張 力，劉溢華

(1.南京審計大學(xué) 會計學(xué)院, 江蘇 南京 211815;2.銅陵學(xué)院 會計學(xué)院,安徽 銅陵 244000)

一 引言

企業(yè)通過發(fā)行股票上市,不但能夠籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金,而且能夠完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu),提升企業(yè)的競爭力。所以,公開發(fā)行股票幾乎是所有非上市公司的愿望。自2001年以來,我國證券監(jiān)管部門對企業(yè)首次申請公開發(fā)行股票(下文簡稱IPO)一直采用核準(zhǔn)制*盡管2015年12月27日,全國人大常委會表決通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》,但在2016年3月12日十二屆全國人大四次會議記者會上,中國證監(jiān)會主席劉士余表示,實施注冊制還需要研究論證。這說明股票發(fā)行注冊制改革將暫緩施行。。按照現(xiàn)行制度,證監(jiān)會需要對申請IPO企業(yè)的主體資格、運行規(guī)范性、財務(wù)會計以及募集資金用途等諸多方面進(jìn)行嚴(yán)格審查。其中財務(wù)會計方面的要求頗具剛性,比如最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3 000萬、最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5 000萬元等。企業(yè)為了達(dá)到證監(jiān)會的要求,就會想方設(shè)法提高會計利潤。但單純的應(yīng)計盈余管理很容易被監(jiān)管部門和審計師發(fā)現(xiàn),因此,企業(yè)就可能會通過更加隱蔽的方式提升會計利潤。

職工薪酬是企業(yè)成本費用的重要組成部分。雖然薪酬支付具有一定的剛性特征,但短期內(nèi)按低于勞動力市場的水平支付薪酬并不一定導(dǎo)致員工離職。那么,面對上市所能夠帶來的巨大利益,企業(yè)會不會在IPO之前通過降低職工薪酬水平的方式增加利潤,以獲得IPO機(jī)會和更高的股票發(fā)行價格?通過降低職工薪酬支付水平操縱盈余的公司,其IPO之后又會有怎樣的市場表現(xiàn)?本文擬對此問題進(jìn)行分析。本文的研究不僅能夠拓展盈余管理的研究領(lǐng)域,而且能夠為投資者制定投資決策提供參考。

二 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

IPO環(huán)節(jié)的盈余管理一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題之一?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),上市公司存在著IPO動機(jī)的盈余管理行為。而且,IPO之前盈余管理程度越大,IPO之后的公司價值就越低。

(一)職工薪酬水平與IPO

會計盈余不但可以決定企業(yè)能否IPO,而且會影響企業(yè)股票的發(fā)行價格。因此,企業(yè)就有動機(jī)在IPO環(huán)節(jié)進(jìn)行盈余管理。Schipper 按照是否影響公司現(xiàn)金流把盈余管理分為利用應(yīng)計項目進(jìn)行的盈余管理和通過真實交易進(jìn)行的盈余管理[1]。 Teoh 等研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在IPO的前一年存在著正向的盈余管理行為[2]。在國內(nèi),林舒和魏明海研究發(fā)現(xiàn),工業(yè)類上市公司會在IPO之前利用盈余管理大幅度增加會計收益[3];Aharony 等也檢測到我國B股和H股企業(yè)在IPO過程中存在增加收益的應(yīng)計項目[4]。張宗益等研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)IPO前一年、當(dāng)年和后一年的操控性應(yīng)計利潤均顯著大于0,而在IPO后的其他年度則不存在這一現(xiàn)象[5]。以上文獻(xiàn)均是從應(yīng)計盈余管理角度進(jìn)行的研究。但隨著資本市場的發(fā)展與會計準(zhǔn)則的不斷完善,以及投資者素質(zhì)的不斷提高,企業(yè)采取應(yīng)計盈余管理的空間越來越小。蔡春等研究表明,IPO企業(yè)為了提高股票發(fā)行價格,不僅會實施應(yīng)計盈余管理,而且會實施真實盈余管理[6]。通過提供價格折扣和放寬信用條件提升銷售收入、增大產(chǎn)量以降低單位產(chǎn)品成本、降低研發(fā)費用與廣告費用等都是企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理常用的手段,采用這些措施短期內(nèi)能夠增加公司利潤,但從長期來看會損害公司價值。

雖然在不同行業(yè)和不同企業(yè)的經(jīng)營成本中,職工薪酬所占比重不盡相同,但對于任何一個企業(yè)來說,職工薪酬都是一項不容忽視的支出。從理論上來說,企業(yè)按照低于勞動力市場的水平支付薪酬會增大職工的離職率,但I(xiàn)PO能夠給員工提供一個良好的職業(yè)發(fā)展預(yù)期,即使短期內(nèi)薪酬低于市場水平,職工也不會馬上離職。并且員工一旦在某一企業(yè)工作了一段時間,就往往會形成與特定工作場景有關(guān)的技能、經(jīng)驗等專用性資產(chǎn),辭職會導(dǎo)致這一部分專用性資產(chǎn)失去價值[7]。此外,離職不一定能馬上找到工作,特別是不一定能在當(dāng)?shù)卣业綕M意的工作,有家庭的員工去異地求職成本過高,對離職會非常慎重。因此,職工往往能夠在一定時間范圍內(nèi)忍受一定程度的低工資,不會因為薪酬水平低于市場標(biāo)準(zhǔn)而馬上離職。相對于其他盈余管理手段來說,通過降低薪酬水平增加公司業(yè)績是一種便捷的真實性盈余管理手段,而且企業(yè)并不需要付出額外的代價。那些實際業(yè)績達(dá)不到上市要求的公司,為了能夠獲得IPO機(jī)會及更高的股票發(fā)行價格,就有可能按低于勞動力市場的水平支付工資。鑒于以上分析,本文提出假設(shè)1如下:

H1:企業(yè)IPO之前的職工薪酬水平低于同期市場薪酬水平。

(二)職工薪酬水平與企業(yè)價值

以IPO為目標(biāo)而實施盈余管理的公司,其上市前利潤中的一部分來自于應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理,隨著信息的逐步公開,投資者會發(fā)現(xiàn)公司的真實盈利能力,公司股票的價格就會下跌。Xie研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)IPO前的應(yīng)計利潤越高,其IP0后的經(jīng)營業(yè)績越差[8]。Cohen 和 Zarowin以增發(fā)股票公司為樣本的研究也得出了類似的結(jié)論[9]。在國內(nèi),王志強(qiáng)等的研究結(jié)果表明,IPO時應(yīng)計盈余管理程度越大的公司,IPO之后其股票平均回報率越低[10]。陳祥有研究也發(fā)現(xiàn),IPO之前的正向應(yīng)計盈余管理程度越大,IPO之后的經(jīng)營業(yè)績下降幅度就越大[11]。蔡春等研究發(fā)現(xiàn),應(yīng)計盈余管理會在短期內(nèi)影響公司業(yè)績[6],真實盈余管理則會損害公司的長期業(yè)績。因此,如果公司在IPO之前為提升利潤,按低于勞動力市場的水平支付職工薪酬,那么IPO之后的業(yè)績就難以持續(xù),資本市場會對此做出負(fù)面的反應(yīng)。鑒于以上分析,本文提出假設(shè)2如下:

H2:企業(yè)IPO之前職工薪酬水平越低,其IPO之后的公司價值越低。

三 研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以滬、深兩市2008-2012年間IPO企業(yè)為樣本,為了保證數(shù)據(jù)的有效性,我們依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了篩選:

1.剔除了同時發(fā)行B股和H股的企業(yè)。這是因為A股、B股和H股的交易規(guī)則不同,信息披露的要求也存在一定程度的差異,為了使研究結(jié)論更具可比性,將其予以剔除。

2.剔除了金融保險類企業(yè)。因為金融保險企業(yè)在經(jīng)營模式、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)都存在很大差異,而且樣本較少,不具有代表性,所以予以剔除。

3.剔除了主要變量缺失的樣本。這是由于部分企業(yè)在招股說明書中沒有披露IPO之前兩個年度的職工人數(shù),導(dǎo)致“人均薪酬”這一主要觀測變量無法取值,只好予以剔除。

需要注意的是,本研究并沒有剔除上市后被ST (Special treatment)或PT(Particular Transfer)的樣本,因為本研究主要關(guān)注企業(yè)IPO之前的薪酬水平與上市之后公司價值之間的關(guān)系,IPO之后由于虧損等原因被ST或PT,與本研究的目的并不沖突。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫,為了控制極端值的影響,我們將每年度的連續(xù)型變量按照(1%,99%)進(jìn)行了Winsorized處理。

(二)變量定義與模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)1,本研究構(gòu)建多元回歸方程如下:

ASalary=β0+β1IPO+β2Size+β3Leverage+β4Growth+β5Capital+β6Money1+β7ROA+ΣArea+ΣYear+ΣIndustry+ε 模型

(1)

在模型(1)中,被解釋變量是企業(yè)職工人均薪酬,以現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項目金額除以企業(yè)當(dāng)期登記在冊職工人數(shù)計算確定。IPO企業(yè)分別選取其IPO之前連續(xù)兩個年度的職工平均薪酬,市場薪酬水平則采用同一年度已上市企業(yè)的職工平均薪酬來度量。在確定市場薪酬水平時,由于數(shù)據(jù)庫中2000年之前上市企業(yè)的資料不夠完整,所以我們只選取2000年之后上市的企業(yè)作為樣本。需要說明的是,本文在計算企業(yè)人均薪酬時,并沒有將公司高管剔除,因為企業(yè)IPO之前可能會動用一切手段去操縱利潤,高管薪酬也有可能被降低。觀測變量IPO是虛擬變量,如果企業(yè)當(dāng)年進(jìn)行了IPO則取1,如果是以前年度上市的企業(yè)則取0。經(jīng)營業(yè)績好的公司更有可能承擔(dān)較高的職工薪酬支付水平,高負(fù)債率的企業(yè)由于受到預(yù)算約束更有可能支付低水平的薪酬,所以我們在研究過程中控制了這兩個因素。魯小東發(fā)現(xiàn)員工薪酬與公司成長性存在正相關(guān)關(guān)系[12]、Lawrence 和 Lawrence發(fā)現(xiàn)資本密集程度高的企業(yè)更傾向于支付高工資[13]、陳冬華研究發(fā)現(xiàn)期初貨幣資金存量會影響企業(yè)職工薪酬水平[14],這些因素我們在實際研究過程中也進(jìn)行了控制。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),職工維權(quán)意識強(qiáng),離職后找到新工作也相對容易,管理層一般不會輕易采取壓低工資的方式提升利潤,所以我們控制了地區(qū)因素。具體而言,如果公司地處上海、廣東、浙江、江蘇、福建、北京、天津、山東等八個省區(qū)取1,否則取0。國內(nèi)外文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn),大企業(yè)傾向于支付高工資[15，16],因此我們在研究過程中控制了公司規(guī)模。另外,總體而言,職工薪酬水平會隨年度變化而逐漸增長,不同行業(yè)之間的薪酬支付水平可能存在系統(tǒng)性差異,所以我們還進(jìn)一步控制了年份和行業(yè)。

為了檢驗假設(shè)2,本研究構(gòu)建多元回歸方程如下:

TOBINQ=β0+β1ASalary+β2Size+β3Leverage+β4IA+β5NAPS+β6PE+β7WCR+β8Money2+β9CE+β10SaleGroth+β11Lique+β12TOP1+ΣArea+ΣIndustry+ΣYear+ε 模型

(2)

在模型(2)中,因變量是公司價值,我們參考國內(nèi)外大多數(shù)文獻(xiàn)的做法,采用托賓Q進(jìn)行度量, 取企業(yè)市場價值與重置成本之比。自變量為企業(yè)上市前的職工薪酬。影響企業(yè)價值的因素很多,因此,我們借鑒 Myers 和 Majluf(1984)、Mudambi 和 Nicosia(1998)、吳世農(nóng)(1999)等的研究[17、18、19],控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、流動性約束、成長性及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素。變量及其定義詳見表1。

表1 變量定義表

四 實證結(jié)果與分析

(一)IPO企業(yè)薪酬水平

1.描述性統(tǒng)計

在表2中,t-1欄表示IPO年度上一年的數(shù)據(jù),以此類推,t-2欄表示再上一年度的數(shù)據(jù)。由于部分企業(yè)t-2年度沒有披露在冊職工人數(shù),無法計算人均薪酬,導(dǎo)致t-2年度的樣本數(shù)少于t-1年度的樣本數(shù)。

從表2可以看出,兩年職工薪酬均值的對數(shù)分

表2 模型(1)主要變量描述性統(tǒng)計

注:由于研究樣本時間跨度為2008至2012年,所以t-1年度與t-2年度所對應(yīng)的已上市公司會存在重疊,導(dǎo)致一些變量t-1年與t-2年描述性統(tǒng)計的數(shù)值相同。

別為10.865 8和10.968 9,可見職工薪酬整體呈上升趨勢;最小值為8.780 1,最大值為15.776 1,說明企業(yè)之間薪酬水平還存在比較大的差異。

2.獨立樣本T檢驗*限于篇幅此處不展示T檢驗結(jié)果，如有需求請自行向作者索要。

為了更加直觀地比較企業(yè)IPO前職工薪酬水平與市場薪酬水平是否存在顯著性差異,我們首先對這兩組數(shù)據(jù)分行業(yè)進(jìn)行了獨立樣本T檢驗。但由于部分行業(yè)樣本數(shù)量太少,我們只對IPO數(shù)量大于10的行業(yè)進(jìn)行了此項檢驗。

在t-2年度,只有建筑業(yè)IPO公司的職工薪酬高于同期市場薪酬水平,其余行業(yè)IPO企業(yè)的職工薪酬都低于當(dāng)年市場薪酬;在t-1年度,除了采礦業(yè),其余行業(yè)IPO企業(yè)的職工薪酬也都顯著低于當(dāng)年市場薪酬水平。以上分析結(jié)果初步支持了我們的判斷,即企業(yè)在IPO之前存在著以壓低職工薪酬為手段的盈余管理行為。

3.多元回歸分析

表3是模型(1)的回歸結(jié)果。在表3中,t-1年度與t-2年度IPO的系數(shù)均顯著為負(fù),表明在上市以前連續(xù)兩個年度,IPO企業(yè)的職工薪酬都低于同期市場薪酬水平,說明企業(yè)在上市前會按低于勞動力市場的水平支付薪酬,以達(dá)到降低成本費用、增大賬面利潤的目的。假設(shè)1通過了實證檢驗。

表3 IPO企業(yè)薪酬水平

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(二)IPO前職工薪酬水平與IPO之后公司價值

1.描述性統(tǒng)計

模型(2)主要變量描述性統(tǒng)計如下頁表4所示。

從表4可以發(fā)現(xiàn),TOBINQ的平均值為3.03,但最大值與最小值差距較大,且兩年的標(biāo)準(zhǔn)差都在1.4左右,說明企業(yè)價值的分布比較離散。ASalary為人均薪酬的對數(shù),t-2年度的均值為10.68,t-1年度的均值為10.82,表明上市公司職工薪酬整體呈上升趨勢,但上升幅度不大。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計

2.多元回歸分析

在表5中,t-1年和t-2年的職工人均薪酬(ASalary)的符號均為正,并都在1%水平顯著,表明IPO之前職工人均薪酬越高的企業(yè),IPO之后以托賓Q度量的公司價值越高。反之,IPO之前職工人均薪酬越低的企業(yè),IPO之后的公司價值就越低。假設(shè)2通過了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗。

表5 IPO企業(yè)薪酬水平與公司價值

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

五 穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)論的可靠性,本文還對以上模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。首先,由于職工薪酬一般都會隨著時間的推移而增長,存在一定的自然增長率,本文進(jìn)一步檢驗了企業(yè)IPO前職工薪酬增長率的變化趨勢。為此,構(gòu)建多元回歸模型如下:

GASalary=β0+β1Time+β2Percent+β3Size+β4Leverage+β5Capital+β6Money1+β7GProfit+β8Infla+ΣArea+ΣYear+ΣIndustry+ε 模型

(3)

其中因變量GASalary (職工人均薪酬增長率),按以下公式取值:

GASalary=(當(dāng)年人均薪酬-上年人均薪酬)/上年人均薪酬

觀測變量Time為虛擬變量,IPO前一年度取0,再前一個年度取1。控制變量Size(公司規(guī)模)、Leverage(資產(chǎn)負(fù)債率)、Capital(資本密集度)、 Money1(期初貨幣資金)、Area(區(qū)域)、Year(年份)與Industry(行業(yè))的含義與取值方法同模型(1)。本文還控制了Infla(通貨膨脹率)與GProfit(凈利潤增長率)等影響工資增長的因素?？紤]到職工薪酬占企業(yè)成本費用比重大的公司更有可能通過操縱工資水平提升利潤,我們對Percent(職工薪酬占比)也進(jìn)行了控制。

從表6可以看出,Time的系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)職工薪酬增長率在IPO之前兩個年度呈現(xiàn)下降趨勢,可見企業(yè)在IPO之前采取了控制薪酬增長的薪酬政策。

其次,為了檢驗?zāi)Ｐ?2)的穩(wěn)健性,本文對其進(jìn)行了如下調(diào)整:不再以人均薪酬的對數(shù)為觀測變量,而是以企業(yè)職工薪酬總額的對數(shù)(LSalary)來取代,同時在模型中控制企業(yè)當(dāng)期的職工人數(shù)LEmploy(取企業(yè)職工人數(shù)的自然對數(shù)),模型中其他變量不變。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果如表7所示:

表6 IPO前職工薪酬增長率分析(穩(wěn)健性檢驗)

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;計算企業(yè)IPO前兩年的人均薪酬增長率,需要IPO前連續(xù)三年的職工薪酬及職工人數(shù)數(shù)據(jù),滿足這一要求的公司共524家。

表7 IPO企業(yè)薪酬水平與公司價值(穩(wěn)健性檢驗)

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

從表7可以發(fā)現(xiàn),在控制了企業(yè)職工規(guī)模以后,t-1年與t-2年的LSalary系數(shù)都顯著為正,說明其都與IPO之后的公司價值顯著正相關(guān)。反過來也說明,IPO之前職工薪酬水平越低,IPO之后的公司價值越低,原有研究結(jié)論仍然成立。

六 結(jié)論

本文以2008-2012年滬深兩市A股IPO公司為研究樣本,考察了企業(yè)上市前的職工薪酬水平及其與上市后公司價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在IPO之前的職工薪酬低于同期市場薪酬水平,說明企業(yè)在IPO之前存在以降低職工薪酬為手段的盈余管理行為。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),IPO之前職工薪酬水平越低的企業(yè),其IPO之后公司價值越低。本文的研究豐富了企業(yè)IPO動機(jī)盈余管理的學(xué)術(shù)文獻(xiàn),并對完善我國證券市場監(jiān)管具有一定的借鑒意義。此外,本文的研究結(jié)論也可以幫助投資者從一個新的角度來判斷公司的價值。