鐘維 翟玉濤

2017年以來，首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范圍內(nèi)迅速升溫，引發(fā)各國監(jiān)管機關(guān)的密切關(guān)注。早期ICO主要用于對區(qū)塊鏈技術(shù)應用項目開發(fā)者的打賞激勵，隨后逐漸成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)融資的主流方式。ICO具有發(fā)行門檻低、面向受眾廣、融資速度快、監(jiān)管限制少等特點，信息披露機制嚴重缺失，相關(guān)風險隱患日益突出。2017年9月4日，中國人民銀行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》）并對ICO進行專項整治，相關(guān)風險得到一定遏制。但是，《公告》的發(fā)布并不意味著對ICO融資模式的理解，以及對ICO監(jiān)管和規(guī)制方法討論的結(jié)束。反而， 這是一個新開始。

首次代幣發(fā)行的融資模式

根據(jù)《公告》的界定：“代幣發(fā)行融資是指融資主體通過代幣的違規(guī)發(fā)售、流通，向投資者募集比特幣、以太坊等所謂的‘虛擬貨幣，本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準非法公開融資的行為?！蔽覈F(xiàn)有的合法公開融資行為包括發(fā)行股票、債券、證券投資基金份額等證券公開發(fā)行活動，融資方需要符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定并且依法報國務院證券監(jiān)督管理委員會或者國務院授權(quán)的部門批準，融資行為需在證券交易所的監(jiān)管下進行。與傳統(tǒng)融資模式不同，ICO是一種“以幣融幣”的新型融資模式，具有直接融資、匿名融資、場外融資等特征。

所謂“以幣融幣”，是指ICO發(fā)行人持有的“代幣”與投資者持有的比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣的交易過程。代幣英文名為“Token”，原意是代表網(wǎng)絡工作站之間傳輸數(shù)據(jù)權(quán)限的通行證，因此又被稱為“通證”。代幣本質(zhì)上是代表區(qū)塊鏈項目用益權(quán)或收益權(quán)的虛擬權(quán)益憑證， 其價值直接取決于項目的開發(fā)進展。代幣與比特幣存在本質(zhì)差別，比特幣的數(shù)量被開發(fā)者限定在2100萬個，且依據(jù)特定算法經(jīng)大量計算產(chǎn)生（俗稱“挖礦”），而當前大多數(shù)代幣是基于以太坊虛擬機制造的，其名稱、數(shù)量、符號等特征均可由ICO發(fā)行人設定。“以幣融幣”反映了ICO價值流通的金融本質(zhì)，由于比特幣、以太坊幣等主流虛擬貨幣經(jīng)多年發(fā)展已經(jīng)具有了市場價值，代幣通過對標主流虛擬貨幣從而獲得了價值，間接滿足了發(fā)行人融資的目的。

ICO是一種直接融資模式。根據(jù)是否需要金融中介的參與，金融學上將融資分為直接融資與間接融資：發(fā)行股票、債券等證券進行融資屬于直接融資范疇，本質(zhì)上是證券信用；通過銀行、信托、保險等金融中介進行融資屬于間接融資范疇，本質(zhì)上是商業(yè)信用。在ICO中，發(fā)行人通過發(fā)行代幣直接募集投資者手中的主流虛擬貨幣，投資者是基于對代幣價值的信任參與投資，沒有第三方金融中介的參與，應屬于直接融資范疇。

ICO是一種匿名融資模式。ICO是區(qū)塊鏈技術(shù)的一種應用場景，其交易過程發(fā)生在區(qū)塊鏈分布式賬本之上，基于加密技術(shù)特征從而具有了匿名性。第三方僅可在區(qū)塊鏈上追蹤到交易雙方區(qū)塊鏈地址的虛擬貨幣劃轉(zhuǎn)信息，無法查詢到區(qū)塊鏈地址背后的實際控制主體。交易的匿名性給監(jiān)管機關(guān)的執(zhí)法帶來了較大障礙，因此當前大多數(shù)國家均要求ICO發(fā)行人對投資者進行“了解你的客戶”（KYC）反洗錢審查，對區(qū)塊鏈地址背后的客戶的真實身份進行審查，只有通過KYC審查的投資者才可參與ICO。

ICO是一種場外融資模式。當前虛擬貨幣市場中存在種類繁多的各類代幣，大多可在虛擬貨幣交易所進行交易，具有較強的投機性。但實際上ICO代幣的發(fā)行與交易是分離的，ICO本身不依賴虛擬貨幣交易所的參與，而是由投資者通過互聯(lián)網(wǎng)自行公開宣傳并依托區(qū)塊鏈技術(shù)自行完成代幣的發(fā)行與募集過程。在代幣發(fā)行后， 代幣的交易可以通過私人區(qū)塊鏈地址之間直接交易，也可以劃轉(zhuǎn)到虛擬貨幣交易所提供的區(qū)塊鏈地址從而在交易所場內(nèi)進行交易。這種自發(fā)性、場外性的融資模式極大增加了監(jiān)管機關(guān)的執(zhí)法成本，這也是ICO屢禁不絕的主要原因。

首次代幣發(fā)行的綜合監(jiān)管與功能監(jiān)管

我國金融分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的體制難以應對實踐中層出不窮的跨行業(yè)、跨市場的金融創(chuàng)新，使得諸如ICO這樣的監(jiān)管套利行為成為常態(tài)，嚴重擾亂了經(jīng)濟金融秩序。2017年7月14日，習近平主席在全國金融工作會議上提出了服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革“三位一體” 的金融改革方針。會議提出要強化中國人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，堅持問題導向，針對突出問題加強協(xié)調(diào)，強化綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管?！豆妗肥俏覈F(xiàn)行對于ICO規(guī)制的最新的、最重要的政策文件，體現(xiàn)了綜合監(jiān)管與功能監(jiān)管的精神。

綜合監(jiān)管

對ICO采取綜合監(jiān)管，核心是建立以中國人民銀行為主導的多部門協(xié)調(diào)的綜合監(jiān)管機制。這種綜合監(jiān)管機制利于降低部門之間的溝通成本，及時發(fā)現(xiàn)并防范系統(tǒng)性風險。在《公告》發(fā)布后不久，北京市互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領導小組辦公室約談了各大虛擬貨幣交易所負責人并下發(fā)了《北京地區(qū)虛擬貨幣交易場所清理整治工作要求》，就交易所清退整頓做出規(guī)定。2017年12月11日，工商總局官網(wǎng)發(fā)布的《警惕以傳銷為手段的新興互聯(lián)網(wǎng)欺詐行為》中警示了部分“虛擬貨幣”活動可能涉嫌以傳銷為手段和形式，本質(zhì)上實施非法集資等違法犯罪行為。2018年1月17日，中國人民銀行營業(yè)部下發(fā)了《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務自查整改工作的通知》，要求轄內(nèi)各法人支付機構(gòu)自文件發(fā)布之日起在本單位及分支機構(gòu)開展自查整改工作，嚴禁為虛擬貨幣交易提供服務，并采取有效措施防止支付通道用于虛擬貨幣交易。此外，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會也曾多次對ICO活動發(fā)出風險提示。各個部門從各自的職責范圍出發(fā)對ICO實施了相應的行政管制措施，有效遏制了相關(guān)風險， 綜合監(jiān)管的格局已經(jīng)形成。

功能監(jiān)管

對ICO采取功能監(jiān)管，核心是進行穿透式監(jiān)管。穿透式監(jiān)管一詞在我國金融監(jiān)管政策中被廣泛使用，國務院辦公廳在《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案的通知》中多次提到對互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務采取穿透式監(jiān)管。金融創(chuàng)新存在法律形式安排上的復合性，從而在監(jiān)管政策之間的盲區(qū)進行監(jiān)管套利。穿透式的監(jiān)管路徑本著實質(zhì)重于形式的基本原則，有助于監(jiān)管機構(gòu)透過復雜的金融交易結(jié)構(gòu)認識其背后的金融交易事實，進而適用相應的法律法規(guī)進行監(jiān)管。

ICO募集到的比特幣、以太坊等虛擬貨幣是否為“資金”，是認定ICO金融交易事實必須解決的問題。一種觀點認為， 大多數(shù)ICO項目募集到的是比特幣、以太坊等虛擬貨幣，而2013年中國人民銀行等部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范比特幣風險的通知》指出：“比特幣應當是一種特定的虛擬商品，不具有與貨幣同等的法律地位?！碧摂M商品難以為資金概念所涵蓋， 因此ICO不構(gòu)成募集資金行為，不滿足非法集資犯罪的構(gòu)成要件。另一種觀點認為，ICO是穿了合法外衣的變相非法集資行為。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于進一步加強金融審判工作的若干意見》，金融業(yè)務的性質(zhì)應按照實質(zhì)大于形式的原則認定。因此，無論比特幣等虛擬貨幣是界定為貨幣還是界定商品，都需要按照實質(zhì)內(nèi)容認定ICO的法律關(guān)系。我們認為，對于資金的界定本質(zhì)是金融交易事實的發(fā)現(xiàn)，比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣可通過虛擬貨幣交易所套現(xiàn)為法幣，應屬于廣義上的資金范疇?！豆妗分兄赋觯骸笆状未鷰虐l(fā)行……本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準非法公開融資的行為?！睆摹氨举|(zhì)”一詞可看出，監(jiān)管機構(gòu)穿透了ICO“以幣融幣”的形式， 進而認定了其公開融資的實質(zhì)。

在明確了ICO的金融本質(zhì)后，需要進一步探討的是，應適用何種法律對其進行規(guī)制。我國關(guān)于融資活動的立法可分為直接融資與間接融資兩類，對于發(fā)行證券類的直接融資活動納入了《證券法》等相關(guān)法規(guī)的調(diào)整范疇，對于間接融資活動則以《商業(yè)銀行法》《保險法》等加以調(diào)整。I CO通過區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)了金融脫媒， ICO發(fā)行人與投資者之間的“以幣融幣” 行為無需借助任何第三方中介機構(gòu)，屬于直接融資活動范疇。我國《證券法》第2條列舉了股票、公司債券、證券債券、證券投資基金份額、證券衍生品種五種證券類型，并授權(quán)國務院可以依法認定其他證券。對于實踐中無法納入證券法調(diào)整各類直接融資活動，我國存在以非法集資活動進行兜底監(jiān)管的路徑依賴，在實踐中多認定為非法吸收公眾存款罪。但是，這種處理方法實際上是以間接融資的手段處理了直接融資問題。我們認為，將此類行為認定為非法公開發(fā)行證券也許更為妥當。

首次代幣發(fā)行的證券法規(guī)制

目前，虛擬貨幣交易所主導下的代幣二級市場已經(jīng)形成，當事人參與ICO多是基于謀求不確定收益的投機目的。由于ICO信息披露機制與反欺詐機制嚴重缺乏，導致市場中信息不對稱現(xiàn)象突出，嚴重威脅到了中小投資者的合法權(quán)益。部分虛擬貨幣交易所提供基于虛擬貨幣的衍生品交易，投資風險極大。2017年7月25 日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布了關(guān)于區(qū)塊鏈項目“The DAO”的調(diào)查報告，將部分ICO活動納入了證券法的規(guī)制路徑。下面我們就以美國的監(jiān)管經(jīng)驗為基礎，討論ICO的證券法規(guī)制方法。

證券的實質(zhì)界定

ICO納入證券法調(diào)整的前提是其構(gòu)成證券發(fā)行活動。美國《1933年證券法》中規(guī)定了投資合同（investment contract） 這一證券類型。在調(diào)查報告中，SEC主要運用了在SEC v. Howey案中確立的投資合同的四個構(gòu)成要件，將“The DAO” 的發(fā)行代幣行為認定為一種投資合同：一是投資?！癟he DAO”項目的投資者是用以太坊對項目進行投資，對此SEC進一步援引SEC v. Shavers案認為，投資并不限于現(xiàn)金形式，虛擬貨幣的投入也構(gòu)成某種價值的投資。二是共同事業(yè)。發(fā)行人基于以太坊平臺開發(fā)的“The DAO”區(qū)塊鏈應用構(gòu)成一項投資者共擔風險、共享收益的共同事業(yè)。三是投資者存在對投資收益的合理預期，這種收益包括分紅、定期回報或投資增值收益。Slock公司及創(chuàng)始人宣傳“The DAO”項目是以獲得對眾籌項目的投資回報為目的的盈利實體， 且代幣持有人對其投票支持的眾籌項目具有盈利預期，SEC綜合認定這些事實后認定投資者具有收益預期。四是投資者收益主要來自于他人的管理。“The DAO” 平臺是一個允許代幣持有人通過代幣投票選出眾籌項目進行投資的平臺。SEC在適用第四項構(gòu)成要件時認為，雖然DAO代幣持有人做出了一定努力，但實際上發(fā)行人對“The DAO”的運行起關(guān)鍵作用?；谏鲜隼碛?，SEC認定“The DAO”發(fā)行代幣行為應納入美國聯(lián)邦證券法調(diào)整。

此外，SE C認定了“Th e D A O” 不適用美國國會關(guān)于眾籌的法律規(guī)定。2012年美國國會通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》（JOBS法案）第三章對眾籌進行了專門規(guī)定，將眾籌定性為一種豁免注冊的證券發(fā)行活動。S E C認為，雖然“The DAO”將自己描述為一種“眾籌合同”，但如“The DAO”這樣的網(wǎng)絡虛擬組織無法注冊為經(jīng)紀商或者集資門戶（Funding Portal），因此不能適用JOBS法案。

注冊與信息披露

證券法的核心是信息披露機制。美國《1933年證券法》關(guān)于發(fā)行人的定義非常廣泛，包括任何非公司組織。SEC在報告中認為，“The DAO”雖然不是實體公司，但其發(fā)布的信息對于代幣持有人非常重要，構(gòu)成證券法規(guī)定的發(fā)行人?！癟he DAO”以及其他在本次ICO中起關(guān)鍵作用的參與人都要向SEC履行證券發(fā)行人注冊義務，并根據(jù)SEC要求進行充分和公允的披露，披露信息應包括發(fā)行人的財務情況、身份、管理背景、發(fā)行證券的數(shù)額與定價等。此外，根據(jù)《1934年證券交易法》第5條和第6條的規(guī)定，任何組織、協(xié)會或群體，若其建立了依據(jù)固定結(jié)算規(guī)則為證券集中交易提供服務的場所或設施， 則應履行證券交易所注冊義務。據(jù)此， SEC同時認定為代幣交易提供服務的網(wǎng)絡平臺需要注冊為全國性的證券交易所，并向SEC履行相應的信息披露義務。

以證券法規(guī)制首次代幣發(fā)行

SEC在調(diào)查報告結(jié)尾處明確說明，一項特定的交易（無論以何種術(shù)語描述）是否涉及證券的發(fā)行和銷售，應結(jié)合該交易的事實和情形（包括交易的經(jīng)濟實質(zhì)）做具體判斷。SEC是在個案中認定了“The DAO”發(fā)行代幣行為構(gòu)成證券發(fā)行活動， 并不必然推理出所有ICO都要納入證券法調(diào)整范圍，還是應結(jié)合個案事實判斷其金融本質(zhì)。SEC“實質(zhì)大于形式”的證券界定與我國監(jiān)管機關(guān)的功能監(jiān)管存在異曲同工之妙，雖然我國證券法尚未將部分實質(zhì)為公開直接融資的ICO納入規(guī)制范圍，但相關(guān)監(jiān)管機關(guān)已經(jīng)開始以功能監(jiān)管路徑透過形式對ICO的金融本質(zhì)加以認定。《公告》指出，代幣發(fā)行融資“涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”，其中非法發(fā)行證券的適用為ICO的證券法規(guī)制留下了空間。

以證券法規(guī)制ICO的前提是要擴展證券法的調(diào)整范圍，換言之是要擴大“證券”的內(nèi)涵。正如美國證券法學者Cox教授所言：“證券的定義是通往聯(lián)邦證券法的大門?！泵绹?933年證券法》與《1934年證券交易法》對“證券”的定義基本相同，列舉了股票、債券等狹義證券概念，同時規(guī)定了投資合同、分享利潤合同的權(quán)益憑證等廣義證券概念，后者為實踐中層出不窮的各類直接融資方式留下了法律規(guī)制的空間，比如SEC就通過解釋將“The DAO”發(fā)行代幣行為納入了投資合同范疇。在我國當前《證券法》的修訂中，吳曉靈多次提出要擴大《證券法》的調(diào)整范圍，以財產(chǎn)權(quán)利證明或投資合同的概念從金融本質(zhì)層面界定證券，對此美國法有一定借鑒價值。

以證券法規(guī)制ICO的核心是建立信息披露與反欺詐機制。直接融資有效監(jiān)管的核心，就是要建立一套完善的信息披露機制與反欺詐機制，來減少信息不對稱。據(jù)調(diào)查，當前ICO項目欺詐造假已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，實踐中代幣二級市場內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐等傳統(tǒng)證券違法手段盛行，信息不對稱現(xiàn)象十分突出。SEC通過向發(fā)行人和交易所課以強制信息披露義務以保護信息弱勢方，并對部分ICO活動提起證券欺詐的指控，充分體現(xiàn)了證券法以信息披露為中心的基本精神。因此，對于金融本質(zhì)為公開直接融資的ICO活動，通過對其發(fā)行人課以強制信息披露義務加以規(guī)制，也許更有利于保護投資者的權(quán)益。

我們國家對金融科技創(chuàng)新應當保持開放態(tài)度，否則可能在未來的金融市場競爭領域落后于世界，因此不能對具有廣闊應用前景的區(qū)塊鏈技術(shù)以及基于該技術(shù)的相關(guān)金融創(chuàng)新活動采取直接扼殺的監(jiān)管方法。但金融科技創(chuàng)新具有較大的風險，且在現(xiàn)實當中已經(jīng)出現(xiàn)了很多亂象和問題， 因此必須納入法律規(guī)制的軌道中來。以證券法規(guī)制ICO符合金融科技創(chuàng)新的要求： 在將ICO定性為證券發(fā)行后，未經(jīng)核準或注冊的ICO屬于非法公開發(fā)行證券，應當被禁止；經(jīng)過合法發(fā)行程序的ICO應當屬于合法直接融資的范疇，必須遵循相應的強制信息披露要求，投資者據(jù)此可以獲得證券法的保護。而二級市場上的內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐等行為也會受到證券法的嚴密規(guī)制。

（作者單位：中國社會科學院法學研究所，中國人民大學法學院）