中國臺(tái)灣排名第15位。一年當(dāng)中進(jìn)步最大的是印度，由上年的第130位升至第100位。按總理的說法， 營(yíng)商環(huán)境就是生產(chǎn)力啊！

怎樣避免各種行政審批或許可死灰復(fù)燃？首先是如何監(jiān)測(cè)或識(shí)別出它們來。有一個(gè)辦法不妨一試：在各部委發(fā)布，或者即使由中央發(fā)布但由部委主導(dǎo)推動(dòng)的文件里，把各種省略了主語的句子找出來，一句一句搞清楚其主謂賓成分，分析出它們各自的含義，種種后來悄然而行的行政審批就藏在里面，盡管這些文件無不是以“宏觀調(diào)控”名義起草出來的。

（作者系國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授）