申澤寧

(上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030)

1 文獻回顧與假設(shè)發(fā)展

風險投資機構(gòu)對公司IPO以及績效表現(xiàn)的影響，文獻給出了兩種效應(yīng)理論：以“認證假說”為主的正面效應(yīng)理論和“逐名動機假說”為主的負面效應(yīng)理論。

首先是正面效應(yīng)理論。以Sahlman(1990)[1]為代表的“認證假說”表明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常未能與市場的經(jīng)常性參與者建立聯(lián)系,無法建立聲譽,因此需要第三方提供認證。風險投資機構(gòu)經(jīng)過復雜的前期盡調(diào)，選擇其認為有良好成長能力的公司。入股后，對企業(yè)進行了良好的監(jiān)督，能夠促進企業(yè)獲得更好的發(fā)展。Sahlman(1990)[1]認為風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間存在雙向的篩選關(guān)系，風險投資機構(gòu)進入被投資企業(yè)以后可以充當?shù)谌秸J證的角色，并讓被投資企業(yè)充分信任他們，改善公司的經(jīng)營管理情況。另外，從資源觀的角度出發(fā)，風險投資機構(gòu)在資金、經(jīng)驗、管理、社會資源等方面的優(yōu)勢，也能夠有效幫助企業(yè)獲得更好的成長。從委托代理理論來看，風投機構(gòu)作為重要的外部股東，也在一定程度上緩解了委托代理問題。

風投介入能夠發(fā)揮正向作用的理論目前已得到大量經(jīng)驗研究的支持。Chemmanur 和 Loutskina(2006)[2]發(fā)現(xiàn)，在IPO后上市公司的經(jīng)營過程中,風投機構(gòu)通過對上市公司的監(jiān)督, 可進一步提高公司經(jīng)營績效。Bruton和Ahlstrom(2003)[3]、胡志穎等(2012)[4]的研究表明，在IPO前有風投支持的公司成長性更好，而在IPO之后兩者的差異逐漸減少。唐運舒和談毅(2008)[5]的研究表明，在控制盈余管理等因素之后，有風險投資機構(gòu)參股的公司IPO后經(jīng)營業(yè)績與私募股權(quán)投資機構(gòu)持股比例呈現(xiàn)同向變化，其業(yè)績要顯著好于沒有風險投資機構(gòu)參股的公司。梁建敏和吳江(2012)[6]的研究也同樣證明了有風投支持的企業(yè)在IPO后的業(yè)績明顯要好于沒有風投介入的企業(yè)。李九斤(2015)[7]的研究表明，PE投資期限越長，被投資企業(yè)價值表現(xiàn)越好。王力軍和李斌(2016)[8]研究表明VC參股的IPO公司上市前成長性顯著優(yōu)于非VC參股公司。但是，現(xiàn)有研究立足于有風投和無風投的企業(yè)績效和成長性的對比，尚未涉及IPO前突擊入股的風投對公司績效和成長性的影響這一問題?；谝陨衔墨I回顧與理論分析，提出如下假設(shè)：

H1：相比于早期進入的風投，在IPO前風投資金的注入，對企業(yè)的成長性和績效起到正向作用。

其次是負面效應(yīng)理論?！爸鹈麆訖C假說”認為，年輕的風險投資公司有動機將企業(yè)盡早地推向資本市場，然后在公司成功IPO后迅速推出，從而建立自己的聲譽。這些風投追求短期利益，對企業(yè)的長期成長能力造成一定的侵蝕，也會造成IPO折價(Gompers，1996)。國內(nèi)有相當一部分研究支持了“逐名動機假說”。賈寧和李丹(2011)的研究結(jié)果表明，IPO解禁后，有風投支持的企業(yè)業(yè)績下滑幅度顯著高于無風投支持的企業(yè),且長期績效下滑幅度與其風投機構(gòu)的從業(yè)年限顯著負相關(guān)，證明了我國創(chuàng)投行業(yè)確實存在急功近利的傾向，風投機構(gòu)為盡快實現(xiàn)投資收益、證明自己的實力，會促使其投資的企業(yè)過早上市,并且過度追求短期業(yè)績而對企業(yè)的長期發(fā)展造成一定負面影響。蔡寧(2016)從風投有無政治背景的角度來考察，發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的風投支持的公司在上市后的盈利能力、公司治理質(zhì)量都要差于沒有政治關(guān)聯(lián)風投支持的公司，同樣證明了風投的“逐名動機”。

從提供增值服務(wù)的角度來說，風險投資機構(gòu)參與企業(yè)時間越長、參與程度越高和監(jiān)管力度越大,對被投資企業(yè)價值的影響也越大。投資期限較長的風投,能更好地對被投資企業(yè)的經(jīng)營活動進行深入了解,他們不僅可在營運過程中積極參與,還會提供更多增值服務(wù),也更有能力去改善被投企業(yè)的經(jīng)營策略并獲取收益。真正提供增值服務(wù)的風險投資機構(gòu)，傾向于做好價值投資、強化過程監(jiān)控,切實幫扶創(chuàng)業(yè)企業(yè)釋放成長潛力、提高整體競爭力, 不會局限于某一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功后迅速減持套現(xiàn)、牟取短期利潤。然而目前我國風投行業(yè)魚龍混雜，一些機構(gòu)打著風投的旗號，卻依靠關(guān)系與渠道運作創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，解禁后迅速減持從而獲得巨額利益?；谝陨侠碚摲治雠c文獻回顧，提出假設(shè)H2：

H2：相比于風投不是突擊入股的企業(yè)，風投突擊入股的企業(yè)在IPO后成長性和績效表現(xiàn)更差。

關(guān)于風投退出的研究，現(xiàn)有文獻多集中于風投背景的差異和擇機減持方面。羅煒等(2017)的研究表明，風投在減持時確實存在擇機減持的處置效應(yīng)。吳翠鳳等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，風投減持之后,上市公司的創(chuàng)利和創(chuàng)現(xiàn)能力都顯著下降,并未發(fā)揮其強化公司治理的認證監(jiān)督與提升公司價值的作用，風投從介入到退出名利雙收。付朝干(2015)研究表明，在解禁期間,一般的風險投資行為并不具有向外部市場表明有關(guān)公司質(zhì)量的信號。徐欣(2015)研究發(fā)現(xiàn)風險投資所持有公司的股份越少,企業(yè)上市后其退出的概率越大。方紅艷、付軍(2014)從風投機構(gòu)退出方式選擇的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)VC/PE投資時間越短、其成立時間越短、市場收益率越高時,通過IPO退出的概率越大。

IPO前，風險投資機構(gòu)入股的時間在一定程度上反映了進入的動機。較早進入、IPO前持有時間較長的風投，看重企業(yè)良好的成長性和發(fā)展?jié)摿?，出于投資動機對企業(yè)進行價值投資，踐行了風投機構(gòu)幫扶初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的投資理念，相對而言在限售股解禁后并沒有很強烈的立刻減持的動機。突擊入股的風投基于更強烈的投機動機，解禁后立刻減持套現(xiàn)的可能性也就越大，對企業(yè)的作用只是提供了短期的資金支持，難以提供更多的增值服務(wù)以及發(fā)揮監(jiān)督功能。從聲譽假說來看，風投機構(gòu)急功近利的心態(tài)會驅(qū)使其在IPO前“快進”，同時也更有動力在解禁后“快出”。 由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：上市前持股時間越短的風投，解禁后越傾向于立即減持。

2 數(shù)據(jù)與模型

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文在數(shù)據(jù)選取上搜集了2009—2014年在創(chuàng)業(yè)板上市的有風投參股的公司，并剔除風投禁售期不是1年的樣本后共得到222個樣本公司，占2009—2014年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的54.68%。之所以選取截至2014年的數(shù)據(jù)，是因為需要考察公司上市后兩年的財務(wù)指標。之所以選取創(chuàng)業(yè)板的公司來進行考察，一是因為創(chuàng)業(yè)板公司有風投機構(gòu)支持的比例相比于主板和中小板較高，二是因為創(chuàng)業(yè)板在2014年之前的上市要求中明確規(guī)定最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板公司均具有較好的成長性，便于在研究中對公司成長性指標進行對比。

風投在IPO前持股天數(shù)、投資金額等數(shù)據(jù)來自wind中國PE/VC庫，財務(wù)指標數(shù)據(jù)、上市公司前十大股東名單來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，風投聲譽水平數(shù)據(jù)來自清科集團發(fā)布的《清科2016中國股權(quán)投資年度排名》。

經(jīng)統(tǒng)計，樣本公司IPO前風投持股平均時間為894天，中位數(shù)為725天(約2年)，最長者持有13年，最短者持有126天。風投機構(gòu)平均投資1890萬元，賬面回報率平均為6.83倍。賬面回報率僅根據(jù)發(fā)行價進行計算，禁售期結(jié)束后，當風投開始著手減持時，回報率將進一步提高。表1對樣本公司IPO前風投持股時間進行了描述性統(tǒng)計。

表1 有風投支持的創(chuàng)業(yè)板公司IPO前風投持股時間的描述性統(tǒng)計

根據(jù)IPO前風投持股時間的長短，將樣本公司分為兩組，分組的臨界值為中位數(shù)725天。一般情況下，公司從申報到上市需要經(jīng)歷一定的審核時間。通常，在上市前兩年進入的風投有一定的突擊入股嫌疑，出于投機動機，對公司的成長性可能會造成一定的負面影響。而在兩年前投資的風投是基于公司良好的成長性和未來的發(fā)展進行投資的，出于投資動機，會履行風投的認證和監(jiān)督功能。表2為按照風投持股時間劃分后樣本公司的行業(yè)分布情況， 可知風投投資的領(lǐng)域多集中在計算機、通信、軟件以及醫(yī)藥制造等新興行業(yè)。

表2 風投支持的公司行業(yè)分類情況

2.2 研究設(shè)計與變量定義

對風投“快出”的認定標準，參考羅煒等(2017)的做法：在風投所持限售股變成流通股之后的一個季度，如果風投機構(gòu)名稱不再出現(xiàn)在公司季報中披露的前十大股東名單里，則認為風投機構(gòu)將股票進行了全部減持，表現(xiàn)出了“快出”的動機。

經(jīng)統(tǒng)計，在考察的222家有風險投資機構(gòu)支持且禁售期為1年的樣本公司中，共有271家風險投資機構(gòu)參與，投資事件495起。其中，解禁后立刻全部減持的投資事件共有193起，占總投資事件的38.98%。只有一家風投參與的樣本公司共有70家，有多家風投參與的公司共有152家。對于有多家風投參與的公司，本文規(guī)定，若有風投在解禁后出現(xiàn)“快出”行為,則將該公司歸類為有“快出”風投的樣本，該類企業(yè)共有103家。根據(jù)前面的理論分析與假設(shè)發(fā)展，構(gòu)建二元logistic回歸模型對假設(shè)H3進行檢驗：

模型(1)中被解釋變量Y代表風投“快出”事件，若風投在解禁后體現(xiàn)出“快出”行為，則Y取值為1，否則取值為0。解釋變量為IPO前風投持股時間(PEtime)。無論被投企業(yè)接受的風險投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，都以第一家風投進入企業(yè)的時間起算?？刂谱兞糠矫妫刂屏私饨斈甑馁Y產(chǎn)負債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和成長能力(銷售收入增長率Sale_Growth)、企業(yè)上市時年齡(LnAge)和企業(yè)規(guī)模(LnAsset),并引入行業(yè)虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year)，對樣本進行行業(yè)和年度控制。若回歸結(jié)果與假設(shè)H3相符，則PEtime對應(yīng)的系數(shù)ɑ1應(yīng)為負。變量定義和描述性統(tǒng)計如表3所示。

表3 模型(1)中變量的定義和描述性統(tǒng)計

3 結(jié)果與分析

3.1 “快進”的風投對企業(yè)績效及成長性的影響

運用均值T檢驗的方法對風投快進與非快進的樣本進行績效和成長性的對比，如表4所示。選取營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，對比風投持股短與風投持股長的公司在上市前兩年(T-2)、上市前一年(T-1)、上市當年(T)、上市后第一年(T+1)、上市后第二年(T+2)的成長性與業(yè)績指標。由均值T檢驗的結(jié)果可知，在上市前兩年以及上市當年，風險投資機構(gòu)對公司進行的資金注入確實對公司的成長起到了顯著的支持作用，假設(shè)H1得到了驗證。

但是，上市后兩年，這種優(yōu)勢不復存在。T+2年，早期獲得風投支持的企業(yè)營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率指標均值均未表現(xiàn)出顯著差異。如圖1所示，在T+2年，風投“非快進”企業(yè)的營業(yè)收入增長率均值反而超越了風投“快進”的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率也更加接近。換言之，雖然IPO后企業(yè)的成長性和業(yè)績都在下降，但是風投突擊入股的企業(yè)成長性和業(yè)績下降的幅度更大，也更為迅速。

表4 風投支持企業(yè)上市前后成長性及績效指標比較

圖1 風投持股企業(yè)上市前后財務(wù)指標比較

進一步運用均值T檢驗方法進行分析，比較了樣本公司成長性及績效在IPO前后的變化。成長性方面，如表5 Panel A所示，風投“快進”和“非快進”的企業(yè)在上市當年(T)和上市第一年(T+1)，相比于上市前兩年(T-2)，營業(yè)收入增長率都發(fā)生了大幅度的下滑，證明了公司在IPO后的業(yè)績變臉。但是，風投“快進”的企業(yè)，下滑的幅度顯著大于風投“非快進”的企業(yè)。在上市后的第二年(T+2),風投“非快進”的企業(yè)營業(yè)收入增長率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，即相比于T+2年，營業(yè)收入增長率的下滑幅度由-26.473 0縮小到-15.795 6，表現(xiàn)出了成長性明顯改善的跡象，而風投“快進”的企業(yè)則沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象。說明風投“非快進”的企業(yè)確實表現(xiàn)出了相對更好的成長性，假設(shè)H2得到了驗證。

表5 風投支持企業(yè)上市前后成長性及績效指標的變化情況

績效方面，樣本公司凈資產(chǎn)收益率在IPO前后的變化情況如表5 Panel B所示，均值T檢驗在1%的水平上顯著，說明有“快進”風投的企業(yè)，雖然在上市前的注資為企業(yè)IPO前帶來亮麗的財務(wù)表現(xiàn)，但是IPO后盈利能力大幅度下降，而風投“非快進”的企業(yè)，績效下滑的程度則顯著較小。假設(shè)H2得到驗證。

3.2 風投“快進”與“快出”行為的關(guān)系

下面考察IPO前風投持股時間的長短與風投在限售股解禁后是否“快出”的關(guān)系。表6給出了模型(1)主要變量的相關(guān)性系數(shù)表，表明各變量之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

表6 主要變量的相關(guān)系數(shù)

模型(1)的回歸結(jié)果如表7所示。多變量的回歸顯示，PEtime的系數(shù)為-0.000 5，z值為-1.96，在5%的顯著性水平上顯著，說明IPO前風投持股時間越長，越不傾向于在解禁后立刻全部減持。也就是說，那些突擊入股的風投在解禁后更傾向于立刻全部減持，體現(xiàn)出“快進快出”的投機動機。假設(shè)h3得到驗證。控制變量方面，解禁當年的凈資產(chǎn)收益率、銷售收入增長率與風投是否立刻減持沒有體現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，即風投減持與否與公司的業(yè)績和成長能力沒有直接關(guān)系,這與汪強(2012)描述性統(tǒng)計的結(jié)論一致。

表7 模型(1)回歸結(jié)果

進一步，考察不同聲譽水平的風投解禁后是否迅速減持的情況。按照“逐名動機假說”，聲譽低的風投傾向于通過IPO項目的順利退出，向外界證明自身的投資能力，此類風投更傾向于解禁后迅速減持。參照清科集團發(fā)布的《清科2016中國股權(quán)投資年度排名》，如果IPO前參股的風投機構(gòu)名稱在PE或VC年度排名前五十，則認為該公司為高聲譽風投參股的樣本，反之則為低聲譽風投參股的樣本。

表8報告了區(qū)分風投高低聲譽子樣本的二元Logistic回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)“快進”的風投在解禁后更有“快出”傾向的結(jié)論在高聲譽風投子樣本中并不顯著，而在低聲譽風投的子樣本中在10%水平顯著。說明“快進快出”的投機心理在低聲譽風投中更加明顯，進一步證明了聲譽假說。

其他風投特征方面，考察了券商直投的“快進快出”行為。近年來，部分券商直投利用信息優(yōu)勢，在其保薦公司上市前突擊入股的行為曾一度成為市場關(guān)注的焦點。將樣本分為券商直投參股和非券商直投參股兩個子樣本。在全樣本222家公司中，有37家公司有券商直投參股，其中在解禁后“快出”的有19家，占比51.35%，而非券商直投參股公司185家中“快出”風投占比為44.86%，從占比來看券商直投“快出”概率相對更大。實證檢驗方面，表9報告了模型(1)的回歸結(jié)果，沒有得到券商直投“快進快出”傾向明顯的結(jié)論。

表8 高聲譽風投與低聲譽風投回歸結(jié)果

表9 券商直投與非券商直投參股樣本的回歸結(jié)果

公司特征方面，考察公司大股東持股比例的大小對參股風投“快進快出”行為的影響。表10報告了按公司股權(quán)集中度高低劃分樣本的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度高的樣本中風投更傾向于“快進快出”，而在股權(quán)集中度低的樣本中不顯著。大股東持比例高意味著公司股權(quán)集中度較高，公司的控制權(quán)掌握在少數(shù)人手中，此時風投股東的話語權(quán)較低，其對公司發(fā)揮認證、監(jiān)督功能的空間較小。換言之，其介入公司并非是為了獲得公司經(jīng)營決策的話語權(quán)，而是為了在公司IPO的過程中獲取經(jīng)濟利益。而大股東持股比例較低的公司，股權(quán)相對分散，風投股東參與公司經(jīng)營決策的空間大，所以不急于在解禁后立刻減持。

表10 按大股東持股比例高低劃分樣本的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下工作：

(1)將模型(1)中的成長性指標替換為營業(yè)利潤增長率(Profit_Growth)和總資產(chǎn)增長率(Asset_Growth)，重新回歸后依然表現(xiàn)不顯著，說明風投的快出對公司的成長性沒有信號作用。

(2)對于風投聲譽水平的度量，借鑒Gompers(1996)[9]的做法，采用投資時風投機構(gòu)的成立年限來度量，并以中位數(shù)切分樣本為高、低聲譽兩組，重新回歸模型(1)，結(jié)果顯示低聲譽風投子樣本“快進快出”傾向更明顯，與前面的結(jié)論保持一致。

(3)對樣本數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理,然后重新對以上模型進行回歸, 結(jié)果與之前的回歸結(jié)論相同。

4 研究結(jié)論

本文認為，從監(jiān)管的角度來說，有必要對風投的快進快出行為采取一定的監(jiān)管措施，以打擊風投的過度投機行為。若IPO前持股時間較短，可考慮適當延長限售期，形成反向掛鉤機制。對于擬上市公司，應(yīng)科學適度地引入風投機構(gòu)，盡量避免與風投機構(gòu)簽訂盡快上市的協(xié)議，以減輕對公司長期業(yè)績和成長性的侵蝕。