劉光彥,黃 煜,沈 忱

一、引言

2015年6月,上證綜指的突然暴跌拉開(kāi)了我國(guó)股票市場(chǎng)第九輪大熊市的序幕。除經(jīng)濟(jì)具有周期性,市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重等因素外,投資者行為成為了決定股票市場(chǎng)走勢(shì)的另一個(gè)至關(guān)重要的作用。這也引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒問(wèn)題的另一輪思考熱潮。

20世紀(jì)50年代至70年代,傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了從證券組合理論(Markowitz,1952)到資本資產(chǎn)定價(jià)理論(簡(jiǎn)稱CAPM,Sharpe et al.,1964)再到套利定價(jià)理論(簡(jiǎn)稱APT,Ross,1976)的發(fā)展。傳統(tǒng)金融理論普遍認(rèn)為,市場(chǎng)是有效的,資產(chǎn)的價(jià)格及收益由其內(nèi)在價(jià)值決定,個(gè)體的非理性行為會(huì)在長(zhǎng)期中相互作用并抵消。但從長(zhǎng)期的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,情況并非如此。傳統(tǒng)金融理論無(wú)法恰當(dāng)?shù)亟忉屬Y本市場(chǎng)中頻頻出現(xiàn)的諸多異?，F(xiàn)象(如規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等),這使得人們開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)的有效性提出質(zhì)疑,投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響逐漸引起人們的注意。行為金融學(xué)認(rèn)為,由于過(guò)度自信、心理賬戶和羊群效應(yīng)等認(rèn)知偏差和不確定性,投資者的行為會(huì)在社會(huì)的互動(dòng)機(jī)制下表現(xiàn)出整體行為的一致性,從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格對(duì)正常水平的偏離。也就是說(shuō),投資者情緒引發(fā)的非理性行為會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及收益產(chǎn)生系統(tǒng)性的、至關(guān)重要的影響。投資者情緒是指投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期中,無(wú)法反映當(dāng)前事實(shí)的部分?；谫Y產(chǎn)的基本面,由于不同投資者的受教育經(jīng)歷、投資經(jīng)驗(yàn)和個(gè)人偏好等方面的不同,對(duì)于同一種資產(chǎn)所產(chǎn)生的“情緒”也就不同。

對(duì)投資者情緒的量化構(gòu)建,目前已有的研究尚未達(dá)成一致看法。其中以Baker和Wurgler所構(gòu)造指數(shù)最為經(jīng)典:以封閉式基金折價(jià)、成交量、IPO數(shù)量及上市首日收益、股利收益及股票發(fā)行/證券發(fā)行比率作為代理變量,通過(guò)主成分分析法選取第一主成分構(gòu)建得到,即BW投資者情緒指數(shù)。也有部分學(xué)者僅選取單一的代理變量。然而單一的代理變量往往只能反映出投資者情緒變化的某個(gè)側(cè)面,第一主成分對(duì)于投資者情緒的解釋度也往往不足。此外,在構(gòu)造指數(shù)時(shí),學(xué)者多未對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)加以控制,使得構(gòu)造出的指數(shù)中夾雜了許多經(jīng)濟(jì)基本面的信息,指數(shù)構(gòu)造不準(zhǔn)確。本文以現(xiàn)有文獻(xiàn)為基礎(chǔ),參考BW指數(shù)的構(gòu)造方法并加以改進(jìn),對(duì)全部代理變量剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,使用主成分分析法中累計(jì)方差貢獻(xiàn)度大于80%的全部主成分,增加投資者情緒指數(shù)的精準(zhǔn)度和合理性。

二、文獻(xiàn)綜述

投資者情緒是投資者行為驅(qū)動(dòng)因素,它影響著股票各方面的表現(xiàn),如何度量投資者情緒直接關(guān)系到實(shí)證結(jié)果的合理性和對(duì)未來(lái)股市的預(yù)測(cè)能力。所選的代理變量不同,投資者情緒指數(shù)的結(jié)果和實(shí)際可行性也就不同。根據(jù)數(shù)據(jù)的來(lái)源及特點(diǎn)的不同可以將投資者情緒指標(biāo)分為主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)。

(一)主觀指標(biāo)

主觀指標(biāo)可以通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的形式得到,也可以采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等機(jī)構(gòu)發(fā)布的已有指標(biāo),隨著互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎的發(fā)展,數(shù)據(jù)搜索的頻率也被越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。

Qiu和Welch通過(guò)直接調(diào)查的方式得到了投資者情緒的數(shù)值,發(fā)現(xiàn)該數(shù)值與消費(fèi)者信心指數(shù)的變動(dòng)趨于一致。Lemmon和Portniaguina通過(guò)對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),該變量能夠顯著反映投資者情緒的變動(dòng),這一觀點(diǎn)與薛斐和Finter等人分別利用消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)我國(guó)和德國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究得出的結(jié)論不謀而合。陸江川和陳軍以周度和月度的好淡指數(shù)度量投資者情緒,認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)樂(lè)觀情緒和悲觀情緒的反應(yīng)是非對(duì)稱的,這在情緒十分強(qiáng)烈時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。Brown和Cliff認(rèn)為,投資者智能指數(shù)可以作為測(cè)度投資者情緒的指標(biāo),有效的度量投資者情緒波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及收益的影響。王美今和孫建軍對(duì)央視看盤數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的處理作為投資者情緒的值,發(fā)現(xiàn)滬深兩市的投資者行為十分接近,投資者情緒能夠?qū)κ袌?chǎng)收益產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響;而劉超和韓澤縣對(duì)央視看盤數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣的處理,得出了該指標(biāo)與未來(lái)收益的相關(guān)性不顯著的結(jié)論。林振興通過(guò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)“股吧”的討論信息進(jìn)行獨(dú)特的處理發(fā)現(xiàn),投資者關(guān)注度與IPO首日價(jià)格和成交量均顯著相關(guān)。張繼德等人以百度指數(shù)對(duì)上證180樣本股進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),短期內(nèi)普通投資者的關(guān)注度較高時(shí)股票流動(dòng)性也較高,但這一關(guān)系會(huì)在長(zhǎng)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)[1-11]。

(二)客觀指標(biāo)

客觀指標(biāo)多為公開(kāi)的市場(chǎng)交易的數(shù)據(jù),它能夠間接反映投資者的投資心理。目前應(yīng)用最廣泛的客觀指標(biāo)有封閉式基金折價(jià)、成交量、IPO數(shù)量等。

Baker和Wurgler通過(guò)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),封閉基金折價(jià)是投資者情緒的一個(gè)良好的代理變量。伍燕然和韓立巖認(rèn)為,雖然我國(guó)的封閉式基金的實(shí)際情況與國(guó)外不同,但它依然是刻畫(huà)投資者情緒的一個(gè)有效指標(biāo)。張丹和廖士光認(rèn)為,封閉式基金折價(jià)率可以反映機(jī)構(gòu)投資者的情緒波動(dòng),認(rèn)購(gòu)權(quán)證隱含波動(dòng)率可以反映個(gè)人投資者的情緒波動(dòng),二者均與市場(chǎng)收益正相關(guān)。易志高和茅寧在BW指數(shù)的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究,認(rèn)為封閉式基金折價(jià)、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益和新增投資者開(kāi)戶數(shù)均可有效刻畫(huà)投資者情緒,并構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)(CICSI),發(fā)現(xiàn)CICSI的變動(dòng)與滬深兩市指數(shù)走勢(shì)基本一致。王鎮(zhèn)和郝剛使用PLS法對(duì)與CICSI同樣的代理變量進(jìn)行研究得到了同樣的結(jié)論。張前程和楊德才使用操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目這一會(huì)計(jì)指標(biāo)代理投資者情緒,認(rèn)為它與企業(yè)投資之間存在正向相關(guān)關(guān)系,這一關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)的尤為明顯[12-18]。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況及數(shù)據(jù)的可獲得性,以上證50(本文以2017年1月6日發(fā)布的上證50為參考)為例,剔除了停牌、ST、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常等情況,選擇換手率(TURN)、成交量(VOL)、新發(fā)行股票數(shù)量(IPO)、消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)和新增投資者數(shù)(NNI)5個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)造投資者情緒指數(shù)代理變量,其中只有消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)是主觀指標(biāo),其余4個(gè)均為客觀指標(biāo)。

同時(shí),為了排除宏觀經(jīng)濟(jì)具有周期性等事實(shí)可能對(duì)各代理變量造成的一致影響,更加準(zhǔn)確地描述投資者情緒,選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MBCI)3個(gè)指標(biāo)作為該部分的代理變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)結(jié)算統(tǒng)計(jì)月報(bào)。樣本區(qū)間為2013年1月至2016年12月。具體數(shù)據(jù)情況及說(shuō)明見(jiàn)表1。

(二)研究設(shè)計(jì)

表1 數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以后,考慮到各代理變量對(duì)投資者情緒的反應(yīng)可能存在一定時(shí)間上的提前或滯后,易志高和茅寧(2009)在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)(CICSI)時(shí)首先同時(shí)對(duì)6個(gè)代理變量的當(dāng)期和滯后一期共計(jì)12組數(shù)據(jù)進(jìn)行了主成分分析得到cicsi,然后通過(guò)相關(guān)性分析選擇了與cicsi的相關(guān)程度相對(duì)較高的6組數(shù)據(jù)作為CICSI的源指標(biāo)。本文沿用該辦法,將由當(dāng)期和滯后一期共計(jì)10個(gè)變量通過(guò)主成分分析得到的投資者情緒記作sent,并進(jìn)行了相關(guān)性分析,所得結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可知,sent與同一代理變量的當(dāng)期和滯后一期的相關(guān)系數(shù)相差不多,其中這5個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高,因此作為投資者情緒指數(shù)的源指標(biāo)。在5個(gè)源指標(biāo)中,只有新發(fā)行股票數(shù)量和消費(fèi)者信心指數(shù)為滯后一期變量,它們提前反映了投資者情緒的變化。

四、實(shí)證分析

(一)指數(shù)的構(gòu)建

表2 sent與10個(gè)變量的相關(guān)性結(jié)果

將剔除一致影響以后的5組數(shù)據(jù)TURNrt,VOLrt,IPORt-1,CClrt-1,NNIrt進(jìn)行主成分分析。為了可以反映原始變量的盡可能多的有效信息,提高指數(shù)的準(zhǔn)確性,本文所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)SENT由主成分分析中累計(jì)方差貢獻(xiàn)度大于80%的全部主成分加權(quán)平均得到。所得結(jié)果見(jiàn)表3。

因此,SENT的最終結(jié)果見(jiàn)式(1)。

SENT=0.2406TURNrt+0.3678VOLrt+0.1263IPOrt-1+0.1465CCIrt-1+0.3924NNIrt.(1)

由上式可知,SENT與TURNrt,VOLrt,IPOrt-1,CCIrt-1,NNIrt均呈正向相關(guān)關(guān)系,也就是當(dāng)換手率、成交量、新發(fā)行股票數(shù)量、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者數(shù)增加時(shí),投資者情緒也會(huì)相應(yīng)的高漲;當(dāng)它們減少時(shí),投資者情緒也會(huì)隨之低迷。具體言之,當(dāng)股票的換手率升高,成交量增大以及消費(fèi)者的信心變得膨脹時(shí),會(huì)立即引發(fā)投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看漲情緒甚至選擇直接參與;當(dāng)市場(chǎng)迎來(lái)更多的新發(fā)行股票和新投資者時(shí),大家更傾向于在當(dāng)下按兵不動(dòng)而對(duì)后市行情持看漲情緒。

將所得的SENT和上證50指數(shù)置于同一張折線圖(見(jiàn)圖1)中可以看到,投資者情緒和上證50指數(shù)的走勢(shì)基本一致。

表3 SENT實(shí)證結(jié)果

圖1 SENT與上證50指數(shù)走勢(shì)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)當(dāng)前構(gòu)造的SENT對(duì)投資者情緒的描述是否合理,需對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本區(qū)間一分為二:定義2013年1月至2015年5月為牛市期,在這期間,上證50指數(shù)從1870.50上升到了3404.76,雖期間出現(xiàn)過(guò)小幅度的下跌,但整體而言上證50表現(xiàn)十分強(qiáng)勁,整個(gè)滬深股市也呈現(xiàn)出一派繁榮;定義2015年6月至2016年12月為熊市期,在這期間,上證50從最高點(diǎn)3494.82一路下跌,雖期間出現(xiàn)過(guò)盤整或小幅回調(diào),但整體而言上證50表現(xiàn)十分低迷,整個(gè)滬深股市也不過(guò)爾爾。針對(duì)牛市期和熊市期這兩個(gè)子樣本區(qū)間,分別以同樣的方法重新構(gòu)造投資者情緒指數(shù),并觀察新構(gòu)造的指數(shù)中各代理變量系數(shù)是否發(fā)生了明顯的變化。若無(wú)明顯變化,則說(shuō)明原結(jié)果是穩(wěn)健的,反之則原結(jié)果不穩(wěn)健。

兩個(gè)時(shí)期的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

因此,牛市期的投資者情緒指數(shù)SENTbull的表達(dá)式見(jiàn)式(2)。SENTbull=-0.232TURNrt+0.2493VOLrt+0.0914IPOrt-1+0.1694CCIrt-1+0.4123NNIrt.

(2)

熊市期的投資者情緒指數(shù)SENTbear的表達(dá)式見(jiàn)式(3)。SENTbear=0.4269TURNrt+0.4189VOLrt+0.1089IPOrt-1+0.4218CCIrt-1+0.0413NNIrt.

(3)

比較(1)(2)兩式可以看出,VOLrt、IPOrt-1、CCIrt-1、CCIrt-1、NNIrt幾項(xiàng)的系數(shù)相差不多,但TURNrt的系數(shù)符號(hào)恰好相反。比較(1)(3)兩式可以看出,各代理變量的系數(shù)符號(hào)一致,大小相差不多,其中TURNrt,VOLrt,IPOrt-1,CCIrt-1的系數(shù)略大。由此得知,在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)在熊市期是穩(wěn)健的,而在牛市期的穩(wěn)健性則略差。這也與現(xiàn)實(shí)情況相吻合。隨著熊市的推進(jìn),越來(lái)越多的投資者對(duì)市場(chǎng)所抱有的希望越來(lái)越小,悲觀情緒的“傳染效應(yīng)”以及投資者對(duì)“失去”更加敏感的心理解釋了(3)式中各系數(shù)略大一些的原因。而處于牛市期時(shí),投資者的看漲情緒使得他們更傾向于對(duì)行情“過(guò)度看好”,投資者往往表現(xiàn)出非理性。

表4 牛市期實(shí)證結(jié)果

表5 熊市期實(shí)證結(jié)果

總之, 雖然在牛市期的投資者情緒出現(xiàn)了由于“非理性”而造成的穩(wěn)健性略差,但整體而言,牛市期對(duì)整個(gè)樣本期間的影響要弱于熊市期,投資者情緒指數(shù)在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)健,可以良好的刻畫(huà)所處市場(chǎng)的走勢(shì)情況。

五、結(jié)論與政策建議

準(zhǔn)確的理解并量化投資者情緒,對(duì)于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)走勢(shì)、應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)是十分重要的。本文綜合考慮我國(guó)的實(shí)際情況,選擇了換手率、成交量、新發(fā)行股票數(shù)量、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者數(shù)5個(gè)更能反映我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況的指標(biāo),對(duì)BW投資者情緒指數(shù)的度量方法做了一定改進(jìn),僅以上證50成分股為例構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。在構(gòu)建指數(shù)的過(guò)程中,對(duì)全部所涉及數(shù)據(jù)做了標(biāo)準(zhǔn)化處理并嚴(yán)格遵循累計(jì)方差貢獻(xiàn)度不低于80%的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)控制了宏觀經(jīng)濟(jì)可能造成的影響,使得指數(shù)的構(gòu)建更加準(zhǔn)確。最后,檢驗(yàn)了所構(gòu)建指數(shù)的有效性,得出了所構(gòu)造的指數(shù)可以很好地匹配股票走勢(shì)的結(jié)論。

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展,已由一個(gè)以投機(jī)行為為主的市場(chǎng)逐步走向成熟。但是,當(dāng)前我國(guó)股市的一億多股民中,大部分仍然是相關(guān)知識(shí)比較匱乏、投資經(jīng)驗(yàn)比較有限的中小投資者,他們對(duì)于投資標(biāo)的的選擇仍然受不理智因素主導(dǎo)。作為證券市場(chǎng)的預(yù)警,對(duì)于投資者情緒的準(zhǔn)確度量和合理研究,具有強(qiáng)大的理論意義和政策指導(dǎo)意義。然而投資者的不理性情緒也會(huì)造成我國(guó)證券市場(chǎng)的異常波動(dòng),影響證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。對(duì)此提出以下幾點(diǎn)政策建議:

第一,加強(qiáng)投資者教育,設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻。證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可對(duì)投資者,尤其是個(gè)體投資者設(shè)定門檻,并進(jìn)行強(qiáng)制性定期教育,其他相關(guān)組織和機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)多多組織證券市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)講座,提高投資者素質(zhì),以期減少投資者的不理性情緒。

第二,制定完善的反映市場(chǎng)情緒的數(shù)據(jù)群。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定出官方的該類數(shù)據(jù)群,準(zhǔn)確、有效、及時(shí)的反映投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)市場(chǎng)的情緒變動(dòng)和預(yù)期,從而更加有效地指導(dǎo)制定相關(guān)政策,維護(hù)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定。