南曉莉

(大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連 116023)

一、引言

維護(hù)資本市場良好的金融秩序，防止金融亂象出現(xiàn)，根本在于改革中形成良好的金融制度。國外成熟資本市場IPO發(fā)行過程中采用累計詢價的機(jī)制，主要以市場力量配置金融資源。即，在詢價過程當(dāng)中，投資者向發(fā)行人和承銷商表露他們欲申購新股的意向時，發(fā)行人和承銷商能夠搜集到大量的價格信息。繼而，承銷商可以根據(jù)投資人反饋的信息，重新調(diào)整股票的發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，使新股價格充分反映市場需求。詢價制作為市場化的定價方式理應(yīng)十分有效，但我國的實際情況卻并非如此，我國最初采用詢價制并沒有賦予承銷商自主配售權(quán)，是一種不完全的詢價機(jī)制。雖然IPO制度自20世紀(jì)90年代初的審批制到近年來逐步實施核準(zhǔn)制、注冊制，逐漸向市場化、法制化改革邁進(jìn)。但由于制度設(shè)計之初是從頂層的交易所開始，這種從頂層開始的發(fā)展方式，就帶來一個結(jié)構(gòu)不完善、有塔尖無基座的市場層次。制度設(shè)計的不均衡，嚴(yán)重制約了資本市場功能的有效發(fā)揮，改革過程中也相繼出現(xiàn)了種種金融亂象。如2014年1月，證監(jiān)會首次賦予承銷商以自主配售權(quán)，但在一個新股供不應(yīng)求的市場，給予承銷商自主配售權(quán)不僅無助于新股合理定價，更會讓承銷商偏離客觀公正的位置。因此，這一文件的出臺成為了IPO市場中承銷商與機(jī)構(gòu)投資者之間利益輸送問題的催化劑。在引入自主配售制度前，已有學(xué)者研究證明機(jī)構(gòu)投資者通過提高報價和申報數(shù)量的方式，以傭金換取高利潤的IPO資源。自主配售權(quán)賦予了承銷商更大的權(quán)力定價和選擇配售對象，與承銷商關(guān)系密切的機(jī)構(gòu)投資者無疑將成為“打新股”市場的贏家。

學(xué)術(shù)界針對IPO利益輸送展開了大量研究，Goldstein 等(2011)發(fā)現(xiàn)，券商會將新股配售給某些客戶以換取他們的交易傭金[1]。國內(nèi)的前期研究主要集中在承銷商不具有自主配售權(quán)時其與基金公司之間的利益輸送行為[2]，較少涉及自主配售權(quán)的引入對詢價和配售的效率與公平性的影響問題。2014年自主配售制度實施后，國內(nèi)學(xué)者如鄭琦等(2015)針對自主配售權(quán)賦予券商后的網(wǎng)下申購進(jìn)行了調(diào)查研究[3]。他們的實證結(jié)果顯示，IPO配售過程中，券商通過價格區(qū)間將定價信息透露給關(guān)系投資者，券商自主配售權(quán)已成為其對關(guān)系投資者投桃報李的新手段。但針對證監(jiān)會后期發(fā)行制度的變化及效果檢驗，目前仍缺少一定的實證研究。本文采用2014-2015年在主板上市的公司作為樣本，利用大量的報價和配售數(shù)據(jù)，研究承銷商與基金公司關(guān)系(包括傭金關(guān)系和持股關(guān)系)對基金公司詢價行為和網(wǎng)下配售結(jié)果的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界關(guān)于IPO詢價制度中的定價和配售問題主要存在兩種觀點，分別是詢價理論和承銷商偏好理論，前者認(rèn)為自主配售制度有利于價格發(fā)現(xiàn)，后者認(rèn)為自主配售制度易引發(fā)利益輸送行為[4-7]。詢價理論認(rèn)為，自主配售權(quán)是詢價制度與其他IPO制度的核心區(qū)別之一。承銷商可以利用自主配售權(quán)，更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)，降低風(fēng)險和控制成本的功能。承銷商的自主配售促進(jìn)了信息披露，因而顯著提高了IPO的定價效率[8]。在標(biāo)準(zhǔn)的詢價過程中，承銷商利用配售權(quán)利來促進(jìn)發(fā)行過程中的信息發(fā)現(xiàn)。詢價理論預(yù)測，承銷商將傾向于將新股更多地配售給有合作關(guān)系的基金公司[9]。

20世紀(jì)90年代末期，美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，并揭露出承銷商在自主配售中的三種機(jī)會主義行為，分別是spinning(承銷商將熱門IPO配售給企業(yè)高管，換取企業(yè)未來的發(fā)行業(yè)務(wù))、laddering(承銷商用熱門IPO資源交換投資者二級市場的托市，人為創(chuàng)造股票需求)和quid pro quo(承銷商用熱門IPO資源交換投資者支付的高額傭金)[10]。這些現(xiàn)象也支撐了承銷商偏好的理論假說。Liu等[11]檢驗了spinning現(xiàn)象的存在，發(fā)現(xiàn)高管投資的新股首日收益率比其他相似新股平均高出23%，并且這些企業(yè)在隨后的發(fā)行中更少更換投行，說明券商通過spinning策略實現(xiàn)了影響企業(yè)選擇投行的目標(biāo)。Brown(2015)[12]發(fā)現(xiàn)了一組長期持有抑價程度高的基金公司，雖然大多數(shù)因為信息發(fā)現(xiàn)被獎勵，但少數(shù)公司被證實與laddering現(xiàn)象有關(guān)。較多文獻(xiàn)證實了基金公司支付高額傭金來換取熱門新股配售現(xiàn)象的存在，這種關(guān)系配售僅發(fā)生在IPO抑價的情況下，并在抑價程度高的時候更常見[13]。學(xué)者們認(rèn)為，這種私人利益交換是由于承銷商的自主配售權(quán)利和其與基金公司的密切關(guān)系引發(fā)的，并將此歸類為承銷商偏好理論的投機(jī)主義行為[14-15]。

2014年1月之前，我國承銷商僅有有限的定價權(quán)力(當(dāng)基金公司的報價均低時，承銷商不可以設(shè)定高發(fā)行價格)，并且無配售權(quán)力。新股在基金公司之間的配售采用抽簽的方式，由于申購數(shù)量大，中簽率極低。同時，基金公司如果中簽，將按照發(fā)行價格而非報價來購買新股，這就導(dǎo)致基金公司在詢價過程中報高價的成本極低。在這種條件下，Luo等[16]研究發(fā)現(xiàn)與詢價理論相反，承銷商和基金公司的緊密關(guān)系反而會降低詢價機(jī)制的定價效率，具體體現(xiàn)在與承銷商關(guān)系密切的基金公司，更有可能參與詢價，并在詢價過程中報高價，幫助承銷商提高IPO發(fā)行價格和賺取更多的承銷費(fèi)。這種行為在經(jīng)營業(yè)績偏低的IPO企業(yè)更為顯著，原因在于這些企業(yè)更需要承銷商發(fā)揮“關(guān)系”的作用，才能提高發(fā)行價格。孫淑偉等[17]實證驗證，支付高額傭金的基金公司可以通過提高報價和申購數(shù)量，從承銷商那里獲知價格區(qū)間等策略提高新股獲配概率，特別是高抑價的IPO。這種利益輸送行為在大券商和大基金公司之間更為顯著[18]。因此，承銷商和基金公司之間，普遍存在多重商業(yè)合作關(guān)系，這種關(guān)系尤其體現(xiàn)在承銷商作為經(jīng)紀(jì)公司為基金公司提供承銷服務(wù)。此外，承銷商可以為基金公司提供有利的分析師報道，并通過現(xiàn)有的銷售渠道向個人投資者分銷基金?；鸸局Ц督o承銷商的傭金是承銷商收入的重要組成，傭金關(guān)系是承銷商-基金公司關(guān)系的重要環(huán)節(jié)。本文將與承銷商存在傭金關(guān)系的基金公司歸屬為關(guān)系基金公司，否則列為非關(guān)系基金公司。我國IPO市場的實踐也支持這一論斷，郭樹清指責(zé)了在IPO過程中基金公司在報價過程中的利益輸送行為。

當(dāng)發(fā)行價格超過了發(fā)行公司的預(yù)定價格，承銷商可以收取額外的費(fèi)用。在我國，這種費(fèi)用可以高達(dá)IPO承銷費(fèi)用的13%[8]。然而，承銷商的定價權(quán)利被參與詢價和提供報價的基金公司所限制。如果基金公司提供低報價，我國法律規(guī)定承銷商只能按低價格發(fā)行。相反的，如果基金公司提供高報價，承銷商可以有借口來設(shè)置高發(fā)行價格。因此，基金公司可以通過高報價來幫助承銷商實現(xiàn)高發(fā)行價格和高發(fā)行費(fèi)用。同時，由于基金公司無需以高報的價格購買股票，提供高報價對基金公司來說代價并不高。原因在于，我國的配售機(jī)制減少了關(guān)系基金公司的這種顧慮，由于IPO總是超額申報，新股票的分配采取隨機(jī)方式。比如，涪陵榨菜(股票代碼：002507)的詢價過程中有86家基金公司參加。最高報價比最終發(fā)行價格高出35.7%。在隨機(jī)抽選之后，提供最高報價的基金公司并沒有真正購買報價過高的股票。此外，即使這些基金公司有配售機(jī)會，他們支付的價格也是按照發(fā)行價格而非他們的報價。因此，如果關(guān)系基金公司幫助承銷商的話，真正支付高報價的概率是很小的。由此本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：基金公司向承銷商支付的傭金越多，其參與詢價的可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性均越高。

IPO定價是一項極具挑戰(zhàn)性的過程，上市以前，投資者對發(fā)行人了解的信息很少，因此，IPO過程中的信息不對稱問題極為顯著，投資者十分依賴IPO招股書上的信息，而招股書通常只包括三年的年報和財務(wù)季度報告。許多研究證實發(fā)行人使用正盈利來報道有利的IPO前盈余狀況。同時，我國證監(jiān)會對上市企業(yè)設(shè)立的最低盈利標(biāo)準(zhǔn)，包括：(1)最近三年的凈利潤為正，累計凈利潤超過三千萬；(2)最近三年累計凈現(xiàn)金流超過五千萬，或者累計收益超過3億；(3)發(fā)行前普通股資產(chǎn)超過三千萬等。實證證據(jù)顯示，不能滿足這些條件的公司只能求助于盈余管理[19-20]。盈余管理程度高的發(fā)行公司的后期市場表現(xiàn)往往更差?；鸸緭?dān)心人為造假的利潤最終將反轉(zhuǎn)，傷害自己的資產(chǎn)組合。因此他們不愿意參加有盈余管理的IPO詢價。如果參與了，他們將報低價。因此，Luo 等[16]認(rèn)為，當(dāng)IPO公司盈余質(zhì)量低，承銷商將更多地依賴關(guān)系基金公司的幫助，來實現(xiàn)成功發(fā)行或者高發(fā)行價格。然而，承銷商偏好理論則持相反的觀點，其認(rèn)為承銷商傾向于將收益更高的IPO資源配售給關(guān)系親密的基金公司，以換取更高的傭金業(yè)務(wù)或收入。傭金高的基金公司既是承銷商的重要客戶，承銷商作為IPO資源的推銷者，需要隨時維持客戶資源并建立良好關(guān)系。基金公司具有市場話語權(quán)的情況下，其幫助承銷商進(jìn)行利益輸送的動機(jī)減弱。由于盈余管理水平與發(fā)行公司的后期市場表現(xiàn)呈反比，承銷商偏好理論預(yù)測承銷商傾向于將盈余質(zhì)量高的IPO資源分配給傭金關(guān)系或持股關(guān)系更親密的基金公司?；谝陨蟽煞N不同的觀點，本文提出對立假設(shè)如下：

假設(shè)2a：關(guān)系基金公司相較非關(guān)系基金公司，參與盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司的詢價階段的可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性更高。

假設(shè)2b：關(guān)系基金公司相較非關(guān)系基金公司，參與盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司的詢價階段的可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性更低。

進(jìn)一步地，考察基金公司與承銷商的內(nèi)部關(guān)系。1999年美國放松對金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的管制，金融市場出現(xiàn)了同一集團(tuán)中同時存在投資銀行和投資基金。當(dāng)屬于同一金融集團(tuán)的關(guān)聯(lián)基金成為IPO配售對象時，承銷商和關(guān)聯(lián)基金之間就可能進(jìn)行利益輸送。與美國類似，中國一些大型金融集團(tuán)也同時擁有證券公司和基金公司[2]。截至2011年底，全部60家基金公司中，38家由證券公司控股或參股，且第一大股東基本都是證券公司，當(dāng)賦予承銷商自主配售權(quán)后，券商與關(guān)聯(lián)基金之間的利益輸送就成為可能。與關(guān)系基金相比，與承銷商同屬一個金融集團(tuán)的基金公司有更強(qiáng)的動機(jī)幫助承銷商提高報價或者獲配較差的IPO資源以達(dá)成上市目標(biāo)。為了獲得更多的非關(guān)聯(lián)基金交易傭金，承銷商需要通過IPO間接配售機(jī)制使非關(guān)聯(lián)基金獲配更多的熱門IPO，從而相應(yīng)地由關(guān)聯(lián)基金申購冷門IPO。而如果要提高關(guān)聯(lián)基金的業(yè)績，則需要使關(guān)聯(lián)基金獲配更多的熱門IPO而不是冷門IPO。因此，彭文平(2013)[18]的研究發(fā)現(xiàn)，為了將冷門IPO發(fā)行出去或免遭破發(fā)，承銷商可以通過股權(quán)控制迫使關(guān)聯(lián)基金更多地申購，也可以通過利益交換誘使非關(guān)聯(lián)基金更多地申購。承銷商在配售熱門IPO資源及牛市期間配售IPO時，關(guān)聯(lián)基金往往獲配其中較差的部分，并將關(guān)聯(lián)基金的這種作用稱為“傾斜場”作用。因此，與關(guān)系基金相比，關(guān)聯(lián)基金公司由于其與承銷商更進(jìn)一層的“親密”關(guān)系，當(dāng)承銷商獲得自主配售權(quán)后，更容易成為其利益輸送的工具。

2014年5月頒布的《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》(以下簡稱《細(xì)則》)要求主承銷商和發(fā)行人對獲得配售的網(wǎng)下投資者進(jìn)行核查，確保不向六類對象配售股票。其中第五類不能配售的對象規(guī)定為：“過去6個月內(nèi)與主承銷商存在保薦、承銷業(yè)務(wù)關(guān)系的公司及其持股5%以上的股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員，或已與主承銷商簽署保薦、承銷業(yè)務(wù)合同或達(dá)成相關(guān)意向的公司及其持股5%以上的股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員。”即，增加禁止配售關(guān)聯(lián)基金公司，同時限制了關(guān)聯(lián)基金參與詢價的資格。因此，《細(xì)則》實施對關(guān)聯(lián)基金利益輸送行為起到了一定的限制作用。但針對主承銷商與非關(guān)聯(lián)基金的配售行為，《細(xì)則》除增加配售對象人數(shù)外，配售具體行為仍以自律管理為主，基金公司與承銷商之間的傭金關(guān)系對詢價和配售結(jié)果的影響，與自主配售政策發(fā)行前并未出現(xiàn)較大差距?；诖?，本文提出第三個假設(shè)如下：

假設(shè)3：《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》出臺后，與承銷商具有持股關(guān)系的基金公司參與詢價可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性均降低，但《細(xì)則》并未影響到傭金關(guān)系的基金公司與承銷商之間的利益輸送行為。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

為了保證IPO詢價制度和配售制度具有一致性和連貫性，選擇2014-2015年A股主板IPO公司為研究樣本。2014年1月引入承銷商自主配售至2016年1月允許部分IPO企業(yè)直接定價發(fā)行，取消網(wǎng)下詢價和配售。這兩年的樣本期間內(nèi)，自主配售政策經(jīng)歷了兩個階段，以2014年5月《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》的頒布為分界嶺，前一階段的配售管制不到位，導(dǎo)致基金公司和承銷商之間存在利益輸送現(xiàn)象，違背了市場的公平公正原則(下文統(tǒng)一稱為“前一階段”)，后一階段中國證券監(jiān)督管理委員會加強(qiáng)了對配售對象資質(zhì)的限制條件和利益輸送行為的監(jiān)管(下文統(tǒng)一稱為“后一階段”)。因此，前后兩個階段的IPO詢價和配售呈現(xiàn)出截然不同的特點。后一階段由于取消了詢價和配售對象數(shù)量限制，有更多數(shù)量的基金公司參與到IPO詢價和配售的環(huán)節(jié)中，以此抑制基金和券商之間的利益輸送。此外，自2010年10月起，我國IPO詢價過程和配售結(jié)果的細(xì)節(jié)均要求公開披露，這為本文的研究提供了便利。由于盈余管理水平的計算要求同行業(yè)至少存在5個樣本，同時刪除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)的公司樣本，刪除傭金記錄缺失的基金公司樣本，最終的上市公司樣本為81家，基金公司樣本為70家，數(shù)據(jù)均來源Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取與模型設(shè)計

沿襲Reuter(2006)的做法，采用基金公司與承銷商之間的傭金關(guān)系作為衡量二者關(guān)系的第一個指標(biāo)，即變量RELATION。我國證券法要求，基金公司必須從經(jīng)紀(jì)公司租賃交易所的交易席位來買賣股票。租賃費(fèi)就是交易傭金，經(jīng)紀(jì)公司的選擇和基金公司支付的交易傭金受基金公司和承銷商關(guān)系的影響。如果一個基金公司與承銷商有良好關(guān)系，那么他會支付給承銷商更多傭金。RELATION變量構(gòu)造如下：對每一個承銷商，計算每一個基金公司支付的交易傭金占他總交易傭金收入的百分比。如果基金公司不支付任何交易傭金給承銷商，百分比為0。RELATION變量的數(shù)值越高，基金公司與承銷商的關(guān)系越親密。

參考孫淑偉等(2015)[17]的計量方法，采用基金公司與承銷商之間的持股關(guān)系作為衡量二者關(guān)系的第二個指標(biāo)，即變量HOLD。HOLD為虛擬變量，若基金公司與承銷商在發(fā)行公司上市當(dāng)年具有持股關(guān)系，則取值為1，否則為0。實證采用BID變量衡量投資者是否參與詢價。BID是虛擬變量，如果基金公司提供報價則為1，否則為0。參考Luo 等[16]的方法，采用OPT1變量衡量基金公司的報價樂觀程度。為衡量每一個基金公司報價的樂觀程度，將可比價值方法計算的每股公允價值(FVE)作為基準(zhǔn)，計算方法如下：

FVE=(1-Shareissuable%)×EPS×P/E

(1)

shareissuable%是新發(fā)行的股份除以IPO后在外流通的股份。EPS表示上一年度財務(wù)報表披露的基本EPS(每股收益)。P/E是承銷商在上市時披露的行業(yè)可比P/E比率。OPT1的計算方法為基金公司的報價減每股公允價值(FVE)。采用ALLOCATION變量衡量投資者是否最終獲得配售。ALLOCATION是啞變量，如果基金公司獲得配售則為1，否則為0。

實證部分按照基金公司參與詢價、提供報價和獲得配售的順序分別對上述3個假設(shè)進(jìn)行檢驗。模型設(shè)計參考Luo和Yue(2015) 的方法。首先，為驗證假設(shè)1和2，檢驗基金公司與承銷商之間的傭金關(guān)系對基金公司參與詢價可能性、報價樂觀程度和獲得配售可能性的影響，以及對盈余管理的甄別程度，分別使用logistic模型對以下公式進(jìn)行回歸分析。

(2)

(3)

(4)

其次，為驗證假設(shè)3，《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》出臺后，持股關(guān)系對基金公司參與詢價可能性、報價樂觀程度和獲得配售可能性的影響，本文將HOLD變量加入上述公式，觀察HOLD變量與被解釋變量之間的關(guān)系。最后，為檢驗關(guān)系基金公司在上市企業(yè)盈余管理程度不同時，參與詢價可能性、報價樂觀程度和獲得配售可能性是否存在區(qū)別，分別使用Tobit模型對以下公式進(jìn)行回歸分析。模型中各變量的定義如表1所示。

(5)

(6)

(7)

表1 變量定義表

注：傭金關(guān)系變量數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫的機(jī)構(gòu)研究板塊。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2和表3分別報告了基金公司和發(fā)行公司層面變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，38.7%的基金公司參與了發(fā)行公司的詢價階段，有26.6%的公司獲得了配售。OPT1和OPT2的平均值均大于0，說明基金公司普遍報價樂觀。OPT2的均值為0.002，基金公司的報價與發(fā)行價格之間的差距極小，標(biāo)準(zhǔn)差為0.044，各基金公司之間的報價差別也極小。這一統(tǒng)計結(jié)果說明基金公司在詢價階段的報價行為存在著驚人的一致性，這一現(xiàn)象有兩種解釋，一種認(rèn)為由于在發(fā)行過程中，通過市盈率指標(biāo)的簡單計算，基金公司無需復(fù)雜的定價技巧即可得到發(fā)行價格的準(zhǔn)確區(qū)間；另一種則認(rèn)為基金公司與承銷商之間存在著私下的利益交換，承銷商向關(guān)系密切的基金公司透露首日溢價率高的股票定價，以換取更多的傭金收入。超額認(rèn)購倍數(shù)(OVER_BUY)的均值為798.022，最大值達(dá)到2242.533，充分反映了我國首次公開發(fā)行市場投資者的敏感度和積極度都很高。首日溢價率(UNDERPRICE)的平均值高達(dá)0.437，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.019，說明樣本期間認(rèn)購新股的收益仍居高不下，IPO配售結(jié)果的公平程度仍具有現(xiàn)實意義。發(fā)行公司樣本的成長性和盈利能力存在差距，說明認(rèn)購不同新股的收益仍有區(qū)別，這也是基金公司在選擇投資對象時需要考慮的重要因素之一。

表2 基金公司層面變量統(tǒng)計

(二)詢價行為的實證結(jié)果

表4 是Logit模型對公式(2)、(5)的回歸結(jié)果。列1中顯示傭金關(guān)系的系數(shù)為2.8714，顯著性水平為0.05。證實了基金公司與承銷商之間的傭金交易越多，二者關(guān)系越好，基金公司越有可能參與詢價過程，并提供報價，與假設(shè)1一致。同時，列1中的其他控制變量的回歸結(jié)果也揭示了基金公司參與詢價的影響因素。DAC變量的回歸系數(shù)為負(fù)，說明上市企業(yè)的盈余管理程度越高，基金公司參與詢價的可能性越低。與常識相符的是，規(guī)模越大的基金公司(FUNDSIZE)越可能參與IPO詢價。MKT也與基金公司參與詢價可能性成正相關(guān)，意味著當(dāng)市場收益率高時，基金公司更可能參與IPO詢價?？紤]到盈余質(zhì)量對關(guān)系基金公司的詢價行為的影響，在2014年5月《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》公布前，RELATION*DAC的系數(shù)顯著，且為正，說明發(fā)行公司盈余質(zhì)量低時，關(guān)系基金公司更有可能參與詢價，結(jié)論支持了假設(shè)2a。在《細(xì)則》公布后，系數(shù)不顯著，說明上述現(xiàn)象減緩或消失。在《細(xì)則》公布后，與承銷商具有相互持股關(guān)系的基金公司不允許參與詢價過程，因此，HOLD變量的系數(shù)為負(fù)，即被承銷商持股的基金公司參與詢價的可能性越低。在進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗時，考慮到傳統(tǒng)的Chow檢驗有較強(qiáng)的假設(shè)條件，Wald檢驗可能存在小樣本偏誤的問題。本文借鑒連玉君等 (2010)的做法[21]，采用Bootstrap自助法模擬抽樣檢驗，1000次模擬實驗的結(jié)果顯示relation系數(shù)差異檢驗的p值為0.042，hold系數(shù)差異檢驗的p值為0.023，且都在5%的顯著性水平下拒絕了兩組系數(shù)不存在差異的原假設(shè)，說明細(xì)則頒布確實激發(fā)了關(guān)系密切的基金公司參與詢價的可能性，但抑制了持股型基金公司詢價可能。

表3 發(fā)行公司層面變量統(tǒng)計

表4 承銷商-基金公司關(guān)系對詢價行為的實證分析結(jié)果

注：表4為logit模型回歸結(jié)果，括號內(nèi)為回歸系數(shù)相應(yīng)的Z檢驗值；***，**和*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。

(三)報價行為的實證結(jié)果

表5是式(3)、(5)Tobit模型回歸結(jié)果。模型檢驗傭金關(guān)系對基金公司報價樂觀程度的影響。列1顯示的是式(2)的回歸結(jié)果，關(guān)鍵自變量RELATION的回歸系數(shù)為1.305，顯著水平為0.01，與本文的預(yù)期一致。說明基金公司與承銷商的關(guān)系越緊密(交易傭金越多)，基金公司的報價越樂觀。DAC變量的回歸系數(shù)為正，顯著水平為0.01，說明IPO企業(yè)的盈余管理程度越高，基金公司的報價樂觀程度越高?；鸸镜囊?guī)模越高，報價越樂觀。與承銷商具有持股關(guān)系的基金公司報價偏低。IPO_bf、OVERBUY和CV三個變量回歸系數(shù)均為正，說明當(dāng)月IPO數(shù)量越多，其他基金公司報價和申報數(shù)量越樂觀，基金公司更傾向于報高價。當(dāng)IPO企業(yè)的盈利能力(ROE)越高時，基金公司的報價更樂觀?？疾煊喙芾沓潭葘﹃P(guān)系基金公司報價樂觀程度的影響時，無論是在細(xì)則出臺前后，結(jié)果均不顯著，說明關(guān)系基金公司并沒有對盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司特殊照顧。然而，細(xì)則出臺后，關(guān)系基金公司報高價的可能性的確高于非關(guān)系基金公司，這說明，細(xì)則的出臺反而從一定程度上促進(jìn)了基金公司和承銷商之間的“合作關(guān)系”。

表5 承銷商-基金公司對報價行為的實證分析結(jié)果

注：表5為tobit模型回歸結(jié)果，括號內(nèi)為回歸系數(shù)相應(yīng)的t檢驗值；***，**和*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。

(四)配售結(jié)果的實證結(jié)果

表6是式(4)、(7)模型回歸結(jié)果。模型檢驗傭金關(guān)系對基金公司獲配可能性的影響。自變量RELATION的回歸系數(shù)為2.457，為正，顯著水平為0.05，與假設(shè)3一致。說明基金公司與承銷商的關(guān)系越緊密(交易傭金越多)，基金公司越有可能獲得配售?；鸸镜囊?guī)模(FUNDSIZE)越大，市場行情(MKT)越高，發(fā)行市場(IPO_bf)越活躍，基金公司獲配概率越大。與承銷商具有持股關(guān)系的基金公司更不容易獲得配售，這與細(xì)則中對合格投資者的限制條件有關(guān)。在考察盈余管理程度對關(guān)系基金公司獲配概率的影響時，細(xì)則出臺后，RELATION*DAC的系數(shù)顯著為負(fù)，即關(guān)系基金公司對盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司的獲配概率反而減少，系數(shù)差異性的Bootstrap自助法模擬抽樣檢驗結(jié)果也驗證了兩組樣本系數(shù)存在顯著差異。這可能是由于細(xì)則的出臺減少了關(guān)系基金公司和承銷商之間的合作，也可能是由于承銷商更傾向于將更好的IPO資源交換給關(guān)系基金。

(五)穩(wěn)健性檢驗

實證部分以《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》的頒布作為分界線，將樣本分為兩個階段進(jìn)行分組研究。然而，承銷商和基金公司不僅在細(xì)則頒布前后行為存在差別，對于盈余質(zhì)量不同的企業(yè)，其詢價和配售行為也存在差別。作為穩(wěn)健性檢驗，排除上文檢驗中交乘項帶來的誤差，本文以發(fā)行公司的盈余質(zhì)量作為分組依據(jù)分別檢驗。與上文的結(jié)論一致，在發(fā)行企業(yè)盈余質(zhì)量低時，關(guān)系基金公司參與詢價的可能性更高，但對報價的樂觀程度并無顯著影響，說明上文結(jié)論是穩(wěn)健的。同時，實證中采用基金公司的報價與發(fā)行公司股票的公允價值之比來衡量基金公司報價的樂觀程度。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文沿用Luo和Yue(2015)關(guān)于基金公司報價樂觀程度的計量方法，重新對基金公司的報價行為進(jìn)行了檢驗，結(jié)論依然不變。

表6 承銷商-基金公司關(guān)系對配售結(jié)果的實證分析結(jié)果

注：同表4。

五、研究結(jié)論和啟示

(一)研究結(jié)論

實證結(jié)果證明，承銷商與基金公司之間的傭金關(guān)系越密切，基金公司參與其詢價的可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性均越強(qiáng)，并且在2014年5月，證監(jiān)會頒布《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》這一強(qiáng)監(jiān)管規(guī)定后，這種現(xiàn)象依然顯著存在。其次，考察持股關(guān)系對詢價和配售的影響結(jié)果，《細(xì)則》中規(guī)定，與承銷商具有持股關(guān)系的基金公司禁止參與詢價過程，本文的實證結(jié)果與此一致，《細(xì)則》實施后，持股關(guān)系對參與詢價可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性均具有負(fù)向作用。說明這一規(guī)定很大程度上起到了限制金融集團(tuán)內(nèi)部利益交換行為的作用，具有政策有效性。最后，盈余質(zhì)量對詢價和配售的影響結(jié)果顯示，當(dāng)承銷商賦予自主配售權(quán)后，關(guān)系基金公司相較非關(guān)系基金公司，更有可能參與盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司的詢價過程，結(jié)論符合關(guān)系基金公司幫助承銷商提高發(fā)行價格以獲得更高承銷收入的理論。本文的實證結(jié)果顯示在承銷商具有自主配售權(quán)后，關(guān)系基金公司對盈余質(zhì)量高或低的發(fā)行公司的報價并無顯著區(qū)別。細(xì)則實施之后，盈余管理交乘系數(shù)顯著為負(fù)，即關(guān)系基金公司對盈余質(zhì)量低的發(fā)行公司的獲配概率反而減少，結(jié)論符合承銷商傾向于將后期市場表現(xiàn)更好的股份分配給關(guān)系密切的基金公司的承銷商偏好理論。由于2014-2015年，IPO公司的首日溢價率普遍超過40%，新股成為承銷商手中炙手可熱的資源，監(jiān)管的加強(qiáng)，使承銷商往往將盈余質(zhì)量高，即后期市場表現(xiàn)更好的新股分配給關(guān)系密切的基金公司，以換取基金承銷業(yè)務(wù)和傭金。

(二)啟示

2016年1月，證監(jiān)會公布公開發(fā)行股票數(shù)量在 2000 萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，應(yīng)當(dāng)通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，且全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢價和配售。由此看出，我國政策將向削弱大基金和大券商之間的利益聯(lián)盟的方向發(fā)展。從上市公司層面，盡管擬上市公司可以通過盈余管理的方式獲取上市資格，增加短期利潤，但這類上市公司往往缺乏獲利和長期發(fā)展的潛力，后期的市場表現(xiàn)較差。本文的實證檢驗證明，細(xì)則的發(fā)布起到了抑制關(guān)聯(lián)基金(與承銷商有持股關(guān)系的基金公司)和關(guān)系基金(與承銷商有傭金關(guān)系的基金公司)申購高盈余管理程度新股的作用，有利于優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)在資本市場上的長遠(yuǎn)發(fā)展，培養(yǎng)良好的證券市場環(huán)境。

金融市場本身是一個存在高度信息不對稱性的不完全市場。由于我國長期以來嚴(yán)重滯后的監(jiān)管制度，造就了不少參與主體利用制度缺陷牟利的巨大空間。一個運(yùn)行良好的金融市場勢必存在一個與之適應(yīng)的監(jiān)管體系。有效的監(jiān)管制度，更多地體現(xiàn)了其能夠促進(jìn)市場機(jī)制運(yùn)作更充分，信息披露越完善的制度改善上。金融風(fēng)險防范改革，更需要資本市場加強(qiáng)體制機(jī)制建設(shè)中的短板，讓參與主體的“進(jìn)”和“退”按市場規(guī)律和節(jié)奏公平穩(wěn)步推進(jìn)。

首先，在“進(jìn)”端，即上市公司的供給端，實行IPO常態(tài)化，給市場注入“汩汩活水”，在此進(jìn)程中，推行市場化新股發(fā)行體制改革，從源頭上規(guī)范上市公司行為，提升上市公司治理水平；并將IPO信息披露的真實性和完整性作為未來監(jiān)管的重點，以此作為市場發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實價值的基礎(chǔ)，提高機(jī)構(gòu)投資者盡職調(diào)查和參與詢價的積極性。

其次，針對承銷商與基金公司的利益輸送問題，在鼓勵放開承銷商自主配售權(quán)的同時，必須注重培育承銷商的研究能力和信息發(fā)掘功能。監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)新股網(wǎng)下詢價、報價過程的信息充分披露，提高新股發(fā)行配售的公平性，真正發(fā)揮參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者的市場功能，提高參與主體的詢價能力，逐步改善交易中信息對稱的市場作用。

最后，資本市場發(fā)揮其資本配置功能時，更需不斷提升理性投資者的“獲得感”，保證新股持有者中理性投資者的持有比例，真正發(fā)揮基金公司的價值投資作用。同時，建立常態(tài)化的抽查機(jī)制，加大事中事后的監(jiān)管以及實施黑名單制度等，真正解決配售階段的暗箱操作問題；加強(qiáng)對承銷商業(yè)務(wù)的整頓，遏制基金公司和承銷商通過資管通道等形成的利益聯(lián)盟?？偠灾?，運(yùn)用市場化機(jī)制推動金融市場及監(jiān)管體系穩(wěn)定健康發(fā)展，正是未來改革與發(fā)展的核心任務(wù)。