胡語(yǔ)文

從人民幣升值周期到人民幣貶值區(qū)間。從外部角度而言，美國(guó)在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位正被崛起的中國(guó)所挑戰(zhàn)，這就是所謂的“修昔底德陷阱”。中國(guó)正面臨1980年代日本的尷尬位置。日元在廣場(chǎng)協(xié)議之后被迫升值，日本經(jīng)濟(jì)泡沫化加劇并隨后破滅，從此陷入“失去的十年”。

2005年7月21日人民幣匯改之后，人民幣經(jīng)歷了一個(gè)逐漸升值的過(guò)程。而中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格及股市出現(xiàn)同步上漲，一直漲到2015年樓市出現(xiàn)極大泡沫及股災(zāi)出現(xiàn)。這與1985年《廣場(chǎng)協(xié)定》之后日本樓市泡沫發(fā)生的過(guò)程比較相似。在當(dāng)前中國(guó)房?jī)r(jià)畸高的形勢(shì)下，一旦人民幣大幅升值，必將進(jìn)一步推高房地產(chǎn)價(jià)格，本已嚴(yán)重的形勢(shì)將雪上加霜。所以，未來(lái)人民幣出現(xiàn)進(jìn)一步升值的概率較小，為了對(duì)沖美國(guó)關(guān)稅的上漲反而有可能出現(xiàn)人民幣匯率繼續(xù)適當(dāng)貶值，而資本項(xiàng)下的管控也會(huì)更嚴(yán)格。因此，人民幣資產(chǎn)向下承壓較大。

目前來(lái)看，中國(guó)過(guò)去40年較好的外部發(fā)展環(huán)境開(kāi)始出現(xiàn)新的變化，未來(lái)中美之間的博弈會(huì)進(jìn)一步加大，除非中國(guó)的綜合國(guó)力可以逐步替代美國(guó)（但這種機(jī)會(huì)在未來(lái)幾年恐怕仍然看不到），否則美國(guó)仍會(huì)不斷制造事端來(lái)打壓中國(guó)。

從資產(chǎn)價(jià)格的演變邏輯來(lái)看，對(duì)比日本廣場(chǎng)協(xié)議及人民幣連續(xù)升值10年的歷史可知，如果人民幣不能持續(xù)升值，那么美國(guó)將會(huì)以提高關(guān)稅的方式來(lái)變相打擊中國(guó)的出口，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，中美雙方在貿(mào)易上的博弈不會(huì)停止。

“估值底”極值有望在2019年出現(xiàn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)反映到股價(jià)的增長(zhǎng)上，但短期來(lái)看，供求關(guān)系才是決定市場(chǎng)估值的唯一原因。如果不能緩解股票供給過(guò)剩的問(wèn)題，市場(chǎng)也就難以實(shí)現(xiàn)整體上漲。更何況回顧最近5年A股整體業(yè)績(jī)情況，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均保持下滑，影響了投資者的預(yù)期和信心，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值走低。

從進(jìn)出口增速和A股市場(chǎng)的估值對(duì)比來(lái)看，兩者存在較強(qiáng)的相關(guān)性。過(guò)往幾次出口增速高點(diǎn)對(duì)應(yīng)A股估值的幾次頂點(diǎn)，比如2015年2月出口同比出現(xiàn)48.13%的增速，隨后A股見(jiàn)頂；2018年2月出口增速再次出現(xiàn)43.5%的增速，A股同樣見(jiàn)頂回落。從出口增速的低點(diǎn)來(lái)看，也同樣與A股估值低點(diǎn)相對(duì)應(yīng)。比如2016年2月的-27%的增速，對(duì)應(yīng)A股恰好處于階段性底部。雖然目前出口增速（以美元計(jì)）截至2018年11月，出口增速已經(jīng)從7月的11.6%降至5.4%，但仍處于正增長(zhǎng)區(qū)間，離出口增速的歷史低點(diǎn)仍較大距離。考慮到中美貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性仍可能持續(xù)影響中國(guó)出口形勢(shì)，未來(lái)出口增速的極端低點(diǎn)未出現(xiàn)預(yù)示著A股估值仍未真正落到底部。

從A股估值的歷史對(duì)比來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為A股估值已經(jīng)見(jiàn)底，這屬于第一層次思維；若從第二層次思維出發(fā)，A股有望在2019年出現(xiàn)本輪市場(chǎng)下跌的估值極端值。從估值的歷史走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，目前A股估值仍處于歷史估值走勢(shì)的中軌位置，離下軌仍有一定距離。A股估值長(zhǎng)期走低除了供求失衡的原因，另一個(gè)重要原因在于：A股新經(jīng)濟(jì)的占比較低，傳統(tǒng)行業(yè)在A股市值占比較大，傳統(tǒng)行業(yè)盈利貢獻(xiàn)下降拉低了A股整體盈利增速，所以，在A股盈利結(jié)構(gòu)或整體盈利沒(méi)有有效改善之前，A股估值下行或是大概率。由于實(shí)現(xiàn)新老替換的時(shí)間比較長(zhǎng)，投資者仍需要耐心等待市場(chǎng)整體估值拐點(diǎn)的出現(xiàn)。