袁雪梅

【摘要】我國的電力行業(yè)掌握著國民經(jīng)濟(jì)的命脈，近年來，其改革為各界所矚目。作為典型的資金密集型行業(yè)，電力公司的經(jīng)營更依賴于完善的治理機(jī)制，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在改善公司治理效率上的作用對其尤為重要。本文以此作為出發(fā)點(diǎn)，基于國內(nèi)外學(xué)者的現(xiàn)有研究成果，對我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響展開研究。本文又通過對中國56家電力上市公司自2010年至2014年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析以及與全部上市公司的對比，分析得到中國電力行業(yè)上市公司的債務(wù)融資現(xiàn)狀：明顯的債務(wù)融資偏好，長期債務(wù)率較高，主要來源是銀行借款。隨后，本文分別從債務(wù)融資比例、債務(wù)期限和債務(wù)來源三個(gè)角度設(shè)計(jì)出多元回歸模型，對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；公司治理效率；電力行業(yè)

一、研究背景

通過改變?nèi)谫Y決策來調(diào)整企業(yè)的資本布局，是改善公司市值的核心思路。MM定理在資本市場完備假設(shè)下，證明企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)融資和股權(quán)融資都沒關(guān)系。公司的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)變化而變化，在公司治理中，股東和債權(quán)人的立場差異導(dǎo)致他們所起作用也不同。所以，融資策略的確定一直是財(cái)務(wù)管理中的重要問題。

就目前而言，對公司融資的研究更多集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)上，關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率影響的研究卻較少?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，債務(wù)融資不單可以拓寬融資渠道，適當(dāng)額度和類型的債務(wù)還具有財(cái)務(wù)杠桿作用、稅盾效應(yīng)以及信號傳遞的作用，可實(shí)現(xiàn)對管理層的激勵(lì)，并約束過度投資的行為，對于公司治理效率的提升會(huì)產(chǎn)生積極的作用。這些影響在我國的企業(yè)中是否得到了反映？如若債務(wù)融資確實(shí)可以提高公司的治理效率，又應(yīng)該如何據(jù)此制定債務(wù)融資的決策？這一系列的問題值得研究。

二、研究意義

作為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，電力上市公司在管理、技術(shù)和資金上的優(yōu)勢確保了他們的盈利能力。在面臨產(chǎn)能過剩帶來的負(fù)面影響時(shí)，公司仍可通過收購大股東的電力資產(chǎn)或者新建機(jī)組，促進(jìn)整體發(fā)電量和收入的增長，提高公司業(yè)績。以上種種使得電力行業(yè)成為中國股市最重要的行業(yè)板塊之一。

電力公司應(yīng)該怎樣合理地配置資本、完善公司的治理機(jī)制呢？基于對這一問題的考慮，本文以電力上市公司作為研究對象，旨在通過實(shí)證研究其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對治理效率的影響，希望能夠?yàn)楦纳莆覈娏π袠I(yè)的公司治理效率提出參考意見。

三、國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率間的關(guān)系均展開了研究，并取得了一些非常有代表性的成果。本部分將進(jìn)行綜述。

（一）國外研究動(dòng)態(tài)

國外關(guān)于這一領(lǐng)域的研究開始得較早，本文將對其中的重要文獻(xiàn)進(jìn)行整理綜述。

1、債務(wù)融資比例與公司治理效率關(guān)系的研究現(xiàn)狀

詹森和麥考林（1976）提出因治理層與股東利益分離而產(chǎn)生的代理成本，若治理層利用企業(yè)資源謀取不當(dāng)利益，將侵害股東的利益。

迪米特里斯·馬格里蒂斯和瑪利亞·普斯拉吉（2010）以法國制造業(yè)公司為研究樣本得出：公司的治理效率將有助于財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮；股權(quán)集中度較高的公司擁有更高的債務(wù)融資比例，以及更好的公司業(yè)績的結(jié)論。

2、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率關(guān)系研究現(xiàn)狀

巴克利和史密斯（1995）從破產(chǎn)權(quán)限、控制權(quán)和稅收效應(yīng)三個(gè)角度，按照優(yōu)序理論將債務(wù)融資分成了五種類型來研究，并驗(yàn)證前人的理論。其研究得到的結(jié)論印證了稅收的激勵(lì)作用和稅盾效應(yīng)，但與信號傳遞理論不符合。

（二）國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

國內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率的關(guān)系研究開展得較晚，因此大多以西方研究成果作為基礎(chǔ)，探尋最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和提高治理效率的方法。伴隨著研究的逐漸深入，國內(nèi)的學(xué)術(shù)界開始進(jìn)一步尋找公司治理效率的影響因素，并取得一些階段性的成果。

1、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率關(guān)系的理論研究

張文魁（2000）經(jīng)過研究后發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少內(nèi)部操縱的行為，并對管理層的個(gè)人消費(fèi)和過度投資的行為形成制約，提升公司市值。

陳耿和周軍（2003）的研究認(rèn)為，債權(quán)人這一角色在經(jīng)營過程中的引入可以對公司的治理效率產(chǎn)生積極的影響。如果企業(yè)的債權(quán)集中度高，還可以較快地在債權(quán)人中間建立起共識，為實(shí)現(xiàn)共同的利益采取一致的行為，從而減少交易成本費(fèi)用，有效地提高企業(yè)的治理效率。

2，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率關(guān)系的實(shí)證研究

國內(nèi)學(xué)界關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率間的關(guān)系的實(shí)證研究開展得比較晚，尚未取得豐碩的成果，很多觀點(diǎn)還未能達(dá)成一致。

杜瑩和劉立國（2002）以債務(wù)指標(biāo)和企業(yè)績效指標(biāo)為變量，來研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)論為債務(wù)融資不僅沒能提升企業(yè)績效，還與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向相關(guān)。

張慧、張茂德（2003）的研究結(jié)論顯示短期債務(wù)對主營業(yè)務(wù)收入有積極的影響，而非流動(dòng)負(fù)債則與主營業(yè)務(wù)收入負(fù)向相關(guān)。短期債務(wù)率和長期債務(wù)率對股東權(quán)益和凈資產(chǎn)收益率都沒有表現(xiàn)出顯著的影響，公司經(jīng)營的總體的債務(wù)比例無法真正代表股東的治理意愿。

高明華和蔡衛(wèi)星（2008）對中國上市公司中存在的債務(wù)融資比例對公司業(yè)績的影響進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明，由于國有商業(yè)銀行對企業(yè)的軟約束，銀行無法真正實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制，造成債務(wù)融資無法發(fā)揮其公司治理效應(yīng)。與西方學(xué)者的研究結(jié)果相反，認(rèn)為債務(wù)融資的比例越大，公司的治理情況越差。

3、國內(nèi)外研究成果評述

對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，國內(nèi)外的學(xué)者們均開展了一系列的研究。由于國外擁有較為穩(wěn)健的法律法規(guī)與公司治理機(jī)制，經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為成熟，因此獲得了更為豐富的研究成果。由于受限于我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所取得的成果都只是階段性的。在關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率影響的研究當(dāng)中專門針對中國電力行業(yè)進(jìn)行的切入性研究就更少了。其中，很大一部分的研究結(jié)論都認(rèn)為，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響與西方研究結(jié)論之間存在差異，不是直接正向相關(guān)的。在有些研究中，二者之間的關(guān)系甚至表現(xiàn)為顯著的負(fù)向相關(guān)。

綜觀現(xiàn)有的研究成果，其研究中對于實(shí)證變量的選擇普遍比較單一，使得研究基本停滯在整體負(fù)債比例與公司治理效率之間的關(guān)系上。在接下來的研究過程中，我們應(yīng)擴(kuò)大范圍，在對國外研究成果的借鑒基礎(chǔ)上，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的制度特點(diǎn)，將債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)細(xì)化以進(jìn)行更深入的研究。