原 野，胡 堅(jiān)

（北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100089）

0 引言

股利政策作為公司金融的核心內(nèi)容之一，一直備受金融領(lǐng)域的關(guān)注。成熟資本市場(chǎng)容納的企業(yè)往往伴有穩(wěn)健穩(wěn)定的股利政策，以及完善的配套法律法規(guī)，以價(jià)值投資為導(dǎo)向，以分享公司成長收益為初衷，更好地引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，發(fā)揮市場(chǎng)職能。而新三板市場(chǎng)作為新興經(jīng)濟(jì)體場(chǎng)外市場(chǎng)的探索，作為肩負(fù)國家戰(zhàn)略的改革試驗(yàn)田，其股利分配情況以及分配動(dòng)因都呈現(xiàn)出獨(dú)特的運(yùn)行軌跡和行為模式。深入探討影響股利分配的因素，有助于更好地把握新三板市場(chǎng)特征，進(jìn)而有的放矢地監(jiān)管調(diào)控，高效快速地推進(jìn)制度完善和市場(chǎng)發(fā)展。

1 變量選取、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)來源

1.1 變量選取與模型

本文采取Logit模型利用極大似然估計(jì)方法對(duì)掛牌公司是否分配股利的影響因素進(jìn)行分析。根據(jù)對(duì)成熟市場(chǎng)的研究經(jīng)驗(yàn)選取相關(guān)的變量，如表1所示。

表1 變量的選取和說明

1.2 數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本以2017年4月30日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，一共11275家掛牌企業(yè)，其中做市轉(zhuǎn)讓1524家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓9751家。公布分配預(yù)案的企業(yè)一共2496家，占比22.13%。由于股票股利只是把原來屬于股東所有的盈余公積轉(zhuǎn)化為股東所有的投入資本，并無資金從企業(yè)流出，實(shí)質(zhì)上是留存利潤的凝固化、資本化。因此考慮現(xiàn)金股利分配的情況。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司有1799家，占比15.96%，其中做市轉(zhuǎn)讓351家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1448家。剔除掉金融業(yè)、各個(gè)指標(biāo)存在缺失值的公司以及存在異常值的公司，剩余8443個(gè)樣本，其中分派股利的有2344家，分派現(xiàn)金股利的有1727家。派現(xiàn)的1727家公司的每股股利90%以上都在1元以內(nèi)，呈現(xiàn)明顯的偏態(tài)分布（見圖1），其中有188家企業(yè)的每股股利超過了當(dāng)年EPS，有50家企業(yè)每股股利超過1元，存在一邊定向增發(fā)同時(shí)還進(jìn)行高額派現(xiàn)的情況，部分公司派現(xiàn)水平遠(yuǎn)超滬深兩市企業(yè)。

圖1分紅公司每股股利分布狀況

2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

考慮到新三板掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即股東人數(shù)少、股權(quán)集中，多數(shù)企業(yè)公眾化程度不高。因此有理由認(rèn)為新三板掛牌公司所面對(duì)的委托代理問題并不像滬深兩市上市公司一樣。換言之，在低分散度的企業(yè)，由于只有少數(shù)股東持股，同時(shí)管理層和股東的利益基本一致，不存在成熟市場(chǎng)上的代理問題，因此企業(yè)并不傾向于分紅送配。即在新三板市場(chǎng)，大股東持股比例越高的企業(yè)越不傾向于分配股利，同時(shí)這種影響關(guān)系在低分散度的企業(yè)更加顯著。這一猜想有別于成熟市場(chǎng)上市公司的情況，是本文想要論證的新三板股利政策的自身特有規(guī)律。鑒于此，將8443個(gè)樣本，按照股東人數(shù)劃分為四個(gè)子樣本：（1）不分散（股東人數(shù)10人以下）；（2）低度分散（股東人數(shù)10～50人）；（3）中度分散（股東人數(shù)50～200人）；（4）高度分散（200人以上）。股權(quán)分散度如圖2所示。

圖2股權(quán)分散度

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，若股權(quán)分散度對(duì)分紅傾向沒有影響，則兩圖的比例應(yīng)該基本一致，但是兩圖的結(jié)構(gòu)比例存在顯著差異。這就從直觀上印證了前文所述的猜想，即分散度低下的企業(yè)，面臨的委托代理問題很小或者幾乎不存在，在相同因素影響下更不傾向于分配股利。

2.2 自變量的描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步對(duì)全樣本數(shù)據(jù)的各個(gè)解釋變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例均值51.73%，中位數(shù)50.09%，整個(gè)市場(chǎng)的股東控制權(quán)偏大。成長性指標(biāo)營業(yè)收入增長率均值31.37%，中位數(shù)18.28%存在嚴(yán)重的右偏。盈利水平的代理變量ROE均值14.79%，中位數(shù)18.28%。負(fù)債率集中在39%左右。結(jié)合圖3可以發(fā)現(xiàn)，主要變量的分布或者正偏或者具有尖峰的性質(zhì)，但大體均呈現(xiàn)“鐘型”分布，為模型估計(jì)的可行性提供了支撐。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，考察各個(gè)變量之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量基本相互獨(dú)立，不存在共線性的問題。

3 因子檢驗(yàn)與數(shù)據(jù)回測(cè)

3.1 全樣本的因子檢驗(yàn)結(jié)果

為了驗(yàn)證本文的猜想，研究新三板市場(chǎng)影響掛牌公司分紅送配意愿的因子的獨(dú)特規(guī)律。首先使用模型Ⅰ：

來考察股東控制權(quán)（第一大股東持股比例）對(duì)股利分配意愿的影響（見下頁表3）所示。估計(jì)結(jié)果顯示系數(shù)為-0.8856，在99%的置信區(qū)間上顯著。表示大股東持股比例每增加1%，公司分配股利的優(yōu)勢(shì)比的對(duì)數(shù)值降低0.8856，即公司分配股利的概率減少約0.29%。這與傳統(tǒng)的委托代理理論符號(hào)相反卻與本文的猜想一致，意味著股東控制權(quán)越大企業(yè)越不傾向于分配股利。因?yàn)樾氯迤髽I(yè)股東人數(shù)少股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，不存在嚴(yán)峻的委托代理問題，公司不存在依靠股利發(fā)放來解決代理沖突的動(dòng)機(jī)，通俗來說就是公司和股東利益一致，盈余資金如何分配都是在同一主體流轉(zhuǎn)。而現(xiàn)金股利需要支付個(gè)人所得稅等原因，使得企業(yè)更傾向于將收益留存用于公司發(fā)展而不是分紅送配。

進(jìn)一步地采用模型Ⅱ：

引入反映公司治理情況的虛擬變量，即董事長和經(jīng)理人是否為一人。當(dāng)董事長和經(jīng)理人為同一人時(shí)候，企業(yè)面臨的委托代理問題相對(duì)較小，與模型Ⅰ類似的，企業(yè)更不傾向分配股利。如表3所示，引入虛擬變量以后，第一大股東持股比例的解釋力度降低但依然顯著，為-0.8290。公司治理變量的系數(shù)在1%置信區(qū)間上顯著，為-0.2398。說明董事長和經(jīng)理人為同一人，則企業(yè)更不傾向于分配股利。最后，將盈利水平、成長性、杠桿率等顯著影響成熟市場(chǎng)上市公司股利政策的變量引入模型。即模型Ⅲ：

表3 參數(shù)估計(jì)

表4顯示的結(jié)果表明，盈利能力、成長性、杠桿率以及公司規(guī)模這些顯著的影響上市公司股利分配傾向的因子，對(duì)新三板企業(yè)股利分配與否的影響同樣顯著，且符號(hào)方向與理論一致。具體來說，成長性好的企業(yè)有更多的發(fā)展空間，有更多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，因此企業(yè)更傾向于將收益用于再投資，利用留存收益開拓市場(chǎng)擴(kuò)展規(guī)模，即成長性越好，掛牌公司越不傾向于分配股利。營業(yè)收入增長率每增加一個(gè)1%，企業(yè)分配股利的概率下降約0.34%。盈利能力是股利分配的上限和基礎(chǔ)，盈利能力越強(qiáng)，掛牌公司越傾向分配股利。ROE增長1%，企業(yè)分配股利的概率上升約0.99%。公司規(guī)模越大，掛牌公司越傾向于分配股利。而杠桿率越高，也即資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)償債能力越弱，一方面可以利用的融資渠道少,另一方面財(cái)務(wù)成本高，所以企業(yè)更不傾向于分配股利。資產(chǎn)負(fù)債率每增長1%，企業(yè)分配股利的概率下降0.05%。此外，通過對(duì)數(shù)似然值可以看出模型擬合效果越來越好。

3.2 子樣本的因子檢驗(yàn)結(jié)果

與之前討論相一致，本文將全樣本數(shù)據(jù)根據(jù)股權(quán)集中度分為四個(gè)子樣本。分別利用模型Ⅲ進(jìn)行回歸，估計(jì)系數(shù)如表4所示。成長性、盈利水平、公司規(guī)模以及杠桿率對(duì)企業(yè)股利分配傾向的影響在各個(gè)子樣本都是高度顯著的，且與理論預(yù)期一致。這相當(dāng)于一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說明成長性、盈利水平、公司規(guī)模和杠桿率確實(shí)是影響股利分配與否的重要決定因素。值得注意的是，當(dāng)股權(quán)分散度低下時(shí)，企業(yè)由于股東人數(shù)少，所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)基本一致，因此不存在嚴(yán)峻的委托代理問題，此時(shí)第一大股東持股比例顯著影響分紅送配傾向，持股比例越高越不傾向于分配股利。而隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越分散，這一因素的解釋力顯著下降。這一規(guī)律特性符合新三板市場(chǎng)特有的情況。理論上認(rèn)為，由于現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)結(jié)構(gòu)和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了委托代理問題，因此股東控制權(quán)越大越傾向于分紅送配。而新三板掛牌企業(yè)多數(shù)處于發(fā)展初期，股權(quán)分散度低下，因此根本不存在嚴(yán)峻的委托代理問題，股東控制權(quán)越大則越不傾向于分紅送配。隨著股權(quán)分散度的提高、公眾化程度增強(qiáng)，第一大股東持股比例的系數(shù)越來越不顯著。公司治理也符合同樣的規(guī)律?？梢灶A(yù)見隨著公眾化程度不斷提高，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，掛牌企業(yè)股利政策的影響因素可能會(huì)越來越趨同于成熟市場(chǎng)，不過從現(xiàn)階段來看，新三板企業(yè)的股利政策選擇動(dòng)因呈現(xiàn)出其自身獨(dú)有的運(yùn)行規(guī)律。

表4 子樣本參數(shù)估計(jì)

3.3 數(shù)據(jù)回測(cè)

本文以2016年4月30日為時(shí)間節(jié)點(diǎn),即以2015年年報(bào)披露數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)過與之前論述相同的數(shù)據(jù)清洗，選取5183家掛牌企業(yè)，利用模型Ⅲ所估計(jì)模型帶入5183個(gè)樣本測(cè)試集的數(shù)據(jù)來回測(cè)，具體為-10.3758-0.4733largesti-0.1768governancei-0.6354growthi+5.2050ROEi+1.2133sizei-2.8516leveragei

通過模型計(jì)算出單個(gè)掛牌企業(yè)的分紅概率傾向Pi，一般認(rèn)為Pi大于0.5的掛牌企業(yè)選擇分配股利，反之則不分配。表5列示了模型預(yù)測(cè)值和實(shí)際發(fā)生值之間的關(guān)系?？芍瑢?shí)際上未進(jìn)行股利分配同時(shí)模型預(yù)測(cè)結(jié)果也不進(jìn)行分配的企業(yè)有4183家；而實(shí)際上沒有分配股利而模型顯示其分配股利的企業(yè)有117家；實(shí)際上進(jìn)行了掛牌公司送配而模型并沒有顯示其分配的有806家；實(shí)際進(jìn)行了分配同時(shí)模型也預(yù)測(cè)分配的掛牌公司有77家。主對(duì)角線上的數(shù)據(jù)即為預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的個(gè)數(shù)，經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率高達(dá)82.19%。同時(shí)還給出了ROC曲線以及AUC值，一般認(rèn)為AUC在0.7左右模型就比較合理。由此推定，模型良好的涵蓋了影響股利政策選擇的核心因素，本文所選取的變量：第一大股東持股比例、董事長和經(jīng)理人分離與否、盈利能力、成長性、杠桿率以及公司規(guī)?？梢砸暈閽炫乒痉旨t與否的主要?jiǎng)右蚝涂紤]因素，同時(shí)對(duì)于新三板市場(chǎng)的股利政策有良好的解釋力。

表5 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)情況

4 結(jié)論與建議

通過上述討論分析，本文得出以下結(jié)論：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利水平、公司規(guī)模、成長性、杠桿率和公司治理是決定掛牌企業(yè)是否分配股利的核心因素。（2）第一大股東持股比例越高，掛牌企業(yè)越不傾向于分配股利；董事長和經(jīng)理人同一人的企業(yè)更不傾向于分配股利；成長性越好的企業(yè)，越不傾向于分配股利；盈利水平越高的企業(yè)越有可能分配股利；公司規(guī)模越大的掛牌公司，越傾向于分配股利；杠桿率越高，掛牌企業(yè)越不傾向于分配股利。

基于此本文認(rèn)為，針對(duì)不同發(fā)展階段、不同生命周期的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)采取差異化的政策引導(dǎo)：對(duì)于現(xiàn)金流充裕相對(duì)成熟的企業(yè)，鼓勵(lì)穩(wěn)定的股利分配政策，引導(dǎo)企業(yè)積極進(jìn)行價(jià)值分享，培養(yǎng)市場(chǎng)參與者價(jià)值投資的理念；對(duì)于成長階段、研發(fā)成本等開支大、凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目多的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)監(jiān)控利潤走向，將留存收益更好地引導(dǎo)到企業(yè)成長壯大的過程中，杜絕一邊融資一邊高額派現(xiàn)的情況；此外，對(duì)于成熟的現(xiàn)金流充裕營業(yè)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)鼓勵(lì)掛牌公司提高公眾化程度，鼓勵(lì)大股東通過二級(jí)市場(chǎng)釋放股權(quán)，從而間接地加強(qiáng)掛牌企業(yè)分紅送配意愿。