李家山，柳 飄

1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，蚌埠，233030；2.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100089

1 相關(guān)研究與問題提出

2014年以來，我國股市整體波動(dòng)幅度較大，在此背景下股票資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對居民消費(fèi)的影響也逐步受到關(guān)注。股市財(cái)富效應(yīng)研究的就是投資者持有的股票價(jià)格波動(dòng)對投資者的消費(fèi)行為產(chǎn)生的影響。財(cái)富效應(yīng)根據(jù)對消費(fèi)的影響方向可以分為正的財(cái)富效應(yīng)和負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)投資者持有的股票價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)，往往會(huì)影響其消費(fèi)行為，若該投資者消費(fèi)增加，則稱為正的財(cái)富效應(yīng)；若該投資者的消費(fèi)減少，則稱為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，負(fù)的財(cái)富效應(yīng)也稱為“擠出效應(yīng)”。我國股市財(cái)富效應(yīng)的研究對于我國經(jīng)濟(jì)增長方式以及股票市場的發(fā)展有著重要意義。

早期財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)理論起源于持久收入理論和生命周期消費(fèi)理論。二者均認(rèn)為當(dāng)居民持有的資產(chǎn)價(jià)格與財(cái)富水平發(fā)生波動(dòng)時(shí)會(huì)影響到居民的消費(fèi)行為。發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家股市的財(cái)富效應(yīng)往往存在較大差異，主要表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家股市的財(cái)富效應(yīng)比較明顯而發(fā)展中國家股市財(cái)富效應(yīng)較弱或者不存在，主要由于大部分發(fā)展中國家股市發(fā)展程度相對落后，金融資產(chǎn)配置中股市投資占比小等原因。Calomiris[1]、Bhatt 和 Kishor[2]等通過實(shí)證分析均驗(yàn)證了發(fā)達(dá)國家股市的財(cái)富效應(yīng)。Singh[3]和Mazambani[4]通過研究發(fā)現(xiàn)印度和津巴布韋兩個(gè)發(fā)展中國家股市財(cái)富效應(yīng)存在較大差異。Zhou等通過研究發(fā)現(xiàn)，我國股市對于居民消費(fèi)存在“擠出效應(yīng)”[5]。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，對于我國股市財(cái)富效應(yīng)的研究沒有形成一致性的結(jié)論。余明桂、夏新平和江宜霞[6]以及陳紅和田農(nóng)[7]等均認(rèn)為我國股市不存在財(cái)富效應(yīng)。薛永剛[8]和周德才等[9]發(fā)現(xiàn)我國股市對居民消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)向影響。我國股市的高波動(dòng)性和預(yù)期收益的不穩(wěn)定性往往被認(rèn)為是我國股市存在"擠出效應(yīng)"的關(guān)鍵原因。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上開展以下工作：第一，在變量選擇和處理上，結(jié)合近年來上證指數(shù)、深圳成分指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板成交量走勢，以各市場成交量進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算綜合股指，較全面考慮了不同市場的影響。第二，由于股票換手率往往能反映股票的波動(dòng)程度[10]，王蕾通過實(shí)證分析也證明了我國股票換手率和指數(shù)之間存在顯著的動(dòng)態(tài)波動(dòng)關(guān)系[11]，而且當(dāng)股票換手率較高時(shí)意味著市場的投機(jī)性因素較活躍[12]。本研究在此基礎(chǔ)上構(gòu)建測度市場波動(dòng)性的指標(biāo)：成交量占流通市值的比重，該比重越大，說明市場交易越頻繁和活躍，對應(yīng)的市場波動(dòng)狀況往往也越大；反之則相反。第三，關(guān)于“擠出效應(yīng)”的劃分以及傳導(dǎo)路徑的問題。本文認(rèn)為我國股市中“短期擠出效應(yīng)”和“長期擠出效應(yīng)”并存，“短期的擠出效應(yīng)”是指在股票價(jià)格趨于上漲過程中，吸引未持有股票的投資者參與市場或已經(jīng)持有股票的投資者在短期內(nèi)追加股票投資而引起；“股市長期擠出效應(yīng)”是由股票市場長期波動(dòng)不確定性引起。當(dāng)股票市場處于較長下跌周期時(shí)，對于虧損的投資者可能存在短期內(nèi)市場即將反彈的錯(cuò)誤預(yù)期而不斷補(bǔ)倉來降低個(gè)股的成本，對個(gè)人消費(fèi)形成擠占。

2 我國股市存在“擠出效應(yīng)”的原因分析

2.1 我國股票市場居民參與度較低

近年來，雖然我國證券市場有所發(fā)展，我國居民投資者參與股票市場投資的熱情依然不高，存在大量未進(jìn)行股票投資的居民。如果原先市場參與者越少，那么當(dāng)股票市場短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度上漲時(shí)所吸引新的投資者數(shù)量也就越多，股票市場對居民投資者的“抽血”效用也就越明顯，出現(xiàn)資金大規(guī)模涌入股市的現(xiàn)象，反而對居民的消費(fèi)支出形成了擠占。然而，從美國等西方發(fā)達(dá)國家股市的市場參與率來看，其居民投資者直接或者間接參與股票市場的比率很高，這是美國等西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家股市不存在“擠出效應(yīng)”的重要原因之一。

2.2 我國股票市場波動(dòng)較大

從我國股市的歷史走勢來看，我國股市在上漲過程中漲幅迅速，持續(xù)時(shí)間較短，下跌迅速，持續(xù)時(shí)間相對較長。例如,上證指數(shù)在2006年11月到2007年10月底，僅僅不到一年時(shí)間便從2 000點(diǎn)左右上漲至6 000點(diǎn)左右，隨后到2008年11月指數(shù)跌回1 700點(diǎn)左右；在2014年10月到2015年6月，上證指數(shù)在不到一年的時(shí)間里從2 300點(diǎn)左右快速上漲到5 100點(diǎn)附近，隨后在2016年3月前后便跌回2 700點(diǎn)左右。股票市場指數(shù)的大幅度波動(dòng)進(jìn)一步增加了居民投機(jī)意識，投資者對于市場難以形成較為穩(wěn)健的收益預(yù)期。在股票市場大幅度波動(dòng)的過程中，居民股票投資賬戶往往容易存在休眠現(xiàn)象。在市場處于階段性“牛市”時(shí)，居民股票新開賬戶增長快，賬戶交易活躍，但在市場處于“熊市”時(shí)，大量投資賬戶又會(huì)進(jìn)入“休眠”狀態(tài)。

2.3 居民的投機(jī)觀念與股票市場相互作用

整體而言，我國投資者結(jié)構(gòu)中，普通居民投資者依舊占據(jù)主要位置。在居民投機(jī)觀念相對濃厚的情況下，當(dāng)市場短期出現(xiàn)較大幅度上漲時(shí)，大部分居民投資者在短期非理性的情況下，進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)性，由此不斷循環(huán)；當(dāng)短期內(nèi)股票市場快速上漲至較高位置時(shí)，一旦某個(gè)因素引發(fā)市場調(diào)整，居民投資者往往會(huì)跟著大幅度殺跌，再次形成惡性循環(huán)。在此過程中對居民消費(fèi)形成“擠出效應(yīng)”，具體過程如下所示：

某個(gè)因素使得股票市場短期快速上漲→居民在投機(jī)觀念作用下增加股票投機(jī)→股市波動(dòng)加大→進(jìn)一步誘發(fā)投機(jī)觀念→進(jìn)一步加劇股市波動(dòng)。

3 計(jì)量模型構(gòu)建及變量選擇

3.1 模型構(gòu)建

本文所使用的計(jì)量模型為向量自回歸模型(VAR)，主要基于數(shù)據(jù)本身的一些性質(zhì)特征，是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測最容易操作的模型之一，能夠測度一個(gè)基本的沖擊對于其他經(jīng)濟(jì)變量的影響。參考高鐵梅對VAR模型的描述，VAR(p)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為[13]：

yt=α1yt-1+α2yt-2+...+αpyt-p+Hxt+εt

t=1,2,…，T

(1)

在式(1)中，下標(biāo)p表示滯后階數(shù)，αi(i=1,2,…，p)為k維的系數(shù)矩陣，T表示樣本個(gè)數(shù)的多少，yt是內(nèi)生變量，xt是外生變量，且yt和xt均為列向量序列形式，εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列，它滿足自身的序列之間不存在同期相關(guān)的假設(shè)。式(1)通過變換可以表示為：

t=1,2,…，T

(2)

在VAR模型的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，較為直觀地測度各個(gè)解釋變量對于被解釋變量的影響狀況。

3.2 變量選取

本文選取的數(shù)據(jù)為月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，選取變量為居民消費(fèi)品零售總額(C)、經(jīng)過測算的股票市場綜合指數(shù)(GZ)、股票市場成交金額(CJ)、股票市場流通市值(LT)。其中CJ與LT之比即為股市換手率(HS)，用來反映市場交易的活躍程度。

關(guān)于數(shù)據(jù)處理的相關(guān)說明：

居民消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)：由于居民消費(fèi)品零售總額月度數(shù)據(jù)在2012年之后1月和2月份由國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)一發(fā)布，此處做適當(dāng)處理，并且由于消費(fèi)品零售總額存在季節(jié)性差異和價(jià)格性因素，此處通過季節(jié)平滑方法消除季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，通過使用對應(yīng)月份的CPI數(shù)據(jù)消除價(jià)格性因素變動(dòng)。

股票市場綜合指數(shù)：股票市場綜合指數(shù)以不同時(shí)間段的上證指數(shù)、深圳成分指數(shù)和中小板指數(shù)成交量為權(quán)數(shù)，按照各個(gè)時(shí)期各個(gè)市場的成交量為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得出綜合指數(shù)。

股票市場成交額月度數(shù)據(jù)：由于我國股票市場各個(gè)月份交易天數(shù)存在差異，往往使得股票市場月度成交金額數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，為了消除此影響，統(tǒng)一每月為22個(gè)股票交易日，再根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的各個(gè)月度日均成交額乘以22個(gè)交易日，得到當(dāng)月股票市場成交金額數(shù)據(jù)。

股票市場流通市值數(shù)據(jù)：股票市場流通市值測度的是能夠在市場交易的股票數(shù)量與股價(jià)的乘積，不存在限售股的情況。相對于總市值而言，流通市值更好地反應(yīng)了廣大投資者尤其是普通居民投資者的股票投資狀況。

數(shù)據(jù)來源：居民零售商品額數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；股票指數(shù)、成交額、流通市值、當(dāng)月度日均成交額數(shù)據(jù)均來自于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站,計(jì)量軟件為Eviews 8.0。

4 實(shí)證分析

4.1 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

分別對于lnC、lnGZ和HS進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，三者都存在單位根，說明三者均為非平穩(wěn)序列。對于各變量序列取一階差分后，結(jié)果表明lnC、lnGZ和HS的ADF值均小于對應(yīng)的1%臨界值水平，說明3組序列已不存在單位根，在1%的顯著性水平下，lnC、lnGZ和HS均為一階單整序列(表1)。

表1 ADF檢驗(yàn)表

注：此處檢驗(yàn)類型包含趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)，滯后階數(shù)由SIC準(zhǔn)則確定。

4.2 協(xié)整檢驗(yàn)

基于表2的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可得，無約束的跡檢驗(yàn)結(jié)果在5%水平上拒絕了變量之間不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額、綜合指數(shù)、成交量與流通市值的比值之間至多存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果表明了上述3個(gè)變量之間存在長期協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表

注：*表示在5%水平上拒絕原假設(shè)。

4.3 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

VAR模型的構(gòu)建要以模型的穩(wěn)定性為前提，否則將會(huì)嚴(yán)重影響計(jì)量分析結(jié)果。文章采用AR根方法檢驗(yàn)了模型的穩(wěn)定性。根據(jù)AIC和SIC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)VAR滯后階數(shù)為3階，從圖1中可以看出VAR(3)的9個(gè)特征根都落在了單位圓之內(nèi)，因此所構(gòu)建的VAR(3)模型總體是穩(wěn)定的。

圖1 VAR(3)模型的AR根檢驗(yàn)

4.4 脈沖響應(yīng)與方差分解

為進(jìn)一步分析股票指數(shù)波動(dòng)與股票市場成交活躍程度對于社會(huì)消費(fèi)品總額的影響，文章采用VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，由lnC,lnGZ和HS構(gòu)建的VAR(3)，滯后期為20個(gè)月，分別給予lnGZ和HS一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到了lnC的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

從圖2可以看出，lnGZ短期對于lnC的影響是負(fù)的，隨后逐步增大，在第7期過后變?yōu)檎?，?6期達(dá)到平穩(wěn)，總體來看，lnGZ對于lnC影響為正。從表3可以看出，lnGZ對于lnC的影響前期變化幅度小且增長較慢，直到第20期大概有4.03%左右的影響。

圖2 lnGZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊對于lnC的影響

從圖3可以看出，HS雖然在前2期對于lnC的影響為正，但其影響時(shí)間非常短，在第2期后就開始逐步下降，在第10期左右影響逐步穩(wěn)定，總體來看，HS對于lnC影響為負(fù)。結(jié)合方差分解看出，其對lnC的影響程度要大于lnGZ的影響，在第19期負(fù)向影響達(dá)到最大，為6.93%左右。

表3 lnC的方差分解

圖3 HS一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊對于lnC的影響

從表3可以看出，股票指數(shù)的變化對于居民消費(fèi)品零售總額波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在第1期到第12期一直保持較低的水平，隨后逐步穩(wěn)定在4%左右，說明其對居民消費(fèi)影響程度相對較小。而股票市場換手率對于居民消費(fèi)影響的貢獻(xiàn)率相對較大，且上升速度較快，基本穩(wěn)定在6.9%左右。綜合來看，我國股市中換手率的變化對于居民消費(fèi)的影響程度要大于股票指數(shù)的波動(dòng)狀況。

5 結(jié)論與政策建議

5.1 結(jié)論

從脈沖效應(yīng)函數(shù)和方差分解來看，綜合股票指數(shù)和股票市場交易的換手率對于居民消費(fèi)的影響，證明了我國股市中存在“短期擠出效應(yīng)”和“長期擠出效應(yīng)”。從綜合股票指數(shù)對于居民消費(fèi)的脈沖響應(yīng)函數(shù)看出，當(dāng)股票指數(shù)上漲時(shí)，短期內(nèi)對于居民消費(fèi)影響為負(fù)，這是我國股市“短期擠出效應(yīng)”的表現(xiàn)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中可能表現(xiàn)為股票上漲時(shí)會(huì)吸引新的投資者參與或者追加資金的投資者，從而可能擠占他們的消費(fèi)支出；而股票指數(shù)上漲在長期內(nèi)對于居民消費(fèi)影響為正，說明長期內(nèi)我國股票市場的上漲有助于提高居民消費(fèi)水平。從股票市場換手率對于居民消費(fèi)的脈沖響應(yīng)函數(shù)看出，當(dāng)股票市場換手率上升時(shí)，其對居民消費(fèi)的影響基本為負(fù)，這是我國股市“長期擠出效應(yīng)”的表現(xiàn)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中可能表現(xiàn)為當(dāng)股票市場換手率上升時(shí)，往往對應(yīng)股票市場波動(dòng)較大的情形，此時(shí)存在獲得超額收益的可能性，在經(jīng)濟(jì)市場化機(jī)制還不太成熟的情況下，會(huì)進(jìn)一步激發(fā)居民參與股票市場投機(jī)的心理，而且在這種較大幅度的波動(dòng)中，一旦出現(xiàn)虧損，投資者往往會(huì)通過補(bǔ)倉的方式來降低持倉成本，使得“擠出效應(yīng)”進(jìn)一步放大。

5.2 政策建議

(1)降低股市波動(dòng)性，引導(dǎo)“慢牛”行情。由實(shí)證分析結(jié)果可知，我國股市存在“擠出效應(yīng)”的重要原因在于市場的高換手率，而高換手率的存在會(huì)進(jìn)一步加劇股市的波動(dòng)狀況，同時(shí)股市的大幅度波動(dòng)也會(huì)引發(fā)市場高換手率的增加，在這種循環(huán)之下，股票市場的“擠出效應(yīng)”也會(huì)越明顯。因此，當(dāng)市場換手率趨于穩(wěn)定時(shí)，有助于抑制股市的大幅波動(dòng)?！奥！毙星橹傅氖枪墒械妮^低波動(dòng)下形成的穩(wěn)健上漲狀況，這種狀況不僅有助于降低市場大幅度波動(dòng)的可能性，而且有助于市場投資者對于股市能夠形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而提升居民配置股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

(2)優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)和發(fā)展合格機(jī)構(gòu)投資者。市場的較大幅度波動(dòng)往往是投資者非理性的表現(xiàn)，普通居民投資者較機(jī)構(gòu)投資者而言,其非理性行為往往更明顯或極端。在普通居民投資者占據(jù)主導(dǎo)地位的股票市場，市場非理性波動(dòng)更加明顯。因此，可以通過逐步發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者的方式來降低由于居民投資者的非理性行為造成的較大波動(dòng)，降低股市的“擠出效應(yīng)”。

(3)規(guī)范股票市場發(fā)展，引導(dǎo)投資觀念轉(zhuǎn)變。居民的較強(qiáng)投機(jī)意識和我國股市的高波動(dòng)性關(guān)系甚密。在股市高波動(dòng)的情況下,存在短期獲得超額收益的可能性，會(huì)刺激居民投資者投機(jī)意識的增長，并且居民短期大幅度的投機(jī)行為也會(huì)進(jìn)一步增加股票市場的波動(dòng)性，這種過程往往容易持續(xù)和發(fā)散。這需要監(jiān)管層規(guī)范市場，采取必要手段降低市場波動(dòng)性的同時(shí)，引導(dǎo)居民投資樹立正確的投資觀念。