方小枝，張亞新，汪益玲

(1.合肥學(xué)院管理系，安徽 合肥 230601；2.安徽建筑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 合肥 230601；3.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

0 引言

公司存在的目的就是價(jià)值的創(chuàng)造，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造及其總體價(jià)值的提升是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本保證。公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的盈利能力及價(jià)值創(chuàng)造具有重要的影響，因此，公司治理問(wèn)題對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。高漢祥研究結(jié)果表明，應(yīng)該對(duì)公司治理理論體系予以重新審視，把服務(wù)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)作為公司治理的核心要義，并且這一界定是以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向[1]。

關(guān)于公司治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究較多，但大多數(shù)研究從股東視角出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化即股東利益最大化。溫素彬和劉莎認(rèn)為，一些企業(yè)在追求股東利益最大化的過(guò)程中也隨之帶來(lái)了諸多問(wèn)題，這不僅對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展形成了障礙，同時(shí)，也使得社會(huì)成本不斷膨脹，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境健康運(yùn)行和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展造成了嚴(yán)重影響[2]。當(dāng)前，企業(yè)組織模式正不斷演變，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任已備受關(guān)注，這要求對(duì)股東權(quán)益至上的觀念進(jìn)行重新解讀和界定?；谝陨蠁?wèn)題和訴求，利益相關(guān)者理論隨之產(chǎn)生，該理論改變了追求股東利益最大化的片面傾向，認(rèn)為“企業(yè)本質(zhì)上是各利益相關(guān)者締結(jié)的一組契約”，企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)該是各利益相關(guān)者的利益最大化。而基于利益相關(guān)者集體選擇企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)的核心任務(wù)就是VA的創(chuàng)造。有關(guān)學(xué)者研究進(jìn)一步表明，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量應(yīng)該基于更為廣泛的視角，應(yīng)更多地關(guān)注其他利益相關(guān)者的利益，而不僅僅是股東的權(quán)益。若只考慮股東利益，難免會(huì)導(dǎo)致衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)缺乏解釋力度。為了更好地深入剖析二者的關(guān)系，應(yīng)該基于利益相關(guān)者視角來(lái)設(shè)定企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，VA則應(yīng)該成為評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的重要指標(biāo)之一，因?yàn)閂A不僅考慮到了股東的合理權(quán)益，而且還考慮到了為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造做出貢獻(xiàn)的其他利益相關(guān)者的利益訴求[3]。不僅如此，作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的重要指標(biāo)，VA不但能帶來(lái)股東利益的提升，而且更有利于發(fā)揮利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的積極性和主動(dòng)性，從而激勵(lì)更多的利益相關(guān)者參與合作，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，拓展企業(yè)創(chuàng)新潛能，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良性健康發(fā)展[4]。方小枝和楊春清[5]等研究表明，相比市場(chǎng)指標(biāo)而言，利潤(rùn)指標(biāo)具有更強(qiáng)的解釋力。進(jìn)一步研究表明，就解釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力而言，VA比利潤(rùn)指標(biāo)更具有解釋力度[6]。并且實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益相關(guān)者的整體利益最大化才是企業(yè)的最終目標(biāo)。

阮素梅研究指出，價(jià)值創(chuàng)造能力受到價(jià)值創(chuàng)造的各因素的影響，且各因素的影響方式之間具有明顯的異質(zhì)性，而這正是導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力之間存在巨大差距的原因[7]。類似研究如Tao Li基于中國(guó)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，分別選取會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)以及市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效，采用分位數(shù)回歸實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)有股比例對(duì)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示國(guó)有股比例與高盈利能力的企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，但對(duì)于盈利能力低的企業(yè)則沒(méi)有顯著關(guān)系[8]。Ramdani D&Witteloostuijn A對(duì)印度尼西亞，馬來(lái)西亞，韓國(guó)及泰國(guó)上市公司樣本進(jìn)行分位數(shù)回歸，考察董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)不同分位點(diǎn)上的企業(yè)績(jī)效影響不同[9]。

然而，關(guān)于公司治理問(wèn)題對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響研究尚存在以下不足：一是研究主要基于傳統(tǒng)的股東價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo)，片面化企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的“價(jià)值”；二是大多數(shù)研究均基于價(jià)值創(chuàng)造能力同質(zhì)性進(jìn)行研究，但就公司價(jià)值創(chuàng)造的微觀層面而言，上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在較大差異，公司治理對(duì)不同價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)影響是否相同是值得研究的問(wèn)題之一。因此，本文以增加價(jià)值為企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)，利用分位數(shù)回歸方法研究公司治理對(duì)增加價(jià)值創(chuàng)造異質(zhì)性影響，對(duì)于完善價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向下的公司治理體系以及通過(guò)公司治理方式提升公司增加價(jià)值創(chuàng)造，具有重要的意義，也為提高企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造能力提供新的解決思路。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響問(wèn)題來(lái)自Berle發(fā)表《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》以來(lái)，一直很受國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。關(guān)于股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)或價(jià)值的關(guān)系的認(rèn)識(shí)，存在不相關(guān)[10]、正相關(guān)[11-12]、負(fù)相關(guān)[13]、正U型關(guān)系[14]、倒U型關(guān)系[15]等不同研究結(jié)論，這種結(jié)論差異可能原因歸結(jié)于企業(yè)績(jī)效或價(jià)值指標(biāo)選擇的差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性等問(wèn)題?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的影響，但就其影響范式、影響效果學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致的結(jié)論，股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究相對(duì)于股權(quán)集中度而言并不多見(jiàn)，以適度的股權(quán)制衡來(lái)緩解大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，并由此提高企業(yè)的價(jià)值，這是目前學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)[16]。安靈等[17]研究表明股權(quán)制衡對(duì)大股東利益主導(dǎo)下的投資行為具有一定的抑制作用，但是過(guò)度的股權(quán)制衡會(huì)帶來(lái)投資不足問(wèn)題，從而影響企業(yè)的價(jià)值。

由此，提出本文假設(shè)a1：企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)增加價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于以下兩種效應(yīng)進(jìn)行分析，一是利益趨同效應(yīng)，認(rèn)為高管持股會(huì)降低股東與管理者之間的代理成本，從而提升企業(yè)增加價(jià)值，如周建波等[18]研究表明調(diào)整高管持股比較對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增加具有正面的影響；二是壕溝效應(yīng)，即高管持股比例過(guò)高，其對(duì)公司的控制力不斷增強(qiáng)，外部約束將減弱，高管在最大限度上尋求個(gè)人利益，通過(guò)增加代理成本而消減企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)，高管為避免其所持股份價(jià)值降低，可能會(huì)采取財(cái)務(wù)欺詐等非常手段。同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為，高管持股與公司價(jià)值之間可能同時(shí)存在利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)，而并非是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究眾多，但研究結(jié)論迥異，有研究認(rèn)為管理層薪酬與公司價(jià)值創(chuàng)造顯著正相關(guān)，也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，魯小東等[19]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司價(jià)值創(chuàng)造呈顯著“正U型”關(guān)系。因此，高管薪酬激勵(lì)與公司價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也尚未得到統(tǒng)一定論。

由此，提出本文假設(shè)a2：企業(yè)高管激勵(lì)對(duì)增加價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

董事會(huì)作為服務(wù)股東的代表，是較好地協(xié)調(diào)股東和高管利益差別的主要內(nèi)部控制機(jī)制，是公司治理的另一重要組成部分。董事會(huì)的作用及效率受到董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比等多方面因素影響，基于此類因素對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究并不少見(jiàn)。董事會(huì)規(guī)模影響董事會(huì)的監(jiān)控能力，Yermack研究表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)托賓Q值具有負(fù)面影響，較小的董事會(huì)具有較高的市值，董事會(huì)獨(dú)立性與監(jiān)督效率之間也存在一定的相關(guān)性，王躍堂等研究表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)，但Fosberg實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，采用不同指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值，獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不同。

由此，提出本文假設(shè)a3：企業(yè)董事會(huì)特征對(duì)增加價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

2 實(shí)證研究

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文以滬深交易所A股2015年上市公司為研究對(duì)象，分析公司治理各因素對(duì)增加價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。所涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本具體篩選原則如下：(1)剔除被ST或PT的樣本公司；(2)剔除VA為負(fù)的樣本。(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；通過(guò)上述處理，最終得到共2012個(gè)樣本觀測(cè)值。所用統(tǒng)計(jì)軟件為STATA12.0。

2.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

因變量為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，選取的是增加價(jià)值的自然對(duì)數(shù)形式。公司治理影響因素較多，本文在參考國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，擬選取股權(quán)集結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)及董事會(huì)特征等三個(gè)方面，研究公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。另外，本文選擇公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及行業(yè)虛擬變量作為模型的控制變量。變量的符號(hào)及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1 變量的符號(hào)及描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表1

2.3 模型建立

OLS回歸是用來(lái)考察解釋變量x對(duì)被解釋變量y的條件平均數(shù)效果，其假設(shè)各個(gè)分位點(diǎn)上自變量對(duì)因變量的作用效果是相同的。而由Koenker(1978)提出的分位數(shù)回歸方法則是更加一般化的估計(jì)方法，可以估計(jì)不同分位點(diǎn)上解釋變量x對(duì)被解釋變量y的影響效果。相比較OLS方法得到一條曲線，分位數(shù)回歸方法會(huì)得到一簇曲線。如前文所述，不同企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力具有異質(zhì)性，因此，本文選取分位數(shù)回歸方法考察公司治理對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造的影響，目的是區(qū)分在增加價(jià)值條件分布不同位置，公司治理變量會(huì)對(duì)增加價(jià)值的影響方向、大小及趨勢(shì)。

根據(jù)上述分析，構(gòu)建分位數(shù)回歸的模型如下：

為了進(jìn)行比較，構(gòu)建一般回歸的模型如下：

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1，...，β10為相應(yīng)的解釋變量待估系數(shù)；SIC為行業(yè)虛擬變量，α為行業(yè)虛擬變量的待估系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.4 實(shí)證結(jié)果及分析

分位數(shù)回歸能夠估計(jì)y在給定x下的整個(gè)條件分布，本文選擇5個(gè)具有代表性的分位點(diǎn)0.1、0.25、0.5、0.75及0.9，通過(guò)分位數(shù)回歸研究公司治理對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造的影響。表2為OLS回歸及分位數(shù)回歸的實(shí)證結(jié)果。

從表2結(jié)果可以看到，控制變量企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)虛擬變量(限于篇幅，未在表中列示)對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造均有顯著的影響，并且在增加價(jià)值創(chuàng)造的不同分位點(diǎn)上影響不同，由于本文重點(diǎn)分析公司治理對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造能力異質(zhì)性影響，故不再贅述。

表2 公司治理對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造影響的回歸結(jié)果

續(xù)表2

從OLS回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)集中度、高管薪酬及董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)VA創(chuàng)造呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造具有反向的影響；高管持股對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造具有正面的影響，但不顯著；董事會(huì)獨(dú)立性、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造均是負(fù)面影響，但不顯著。整體而言，公司治理對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造具有重要的影響。

分位數(shù)回歸結(jié)果顯示，公司治理各變量的回歸系數(shù)大小、顯著性與回歸符號(hào)均不同，表明各變量對(duì)公司增加價(jià)值創(chuàng)造條件分布不同位置影響方式不同。具體而言：

(1)第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造的影響隨著條件分布由低端向高端變動(dòng)，其系數(shù)逐漸增大，表明企業(yè)VA創(chuàng)造條件分布位于高分位點(diǎn)時(shí)，第一大股東持股比例的增加對(duì)提高企業(yè)VA創(chuàng)造的作用最為顯著；而股權(quán)集中度的另一衡量指標(biāo)第二股東到第十股東持股之和對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造的影響則在低分位點(diǎn)對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造的作用最為顯著，這表明，對(duì)于企業(yè)VA創(chuàng)造能力較低的企業(yè)，提高前十名股東的持股比例，適當(dāng)降低第一股東持股比例更有利于增加價(jià)值創(chuàng)造，而增加價(jià)值創(chuàng)造能力高的企業(yè)則應(yīng)該提高第一大股東持股比例以提高企業(yè)VA創(chuàng)造；股權(quán)制衡變量的分位數(shù)回歸系數(shù)在低分位點(diǎn)與高分位點(diǎn)上較大，并且符號(hào)為負(fù)，而在中間分位點(diǎn)都較小，說(shuō)明股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)增加價(jià)值的條件分布的兩端影響較大，而對(duì)于VA創(chuàng)造能力處于中等的公司的影響較小。因此，對(duì)于處于兩端的公司，應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)制衡度以增加企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。至此，假設(shè)a1得以驗(yàn)證。

(2)高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造的影響主要表現(xiàn)在高管薪酬與高管持股比例方面。從估計(jì)結(jié)果看，高管薪酬與增加價(jià)值在所有分位點(diǎn)上均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，除0.75分位點(diǎn)的回歸系數(shù)略略大于0.5分位點(diǎn)的回歸系數(shù)，總體而言，高管薪酬的分位數(shù)回歸系數(shù)是隨著分位數(shù)的增加而顯現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)，這說(shuō)明，隨著分位數(shù)的增加，高管薪酬對(duì)VA的影響正在不斷減弱。因此，VA創(chuàng)造能力弱的企業(yè)應(yīng)該提高高管薪酬激勵(lì)以提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造；高管持股對(duì)VA的影響體現(xiàn)在低分位點(diǎn)附近，高管持股比例與VA在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但隨著分位數(shù)的增加，高管股權(quán)的分位數(shù)回歸系數(shù)逐漸下降并在0.5分位點(diǎn)后的回歸系數(shù)降為負(fù)。由此可見(jiàn)，對(duì)于增加價(jià)值創(chuàng)造能力弱的企業(yè)，提高高管的持股比例將有利于價(jià)值創(chuàng)造，而對(duì)于VA創(chuàng)造能力強(qiáng)的企業(yè)，高管持股比例的增加會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。至此，假設(shè)a2得以驗(yàn)證。

(3)董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造的影響主要體現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任等方面。在0.25及0.5分位點(diǎn)附近，董事會(huì)規(guī)模與增加價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而從整個(gè)分位數(shù)劃分來(lái)看，隨著分位數(shù)的增加董事會(huì)規(guī)模的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)增加價(jià)值條件分布的兩端影響大于其對(duì)中間部分的影響，即增加董事會(huì)規(guī)模對(duì)VA創(chuàng)造能力低與能力高的企業(yè)影響都比較大；獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)增加價(jià)值的影響在各分位點(diǎn)均不顯著，而且系數(shù)變化沒(méi)有規(guī)律，說(shuō)明董事會(huì)的獨(dú)立性未對(duì)上市公司VA創(chuàng)造能力產(chǎn)生顯著的影響；在低分位點(diǎn)上，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與企業(yè)VA創(chuàng)造有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而隨著分位數(shù)的增加，該變量的系數(shù)逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)為正，說(shuō)明對(duì)于企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造低的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任會(huì)損害公司的增加價(jià)值創(chuàng)造，而對(duì)于增加價(jià)值創(chuàng)造能力高的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任則會(huì)提高企業(yè)增加價(jià)值的創(chuàng)造。至此，假設(shè)a3得以驗(yàn)證。

圖1為分位數(shù)回歸系數(shù)的變化圖，圖中三條虛線為OLS回歸所得的參數(shù)估計(jì)值及其95%的置信區(qū)間上下限，灰色區(qū)域及其中的實(shí)線為條件分位數(shù)回歸模型系數(shù)的95%Bootstrap置信區(qū)間和點(diǎn)估計(jì)值，圖形形狀基本印證了表2中各變量回歸系數(shù)的變化格局。如圖所示，當(dāng)增加價(jià)值由較低水平向較高水平變化時(shí)，影響增加價(jià)值創(chuàng)造的各因素的回歸系數(shù)和顯著性都在不斷的變化(第一張圖為截距項(xiàng))，表明公司治理各因素對(duì)企業(yè)增加價(jià)值創(chuàng)造能力的影響呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

圖1 條件分位數(shù)系數(shù)圖

3 研究結(jié)論

本文利用分位數(shù)回歸模型，以VA為價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)，研究公司治理對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造異質(zhì)性影響，主要結(jié)論如下：1.公司治理各變量、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)變量對(duì)企業(yè)VA創(chuàng)造均有顯著的影響，與前人的研究結(jié)論一致；2.企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，具體而言，對(duì)于企業(yè)VA創(chuàng)造能力較低的企業(yè)，提高前十名股東的持股比例之和，適當(dāng)降低第一股東持股比例更有利于VA創(chuàng)造，而VA創(chuàng)造能力高的企業(yè)則應(yīng)該提高第一大股東持股比例以提高企業(yè)VA創(chuàng)造，并且這兩類企業(yè)均應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)制衡度；3.高管激勵(lì)對(duì)VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，VA創(chuàng)造能力弱的企業(yè)應(yīng)該提高高管薪酬激勵(lì)以及股權(quán)激勵(lì)以提高企業(yè)VA創(chuàng)造，而對(duì)于增加價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的企業(yè)，高管持股比例的增加會(huì)損害企業(yè)VA創(chuàng)造；4.董事會(huì)特征對(duì)VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，對(duì)于企業(yè)VA創(chuàng)造低的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任會(huì)損害公司的價(jià)值創(chuàng)造，而對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造能力高的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任則會(huì)提高企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，而董事會(huì)規(guī)模的增大均有利于這兩類企業(yè)VA創(chuàng)造能力的提升。因此，企業(yè)應(yīng)基于自身價(jià)值創(chuàng)造能力的不同來(lái)完善公司治理體系，從而提高企業(yè)VA創(chuàng)造。