尹翔

摘 要：公司債券作為我國債券市場上非常重要的一個品種，自2007年發(fā)行公司債以來，尤其是在2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布實施后，公司債市場化改革有效地激發(fā)了市場活力，公司債券飛速發(fā)展。截至2018年2月，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達到36231.071億元。 以2015年6月至2018年2月間證交所發(fā)行的債項評級與主題評級為AAA的債券為樣本，共575只債券，通過SPSS軟件進行多元線性回歸來實證分析宏觀因素對我國公司債券發(fā)行定價的影響，并且在實證結果基礎上，提出了相對應的政策及建議。

關鍵詞：公司債券；宏觀因素；發(fā)行定價

中圖分類號：F83 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.16.049

1 引言

隨著我國金融改革的不斷深化以及市場化程度的提高，債券市場逐漸成為我國企業(yè)重要的直接融資渠道之一。自2007年《公司債券發(fā)行試點辦法》以來，公司債券作為一個獨立的品種正式起航，并且經(jīng)過10年左右的時間，其發(fā)展勢頭十分迅猛。據(jù)IFIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計整理，截至2018年2月，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達到36231.071億元。 根據(jù)《中華人民共和國公司法》第七章的相關規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。公司債券與其他債券相比，公司債券的發(fā)行方式更加接近市場化。目前對于公司債券定價的研究，多集中在對信用利差的討論方面，相比之下，目前學者對于信用債一級市場定價的實證研究還很匱乏。基于此，本文通過實證分析宏觀因素對我國公司債券發(fā)行定價的影響具有至關重要的意義。一方面，從宏觀方面研究公司債券的定價因素，有利于發(fā)行者和投資者相關投資策略的制定，從而使得發(fā)行者獲得更低的融資成本以及使得投資者獲得更加合理的投資收益。另一方面，有利于有關政府決策監(jiān)管部門更加促進債券市場的完善，制定更加合理的政策，從而為公司債券的健康持續(xù)發(fā)展保駕護航。

2 我國公司債券現(xiàn)狀

2007年，我國發(fā)行了第一只公司債券——長江電力公司債券，標志著公司債券開始登上我國債券市場的舞臺。經(jīng)過長達10年的發(fā)展，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達到36231.071億元。如圖1所示，我國公司債券在2015年迎來了快速發(fā)展期，在這一年，公司債券融資規(guī)模達到5844.36億元。到2016年時，公司債券呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，同比增長167.46%。雖然在2017年有所回落，但其融資規(guī)模仍然達到了11072.191億元，公司的融資需求仍然非常龐大。在這2980只公司債券中，其發(fā)行期限大都在3到5年之間，占總數(shù)85.13%，五年期債券達到了1709只。票面利率在3%到7%左右，平均值為5.51%，最小值為2.83%，是中國石油化工集團公司發(fā)行的“16石化01”，最大值為9.3，是北京金一文化發(fā)展股份有限公司發(fā)行的“17金一03”。

作為直接融資工具的債券市場屬于資本市場的重要組成部分，而資本市場的變化總是隨著宏觀經(jīng)濟情況的變化而變化，因此，債券市場與宏觀經(jīng)濟情況存在著密切聯(lián)系。通常來說，當宏觀經(jīng)濟發(fā)展勢頭較好時，投資者信心會增加，公司經(jīng)營會趨向于擴張，從而加大對資金的需求，引起債券市場走高。相反，若宏觀經(jīng)濟萎靡不振，投資者信心受到打擊，公司也會趨向于悲觀，導致債券市場走向熊市。宏觀經(jīng)濟對債券定價的影響的衡量指標有很多種，例如CPI、GDP、M2等。通過對文獻的梳理，本文主要選取消費者物價指數(shù)CPI、股價指數(shù)INDEX以及貨幣供應量M2來反應宏觀經(jīng)濟因素對我國公司債券發(fā)行定價的影響。

3 影響我國公司債券定價的宏觀因素分析

3.1 數(shù)據(jù)說明

本文選取了2015年6月至2018年2月發(fā)行的公司債券共有575只。由于本文主要研究的是宏觀經(jīng)濟情況對我國公司債券的影響因素分析，為了減少無評級以及評級不同對樣本數(shù)據(jù)的干擾，因此篩選出債項評級以及主體評級都為AAA的債券，剔除存在缺失值的觀測點后，共計575只。宏觀經(jīng)濟因素屬于公開信息，大部分來自國家統(tǒng)計局等，債券票面利率來自IFIND數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量選擇及說明

3.2.1 被解釋變量

票面利率，本文主要是分析宏觀因素對我國公司債券定價的影響，票面利率能反應發(fā)行人追求最低的融資成本，以及投資者在相同情況下追求更高的收益率，故而雙方的博弈能夠使得債券發(fā)行票面利率全面地反映市場對公司債券的定價。

3.2.2 解釋變量

消費者物價指數(shù)CPI，當消費者物價指數(shù)CPI快速增長時，通貨膨脹的概率也會增大，投資者對投資收益的要求也會增加，從而要求更高的風險溢價的補償。當債券發(fā)行人發(fā)行債券時，票面利率也會隨之上升。因此，本文預期消費者物價指數(shù)與債券票面利率正相關。

股票市場指數(shù)，用INDEX表示，股票市場指數(shù)反映了一個國家宏觀經(jīng)濟情況，是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，當股指走高時，說明其宏觀經(jīng)濟良好，投資者信增加，企業(yè)的違約率也會下降，從而債券的發(fā)行利率也會降低。然而股票市場與債券市場往往存在著蹺蹺板效應，也就是說，當股票市場走向牛市時，投資者往往會把自己有限的資金投入股市中獲取超額收益，于是發(fā)行人發(fā)行債券就需要更高的利率來吸引投資者。因此，股票指數(shù)與債券發(fā)行利率的關系暫時未知。本文選取的是滬深300指數(shù)，選取債券發(fā)行當日收盤價，數(shù)據(jù)來源IFIND數(shù)據(jù)庫。

貨幣供應量M2，貨幣供應量可以很好的度量貨幣流動性程度，增加貨幣供應量會增加投資者對有價證券的需求，從而導致公司債券的票面利率下降，降低債券發(fā)行者成本。貨幣供應量的增加，一般會被認作資本市場良好發(fā)展的信號，促進宏觀經(jīng)濟的向好，從而使得發(fā)行人的違約概率會降低，減少公司債券的信用風險，從而降低公司債券的票面利率。由此認為，貨幣供應量與我國公司債券的發(fā)行利率呈負相關關系。

3.3 模型構建及回歸分析

3.3.1 模型構建

通過以上宏觀變量分析，構造一個多元線性最小二乘回歸模型（0 LS）對不同公司債券發(fā)行時的信用利差進行解釋，具體模型如下所示：

其中，α為常數(shù)項，i表示第i只債券，宏觀經(jīng)濟環(huán)境層面的影響因素指標的下角標表示第i只債券發(fā)行時相對應的宏觀指標值。

3.3.2 模型檢驗以及回歸結果

我們對模型的解釋變量進行多重共線性檢驗，結果發(fā)現(xiàn)各變量的容差大于0.1，以及方差膨脹因子（VIF）均小于10，故該模型不存在多重共線性問題。

然后對該模型的實證結果進行多元回歸分析，P值為0.0000，F(xiàn)值為370.894，模型整體呈顯著狀態(tài)。R-squared和Adj R-squared分別為0.653和0.651，模型擬合優(yōu)度較好。同時，指標選取比較合適，即CPI、INDEX、M2指標結果均為顯著，而且符號基本與預期相符，即CPI指數(shù)、滬深300指數(shù)INDEX與票面利率顯著正相關，貨幣供應量M2與票面利率呈負相關關系。當消費者物價指數(shù)增大時，公司債券利率也隨之走高，發(fā)行人融資成本增加，實證結果與預期相符。當股指走高時，公司發(fā)行票面利率也增加，說明股票市場與公司債券市場存在著“蹺蹺板效應”，公司發(fā)行債券需要更高的利率來吸引投資者。廣義貨幣供應量M2的系數(shù)為負數(shù)，說明增加貨幣供應量增速較快時，公司債券的票面利率會隨之下降，從而降低發(fā)行人的融資成本。

4 結論及建議

隨著我國經(jīng)濟的不斷深化改革、公司的融資需求日益增加大以及投融資體制的不斷完善，同時，為解決我國中小企業(yè)融資難的問題，我國公司債券迎來發(fā)展良機。本文通過SPSS軟件對我國公司債券發(fā)行的票面利率進行回歸分析，得出宏觀因素對其有一定的影響，從而對我國公司債券市場的投資實踐以及政策的制定有一定的現(xiàn)實意義。首先，債券發(fā)行人可以根據(jù)債券發(fā)行當時的宏觀經(jīng)濟情況來制定相應地債券融資策略，經(jīng)濟高速發(fā)展時能夠很好地降低融資成本。同時，投資者可以在債券信用等級相同的情況下，通過對宏觀經(jīng)濟指標的分析，預測我國債券發(fā)行利率的變動方向以及大致走勢，從而判斷企業(yè)債券信用風險的大小為提高投資組合收益率提供決策依據(jù)；其次，本文也分析了宏觀市場層面里股票指數(shù)變化對債券信用利差的影響，實證結果發(fā)現(xiàn)我國公司債券發(fā)行票面利率同股票指數(shù)有相反方向的變化。當股市飛速發(fā)展時，投資者為了追求更高的收益，從而會傾向與股票投資，減少債券的投資。因此，政府應該更加平衡股市和債市的發(fā)展，完善資本市場。最后，在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，在控制好通貨膨脹一定水平時，適當采取較為寬松的貨幣政策，從而激發(fā)債券市場的積極性。

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