卜振興

自2004年中國銀行發(fā)布第一支理財產品至今，資管市場已經(jīng)建立和發(fā)展了14年。資管市場也從無到有、從小到大，尤其是2012年后，資管行業(yè)迎來了快速發(fā)展的機遇期，資產規(guī)模迅速增長。但是在快速增長過程中，資管行業(yè)也積累了很多的風險和問題。突出表現(xiàn)在：剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利、期限錯配等方面。并且隨著資管規(guī)模的不斷擴大，風險在不斷累積。尤其是非標業(yè)務的過快增長，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管的關注。2017年一行三會聯(lián)合外管局發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿》（又稱“資管新規(guī)”），后在經(jīng)歷半年的討論和醞釀后，2018年4月修訂后的資管新規(guī)正式落地。這是一份對于資管行業(yè)具有重要影響意義的規(guī)范文件，得到了市場的廣泛關注。資管新規(guī)的出臺始于風險防范，全文也在重點強調如何通過防范和化解風險實現(xiàn)資管行業(yè)的轉型。本文即是從風險防范的視角解讀資管新規(guī)。

資管新規(guī)：出臺背景

資管新規(guī)的醞釀直至最后的正式頒布實施是在中央反復強調防范化解金融風險、強化金融監(jiān)管的背景下推出的。

從宏觀層面來講。中央在2015年召開的中央經(jīng)濟工作會議中就提出了“三去一降一補”。之后去杠桿防風險被反復提及。2017年召開的中央金融工作會議上，習近平總書記提出，：既要防范“黑天鵝”， 更要防范“灰犀?！?，充分反映了本屆政府對于金融風險的關注和重視。2017年的中央經(jīng)濟工作會議明確提出了未來三年的工作重點，就是打好三大攻堅戰(zhàn)，其中放在首位的就是防范化解重大風險。因此在這個背景下出臺風險監(jiān)管的政策是有政策背景的。

從行業(yè)層面來講。資管行業(yè)近年來有了高速增長，全市場資管規(guī)模由2012年的23.4萬億元增長到了2016年底的102.6萬億元，年均增長44.7%。經(jīng)過近20年的發(fā)展，資管業(yè)務在飛速發(fā)展的同時，也積累了大量的風險。

第一，剛性兌付。以銀行理財為例，根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，凈值型產品占比6.5%，在所謂凈值型產品中，還存在大量的調節(jié)收益，給客戶剛性兌付的產品，實際的凈值化產品的占比更低。剛性兌付會產生很多問題。一是扭曲了資金配置的價格， 提高了融資成本；二是偏離了代客理財?shù)谋驹?，不能實現(xiàn)客戶風險收益自擔的原則，導致風險在銀行體系內累積。

第二，監(jiān)管套利。由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，原有的監(jiān)管體制不能適應資管市場的發(fā)展。資管市場中，存在大量為規(guī)避監(jiān)管而設置的通道和委外業(yè)務。多層嵌套導致的問題就是投機頻繁，資金成本不斷被抬升；同時由于層層嵌套，實際的杠桿水平遠高于監(jiān)管要求，一旦發(fā)生風險事件，將會是系統(tǒng)性的風險，對金融市場乃至整個國民經(jīng)濟都會產生不良影響。

第三，資金池運作。產品之間相互倒倉，期限錯配，收益相互調節(jié)。資金池運作將不同產品之間的風險不斷累積，難以核算實際風險。同時期限錯配，一旦產品運作中出現(xiàn)問題，引發(fā)的將會是整個資金池的風險。

四是，脫實向虛。除了大量的通道和委外業(yè)務，還存在大量的同業(yè)投資，并且這部分的占比越來越高。以同業(yè)存單的發(fā)行情況為例，2016年底同業(yè)存單在債券發(fā)行中占比59%，2017年底為64%。大量資金脫離實體經(jīng)濟，相互空轉，產生的后果：一是抬高了融資成本，實體經(jīng)濟融資難、融資貴的問題愈發(fā)突出。二是，同業(yè)空轉導致風險相互傳染，層層累積，也會引發(fā)系統(tǒng)性風險。

因此，無論是宏觀政策指引還是行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，從防范風險的角度來看，發(fā)布資管新規(guī)都勢在必行。

資管新規(guī)：如何防范風險

資管新規(guī)是基于防范風險和規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展而出臺的，那么在防范風險方面資管新規(guī)有哪些著力點呢？

風險分層

新規(guī)要求資管機構應當“了解產品”和“了解客戶”，要建立“賣者盡責、買者自負”的理念。其實是要求對客戶、產品乃至投資標的進行區(qū)分。具體而言是要實現(xiàn)客戶分層：將客戶分為不特定社會公眾和合格投資者兩類，加強適當性管理，向客戶銷售與風險承受能力想匹配的產品；產品分層：將產品分為公募產品和私募產品，按照投資方向界定了產品的特征；資產分層：將投資標的分為不同的類型，對投資范圍進行了清晰界定；委托投資分層：新規(guī)規(guī)定資管公司可以將本機構發(fā)行的資管產品募集資金投資于其他資管機構發(fā)行的理財產品，相當于委托其他機構代為投資，但是對于不同的產品委托機構不同，其中公募產品的受托機構必須是金融機構，私募產品可以是金融機構和私募基金。

客戶分層實際上是按照客戶的資產規(guī)模區(qū)分了客戶的風險承受能力，然后根據(jù)客戶的風險承受能力匹配的產品，按照不同風險等級的產品，投資風險差異的標的資產?；蛘哔Y管機構也可以委托其他機構投資，但是也是按照風險偏好的差異委托不同的產品。風險區(qū)分和甄別有利于實現(xiàn)風險與投資收益相匹配的模式， 為打破剛兌提供了基礎。（見圖1）

風險隔離

新規(guī)前的資產管理模式由于對風險沒有進行隔離，導致風險在投資者與資管機構、自營資金和代客資金、不同產品、不同資管機構之間傳染和不斷累積，最終的結果就是無法對風險水平有清晰的判斷，從而極有可能在一片風平浪靜的表面下面暗潮涌動，一旦發(fā)生風險，產生的危害是巨大的。

新規(guī)通過凈值化實現(xiàn)了客戶的投資風險與資管公司的投資風險相互隔離，金融機構不得以任何形式墊資兌付，資管公司開始回歸代客理財?shù)谋韭殻煌ㄟ^建立資管子公司，真正實現(xiàn)了資管部門與母公司之間的獨立，避免了風險由代客資金向自營資金的傳遞，使資管公司真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧的主體；通過產品的單獨管理、單獨建賬、單獨核算，產品之間不得相互串用， 避免了風險在不同產品之間的相互傳染，資管公司以往采取的通過資金池相互調節(jié)收益的做法被嚴格禁止，并且配合三方托管， 徹底實現(xiàn)了不同產品之間風險的隔離；通過禁止多層嵌套，防止了資管公司之間為了規(guī)避監(jiān)管將投資風險層層轉包，使得風險不斷累積的情況。同時要求金融機構不得為非標和股權等高風險投資提供任何形式的擔保等，降低或有償債風險。同時配合功能監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利的問題。（見圖2）

除此之外，新規(guī)還要求實現(xiàn)資管業(yè)務與其他業(yè)務、資管產品與代銷產品、資管業(yè)務操作與其他操作之間的相分離。新規(guī)的政策措施目標在于實現(xiàn)風險隔離，對于防范系統(tǒng)性風險具有重要意義。

風險揭示

新規(guī)要求資管機構要向投資者明示產品類型和投資比例，披露產品凈值及其他與財務管理有關的信息披露事項，披露信息的要求是主動、真實、準確、完整、及時。資管產品投資關聯(lián)交易方的證券的，還需要建立健全審批評估機制，并充分披露信息。對于不同的產品，新規(guī)要求信息披露的標準也有差異。

另外資管機構需要核算產品凈值，經(jīng)外部機構審計，上報金融監(jiān)管機構。新規(guī)還要求建立資管產品統(tǒng)一報告制度，建立從產品成立到產品終止完整的信息報告流程，覆蓋產品標準、數(shù)據(jù)格式、募集信息、基本信息、資產負債信息等內容，并定時報備的規(guī)則體系。對于計提風險準備的使用情況報告金融監(jiān)管部門。

信息披露的目的是對投資風險進行充分的揭示，讓投資者對投資的產品風險有清醒的認識，同時，讓監(jiān)管機構對資管產品及投資動向有準確的判斷。（見表1）

風險限制

新規(guī)對于風險的直接限制體現(xiàn)在以下方面：一是限定投資杠桿，其實允許金融機構主動負債，但是必須限定在合理范圍內；二是設定產品分級比例，限定了低風險資金流入高風險投資的比例，三是控制投資集中度，就是防止將所有雞蛋放到同一個籃子中；四是設定行業(yè)禁入，禁止直接投資銀行信貸資產，隔斷了自營和理財資金的風險傳染，禁入投入法律禁止行業(yè)，則要求投資內容滿足合規(guī)性要求；五是計提風險準備主要是為非正常運作出現(xiàn)的意外提供了保障，最大限度保護投資者的利益，另外這里的風險計提僅僅是為操作風險而非信用風險提供保障。（見表2）

風險限制措施提高了金融機構低于風險的能力，避免金融泡沫無限制地擴大，也限定了風險爆發(fā)時產生的連鎖反應。

資管新規(guī)：短期陣痛

資管新規(guī)有利于防范風險，長期來看對于促進資管市場健康發(fā)展、降低實體經(jīng)濟融資成本都有積極作用。但是資管新規(guī)實際上是從負債端到資產端、客戶端到投資端等方面對資管市場的重塑。資管新規(guī)帶給資管市場的短期陣痛必然是巨大的。具體而言，可能會產生以下短期的風險。

負債端風險：青黃不接

如果說以往的投資模式都是由資產驅動負債，新規(guī)實施后則是負債驅動投資。凈值化轉型、打破剛兌肯定是未來的大勢所趨。但是凈值化產品的轉型不僅考驗資管機構，同樣也會考驗投資者。自2004年光大銀行發(fā)行第一支理財產品以來，到2017年末，資管市場共發(fā)行理財產品257700支，募集資金173.59萬億元。根據(jù)普益標準數(shù)據(jù)的統(tǒng)計顯示，其中凈值型產品的發(fā)行數(shù)量較去年上漲了56.27%，但占比也僅僅為0.6%。中國理財網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，凈值型理財產品占銀行當期發(fā)行理財產品的1.6%，其中大多數(shù)還是外資銀行的產品。由此可見，雖然資管市場的發(fā)展已經(jīng)十多年了，但是投資者對于凈值型理財產品的接受程度仍然較低。

按照資管新規(guī)的要求，自新規(guī)發(fā)布之日到2020年為過渡期， 過渡期內發(fā)行的產品需滿足新規(guī)要求，存續(xù)產品要逐漸減少規(guī)模。2020年后，不符合新規(guī)要求的存量產品不得存續(xù)。其實這個任務還是非常艱巨的。如何能夠在老產品逐步退出時，保證新產品能夠續(xù)接上，是保證資管市場穩(wěn)定發(fā)展的當務之急。如果不能實現(xiàn)新老產品的交替，資金出現(xiàn)青黃不接情況，必然導致對金融市場的重創(chuàng)。然而，如何引導投資者逐步接受凈值型產品不但是金融機構的問題，也是關乎整個資管市場乃至金融市場穩(wěn)定的大事。一是要堅定信念，認識到凈值化轉型是大勢所趨，并且最終會利好資管市場，必須堅定執(zhí)行；二是資管機構要加強產品研發(fā)，研發(fā)的產品不但能夠滿足監(jiān)管要求，更能迎合投資者需要， 為投資者提供豐富多樣化的產品選擇；三是資管機構要控制投資節(jié)奏，根據(jù)產品募集情況，及時調整投資策略和節(jié)奏，防止發(fā)生流動性風險問題；四是加強投資者教育，讓投資者真正樹立買者自負的理念，接受理財產品市值的正常波動。

資產端風險： 調整轉型

對于投資端而言，新規(guī)要求不能期限錯配，降低了期限錯配的風險；新規(guī)約定了投資的杠桿和份額分級的上限，降低了投資的負債風險；新規(guī)對投資非標業(yè)務提出了更高的標準，在限額管理、流動性管理方面更為嚴格，有利于投資市場的非標準化轉標，優(yōu)化資產結構。以上一系列措施的實施長期來看對于優(yōu)化資管市場結構、降低投資風險都具有重要意義，但是短期對于投資市場仍然會產生沖擊。

第一，非標業(yè)務面臨轉型。截止到2017年底，理財產品投資非標準化債券類資產占比為16.22%，非標業(yè)務投資雖然由2013年的27.49%逐步下降，但是占比依然較高，如何在過渡期內順利實現(xiàn)轉型是急需解決的問題。第二，杠桿水平需要降低。按照新規(guī)的要求，開放式公募、分級私募產品杠桿率不得高于140%，封閉式公募、一般私募產品杠桿率不得高于200%，而之前通過通道和多層嵌套，實際杠桿水平遠超監(jiān)管要求，這部門資金的回流對金融市場必定會產生一定的沖擊。第三，通道業(yè)務面臨調整。新規(guī)強調兩點，規(guī)避監(jiān)管的通道服務堅決禁止，在滿足資質、標準、流程等之下可以再投資一層資管產品。通過前期“三三四十”檢查，通道業(yè)務已經(jīng)得到了一定的控制，但是存量規(guī)模仍然很大，去通道也面臨很多壓力。第四，信息披露要更加完善。新規(guī)要求資管產品向上要識別投資者，向下要識別底層資產，并且對于不同類型的產品提出了不同的披露要求。尤其是對于公募產品而言，要堅持穿透原則。這對于資管機構的信息系統(tǒng)和人員配置都提出了更高的要求。

如何有效應對資產端轉型帶來的風險，一是要嚴格按照新規(guī)要求調整投資策略，積極整改，步子可以放慢，但一定要堅持正確方向；二是循序漸進，穩(wěn)步推行。沖擊是肯定會有的，但是要堅持不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。因此，穩(wěn)妥推進，有序進行是保證轉型成功的必要原則。總結成一句話：步子要堅定，也要穩(wěn)妥。

機構調整風險：職能轉變

關于機構調整的問題，新規(guī)有兩段描述：一是主業(yè)不包括資管業(yè)務的金融機構應當設立資管子公司；二是金融機構應當將資管產品委托第三方獨立托管。按著目前的要求，成立資管子公司對于某些管理資管產品規(guī)模較大的金融機構而言，具有很多優(yōu)勢。比如托管費的問題和不同監(jiān)管標準的問題。但是成立子公司同樣面臨很多的挑戰(zhàn)。

一是，銷售渠道和銷售網(wǎng)絡的問題。對于銀行而言，原來的資產管理只是行里的一個業(yè)務部門，資管部門可以借助銀行豐富的銷售渠道和網(wǎng)絡，獲取資金來源。一旦資管子公司成立，首先面臨的困難是資金來源。原有的渠道能否繼續(xù)借用，如果可以的話，銷售費如何分成和管理。

二是，人員配置和人員管理的問題。資管公司的成立必然對原有架構產生挑戰(zhàn)。銷售管理、系統(tǒng)開發(fā)、客戶維護、信息披露、產品運作等都需要配備相應的人員，這對資管公司而言都是重要的挑戰(zhàn)。除此之外，機構的變革也會對現(xiàn)有人員產生沖擊， 如果處理不當，必然會導致現(xiàn)有人員的大量流失。三是，母子公司協(xié)同發(fā)展的問題。如何在借助母公司渠道、網(wǎng)絡、人員等資源的同時，正確處理母子公司之間的關系，最大程度地實現(xiàn)協(xié)調發(fā)展，對資管公司而言也是巨大的挑戰(zhàn)。

面對機構調整帶來的風險：一是，成立資管子公司不是資管機構的必選項，資管機構要權衡利弊，擇優(yōu)而行。二是，一旦成立資管子公司，要實現(xiàn)新舊機構之間的穩(wěn)妥過渡，既要避免人員的流失，也要積極引進人才，充分調動新老員工的工作積極性。三是，正確處理與母公司之間的關系，嚴格按照公司法和市場管理的方式，在借力母公司資源實現(xiàn)自身發(fā)展的同時，也要合理定價維護好與母公司之間的關系。

資管新規(guī)的出臺與當前防范系統(tǒng)風險的背景相契合，也終結了十多年來資管行業(yè)的無序擴張。資管新規(guī)將資管行業(yè)納入宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管相結合、機構監(jiān)管和功能監(jiān)管相結合的體制下，對于金融監(jiān)管是一次非常有意義的探索。

資管新規(guī)通過風險分層、風險隔離、風險提示及風險限制， 在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，實現(xiàn)了對資管行業(yè)統(tǒng)一、分類、有序的管理，長期來看，對于化解資管行業(yè)杠桿不清、監(jiān)管套利、頻繁投機等問題都有積極作用，有利于資管行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。但是資管新規(guī)對于資管市場而言不啻于一場深刻的變革，在變革中會產生各種預料到和預料不到的困難和風險，如何化解這些風險， 不因處置風險而產生更大的風險，不但考驗監(jiān)管機構，同樣也考驗資管機構、投資者等市場所有的參與者。正如新規(guī)所言，在這輪改革中要堅持積極穩(wěn)妥、審慎推進，正確處理好改革發(fā)展與穩(wěn)定的關系，把握好工作的節(jié)奏和次序，好的政策還需要好的實施。

本文受到了山東省自然科學基金項目“理財產品‘剛性兌付成因、影響效應及監(jiān)管策略研究（ZR2018QG005）”的資助，在此表示感謝。

本文為作者的學術思考，不代表所在單位觀點。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產管理部）