■陳守東 孫彥林

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵與特征發(fā)生顯著變化，關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭，通過關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素理解新形勢(shì)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)更加貼近現(xiàn)實(shí)。新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋、動(dòng)力轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)調(diào)整與發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的多重考驗(yàn)，復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出顯性化與擴(kuò)大化趨勢(shì)，并以“高杠桿”與“泡沫化”為新特征，沖擊金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。為更全面分析金融狀況變化的“外部性”，從關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素視角豐富金融狀況指數(shù)（Finan-cial Condition Index，簡稱FCI［1］）與構(gòu)造金融沖擊變量，分析關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與金融沖擊對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)新特征與經(jīng)濟(jì)增長的沖擊影響，對(duì)于當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)防范與經(jīng)濟(jì)治理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

FCI衍生自貨幣狀況指數(shù)，是在利率與匯率變量的基礎(chǔ)上，綜合了資產(chǎn)價(jià)格信息，使得FCI在理論上對(duì)通貨膨脹具有一定的預(yù)測(cè)功能，并得到大量的實(shí)證支持。Feng和Wang［2］等研究均發(fā)現(xiàn)FCI對(duì)于CPI具有良好的預(yù)測(cè)功能。鑒于其良好的預(yù)測(cè)能力與易操作性，F(xiàn)CI作為金融狀況的合理代理變量得到廣泛認(rèn)可。關(guān)于FCI的編制，基本延續(xù)了Goodhart和Hofmann［1］的思路，均是在利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格變量的基礎(chǔ)上，納入其他相關(guān)金融經(jīng)濟(jì)變量，如M2［3］和社會(huì)融資規(guī)模［4］等，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)［5］、總需求方程縮減式的單方程回歸［6］、主成分分析［7］、動(dòng)態(tài)因子模型［8］、聯(lián)立方程組［9］等模型方法實(shí)現(xiàn)。為了與新金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下金融狀況邊界的外延與內(nèi)涵的豐富相適應(yīng)，F(xiàn)CI合成的指標(biāo)體系需要進(jìn)行相應(yīng)拓展，從貨幣政策沖擊、內(nèi)部沖擊與外部沖擊三方面選取對(duì)中國金融穩(wěn)定具有重要影響的指標(biāo)，并在內(nèi)部沖擊變量選取過程中探索性地納入關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素，以得到更能反映中國當(dāng)前及未來金融狀況的代理變量與構(gòu)造金融沖擊變量的合理基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)減速背景下，隱性金融風(fēng)險(xiǎn)的顯性化與顯性金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步演化使得金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出新的特征變化，最為突出的新特征就是較高的宏觀金融杠桿與資產(chǎn)價(jià)格泡沫。金融杠桿的使用在放大投資收益、撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也放大了相應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，馬勇等［10］、馬勇和陳雨露［11］等以私人部門信貸的GDP占比作為宏觀金融杠桿的代理指標(biāo)，利用動(dòng)態(tài)面板模型研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段金融杠桿的波動(dòng)會(huì)顯著抑制金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長，需逐步有序化解“高杠桿”問題，避免對(duì)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長造成重大沖擊。簡言之，資產(chǎn)價(jià)格泡沫即資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值持續(xù)其內(nèi)在價(jià)值的成分，一定程度的資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有積極作用，一旦超過“U”型拐點(diǎn)將對(duì)金融經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生沖擊。從數(shù)據(jù)生成角度，資產(chǎn)價(jià)格若服從爆炸性數(shù)據(jù)生成過程，則資產(chǎn)價(jià)格存在理性泡沫成分。［12］以股市為代表，利用更易甄別結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)與時(shí)變特征的IMS-ADF模型［13］測(cè)算資產(chǎn)價(jià)格泡沫，為后續(xù)研究結(jié)論的可信度提供了保障。

金融波動(dòng)會(huì)抑制投資［14］，金融沖擊是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動(dòng)與周期波動(dòng)的重要原因［15］。金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響存在閾值效應(yīng)，具有潛在抑制作用［16］，一旦超出“閾值”，演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將直接引起全局性金融危機(jī)，嚴(yán)重沖擊金融穩(wěn)定。但現(xiàn)有研究均是以已有金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長為研究對(duì)象，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“源頭風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的關(guān)注不足。本文同時(shí)考慮了關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，并進(jìn)一步實(shí)證分析了經(jīng)濟(jì)長期趨勢(shì)與短期周期波動(dòng)的沖擊響應(yīng)，以期為實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長”與“金融防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡與協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。

本文采用動(dòng)態(tài)時(shí)域狀態(tài)空間模型分析關(guān)鍵性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)新特征與經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)變影響機(jī)制。狀態(tài)空間模型能較充分的分析變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，且較準(zhǔn)確的描述模型的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其與外部變量間的相互作用，并通過隱含時(shí)間為自變量賦予參數(shù)結(jié)構(gòu)以時(shí)變特征，與常系數(shù)模型相比顯然更符合實(shí)際。同時(shí)，作為結(jié)構(gòu)模型，狀態(tài)空間模型不僅在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方面具有優(yōu)勢(shì)，而且能夠利用更小的信息集來實(shí)現(xiàn)對(duì)模型系統(tǒng)的描述，從而更適合多變量的建模需求。與傳統(tǒng)研究相比，本文從關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素視角認(rèn)識(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為新形勢(shì)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是“關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的積聚擴(kuò)散過程及其造成的全局性金融危機(jī)的可能性”，并結(jié)合中國金融經(jīng)濟(jì)演進(jìn)歷程與當(dāng)前金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，甄別對(duì)中國金融狀況具有顯著重要性的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，選取相應(yīng)代理指標(biāo)納入FCI合成指標(biāo)體系，以此為基礎(chǔ)，利用狀態(tài)空間模型系統(tǒng)分析與闡釋關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)高杠桿與泡沫化特征、經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)周期特征的時(shí)變影響機(jī)制，以期為更好實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與恢復(fù)金融的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持功能提供操作指引。

二、關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與中國金融狀況

在合成中國金融狀況指數(shù)的指標(biāo)體系方面，從沖擊源的角度，認(rèn)為影響金融穩(wěn)定的重要因素主要來源于貨幣政策沖擊相關(guān)變量、外部沖擊相關(guān)變量以及內(nèi)部沖擊相關(guān)變量這三個(gè)方面，通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的借鑒，分別從上述三方面選取具有顯著重要性的關(guān)鍵金融經(jīng)濟(jì)變量以盡可能合理、全面地描述中國金融狀況的變化情況。與以往不同的是，隨著金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，金融風(fēng)險(xiǎn)生成演化的微觀基礎(chǔ)與經(jīng)濟(jì)條件已然發(fā)生顯著變化，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)階段更多地表現(xiàn)為“由關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的積聚擴(kuò)散及其造成的全局性金融危機(jī)”［17］，因此，本文在FCI合成指標(biāo)體系構(gòu)建的傳統(tǒng)做法基礎(chǔ)上，突出了關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)FCI的影響。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程與當(dāng)前金融形勢(shì)，認(rèn)為影響中國金融穩(wěn)定的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素主要存在于房地產(chǎn)市場(chǎng)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、商業(yè)銀行以及地方政府債務(wù)四個(gè)關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域內(nèi)，并選取了相應(yīng)的代理指標(biāo)進(jìn)行描述。最終采用的合成指標(biāo)體系如表1所示，數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年1月至2018年1月，最終采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行指數(shù)合成，Credit-to-GDP ratios指標(biāo)來源于BIS數(shù)據(jù)庫，其余指標(biāo)（基礎(chǔ)數(shù)據(jù)）均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 合成金融狀況指數(shù)（FCI）的指標(biāo)體系

隨著金融創(chuàng)新方式與技術(shù)的不斷革新，金融的內(nèi)涵與邊界不斷被拓展，傳統(tǒng)模型以少數(shù)金融經(jīng)濟(jì)變量表征金融狀況整體的做法既不準(zhǔn)確也不嚴(yán)謹(jǐn)，如何將眾多關(guān)鍵金融經(jīng)濟(jì)變量中的信息有效提取并合成為一個(gè)指標(biāo)以更好表示某國或某地區(qū)整體金融狀況，成為計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型方法發(fā)展過程中的一個(gè)重要挑戰(zhàn)?；诮稻S思想的主成分分析為這一問題的解決提供了有效方法。主成分分析在FCI合成過程中的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在，其可以在容納更多變量、反映更多初始信息、提取更多有效信息的基礎(chǔ)上，通過對(duì)因子載荷的分析，實(shí)現(xiàn)合成指數(shù)的歸因處理，即甄別對(duì)中國金融狀況具有顯著重要性的金融經(jīng)濟(jì)變量，為中國金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控與金融改革的深入提供操作指引與依據(jù)。同時(shí)利用ARIMA模型對(duì)未來11期FCI的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果如圖1所示。

圖1 FCI合成及其未來11期預(yù)測(cè)結(jié)果圖

結(jié)果顯示，樣本期內(nèi)中國金融市場(chǎng)第一次周期性回落是在2005年中期，正值中國推行有管理的浮動(dòng)匯率制度與股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，且隨著WTO五年過渡期的結(jié)束，中國銀行業(yè)對(duì)外全面開放在即，多重沖擊影響下，中國金融市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫性的波動(dòng)下行。隨著2006年中國股改的基本完成、IPO重啟、以國有上市銀行為代表的“大盤藍(lán)籌股時(shí)代”的開啟等多重利好因素的推動(dòng)下，中國金融狀況開始回暖。但隨著全球金融危機(jī)的深層次影響逐漸蔓延，中國金融市場(chǎng)在2008年初以較快速率步入下行區(qū)間，并于2009年中期達(dá)到樣本期內(nèi)的最低點(diǎn)，因此有理由認(rèn)為“四萬億投資計(jì)劃”效用的發(fā)揮具有滯后性。經(jīng)過系列刺激政策，中國金融市場(chǎng)在回暖的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的邊際效用逐漸遞減且負(fù)外部性開始顯現(xiàn)，在2012年下半年集中開啟了對(duì)前期刺激政策的“政策消化期”或“貨幣消化期”，伴隨而來的即是中國金融市場(chǎng)的再次短暫性下行。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力且中國陷入“三期疊加新常態(tài)”的復(fù)雜形勢(shì)下，中國金融市場(chǎng)此輪回暖區(qū)間較為短暫，并伴隨著2015年“股市異常波動(dòng)”，再次觸及局部低點(diǎn)，此輪回落直到2016年下半年。2017年，中國A股被納入MSCI指數(shù)，標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)的國際化程度進(jìn)一步得到國際市場(chǎng)的認(rèn)可，同時(shí)，中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與經(jīng)濟(jì)減速治理取得階段性成果，促使2017年下半年中國金融市場(chǎng)相對(duì)持續(xù)的維持在局部歷史高位。整體而言，中國金融市場(chǎng)的周期性特征顯著，但波動(dòng)幅度在全球金融危機(jī)后以顯著減弱，意味著金融穩(wěn)定性在不斷提高，金融改革有所成效。

圖2 FCI及其趨勢(shì)-周期成分歷史走勢(shì)及未來預(yù)測(cè)圖

預(yù)測(cè)顯示，2018年，中國金融市場(chǎng)再次步入持續(xù)性回落區(qū)間，存在產(chǎn)生更大負(fù)外部性的可能，一方面，最新政府工作報(bào)告預(yù)期2018年中國GDP增速6.5%，表明中國經(jīng)濟(jì)仍面臨不小的下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速下行使得金融風(fēng)險(xiǎn)具有更大的暴露基礎(chǔ)與更易的滋生環(huán)境；另一方面，金融“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象積重難返，傳統(tǒng)與新增金融風(fēng)險(xiǎn)面臨較大治理難度的同時(shí)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也面臨挑戰(zhàn)。在更加復(fù)雜的對(duì)內(nèi)與對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系的現(xiàn)實(shí)背景下，中國2018年金融穩(wěn)定的維持與金融風(fēng)險(xiǎn)的防范需引起監(jiān)管當(dāng)局的密切關(guān)注。利用HP濾波對(duì)合成的FCI進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)中國金融狀況的趨勢(shì)特征在樣本區(qū)間內(nèi)處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，金融狀況的波動(dòng)更多是由其周期成分波動(dòng)引致。趨勢(shì)性成分與周期性成分分別刻畫了FCI的長期特征與短期變化，因此，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，中國金融狀況在長期仍處于持續(xù)性改善區(qū)間，表明中國金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在逐漸釋放“改革紅利”，但面臨持續(xù)的短期性金融沖擊，中國在短期內(nèi)仍存在發(fā)生局部金融危機(jī)的可能，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“雙支柱”調(diào)控框架以及時(shí)甄別“黑天鵝”事件并盡早預(yù)警“灰犀?！笔录陌l(fā)生，將短期的金融周期性波動(dòng)控制在允許范圍內(nèi)，以盡可能弱化其對(duì)中國金融長期向好趨勢(shì)的沖擊影響。

表2 三因子與初始變量間的因子載荷

根據(jù)因子載荷的分析結(jié)果（表2），對(duì)FCI信息貢獻(xiàn)度最大的為價(jià)格型貨幣政策工具變量，充分說明利率變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生顯著性影響，數(shù)量型貨幣政策工具變量同樣具有顯著的信息貢獻(xiàn)度，但呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)聯(lián)性，表明貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用已相當(dāng)“不經(jīng)濟(jì)”，因此，中國當(dāng)前實(shí)施的“貨幣政策新政”具有合理性，在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)通過宏觀審慎政策維護(hù)金融穩(wěn)定，以“雙支柱”調(diào)控框架下多種政策工具的綜合運(yùn)用，漸進(jìn)式地改善金融結(jié)構(gòu)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)金融改革。影響中國金融狀況的外部沖擊因素方面，大宗商品價(jià)格（原油）的影響相對(duì)有限，匯率、外匯占款以及外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定更為重要，外匯占款與外匯儲(chǔ)備與FCI關(guān)聯(lián)性的相反性差異更加凸顯了本國匯率穩(wěn)定的重要性，因?yàn)閰R率波動(dòng)是外匯占款與外匯儲(chǔ)備間差額的重要來源。在內(nèi)部沖擊方面，債券市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于金融穩(wěn)定的維護(hù)顯得尤為重要。盡管股票市場(chǎng)與FCI的關(guān)聯(lián)性十分有限，并不意味著股市穩(wěn)定的非重要性，股市不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，同時(shí)對(duì)金融狀況也具有先行性，因此可基于股市對(duì)金融狀況未來走勢(shì)進(jìn)行短期預(yù)測(cè)。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素方面，商業(yè)銀行不良貸款率對(duì)FCI存在顯著負(fù)向影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)能過剩行業(yè)也存在不同程度的負(fù)向影響，政府債務(wù)的信息貢獻(xiàn)度則相對(duì)有限，表明通過債務(wù)置換等方式，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已得到初步控制，現(xiàn)階段應(yīng)重點(diǎn)防范的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域?yàn)樯虡I(yè)銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，作為壞賬較為集中的產(chǎn)能過剩行業(yè)以及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，也應(yīng)輔以有效調(diào)控措施與經(jīng)濟(jì)政策，避免上述關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)較大程度的波動(dòng)，以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。

三、關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與金融風(fēng)險(xiǎn)新特征

隨著中國經(jīng)濟(jì)步入減速區(qū)間，各類隱性風(fēng)險(xiǎn)與顯性風(fēng)險(xiǎn)逐漸特征化，其中，各類金融風(fēng)險(xiǎn)最為突出的新特征是“高杠桿”與“泡沫化”。代理變量方面：私人部門包含從事個(gè)人消費(fèi)活動(dòng)的家庭部門與從事私人投資活動(dòng)的私人企業(yè)部門，私人部門信貸的GDP占比可以作為宏觀金融杠桿的合理代理指標(biāo)［11］，Credit-to-GDP ratios指標(biāo)顯示（圖3），樣本期內(nèi)，中國宏觀金融杠桿率呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢(shì)，在2016年底趨于平穩(wěn)；資產(chǎn)價(jià)格泡沫方面，利用基于IHMM的IMS-ADF泡沫檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以上證綜指的對(duì)數(shù)收益率為測(cè)算基礎(chǔ)，當(dāng)股市泡沫概率大于0.5時(shí)，認(rèn)為時(shí)間序列服從含有理性泡沫成分的爆炸性數(shù)據(jù)生成過程，泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)較高。圖3顯示，全球金融危機(jī)后，中國股市泡沫整體處于可控狀態(tài)，2015年經(jīng)歷了一輪較大程度的泡沫擠出過程，使得中國股市泡沫的破滅概率大幅回落。

圖3 金融風(fēng)險(xiǎn)新特征：資產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀金融杠桿

本文認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵已轉(zhuǎn)變?yōu)椤瓣P(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的積聚擴(kuò)散過程及其造成全局性金融危機(jī)的可能性”。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素在各類金融風(fēng)險(xiǎn)新特征的形成過程中是否也具有顯著重要性，即從關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的微觀視角研究金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀表象，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與防范、金融領(lǐng)域的降杠桿與去泡沫具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。顯然，這一作用機(jī)制具有時(shí)變性，所采用的動(dòng)態(tài)時(shí)域狀態(tài)空間模型如下。

量測(cè)方程：

狀態(tài)方程：

約束條件：

金融風(fēng)險(xiǎn)的“高杠桿”和“泡沫化”特征之間在一定條件下存在關(guān)聯(lián)影響［18］，模型設(shè)定過程中通過約束量測(cè)方程殘差項(xiàng)間的協(xié)方差來達(dá)到更貼近現(xiàn)實(shí)的效果。利用Eviews7.0，模型回歸結(jié)果如表3所示。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響方面：截距項(xiàng)顯著為正，表明資產(chǎn)價(jià)格泡沫是始終存在的。四大關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度和開發(fā)投資以及政府債務(wù)狀況對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有顯著影響，負(fù)向影響表明房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間當(dāng)前以“蹺蹺板效應(yīng)”為主，資本的逐利性決定了其將根據(jù)不同金融子市場(chǎng)收益率的相對(duì)變化進(jìn)行避險(xiǎn)套利活動(dòng)，如2014年年中房地產(chǎn)市場(chǎng)步入低迷期的同時(shí)股市逐漸筑底回升，行至2015年年中股市漸近局部高點(diǎn)的同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始回暖，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮在某種程度上抑制了股市泡沫的積聚。相反，發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市間以“財(cái)富效應(yīng)”為主，即表現(xiàn)為正向關(guān)聯(lián)，僅在資產(chǎn)價(jià)格泡沫較為嚴(yán)重時(shí)期二者會(huì)呈現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”，可以推斷中國房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的泡沫化程度相對(duì)較高，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)金融改革以有序消化資產(chǎn)價(jià)格泡沫。政府債務(wù)與資本市場(chǎng)間也存在類似的“蹺蹺板效應(yīng)”，通過吸納社會(huì)資本與窖藏流動(dòng)性的方式削弱資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成基礎(chǔ)。產(chǎn)能過剩行業(yè)與商業(yè)銀行不良貸款對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的影響并不顯著。因此，在去泡沫過程中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)以及政府債務(wù)狀況，可適當(dāng)允許產(chǎn)能過剩行業(yè)與商業(yè)銀行不良貸款率的小幅波動(dòng)。

關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)宏觀金融杠桿的影響方面：截距項(xiàng)同樣顯著為正，說明杠桿融資對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與擴(kuò)張需求滿足的必要性。房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣狀況相較開發(fā)投資而言對(duì)金融杠桿的影響更為顯著，表明以高杠桿融資的方式進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)投資的方式正逐步回歸正軌，投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的維持與預(yù)期的穩(wěn)定是穩(wěn)步降杠桿的重要前提。商業(yè)銀行不良貸款是金融杠桿高企的重要誘因，作為杠桿融資的重要資金來源，銀行信貸擴(kuò)張?jiān)谥С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中逐漸形成了大量不良資產(chǎn)，表現(xiàn)為商業(yè)銀行不良貸款率與金融杠桿間的正向關(guān)聯(lián)性。產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)金融杠桿的影響同樣不顯著，表明產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)新特征的形成不具有顯著重要性，但應(yīng)警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)通過不良貸款誘發(fā)商業(yè)銀行危機(jī)的可能。政府債務(wù)對(duì)金融杠桿的影響不顯著，由于政府債務(wù)融資有相當(dāng)部分通過非標(biāo)融資，而統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)（貨幣當(dāng)局與其他存款性公司）政府債務(wù)的杠桿融資規(guī)模與增速處于相對(duì)合理區(qū)間內(nèi)，被認(rèn)為是β5,t不顯著的重要原因。

表3 “關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與金融風(fēng)險(xiǎn)新特征”模型估計(jì)結(jié)果

四、關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與經(jīng)濟(jì)增長

新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素被認(rèn)為是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“源頭”，是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長及其趨勢(shì)周期特征產(chǎn)生直接影響，對(duì)穩(wěn)增長意義重大。在納入“異質(zhì)性金融沖擊源”的同時(shí)，考慮金融狀況整體的凈沖擊，以全面刻畫金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制。

（一）金融沖擊的構(gòu)造

借鑒實(shí)物期權(quán)思想以及凈價(jià)格沖擊構(gòu)造法［19］，以FCI為基礎(chǔ)，首先測(cè)算金融狀況凈正向與負(fù)向變化。

凈正向變化：

凈負(fù)向變化：

給定金融沖擊為凈正向與負(fù)向變化之和：

（二）模型設(shè)定與結(jié)果分析

同樣通過動(dòng)態(tài)時(shí)域狀態(tài)空間模型以恰當(dāng)描述金融風(fēng)險(xiǎn)與金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)變影響機(jī)制，以工業(yè)增加值（IP）作為經(jīng)濟(jì)增長的代理變量。需要強(qiáng)調(diào)的是，金融沖擊不僅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)周期成分產(chǎn)生影響，同時(shí)會(huì)對(duì)其條件方差產(chǎn)生沖擊，據(jù)此，

模型（一）設(shè)定形式如下

量測(cè)方程：

狀態(tài)方程：

模型（二）設(shè)定形式如下

量測(cè)方程：

長期以來，我國雜交水稻種子生產(chǎn)以傳統(tǒng)方式為主，機(jī)械化程度低，耗費(fèi)巨大的人力、物力，成本高。湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)唐文幫教授及其研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過10余年研究，實(shí)現(xiàn)了雜交水稻輕簡機(jī)械化制種，在降低雜交稻種子生產(chǎn)成本、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)化等方面取得了重大突破。

狀態(tài)方程：

約束條件：

利用Eviews7.0，模型（一）估計(jì)結(jié)果如表4所示，截距項(xiàng)顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)增長難以自發(fā)實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，市場(chǎng)摩擦總是存在，因此需要宏觀調(diào)控加以矯正。金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長及其條件方差均不產(chǎn)生顯著影響，關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素中僅房地產(chǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用顯著且為正，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚程度較高，但作為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)動(dòng)力來源，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍具有促進(jìn)作用，尤其以房地產(chǎn)開發(fā)投資的促進(jìn)作用最為強(qiáng)烈，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)減速治理乏力與下行壓力驟增時(shí)，可通過刺激房地產(chǎn)開發(fā)投資在短期內(nèi)穩(wěn)增長，為危機(jī)治理爭取時(shí)間。商業(yè)銀行不良貸款與政府債務(wù)的影響則不顯著?？紤]金融風(fēng)險(xiǎn)與金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢(shì)與短期波動(dòng)可能存在不同影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的整體估計(jì)并不能反映其中的微觀基礎(chǔ)與結(jié)構(gòu)，整體層面的影響不顯著并不代表不存在微觀層面影響。

模型（二）的估計(jì)結(jié)果（表4）顯示，金融沖擊盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)增長短期周期成分（IPCt）及其條件方差均不存在顯著影響，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢(shì)成分（IPTt）及其條件方差影響顯著，其中，金融沖擊會(huì)在抑制經(jīng)濟(jì)增長長期趨勢(shì)成分的同時(shí)放大其條件方差，從而提高經(jīng)濟(jì)增長長期的不穩(wěn)定性。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域方面，IPCt與IPTt收到的沖擊影響也存在顯著性差異。房地產(chǎn)市場(chǎng)過于景氣盡管在短期內(nèi)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但不利于經(jīng)濟(jì)的長期增長，有損其可持續(xù)性，相反，房地產(chǎn)開發(fā)投資的作用均為正向，因此，如何有效阻止過多的投機(jī)資本擾亂房地產(chǎn)市場(chǎng)，使開發(fā)投資與實(shí)際需求相適應(yīng)是促使房地產(chǎn)市場(chǎng)在長短期內(nèi)產(chǎn)生正經(jīng)濟(jì)外部性的關(guān)鍵。產(chǎn)能過剩行業(yè)和商業(yè)銀行不良貸款對(duì)IPCt不具有顯著影響，但產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)IPTt的影響顯著為正但影響有限，表明盡管產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)存在但并未真正顯著拖累中國經(jīng)濟(jì)。與之相反，商業(yè)銀行不良貸款對(duì)IPCt的影響顯著為負(fù)且影響程度較為強(qiáng)烈，因此，商業(yè)銀行不良貸款的合理處置相較產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長長期趨勢(shì)的維持更為迫切與重要。

表4 “關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素與經(jīng)濟(jì)增長”模型估計(jì)結(jié)果

五、結(jié) 論

隨著金融市場(chǎng)基礎(chǔ)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件的演進(jìn)，金融風(fēng)險(xiǎn)的滋生環(huán)境與演化機(jī)制均發(fā)生了顯著變化，從“關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的積聚擴(kuò)散過程及其造成的全局性金融危機(jī)的可能性”層面理解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)更為貼近現(xiàn)實(shí)。本文以關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素拓展金融狀況指數(shù)合成的指標(biāo)體系，據(jù)此評(píng)價(jià)與預(yù)測(cè)中國金融狀況，并構(gòu)造金融沖擊，為系統(tǒng)分析關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)新特征與經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)變影響機(jī)制奠定基礎(chǔ)，得到一定有益結(jié)論。2018年中國金融形勢(shì)不容樂觀，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“雙支柱”調(diào)控框架以及時(shí)監(jiān)測(cè)與應(yīng)對(duì)局部與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，“穩(wěn)中求進(jìn)”，在經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”與金融“防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重約束下有序推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

從關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素的視角拓展FCI合成的指標(biāo)體系，結(jié)果顯示，中國金融狀況具有顯著周期性特征，全球金融危機(jī)后金融穩(wěn)定性有所改善。預(yù)測(cè)顯示，2018年中國金融狀況將中國金融狀況長期趨勢(shì)向好，但面臨持續(xù)的短期性金融沖擊，短期內(nèi)仍存在發(fā)生局部系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，因此，需通過“雙支柱”調(diào)控框架予以監(jiān)測(cè)與應(yīng)對(duì)。信息貢獻(xiàn)度方面，價(jià)格型相較數(shù)量型貨幣政策工具變量對(duì)FCI的沖擊更為強(qiáng)烈，外部沖擊與內(nèi)部沖擊均對(duì)FCI具有不同程度的影響。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域方面，則應(yīng)更加關(guān)注商業(yè)銀行不良貸款對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向沖擊影響。

新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，金融風(fēng)險(xiǎn)以“高杠桿”與“泡沫化”為主要特征。關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)新特征的影響存在顯著性差異：產(chǎn)能過剩行業(yè)的影響均不顯著；房地產(chǎn)市場(chǎng)則對(duì)金融杠桿與資產(chǎn)價(jià)格泡沫均影響顯著，充分說明房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)治理與防范的重要性；商業(yè)銀行不良貸款在信貸擴(kuò)張的過程中抬升了金融杠桿水平，政府債務(wù)則通過吸納社會(huì)資本與窖藏流動(dòng)性抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

注釋：

①季度數(shù)據(jù)假定當(dāng)前季度各月度情況一致，即短期內(nèi)保持不變，對(duì)于信貸產(chǎn)出比（Credit-to-GDP ratios）與不良貸款率指標(biāo)而言具有相對(duì)合理性；日度數(shù)據(jù)取月度平均值。

②經(jīng)檢驗(yàn)，最終預(yù)測(cè)模型為ARIMA （1,0,8），樣本區(qū)間為2002.01至2018.01，預(yù)測(cè)區(qū)間為2018.02-2018.12。