許冰清

2018年3月底，光源資本合伙人兼CEO鄭烜樂受邀去了趟紐約，參加嗶哩嗶哩（bilibili，簡稱“B站”）在納斯達(dá)克的上市儀式?，F(xiàn)場前來道賀的大牌投資人不少，他們都從這家視頻網(wǎng)站身上獲得了高額回報(bào)。但到了在敲鐘臺上合影的時(shí)候，B站的CEO徐睿把緊挨著公司管理層的“嘉賓C位”，留給了資本方里最年輕的鄭烜樂。

“能去參加敲鐘儀式感覺非常好，這是B站團(tuán)隊(duì)對我過往工作成果的極大認(rèn)可?！编崯@樂對《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

鄭烜樂是那個(gè)將B站引上資本快車道的人。作為獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問（Financial Advisor，以下簡稱“FA”），光源資本曾在2015年幫助B站連續(xù)拿下了C、D兩輪大額融資，引入了老虎基金、騰訊、華人文化、H Capital、正心谷資本、君聯(lián)資本、海通等多個(gè)重要投資方。資金面上彈藥充足的B站，由此與行業(yè)第二、第三名拉開了絕對距離，最終以超過30億美元的估值赴美上市。

在B站的招股書封面上，你不會看到“光源資本”的名字。那上面只會寫著擔(dān)任此次IPO主承銷商的是摩根士丹利、美銀美林和摩根大通。這些傳統(tǒng)頂級投行的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)方向，能滿足旁觀者對于金融行業(yè)的絕大部分想象—“并購之王”、IPO項(xiàng)目推銷者、機(jī)構(gòu)股票操盤手、設(shè)計(jì)復(fù)雜的衍生品與再融資體系……當(dāng)然，還有高工作壓力之下的高收入回報(bào)。

相比之下，華興資本、泰合資本、光源資本、以太資本等多數(shù)成長于中國本土的“精品投行”，專精的幾乎都是私募融資服務(wù)，也就是“幫創(chuàng)業(yè)者找錢”。

逐漸興盛的中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮，和隨之活躍起來的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，看起來確實(shí)能夠相互成就—最篤信這一趨勢的華興資本創(chuàng)始人包凡，曾經(jīng)花數(shù)年時(shí)間，將他的激進(jìn)與善謀傾注在對這類“新經(jīng)濟(jì)”創(chuàng)業(yè)公司的追逐 中。

但是考慮到零敲碎打的盈利規(guī)模和工作的瑣碎程度，在包凡非常忙碌的那幾年，大部分國內(nèi)投行所做的生意，依然被看作“從大投行手指縫里漏下來的業(yè)務(wù)”。因此，易凱、漢能、漢理、華興等創(chuàng)立時(shí)間較早的本土FA機(jī)構(gòu)，一度都更熱衷于在穩(wěn)妥的中后期融資輪次中介入項(xiàng)目。

“10年前國內(nèi)的一級市場整體規(guī)模比現(xiàn)在小很多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也少。打法上大家也都熱衷投早中期的項(xiàng)目，小團(tuán)隊(duì)或是單兵作戰(zhàn)，對找項(xiàng)目的能力要求很高。那個(gè)時(shí)候整個(gè)創(chuàng)投市場的信息不對稱是非常嚴(yán)重的，我們作為投資人當(dāng)時(shí)出去看項(xiàng)目的時(shí)候，還有不少創(chuàng)業(yè)者是不熟悉VC的，更不用說FA了。當(dāng)時(shí)國內(nèi)的FA在前期融資服務(wù)的供應(yīng)上幾乎是一片空白?！蹦旅拶Y本合伙人孫婷婷對《第一財(cái)經(jīng)周刊》回憶。此前她曾是在摯信資本工作8年的投資人。

直到2014年，這個(gè)市場痛點(diǎn)突然“井噴式”地出現(xiàn)了一批解決方案：

有阿里巴巴產(chǎn)品經(jīng)理背景的周子敬離開華興資本，在傳統(tǒng)FA模式的基礎(chǔ)上疊加了互聯(lián)網(wǎng)匹配和管理平臺，取名為以太資本；順著這一模式，華興內(nèi)部孵化的華興Alpha和逐鹿X也很快追隨上線；再加上Fellowplus、方創(chuàng)、微鏈等雷同思路的平臺，一時(shí)間投資機(jī)構(gòu)對于早中期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的發(fā)掘、溝通和管理，看似只需要通過手機(jī)上的若干App即可實(shí)現(xiàn)。

“以太模式”雖然以技術(shù)手段提升了項(xiàng)目與投資人之間的匹配效率問題，但另一方面，“提升供應(yīng)”的需要，卻又把早期投資項(xiàng)目和整個(gè)FA行業(yè)的準(zhǔn)入門檻拉得更低。

“早期項(xiàng)目不用很高的商業(yè)判斷和講故事能力，講究的是推案子的成功率，拼的是勤奮。但對于好的FA來說，最重要的還是做頭部項(xiàng)目的機(jī)會。與一個(gè)IPO級項(xiàng)目CEO接觸過程中所獲得的成長，要大于做10個(gè)非IPO項(xiàng)目。以太這種以A輪、B輪為主的模式，F(xiàn)A做完項(xiàng)目是不會有成長的?！币晃辉谝蕴Y本負(fù)責(zé)早期項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問告訴《第一財(cái)經(jīng)周 刊》。

彼時(shí)的鄭烜樂，也正處在一個(gè)“平臺 期”。

在經(jīng)歷了四大、外企和國企上市公司的幾份財(cái)務(wù)和咨詢工作后，他來到老牌投資服務(wù)機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)，成為負(fù)責(zé)FA業(yè)務(wù)的副總裁。3年后，他經(jīng)手的項(xiàng)目融資總規(guī)模在當(dāng)時(shí)清科的FA業(yè)務(wù)部門內(nèi)部占到了一個(gè)“相當(dāng)高的比 例”。

這些項(xiàng)目中，最出乎鄭烜樂意料的，是當(dāng)時(shí)已從GIF社區(qū)轉(zhuǎn)型為短視頻工具+社區(qū)、正要啟動B輪融資的快手。鄭烜樂當(dāng)時(shí)的判斷是，盡管這是清科歷史上從來沒有遇到過的項(xiàng)目，完成轉(zhuǎn)型后的快手面對的會是一個(gè)“大藍(lán)?！?，于是他去北京見了快手創(chuàng)始人、CEO宿華，兩個(gè)人聊了很久，最終鄭烜樂代表清科很強(qiáng)勢地拿下了這一單。宿華完全沒想到，這位FA光是產(chǎn)品就能聊兩個(gè)半小時(shí)，并且送給快手一個(gè)非常漂亮的估值故事。

“清科是一個(gè)多元的大平臺，但我想專注在FA業(yè)務(wù)上。頭部的創(chuàng)業(yè)者更有機(jī)會成為英雄，而每個(gè)人成為英雄都有不同的方法。我的方法是要幫助企業(yè)家去成為英雄，幫助他們?nèi)ジ淖兪澜纾谶@個(gè)過程中我才能成為英雄?！编崯@樂對《第一財(cái)經(jīng)周刊》說。

B站、快手、APUS、快看漫畫、哈羅單車、每日優(yōu)鮮便利購……在2014年9月成立的光源資本專注于這類頭部項(xiàng)目的融資后，鄭烜樂很快就將此前模模糊糊的行業(yè)思考，轉(zhuǎn)化成了一套用于以FA身份幫助創(chuàng)業(yè)公司搭建外腦的方法論：

第一步，從透徹的行業(yè)研究出發(fā)，找到行業(yè)的關(guān)鍵成功要素；第二步，利用買方視角，和突破性、創(chuàng)新性的思考方式，結(jié)合公司現(xiàn)狀幫助其描繪出未來的想象空間，以及投資人的投資邏輯；最后，利用行業(yè)分析、公司格局和極強(qiáng)的交易執(zhí)行能力，快速拿下大額融資，拉開項(xiàng)目與其他競爭者的差距，從而鎖定優(yōu) 勢。

“很多人覺得，F(xiàn)A無非是在投資人和創(chuàng)業(yè)者之間組個(gè)局、攢個(gè)局，投行的價(jià)值在其中是體現(xiàn)不出來的。我們要做的，是替企業(yè)家去思考公司的想象空間，并嚴(yán)謹(jǐn)論證基本面如何支撐這個(gè)想象，最終目標(biāo)是能幫助他打破行業(yè)的競爭格局?！编崯@樂說，“行業(yè)研究的結(jié)論本身是普適的，只要投資者認(rèn)可這套方法，他最終也一定會得出符合我們預(yù)想的投資結(jié) 論。”

在與光源資本同期冒出來的一批FA創(chuàng)業(yè)公司中，以行業(yè)研究為核心的工作方法，并不是鄭烜樂的首創(chuàng)—事實(shí)上，大多數(shù)“精品投行”都宣稱，可以用針對行業(yè)和公司的透徹分析，保持相對較高的業(yè)務(wù)規(guī)模和合理人效。

理論都好理解，難的地方在于FA機(jī)構(gòu)接手每個(gè)項(xiàng)目時(shí)—在研究、推薦項(xiàng)目的過程中，是否能快速尋找到并點(diǎn)透最關(guān)鍵的一兩個(gè)問題，同時(shí)還要在投資人面前，有理有據(jù)地規(guī)避掉公司劣勢帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這正是FA機(jī)構(gòu)需要“秀肌肉”的部分。

而聰明的FA們，都知道在行業(yè)選擇上首先不能貪多。比如，孫婷婷參與創(chuàng)立的穆棉資本，相對女性化的名稱對應(yīng)的是消費(fèi)和內(nèi)容兩大領(lǐng)域的業(yè)務(wù)方向。

由于是從投資人轉(zhuǎn)行而來，孫婷婷形容自己和另一位創(chuàng)始合伙人、她摯信時(shí)的同事應(yīng)金鳳（Stefanie）創(chuàng)業(yè)第一年的工作就是—學(xué)習(xí)怎么當(dāng)好FA。

“最開始選擇做FA，一方面是有財(cái)務(wù)回報(bào)上的考慮，另一方面也是覺得，自己在投資機(jī)構(gòu)做了這么久，有一點(diǎn)社交關(guān)系還是能用上。但實(shí)際去做項(xiàng)目之后才會發(fā)現(xiàn)，社交關(guān)系并不是做好FA的關(guān)鍵因素。最快建立品牌的方式，還是要依靠好的項(xiàng)目和有價(jià)值的服務(wù)?！盨tefanie說。

好在，過去在投資機(jī)構(gòu)工作形成的思路對FA業(yè)務(wù)依然有效：尊重經(jīng)濟(jì)周期，重視移動化、年輕化、社交化等系統(tǒng)性的大方向；在消費(fèi)及內(nèi)容領(lǐng)域，再專注尋找有競爭力的產(chǎn)品供給，或是產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)會。

脫胎于果殼團(tuán)隊(duì)的在行和分答，是穆棉最早盯上的項(xiàng)目之一。

分答算是國內(nèi)最早結(jié)合了音頻與社交屬性的知識付費(fèi)產(chǎn)品，面世后一下子引爆市場。穆棉在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，就以獨(dú)家FA的身份，為它們引入了元璟資本、紅杉中國的2500萬美元A輪融資，隨即在A+輪又引入了騰訊。

“盡管融資之后出現(xiàn)了一些波折，但前面儲備的資金以及投資人的背景，對于項(xiàng)目后來能恢復(fù)和繼續(xù)發(fā)展，還是發(fā)揮了非常多的作用。回過頭來看，我覺得從融資效率的角度，這件事做得還是很漂亮的，每一步都很緊湊。如果再晚個(gè)幾天，可能結(jié)果完全不一樣?！睂O婷婷說。

類似穆棉擁有在行和分答這樣的“網(wǎng)紅”客戶案例，光源資本服務(wù)的客戶中，也有足記、每日優(yōu)鮮便利購等一批曾站在“風(fēng)口”上爆紅一時(shí)但近況不甚理想的案例。而說到“共享經(jīng)濟(jì)”，老牌FA機(jī)構(gòu)泰合資本參與的明星項(xiàng)目之一ofo小黃車近半年來遭遇空前資金壓力，光源資本支持的哈羅單車則在投資界大獲好評。

面對這些“風(fēng)口項(xiàng)目”，F(xiàn)A們所起到的作用，是否也存在“揠苗助長”的隱患？

“我們當(dāng)時(shí)分析每家無人貨架點(diǎn)位背后的運(yùn)營能力、供應(yīng)鏈，每日優(yōu)鮮便利購的模型的確是最好的?！痹谕瓿尚袠I(yè)調(diào)研后，鄭烜樂曾對每日優(yōu)鮮創(chuàng)始人徐正夸下?？凇皫湍隳孟率袌錾?/3的錢，提前清場?！?/p>

后來，光源資本的確做到了這一點(diǎn)。2017年12月，這個(gè)由每日優(yōu)鮮孵化并拆分的辦公室無人貨架產(chǎn)品，獲得了由鼎暉投資領(lǐng)投，北極光、啟明、君聯(lián)等風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)跟投的1.44億美元B輪融資。這輪成功的融資，的確逼迫無人貨架領(lǐng)域的其他對手紛紛選擇收手轉(zhuǎn)型。但是，每日優(yōu)鮮便利購沒過多久也默默撤出了它放置在很多寫字樓辦公室里的冰柜。

“市面上出現(xiàn)一個(gè)風(fēng)口，就像牌桌上打出來一張牌，是一個(gè)機(jī)會。投資人會權(quán)衡機(jī)會背后的風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益，對于損失都有心理預(yù)期。他們只能在當(dāng)時(shí)的時(shí)間點(diǎn)，基于已有的信息去下判斷，不可能像外界回過頭去分析得那么全面?！币晃煌顿Y業(yè)內(nèi)人士在接受《第一財(cái)經(jīng)周刊》采訪時(shí)，拿打德州撲克時(shí)的策略選擇做了個(gè)類比，“在toC的案例中，大部分投資對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力是比外界想象中更強(qiáng)的。他們能理解成功的概率可能是‘十里挑一，但只要抓住這一個(gè)成功案子，背后可能是百倍、千倍的回報(bào)?！?/p>

在做了幾個(gè)從A輪甚至更早期就跟進(jìn)的案子后，穆棉資本開始嘗試一種更為平和而長久的“養(yǎng)成模式”。

“做投資時(shí)很常見的一種情況，就是發(fā)現(xiàn)很多風(fēng)口上高估值的項(xiàng)目被人捷足先登了。有的人這時(shí)候就會去別人家‘搶豬，但我們認(rèn)為‘搶豬是買賣，而不是一個(gè)商業(yè)模式?！睂O婷婷說，自從做了FA之后，她和團(tuán)隊(duì)覺得，相對更有價(jià)值的投資應(yīng)該從跟公司一同成長的“養(yǎng)豬”做起，在自己篤信的領(lǐng)域里，靠自主發(fā)掘或是推薦機(jī)制，將FA的時(shí)間和精力作為資本，投資到有價(jià)值的項(xiàng)目上，陪創(chuàng)始人一起成長，“這樣可以實(shí)現(xiàn)的是一個(gè)項(xiàng)目全生命周期的價(jià)值，這才是有成就感的事?！?/p>

依靠這種“養(yǎng)成模式”，穆棉資本連續(xù)服務(wù)了即刻、省錢快報(bào)、讀客、蕉下/飯來等幾個(gè)業(yè)績高增長項(xiàng)目的融資。其中最典型的案例就是資訊類App即刻—這是老客戶ENJOY向Stefanie推薦的一個(gè)項(xiàng)目，最初只有主題化的信息抓取和推送功能。而在經(jīng)歷數(shù)輪融資和產(chǎn)品迭代后，它已經(jīng)有了一個(gè)移動興趣社區(qū)的雛形，并獲得了包括BAI、祥峰資本、真格基金等在內(nèi)的多個(gè)主流投資機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資方的認(rèn)可。

在對公司的自我考核中，孫婷婷引入了電商行業(yè)常見的“復(fù)購率”指標(biāo)，而穆棉的業(yè)績是—在過往項(xiàng)目的后續(xù)融資輪次中，沒有被動丟掉一個(gè)客戶；2018年已經(jīng)完成的30多個(gè)融資項(xiàng)目中，有1/3是來自老客戶的再次融 資。

在數(shù)家精品投行已經(jīng)逐漸站穩(wěn)腳跟，并開始爭搶優(yōu)質(zhì)客戶時(shí)，這樣的表現(xiàn)頗為不易。因?yàn)槔峡蛻魝兊摹皬?fù)購”并不只是看雙方交情深淺。數(shù)家FA機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員在接受《第一財(cái)經(jīng)周刊》采訪時(shí)都提及，在拿新案子時(shí)經(jīng)歷過類似品牌“比稿”的過程，如今的客戶都已經(jīng)學(xué)會“貨比三家”，甚至還能砍砍價(jià)。

2018年6月底，華興資本向港交所遞交上市招股書。現(xiàn)在，終于輪到這家國內(nèi)最老牌的FA要給自己制造一個(gè)足夠大的故事了。

華興資本在過去幾年拿下證券、基金牌照，一心想要向后端有更高附加值的環(huán)節(jié)延伸其業(yè)務(wù)線。華興在招股書中表示，其IPO募資將有40%用于擴(kuò)展投行業(yè)務(wù)，20%用于擴(kuò)展投資管理業(yè)務(wù)，20%用于發(fā)展私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)。不過，從其招股書陳述的信息來看，華興累計(jì)經(jīng)手投資的私募及并購交易涉及資金總額超過1000億美元的FA業(yè)務(wù)，仍然是華興目前最重要的獲客手段，雖然它的估值故事主要建立在私募資管和證券承銷等新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“華興的這個(gè)模式里，LP（有限合伙人）肯定是看中了華興FA已經(jīng)創(chuàng)造了相當(dāng)大的資產(chǎn)池可以去進(jìn)行有優(yōu)勢的投資選擇，所以才會投華興組建的基金。正是因?yàn)橛羞@個(gè)FA在，它才有持續(xù)的、豐富的投資機(jī)會?！睂O婷婷分析指出。

光源資本、穆棉資本也都在自己的FA業(yè)務(wù)之外，設(shè)立了小規(guī)模的基金作為跟投方，不時(shí)參與到服務(wù)項(xiàng)目的融資過程中。但相應(yīng)地，各家也都對FA業(yè)務(wù)與基金業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)之間做了嚴(yán)格區(qū)分，比如限定基金投資自家FA項(xiàng)目的時(shí)候不能做領(lǐng)投方，以解決“做監(jiān)督方的同時(shí)又做定價(jià)方”的問題。

“FA這個(gè)行業(yè)其實(shí)有一個(gè)階段輪動效應(yīng)，大家天然地是做完早期，就想做中期、后期、并購甚至IPO，誰都想盡快服務(wù)更大的案子。沒準(zhǔn)再過5年，現(xiàn)在的精品投行里也有人守不住自己的早期客戶，開始想做私有化、資產(chǎn)管理這些案子。FA對人的依賴度高，但勞動成果本身很難有放大效應(yīng)；而在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候引入資本作為杠桿，其實(shí)是突破這個(gè)行業(yè)服務(wù)瓶頸的一種選擇。”一位資深FA行業(yè)人士對《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

此外，也有行業(yè)觀察者指出，自從業(yè)務(wù)重心于2012年整體向后期移動以來，華興的傳統(tǒng)FA業(yè)務(wù)正一步步陷入“人才僵局”。

“這個(gè)行業(yè)本身組織結(jié)構(gòu)就比較松散，有能力的個(gè)人分家出來單干是常態(tài)。華興的高層格局近些年非常穩(wěn)定，幾乎沒有留給有能力的中層向上晉升的空間，所以這部分的空心化非常嚴(yán)重。在招聘基層員工時(shí)，華興盡可以把標(biāo)準(zhǔn)向頂級投行和咨詢公司看齊，但缺少中層在具體項(xiàng)目上的指導(dǎo)、只是刻板地按照流程準(zhǔn)備材料，是沒法與各方面服務(wù)能力都更強(qiáng)的新投行相抗衡的?！鼻笆霾辉妇呙耐缎袠I(yè)內(nèi)人士分析說。

但華興資本總體上還是實(shí)現(xiàn)了包凡的規(guī)劃框架—成長于中國的互聯(lián)網(wǎng)土壤；陪伴有價(jià)值的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目從融資走向上市；在業(yè)務(wù)邏輯和結(jié)構(gòu)，甚至未來的市值規(guī)模上，成為本土的高盛和摩根士丹利。所以，像華興這類大機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)規(guī)模，以及行業(yè)覆蓋程度，依然是一眾“新生代”投行們欣羨的目標(biāo)。

過去幾年間連續(xù)服務(wù)過拼多多、云集微店、百詞斬等數(shù)個(gè)明星項(xiàng)目的泰合資本，此次婉拒了《第一財(cái)經(jīng)周刊》的采訪邀約。在電話溝通中，泰合方面表示，“公司已經(jīng)在往后期環(huán)節(jié)的各種可能性拓展了，我們也不希望外界一直將我們看作是一家‘精品投 行?！?/p>

在創(chuàng)立光源資本的第4年，鄭烜樂也覺得是時(shí)候要為成為“全品類”精品投行的目標(biāo)，對公司做一些“結(jié)構(gòu)化”的調(diào)整了：公司早期是以服務(wù)泛娛樂、出海類項(xiàng)目為主，而現(xiàn)在已經(jīng)有了物流、電商、教育、金融、企業(yè)服務(wù)的項(xiàng)目覆蓋，以及相應(yīng)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。

機(jī)構(gòu)化的另一面也包括了團(tuán)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張。鄭烜樂的把關(guān)往往會放在面試的最后環(huán)節(jié)，以確保在專業(yè)能力之外，“所有人的價(jià)值觀是比較一致的”。他經(jīng)常會問面試者的一個(gè)問題，來自《從0到1》一書的作者彼得·蒂爾—“在什么重要問題上，你與其他人有不同看法？”