中信建投 黃文濤

近期，隨著中美貿(mào)易爭端加劇以及部分領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，金融市場波動(dòng)明顯加劇。我們認(rèn)為，在國家加快建立現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，對(duì)貨幣政策的理解和影響不能再局限于某一項(xiàng)政策調(diào)整，而應(yīng)從系統(tǒng)的視角去理解政策調(diào)整的邏輯，把握政策調(diào)整的方向，避免理解和判斷的偏差而造成不必要的恐慌和損失。

貨幣政策調(diào)控的邏輯變化

近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、央行貨幣政策例會(huì)以及金融委會(huì)議對(duì)于貨幣政策的表述主要是“保持貨幣政策穩(wěn)健中性，維護(hù)金融市場流動(dòng)性合理充裕，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”。根據(jù)我們理解，衡量貨幣政策是否穩(wěn)健主要有兩個(gè)層次，一是市場流動(dòng)性充裕程度，一是信用擴(kuò)張的速度。目前，政策部門將流動(dòng)性由此前的“合理適度”調(diào)整為“合理充?！?，但在結(jié)構(gòu)性去杠桿和金融監(jiān)管強(qiáng)化之下，社會(huì)信用擴(kuò)張速度大概率仍會(huì)保持“合理適度”。穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)依然不變，但具體操作與2017年同業(yè)去杠桿時(shí)相比已發(fā)生了一定的調(diào)整。

流動(dòng)性供給方式的變化。隨著同業(yè)去杠桿逐步進(jìn)入尾聲，市場流動(dòng)性有望回歸正?；?，流動(dòng)性和利率分層將有序緩解。目前來看，一方面央行主動(dòng)降低MLF操作量，并代之以降準(zhǔn)措施來進(jìn)一步緩解流動(dòng)性供給機(jī)制扭曲，另一方面又通過定向降準(zhǔn)措施在實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標(biāo)的同時(shí)，加大對(duì)金融市場注水力度，緩解流動(dòng)性緊平衡局面，引導(dǎo)市場流動(dòng)性逐步向“合理充裕”過渡。當(dāng)前流動(dòng)性供給方式的調(diào)整更多是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型和穩(wěn)妥有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的需要，并不屬于貨幣政策刺激的范疇。

利率調(diào)控模式的變化。今年以來，央行明顯降低了對(duì)貨幣市場利率波動(dòng)的容忍度，著力維護(hù)貨幣市場利率的相對(duì)穩(wěn)定。一方面，央行通過多次定向降準(zhǔn)等措施加大了流動(dòng)性供給，以維護(hù)市場預(yù)期穩(wěn)定，緩解貨幣市場利率分層問題；另一方面，自3月份跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上調(diào)操作利率以后，央行在6月份沒有繼續(xù)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)操作，“隨行就市”已經(jīng)告一段落。下一階段，央行利率調(diào)控將更多圍繞強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控框架和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而展開。我們預(yù)計(jì)，受流動(dòng)性合理充裕等影響，市場利率存在一定的下行空間。

結(jié)構(gòu)性調(diào)控方式的變化。近年來，央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用方面可謂創(chuàng)新不斷。這些看似全面降準(zhǔn)的政策操作卻有著不同的政策目標(biāo)，比如大行和股份制銀行的債轉(zhuǎn)股、城商行小微企業(yè)等。因此，不能僅局限于操作對(duì)象的層面理解定向降準(zhǔn)政策，而應(yīng)從政策目標(biāo)的視角全面解讀政策意圖。考慮到我國債轉(zhuǎn)股以及小微企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)需要，未來繼續(xù)定向降準(zhǔn)的空間依然存在。

匯率調(diào)控的邏輯變化

6月份以來，受中美貿(mào)易摩擦加劇以及貨幣政策分化等因素影響，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值。然而，面對(duì)此輪人民幣貶值，央行調(diào)控顯得相當(dāng)?shù)?，并沒有頻繁干預(yù)外匯市場，人民幣匯率調(diào)控的邏輯可能正在發(fā)生變化。事實(shí)上，2015年811匯改以來，人民幣對(duì)美元匯率的雙向波動(dòng)明顯增強(qiáng)，尤其是2016年3月份以來，人民幣對(duì)美元匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.94）。也就是說，人民幣對(duì)美元匯率不再保持固定不變，而是跟隨美元指數(shù)雙向波動(dòng)。

與上輪人民幣匯率的一致性貶值預(yù)期相比，本輪匯率貶值可能更多是外部事件沖擊下市場的正常調(diào)整，并沒有引起外匯市場恐慌性拋售。下一階段，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的日益完善，人民幣匯率雙向波動(dòng)會(huì)更加常態(tài)化，人民幣對(duì)美元匯率可能跟隨美元指數(shù)變化而持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

去杠桿的邏輯變化

穩(wěn)妥有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿可能是未來幾年宏觀政策的重點(diǎn)工作。與此前去杠桿、穩(wěn)定宏觀杠桿率等表述相比，結(jié)構(gòu)性去杠桿可能更加符合中國宏觀杠桿結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，中國總體杠桿率在全球處于中等水平，各部門間結(jié)構(gòu)分布不均衡。

考慮到我國杠桿率的現(xiàn)實(shí)情況，一刀切去杠桿策略可能并不合適。一方面，針對(duì)近年各部門杠桿率快速上升情況，應(yīng)逐步收緊流動(dòng)性，減緩信用擴(kuò)張速度，穩(wěn)住宏觀杠桿率；另一方面，我國去杠桿的重點(diǎn)和難點(diǎn)在于非金融企業(yè)尤其是國企部門，通過持續(xù)緊信用實(shí)現(xiàn)全面去杠桿并無必要，反而還會(huì)掣肘經(jīng)濟(jì)增長。

2017年以來，通過控制貨幣信用擴(kuò)張速度，減緩宏觀杠桿率增速已取得了較明顯的成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。與此同時(shí)，我國結(jié)構(gòu)性去杠桿正有序推進(jìn)，但去杠桿之路荊棘叢生?，F(xiàn)實(shí)中由于我國信用體系不完善，預(yù)算軟約束普遍存在，旨在抑制國企和地方平臺(tái)信用擴(kuò)張行為的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策對(duì)制造業(yè)、小微企業(yè)等部門的融資需求也造成了較大的沖擊。

目前來看，政策部門可能部分調(diào)整了結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策安排，避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不良影響。一是穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不變，但具體操作出現(xiàn)了一定的調(diào)整，即由“中性貨幣、中性信用”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩捸泿?、中性信用”。二是監(jiān)管政策可能還會(huì)持續(xù)強(qiáng)化，以減少寬貨幣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響。

資產(chǎn)配置的邏輯變化

近年來，伴隨我國經(jīng)濟(jì)總量的不斷擴(kuò)大，傳統(tǒng)增長動(dòng)能開始衰減，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新時(shí)期。此時(shí)，證券業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)將告別總量擴(kuò)張帶來的遍地黃金的投資時(shí)代，且還可能承擔(dān)一定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰落而造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。而且，隨著總量擴(kuò)張時(shí)代的結(jié)束，貨幣政策等總量政策頻繁調(diào)整的空間也越來越小，寄希望大規(guī)模貨幣寬松的投資時(shí)代很難再現(xiàn)。

監(jiān)管政策趨于規(guī)范，監(jiān)管套利時(shí)代終結(jié)。近期股市、債市波動(dòng)表面上源于中美貿(mào)易摩擦加劇、國內(nèi)信用違約增多等眾多不確定因素，但本質(zhì)上還是市場主體的投資邏輯發(fā)生了較為明顯改變。隨著我國各項(xiàng)改革的不斷推進(jìn)，投資者也將逐步適應(yīng)、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境，擁抱價(jià)值型投資的新時(shí)代。

圖：主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率比較