譚保羅

不少中國(guó)人對(duì)美國(guó)大蕭條的認(rèn)識(shí)，幾乎停留在高中文科班教科書(shū)的層次，這是不對(duì)的。因?yàn)椋@可能讓我們對(duì)中國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的思考失去重點(diǎn)。

股市一夜崩盤(pán)，投機(jī)者看完報(bào)紙?zhí)鴺牵r(nóng)場(chǎng)主把牛奶倒入密西西比河—也不給窮人喝等，這些都只是表象。大蕭條的發(fā)生過(guò)程猶如一副多米諾骨牌的倒下，每個(gè)環(huán)節(jié)層層相扣。

從爆發(fā)，到傳導(dǎo)，再到危機(jī)的全面深化，這個(gè)惡化的過(guò)程中，其實(shí)執(zhí)政者有多次斬?cái)噫湕l，拯救經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)，但都沒(méi)有抓住。

最終，危機(jī)的惡化長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，而拯救它的時(shí)間更長(zhǎng)。甚至于，最終依靠一場(chǎng)世界大戰(zhàn)才徹底讓國(guó)家走出蕭條的泥潭。

現(xiàn)在，距離1929年的華爾街大崩盤(pán)盡管已經(jīng)90年，但結(jié)合當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的某些現(xiàn)狀，這種回顧依然有著非凡的意義。

不是股崩，而是信貸緊縮

股市崩盤(pán)和經(jīng)濟(jì)潰敗，這兩者根本不是一回事，它們有著本質(zhì)的區(qū)別。前者是少數(shù)人的麻煩，而后者是多數(shù)人的災(zāi)難。從少數(shù)人到多數(shù)人，這中間將經(jīng)歷三個(gè)環(huán)節(jié)，分別是資產(chǎn)暴跌、銀行危機(jī)和信貸緊縮。

1929年10月，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)從超過(guò)380點(diǎn)的高位崩盤(pán)。截至1929年年底，最低跌到了200點(diǎn)，市值幾乎跌去了一半。這場(chǎng)大跌一直持續(xù)到1932年，當(dāng)年，道瓊斯指數(shù)最低跌至41點(diǎn)，這幾乎是1929年市值高峰十分之一。

必須注意，在長(zhǎng)達(dá)3年的大跌之中，也出現(xiàn)過(guò)一次大幅度的回升。到1930年年中的時(shí)候，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回升到了接近300點(diǎn)的位置，投資者的信心也有所恢復(fù)。隨著股市收復(fù)失地，紐約、芝加哥等大城市重新一派歌舞升平，大家相信，經(jīng)濟(jì)基本面并無(wú)大礙。

樂(lè)觀，并不是毫無(wú)道理。1929年，美國(guó)股民人數(shù)約為總?cè)丝诘?%，這個(gè)比例非常之低。要知道，中國(guó)目前有1.2億股民，占總?cè)丝诒壤s10%，這個(gè)比例是美國(guó)當(dāng)年的5倍以上。即便如此，2015年的A股股災(zāi)也并未直接引發(fā)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)蕭條—只是以中產(chǎn)階層的財(cái)富大縮水為代價(jià)。

金融機(jī)構(gòu)的惜貸，觸發(fā)大蕭條真正的按鈕—信用緊縮。

因此，從“表面”看，1929年的美國(guó)股市崩盤(pán)也只是少數(shù)人的財(cái)富噩夢(mèng)，還談不上危機(jī)。不過(guò)，樂(lè)觀也只是“表面”而已。幾個(gè)月之后的1930年年底，真正的大清算終于到來(lái)，樂(lè)觀而進(jìn)取的美利堅(jiān)民族開(kāi)始遭受懲罰。

首當(dāng)其沖的是，美國(guó)的銀行業(yè)出現(xiàn)倒閉潮，而且一發(fā)不可收拾。在1929年底，美國(guó)的銀行數(shù)量大約2.5萬(wàn)家，而在大蕭條底部的1933年，這個(gè)數(shù)字降到了不到1.5萬(wàn)家，即三分之一的美國(guó)銀行倒閉或被清算。

如此大規(guī)模的銀行危機(jī)，對(duì)任何經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，都是一次傷筋動(dòng)骨。它使得金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能被嚴(yán)重削弱。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行是它們最主要的融資渠道。對(duì)大企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管它們很多已經(jīng)上市，但銀行依然持有它們的債券，也直接或通過(guò)代理人持有他們的股票，是它們的最終融資者。

將近1萬(wàn)家的銀行從金融市場(chǎng)消失，而那些沒(méi)有消失的銀行，同樣陷入資產(chǎn)質(zhì)量惡化的困境。首先，由于股市的崩盤(pán)，很多銀行持有的資產(chǎn)大幅貶值。尤為嚴(yán)重的是，彼時(shí)的美國(guó)銀行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行可以直接經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，它們持有大量的股票，股市暴跌，銀行資產(chǎn)質(zhì)量遭殃。

此外，信貸泡沫也不斷侵蝕著銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這一點(diǎn)遠(yuǎn)不如股市暴跌那么引人注意，但它可能比前者更具殺傷力。

一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明問(wèn)題，按照當(dāng)年的價(jià)格，1929年美國(guó)的GDP是1024億美元，但同一年，美國(guó)人的消費(fèi)信貸就達(dá)到了60億美金。信貸購(gòu)物占GDP的比例超過(guò)二十分之一，這是極為恐怖的數(shù)據(jù)。與之相對(duì)的卻是，超過(guò)80%的美國(guó)人在銀行沒(méi)有任何存款。

資產(chǎn)惡化，進(jìn)而帶來(lái)了信貸緊縮。貸款是銀行資產(chǎn)負(fù)債表上最大的資產(chǎn)，當(dāng)一部分資產(chǎn)（貸款或者債券）的質(zhì)量惡化，那么銀行將面臨兩個(gè)問(wèn)題，一是在新增貸款時(shí)，必然追逐更加安全的貸款，降低整體資產(chǎn)的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，更多中小企業(yè)的貸款將被拒絕。二是資產(chǎn)的減計(jì)，將侵蝕銀行的資本金，這會(huì)嚴(yán)重束縛銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，銀行將變得更加惜貸。

因此，金融機(jī)構(gòu)的惜貸，觸發(fā)大蕭條真正的按鈕—信用緊縮。跟隨信用緊縮而來(lái)，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全面停滯。此時(shí)，大衰退已經(jīng)無(wú)法避免。

利益集團(tuán)“扯皮”，貽誤拯救時(shí)機(jī)

某種意義上講，對(duì)大蕭條的反思也可以套用中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”—投資、消費(fèi)和外貿(mào)的框架。

1929年-1933年，美國(guó)銀行體系商業(yè)貸款的余額減少了一半。在這種情況下，企業(yè)不再投資，投資減少了90%。除了信貸緊縮導(dǎo)致投資下滑加劇之外，消費(fèi)和外貿(mào)也遭遇厄運(yùn)。

股市暴跌和之后紐約、芝加哥等地樓市的大跌，直接削弱了相對(duì)富裕階層的購(gòu)買力。隨著企業(yè)投資下滑，失業(yè)開(kāi)始蔓延，普通階層吃飯都成問(wèn)題，內(nèi)需更加無(wú)從談起。1929年，美國(guó)失業(yè)率是3.2%，而1933年為24.9%，這相當(dāng)于四個(gè)勞動(dòng)人口一個(gè)沒(méi)有工作。當(dāng)時(shí)，美國(guó)人口約1.2億，3400萬(wàn)人沒(méi)有任何收入養(yǎng)活自己。

與此同時(shí)，美國(guó)和歐洲國(guó)家，包括日本打起了貿(mào)易戰(zhàn)，全球市場(chǎng)進(jìn)一步萎縮（本策劃第三篇文章將講述這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)）。

按照后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的統(tǒng)計(jì)，1929年，美國(guó)的GDP是 1036億美元，到了1933年，這個(gè)數(shù)字直接被腰斬，當(dāng)年GDP是564億美元。

大蕭條看似為一種多因素疊加，進(jìn)而互相強(qiáng)化的循環(huán)效應(yīng)，但爆發(fā)的核心因素則是信用緊縮。二戰(zhàn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)大蕭條進(jìn)行了深刻反思，從早期的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲獎(jiǎng)?wù)吒ダ锏侣?，?008年金融危機(jī)臨危受命的美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克，最主流的觀點(diǎn)都是當(dāng)時(shí)沒(méi)有拯救銀行危機(jī)，才導(dǎo)致信用緊縮，進(jìn)而觸發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰。

不過(guò)，今天來(lái)看，這種崩潰不是偶然的政策失誤，而是美國(guó)政治治理傳統(tǒng)在當(dāng)時(shí)的宿命。

決策者自身就是各地的大銀行家或者是他們的代言人，從自身利益出發(fā)，他們希望中小銀行倒閉。

美國(guó)的立國(guó)傳統(tǒng)強(qiáng)調(diào)地方分權(quán)，這種分權(quán)導(dǎo)致美國(guó)金融業(yè)的嚴(yán)重分割，最典型的標(biāo)志就是銀行數(shù)量眾多，比如，大蕭條之前就有2.5萬(wàn)家。這不是分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，而是法人銀行數(shù)量。為什么銀行如此眾多？《南風(fēng)窗》此前一篇文章曾分析，這主要是各州地方利益集團(tuán)不允許銀行跨州擴(kuò)張所致。

這種分割保護(hù)了本地銀行，但負(fù)面效應(yīng)是，除了紐約、芝加哥等地的少數(shù)大型銀行之外，全國(guó)各地的銀行規(guī)模都非常小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。而且，由于中部和西部地方金融、工商利益集團(tuán)和聯(lián)邦政府不斷“扯皮”，美國(guó)的中央銀行也建立得非常晚。

在美聯(lián)儲(chǔ)建立之前，美國(guó)差不多每隔20年就有一次銀行倒閉大潮。最終，各方終于統(tǒng)一認(rèn)識(shí)：如果沒(méi)有中央銀行作為最后貸款人，美國(guó)的小舢板式銀行群體根本經(jīng)不起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)浪。于是到了1913年，中央銀行美聯(lián)儲(chǔ)才正式建立。這比歐洲很多國(guó)家至少晚了一百年。

那么，既然大蕭條時(shí)期已經(jīng)有美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人，為什么也沒(méi)有也能夠挽救近1萬(wàn)家銀行的厄運(yùn)呢？因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)，并不是現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)。

現(xiàn)如今，美聯(lián)儲(chǔ)是全球央行的標(biāo)桿，它用 “央地分權(quán)”，即聯(lián)邦和地方的分權(quán)，來(lái)遏制某些國(guó)家常見(jiàn)的央行濫發(fā)基礎(chǔ)貨幣的行為。與此同時(shí)，還多次果斷采取措施，遏制了可能的信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，比如，2008年的金融危機(jī)。

無(wú)論是遏制濫發(fā)貨幣，還是運(yùn)用貨幣政策拯救危機(jī)，都是通過(guò)“權(quán)力”的運(yùn)用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。央行最大的“權(quán)力”是貨幣政策，它主要靠公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)有聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，實(shí)行一人一票的投票制，有12名成員。

7名成員來(lái)自聯(lián)邦儲(chǔ)備體系理事會(huì)，這個(gè)理事會(huì)位于華盛頓，委員都由總統(tǒng)任命，可以說(shuō)“代表聯(lián)邦”。另外5名委員則來(lái)自地方的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，代表地方民眾和企業(yè)的利益。

從人數(shù)結(jié)構(gòu)上看，“聯(lián)邦利益”更重，這使得貨幣政策可以從全國(guó)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)的立場(chǎng)上來(lái)制定。但大蕭條之前，美聯(lián)儲(chǔ)完全是另一番光景。

遺產(chǎn)，國(guó)家權(quán)力的擴(kuò)張與邊界

美聯(lián)儲(chǔ)建立之初，對(duì)銀行救助的決定權(quán)也是掌握在一個(gè)12人組成的委員會(huì)手中，一人一票，多數(shù)贊成即通過(guò)。但這12人來(lái)自12家位于全國(guó)的“區(qū)域級(jí)”聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，他們代表著當(dāng)?shù)劂y行和工商團(tuán)體的利益，根本無(wú)法做到“全國(guó)一盤(pán)棋”。因此，最后無(wú)法達(dá)成任何進(jìn)行救助共識(shí)。

美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)能拯救大蕭條，根本不是技術(shù)性問(wèn)題，而是利益問(wèn)題。一方面，聯(lián)儲(chǔ)的12位決策者自身就是各地的大銀行家或者是他們的代言人，從自身利益出發(fā)，他們希望中小銀行倒閉，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

另一方面，很多中小銀行也并不愿意加入美聯(lián)儲(chǔ)。因?yàn)?，加入?lián)儲(chǔ)需要交納存款準(zhǔn)備金給美聯(lián)儲(chǔ)，這種準(zhǔn)備金占用了自己的現(xiàn)金，卻沒(méi)有利息或者利息極低，在當(dāng)時(shí)，這被稱為是“準(zhǔn)備金稅”。既然沒(méi)有成為聯(lián)儲(chǔ)成員，那么自然也得不到聯(lián)儲(chǔ)的救助。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，從1929年-1933年，美國(guó)倒閉的銀行也基本上都是中小型銀行。

銀行的倒閉大潮充分說(shuō)明了一個(gè)道理，即個(gè)體理性很容易演化為集體非理性和市場(chǎng)的非理性。銀行擠兌就是一個(gè)典型。

銀行危機(jī)，始于擠兌，后者是將近 1萬(wàn)家銀行消失的觸發(fā)器。擠兌是一種“傳染病”，用現(xiàn)在金融監(jiān)管常見(jiàn)的話來(lái)說(shuō)，叫作“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)”。因?yàn)?，?chǔ)戶根本無(wú)法分辨哪一家銀行不會(huì)倒閉，所以所有人都會(huì)去存款的銀行趕快提款。于是，“好銀行”和“壞銀行”一起遭遇了擠兌，然后又一起倒閉。

接下來(lái)，銀行為了應(yīng)對(duì)儲(chǔ)戶集中提款，必然會(huì)變賣資產(chǎn)（債券、股票或者房產(chǎn)）以獲得現(xiàn)金。但是，在一個(gè)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)之中，如果銀行群體都在變賣資產(chǎn)，那么資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)暴跌，從而越賣越便宜，最后可能賣不出去，進(jìn)而銀行現(xiàn)金枯竭，只能關(guān)門(mén)大吉。因此，現(xiàn)代央行的重任之一就是要防止這種整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)式暴跌。這種監(jiān)管目標(biāo)，用現(xiàn)在的話說(shuō)叫作“宏觀審慎”。

美國(guó)成立了FDIC，這是一招妙棋，它在政府引導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮兩者之間做到了一種平衡。

某種意義上講，美國(guó)大蕭條救市（金融市場(chǎng)）失誤，給后世留下的最大技術(shù)性遺產(chǎn)就是一定要遏制“風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)”和確保“宏觀審慎”。但可惜，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)根本都做不到這兩點(diǎn)。

直到羅斯福1933年上臺(tái)，美國(guó)才清醒過(guò)來(lái)。在金融領(lǐng)域，美國(guó)人做對(duì)了兩件事，一是銀行全國(guó)歇業(yè)；二是成立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）。

1933年，羅斯福總統(tǒng)宣布全國(guó)銀行大歇業(yè)。彼時(shí)，他說(shuō)出了那句著名的話“我堅(jiān)信，唯一讓我們恐懼的就是恐懼本身?！边@句話的意思后來(lái)被人不斷泛化，而當(dāng)時(shí)指的就是銀行危機(jī)—儲(chǔ)蓄者的恐懼，加劇了擠兌，加劇了危機(jī)，恐懼就是危機(jī)的根源。因此，銀行關(guān)門(mén)，是阻斷恐懼蔓延的唯一方式。

但是，阻斷恐懼也不能關(guān)門(mén)了事。隨即，美國(guó)成立了FDIC，這是一招妙棋，它在政府引導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮兩者之間做到了一種平衡。在FDIC投保的銀行，儲(chǔ)戶存款將被FDIC兜底，最初的保額是2500美元，后來(lái)提高到5000美元。

出于預(yù)料的是，各家銀行在FDIC投保的熱情遠(yuǎn)超過(guò)了成為美聯(lián)儲(chǔ)成員的熱情。FDIC成立不久，全國(guó)商業(yè)銀行總數(shù)的90%迅速在FDIC投保，而彼時(shí)，全國(guó)不到50%的銀行是美聯(lián)儲(chǔ)的成員。顯然，這背后是市場(chǎng)激勵(lì)，如果銀行不在FDIC投保，將立刻失去儲(chǔ)戶的信任。

此外，通過(guò)1933年銀行法和1935年的銀行法，美國(guó)還做了另外兩件影響深遠(yuǎn)的事情。一是，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦權(quán)力得以加強(qiáng)，成立了公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)，其12名成員中的7名來(lái)自華盛頓的聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，而不是之前那樣全部來(lái)自區(qū)域級(jí)的聯(lián)儲(chǔ)銀行。這種權(quán)力架構(gòu)，持續(xù)到今天。

二是，汲取大股災(zāi)之中銀行資金大量流入股市的教訓(xùn)，將銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)。此外，還通過(guò)成了美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC），專門(mén)打擊證券欺詐。從此，SEC讓內(nèi)幕交易者以及各種證券欺詐人士聞風(fēng)喪膽。

美國(guó)與大蕭條的搏斗歷程，從本質(zhì)上講，即是聯(lián)邦（國(guó)家）權(quán)力入場(chǎng)，并通過(guò)國(guó)家信用大擴(kuò)張，來(lái)拯救信心崩潰和信用緊縮，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的改革史。但是，在拯救危機(jī)之時(shí)，如果權(quán)力無(wú)限度擴(kuò)張也將讓國(guó)家和民族走向命運(yùn)的反面，比如同一時(shí)代的第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)德國(guó)。

因此，設(shè)定和遵守國(guó)家權(quán)力擴(kuò)張的理性邊界，這是一種智慧，更是一種擔(dān)當(dāng)。